“Gemide kaptanla tartışılmaz.”
Jeraldine Saunders (Amerikanlı yazar ve televizyoncu; 1923-2019)
Federal Rezerv güçlü enflasyonist baskıları soğutmak için agresif bir şekilde sıkılaşırken ipotek oranları tavana vuruyor ki, Fed’in enflasyonun geçici olmadığını kabul ettiği Aralık 2021’de aniden yükselmeye başladılar. Nisan 2022’ye kadar, 30 yıllık ipotek faiz oranı (çoğu ev ipoteği için gösterge oranı), 2020 sonunda ulaşılan tüm zamanların en düşük seviyesi olan %2,7’ye kıyasla %5’in üzerine çıkmış ve Haziran 2022’de %6’ya yaklaşmıştır. Şu anda %5,7 civarında durmaktadır. Aslında, piyasalar Fed’in artan enflasyon bağlamında şahin kalmasını beklediğinden, Fed faiz oranlarının ipotek oranlarına geçişi, 1980’lerin ortalarından bu yana önceki herhangi bir sıkılaştırma döngüsünden daha güçlüdür. Aralık 2021’deki Fed pivotundan bu yana, ortalama geçiş %100’ün biraz üzerinde olmuş (yani, Fed Fonları oranındaki 100 baz puanlık bir artış, ipotek oranında 100 baz puanlık bir artış anlamına gelir) ve hemen gerçekleşmiştir.
Konut göstergeleri genelde çöküyor. Konut, faiz oranlarına en duyarlı sektörlerden biridir, dolayısıyla parasal sıkılaştırmanın konut göstergeleri üzerinde hızlı ve güçlü bir etkisi olması şaşırtıcı değildir. Yeni ipotek maliyetlerindeki artışlar, ev alımlarının karşılanabilirliğini azaltmakta ve dolayısıyla konut talebini doğrudan etkilemektedir: Son 18 ayda, ipotek başvuru endeksi 23 yılın en düşük seviyesine gerilemiştir. Mevcut ve yeni konut satışları da bu yılın başından bu yana hızla düşerek, 2008-2009 Küresel Mali Krizin (Global Financial Crisis-GFC) sonrasında görülen artış eğilimini tersine çevirmiştir (pandeminin zirvesinde kısa süreli bir düşüş hariç). Değişken faizli ipoteklerin payı çok düşük olduğundan (çoğu hane ipoteklerinde sabit faiz oranlarına kilitlenmiş olduğundan) bu kanal Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) çok güçlü olmasa da, daha yüksek faiz oranları mevcut ipotekler üzerindeki faiz ödemelerini de artırır.
ABD’de konut başlangıçları (yani yeni konut inşaatları/construction on new housing) son zamanlarda düşmeye başlamış ve ev satışlarında önümüzdeki aylarda daha fazla düşüş beklenmektedir. İkincisi, Ağustos ayında 2014’ten bu yana en düşük seviyesine ulaşarak ani bir hızla düşmüştür. Satılmayan evlerin yeni ev satışlarına oranı neredeyse 2008’deki kadar yüksek olduğundan, konut piyasası şu anda açıkça fazla arz edilmiş durumdadır.
Konut yatırımı (residential investment), son ikinci çeyrek gayrisafi yurtiçi hasıla (GSYİH; gross domestic product/GDP) raporundaki en zayıf ana harcama bileşeniydi ve çeyrek bazda %4,3 (yıllık bazda %-16,2) ile son on yılın en ağır düşüşünü yaşadı. Emlak fiyatları tipik olarak bir gerilemede geri çekilen son göstergedir ve gerçekten de reel fiyatlar pandemi yoluyla hızla yükseldikten sonra (Şubat 2020 ile Haziran 2022 arasında +%25) ancak Haziran ayında dengelenmeye başladı. Artan ipotek oranları ve emlak fiyatlarının birleşimi (combination of rising mortgage rates and property prices), konut satın alınabilirliğinde son zamanlarda bir düşüşe neden olmuş ve yeni ev satın alma planlarını küçültmüştür.
Makro politikalar ipotek piyasasını yönlendirir. Fed ve ABD federal hükümetinin pandemi yoluyla ortaya koyduğu son derece gevşek makro politikaları, ipotek kredilerindeki artış yoluyla konut fiyatlarının desteklenmesine büyük ölçüde katkıda bulunmuştur. Özellikle, Fed, Şubat 2020 ile Mayıs 2022 arasında 1,35 trilyon ABD doları tutarında konut ipoteğine dayalı menkul kıymet (residential mortgage-backed securities-RMBS) satın alarak, krizin merkezinde olmasa da (2008-09’un aksine) konut piyasasına destek vermeyi hedeflemiştir. Mali cephede, hane halklarına yapılan cömert nakit yardımları, nakit varlıklarını, mevduatları ve kredileri artırmaya katkıda bulunarak konut talebini canlandırmıştır.
2021 yılı ve enflasyondaki artıştan bu yana, makro politikalar kararlı bir şekilde daha kısıtlayıcı hale gelmiştir. Fed, Haziran ayında bilançosunu küçültmeye başlamış (2017-2019’un bir önceki ikinci turuna göre daha hızlı) ve kısa vadeli faiz oranları hızla yükselmiş olup, yakın zamanda ABD Kongresi’nden Enflasyon Azaltma Yasası’nın (Inflation Reduction Act) geçmesinin ardından mali konsolidasyonun devam etmesi beklenmektedir.
Makro politikaların ipotek piyasası üzerindeki etkisi, parasal toplam M2 (mevduat ve perakende para piyasası fonları içerir; deposit and retail money market funds) ile finansal kurumların (bankalar ve banka dışı; banks and non-banks) hane halklarına verdiği konut kredileri arasındaki tarihsel ilişki aracılığıyla görülebilir. M2 akışlarındaki yıllık değişim, konut kredisi akışlarındaki yıllık değişime tarihsel olarak yaklaşık dörtte üç oranında yol açmıştır. Basitçe söylemek gerekirse, finansal sistemdeki daha fazla mevduat, finansal kurumların kredi vermeyi hızlandırmasını sağlamaktadır.
M2 ve konut kredisi arasındaki bağlantı, bazı dönemlerde sıkı olmaktan uzaktır. Özellikle, olumlu bir M2 dürtüsüne rağmen, finansal kuruluşların zayıf bilançoları ve finansal sistemdeki büyük aksaklıklar nedeniyle kredi vermeyi kesmesiyle, Küresel Mali Kriz sırasında ilişki bozulmuştur. Pandeminin başlangıcından bu yana, M2 akışlarındaki değişiklik çok değişken olmuş ve ilk ani yükselişin ardından 2021 yılının ikinci çeyreğinden bu yana keskin bir düşüş yaşamıştır.
M2’deki bu geri çekilme, (para) politika güