Geleneksel halka arz (traditional IPO), bir zamanlar, büyüyen bir şirket için sermaye toplamanın baskın yoluydu, ancak en önemlisi özel satın alma şirketleri (special purpose acquisition companies; SPACs) ve doğrudan borsa kotuna alma olmak üzere buna meydan okuyanlar ortaya çıktı. Bu makalede, halka arzlara ilişkin düzenlemelerin, bu geçiş yatırımcıların ve ihraççının ortak refahını en üst düzeye çıkardığında, halka kapalı şirket yapısından halka açık şirket yapısına geçişi kolaylaştırmaya çalışması gerektiği savunuluyor. Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission-SEC), menkul kıymet düzenlemelerinin amacı olarak sıklıkla yatırımcı korumasına başvursa da, yatırımcılar düzenlemelerin maliyetini de üstlenirler. Piyasalar etkili fiyat keşfine sahipse, daha hafif bir düzenleyici dokunuş uygun olabilir.
Makaleye etkili fiyatlandırmayı belirlemek için, son nokta olan halka açık şirketlerle başlanıyor. Halka açık bir şirketin hangi özellikleri yatırımcıların korunmasını teşvik eder? Yeterli piyasa değeri ve işlem hacmi (sufficient market capitalization and trading volume) ile ulusal bir borsada işlem gören hisse senetleri, kurumsal yatırımcıların ve analistlerin ilgisini çekmektedir. Bu, hem SEC’e sunulan zorunlu kamuyu aydınlatma açıklamalarının hem de hisselerinin likiditesini artırmak isteyen şirketler tarafından yapılan gönüllü kamuyu aydınlatma açıklamalarının geçmişiyle beslenen, bilgi açısından etkin menkul kıymet piyasaları (informationally-efficient securities markets) için bir paradigma durumundadır. Bu tür “yüksek bilgi” şirketleri (high information companies), yatırımcılara sağlanan faydalar (fiyata dahil edilen) ihraççıların maliyetlerini aşarsa, açıklama yapmaya ve diğer yatırımcı korumalarını benimsemeye teşvik edilecektir. Bireysel yatırımcılar, piyasa fiyatlarını belirleyen sofistike yatırımcıların çabalarından bedava yararlanarak fayda sağlarlar.
Geleneksel halka arz, yüksek dozdaki düzenlemeler ile halka kapalı ve halka açık şirketler arasındaki uçurumu kapatmaya çalışır. Geleneksel bir halka arzda, halka kapalı bir şirket; yatırımcıların SEC tarafından onaylanmamış şirket tarafından dağıtılan bilgilere göre değil, izahnamede kamuya sunulan tam kamuyu aydınlatma açıklamalarına dayalı olarak karar vermesi gerektiği kuralını çiğneyerek kamuya duyurulmamış finansal bilgilerin seçici bir şekilde kullanılması (gun-jumping process[1]) sürecini takiben hisse satar (halka arz eder). Şirket, zorunlu kamuyu aydınlatma açıklaması, kayda alma beyanı, bağımsız denetimden geçmiş mali bilgiler, faaliyet koluna ilişkin açıklamalar, yönetici ücretlerine dair açıklamalar (mandatory disclosure document, the registration statement, providing audited financials, a description of its business, executive compensation disclosures) ve çok daha fazlasını hazırlar. SEC, halka arz kayda alma beyanlarını inceleyecek ve buna göre karar verecektir. SEC’i aşan yanlış/yanıltıcı beyanlar için, (ABD) Menkul Kıymetler Yasası’nın (Securities Act) 11. maddesi kapsamında şirketi, şirket çalışanlarını ve müdürlerini daha fazla sorumluluk beklemektedir. Bu yükümlülük, aracılık yüklenicileri de dahil olmak üzere şirkete yardımcı olan profesyonelleri de kapsamaktadır.
Makale yazarlarına göre, bu sert düzenlemeler; yatırım bankalarına ve onların kurumsal yatırımcı müşterilerine fayda sağlamak için hileli görünen bir piyasa yaratıyor. Yatırım bankaları, şirketleri halka açılma sürecinde yönlendiren hizmetleri için %7 oranında sağlıklı ve tekdüzeliğiyle biraz kartele benzer bir komisyon alırlar. Buna karşılık, yatırım bankaları, ABD Kongresi tarafından SEC’e reddedilen “liyakat esasına dayalı düzenleme” rolüne (merit-regulation role) hizmet ederek, halka açılma piyasalarının bekçileri olarak hareket ederler. Aracılık yüklenicileri, halka arz edilen hisseleri esas olarak hisselerin geleneksel düşük fiyatlamasından yararlanan kurumsal yatırımcılara tahsis ederler. İhraççılar bu düşük fiyatlandırmanın bedelini “parayı masada bırakarak” (leaving money on the table) ödüyorlar. Bireysel yatırımcılar, ortalama olarak hayal kırıklığı yaratan uzun vadeli getirilerle, genellikle köpüklü ikincil piyasada borsaya yeni kote edilen hisseleri satın almaya yönlendirilir.
Geleneksel halka arzın bu sınırlamaları göz önüne alındığında, halka arz için alternatif yollar sağlamak, daha fazla ihraççının daha düşük maliyetle veya daha hızlı fon toplamasına olanak sağlayabilir. Menkul kıymet kanunları, yaratıcı destekçilere, belirli durumlarda, geleneksel bir halka arz olmaksızın halka kapalı şirketlerin menkul kıymetlerini (hisse senetlerini/paylarını) halka açılma piyasasına getirme yeteneği vererek sınırlı bir seçenek sunmaktadır. Çoğu yatırımcı, belirli bir elde tutma süresinden sonra, “tahsisli satış” yoluyla (through a private placement) satılan menkul kıymetleri serbestçe yeniden satabilir. Bu tür menkul kıymetler, doğrudan kotasyon yoluyla bir ulusal menkul kıymet borsasında işlem görmek üzere kote edilirse, yatırımcılar tahsisli satışa konu menkul kıymetleri (payları) halka yeniden satabilirler. Halka kapalı şirketler, ters birleşme (reverse merger) olarak da adlandırılan bir süreç olan mevcut bir halka açık şirketle birleşerek de halka açılabilirler (ve özel satın alma şirketleri tarafından halka kapalı şirketleri bir “de-SPAC[2]” birleşmesi yoluyla halka açmak için kullanılır). Bu tür bir yönteme varsayılan tepki, geleneksel halka arz için geçerli olanlara benzer düzenleyici korumalar uygulamak ve geleneksel halka arzı altın standart (gold standard) olarak ele almak olmuştur.
SEC’in geleneksel halka arzın mevcut alternatiflerine ilişkin kabiliyetinin bazı gerekçeleri de olabilir. Halka açılma konusundaki mevcut yöntem, ihraççı ve yatırımcı refahını en üst düzeye çıkarmak için kasıtlı bir yöntemden ziyade, menkul kıymet yasalarındaki işlemlere odaklanmanın bir sonucudur. Yatırımcıyı koruma açısından bakıldığında, nadiren işlem gören menkul kıymetlere (thinly traded securities) sahip fırsatçı ihraççıların daha az gelişmiş yatırımcılardan yararlanabileceğine dair meşru endişeler bulunmaktadır. Bu senaryoda, ihraççıların seçimi yatırımcılara ve sermaye piyasalarına zarar verebilir. Başka bir deyişle, yanlış seçenek söz konusudur. Ancak geleneksel halka arz [traditional Initial Public Offering (IPO)], perakende yatırımcılar için harika değildir ve doğru fiyatlandırmayı teşvik etmede kendine özgü eksiklikleri vardır.
İhraççıların ve yatırımcıların çıkarlarını en üst düzeye çıkaracak şekilde seçenekler sunan bir sistem tasarlanabilir mi? Bu makalede, halka açık şirket yapısından halka kapalı sektöre geçiş maliyetlerini en aza indirmeye odaklanan alternatif bir düzenleyici yaklaşımın ana hatları çiziliyor. Anılan çalışmada, halka kapalı yapıdan halka açık şirket yapısına geçiş için baskın yol olarak bir işlem -geleneksel halka arz (traditional IPO)- yerine, halka arz düzenlemelerinin (public offering regulation), halka açılma piyasalarında menkul kıymet alım satımı/işlemi yapmak isteyen şirketler için doğrudan bilgi ortamının doğasına odaklanması öneriliyor.
Yüksek bilgi düzeyine sahip halka açık bir şirketi, geleneksel bir halka arz yoluyla halka açılmayı düşünen halka kapalı bir şirketle karşılaştıralım. Özel pazarlar (private markets) tipik olarak bilgi etkinliğinden yoksundur; genellikle mevcut yetersiz bilgiyi işlemek için kritik bir sofistike kurumsal yatırımcı kitlesine sahip değillerdir. Halka arz sürecinde yatırımcılara bilgi dağıtımını sınırlayan ve kayda alma beyanı şeklinde tek bir zorunlu kamuyu aydınlatma açıklaması ile sonuçlanan geleneksel bir halka arz, bu halka kapalı şirketi bilgi açısından yüksek bilgi düzeyine sahip halka açık şirket kadar etkin kılacak mıdır? Makalede, bunun çoğu halka arz düzenleyicisi için olası olmadığı düşünülüyor. Tek bir işleme dayalı düzenleme yerine, şirketlere iki seçenek sunulması öneriliyor. Her ikisi de bir şirket ve onun menkul kıymetleri için bilgi ortamının kalitesine odaklanır, ancak zamanlamaya dayalı olarak farklı yaklaşımlar sergilerler: biri, ex ante yoğun bir bilgi ortamı geliştirmeye (yüksek bilgi şirketlerinin halka açılmasına izin vererek) odaklanırken; diğeri ex post bir şirket yüksek bilgi ortamı geliştirene kadar zorunlu yatırımcı korumalarının güçlendirilmesine odaklanır.
Makaledeki ex ante seçenek, borsaya doğrudan kote almanın en cazip özelliklerinden (piyasaya dayalı fiyatlandırma ve daha düşük yatırım bankacılığı ücretleri; market-based pricing and lower investment banking fees) aşırı yükümlülük riskleri yaratmadan yatırımcının korunmasını teşvik edecek şekilde yararlanmaya çalışır. Şirketler, halka kapalı bir şirket olarak kalırken, yıllık Form 10-K’ler ve üç aylık Form 10-Q’lar dahil olmak üzere halka açık şirket raporlaması ile bir hazırlık dönemini seçerek, halka açık şirket statüsüne geçiş için bir koşul olarak güçlü bir bilgi ortamı gösterebilirler. Kamuya açık bir raporlama dönemi, belki de bir yıl, yanıltıcı açıklamalar için yalnızca SEC yaptırımına tabi olacaktır. Bilginin mevcudiyeti ve nihai olarak NYSE veya Nasdaq’ta halka arz edilme olasılığı, kurumsal yatırımcıları bu şirketler ve analistlerin kapsamı başlatması için özel pazarlarda alım satım/işlem yapmaya teşvik edecektir. Bu rejime göre, şirketler, deneme döneminden sonra halka açık şirket statüsüne ve ulusal bir menkul kıymet borsasında kote edilmeye uygun olacaktır. Halka açıldıktan sonra şirket, SEC’in deneyimli şirketler için gevşetilmiş raf kayıt standartları kapsamında müteakip halka arzlar da yapabilir ve böylece yatırımcıların SEC tarafından onaylanmamış şirket tarafından dağıtılan bilgilere göre değil, izahnamede kamuya sunulan tam kamuyu aydınlatma açıklamalarına dayalı olarak karar vermesi gerektiği kuralını çiğneyerek kamuya duyurulmamış finansal bilgilerin seçici bir şekilde kullanılması kurallarının (gun-jumping rules) çoğundan kaçınabilir. Şimdi kamu aydınlatılsın, sonra alım satım/işlem yapılsın (ve menkul kıymetler halka arz edilsin).
Ex post seçeneği kapsamında, halka arz öncesi hazırlık/terbiye/disiplin yükümlülüklerini (pre-IPO seasoning requirements) yerine getirmemeyi seçen ve bunun yerine halka açılmak için mevcut yollardan birini yeğleyen halka kapalı şirketler halka açıldıktan sonra kendilerini (bağlı ortaklıkları, bağımsız denetçileri ve aracılık yüklenicileri değil) bir süre daha (yine belki bir yıl) yüksek sorumluluğa tabi kılacaktır. Bir şirket bu ex post seçeneğini seçerse, mevcut rejimden değişiklik, Madde 11 yükümlülüğünün yalnızca ilk halka arzla bağlantılı olarak yapılan kayda alma bildirimi açıklamalarını değil, aynı zamanda Form 10-Q’ları ve diğer SEC başvurularını da kapsaması olacaktır. Bu, yatırımcı korumasından ödün vermeden halka açılma sonrası disipline izin verecektir. Bu rejim altında, halka kapalı bir şirketin halka arz öncesi disipline (pre-IPO seasoning) ihtiyacı olmayacaktır; artan sorumluluk, bu tür şirketler için başlangıçtaki daha zayıf bilgi ortamını telafi edecektir.
Makalede halka arz sonrası artırılmış yükümlülüğe odaklanan (post-IPO proposal that focuses on heightened liability) öneri, en iyi ihtimalle bilgi temelli etkinliği (informational efficiency) teşvik etmek için kör bir araçtır, ancak yine de bir sopa görevi görerek, yoğun bir bilgi ortamı olmadan halka açılmak isteyen şirketler için bir caydırıcılık sağlar. Halka arz öncesi hazırlık döneminde güçlü kamuyu aydınlatma açıklamaları (robust disclosures) yaparak menkul kıymetleri için bilgi açısından etkin piyasaları teşvik eden şirketler, bu önerideki havuç olan daha düşük yükümlülüğe maruz kalma ile ödüllendirilmelidir. Halka arz düzenlemelerinin amacı (goal of public offering regulation), fiyatlandırmanın sofistike yatırımcılar tarafından yönlendirildiği, bilgi açısından etkin piyasalarda menkul kıymet alım satımı olmalıdır. Bireysel yatırımcılar da, minimum yatırımcı koruma endişe
* Bu derlemede yer alan görüşler Makalenin (All Stick and No Carrot? Reforming Public Offerings) Yazarları Stephen J. Choi ve Adam C. Pritchard’a ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir. İşbu derleme konusunda aşağıdaki kaynaklara bakılabilir:
- Stephen J. Choi (New York University School of Law), and Adam C. Pritchard (University of Michigan Law School), All Stick and No Carrot? Reforming Public Offerings, SSRN, October 28, 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4256951 > erişim tarihi 16 Kasım 2022
- Stephen J. Choi (New York University School of Law), and Adam C. Pritchard (University of Michigan Law School), All Stick and No Carrot? Reforming Public Offerings, Columbia Law School Blue Sky Blog, November 14, 2022, < https://clsbluesky.law.columbia.edu/2022/11/14/52915/ > erişim tarihi 16 Kasım 2022
- Stephen J. Choi (New York University School of Law), and Adam C. Pritchard (University of Michigan Law School), All Stick and No Carrot? Reforming Public Offerings, Oxford Business Law Blog, 16 November 2022, < https://blogs.law.ox.ac.uk/blog-post/2022/11/all-stick-and-no-carrot-reforming-public-offerings > erişim tarihi 16 Kasım 2022
** Stephen J. Choi (New York Üniversitesi Hukuk Fakültesi) ve Adam C. Pritchard (Michigan Üniversitesi Hukuk Fakültesi) (Derleyen: Yavuz Akbulak-SPK Başuzmanı)
[1] Bu konuda ayrıntılı bilgi için bkz. Gun-Jumping, Investopedia, < https://www.investopedia.com/terms/g/gunjumping.asp#:~:text=Gun%2Djumping%20flouts%20the%20rule,its%20IPO%20will%20be%20delayed. >
[2] “de-SPAC” konusunda bkz. < https://www.dfinsolutions.com/knowledge-hub/thought-leadership/knowledge-resources/what-de-spac-transaction >
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.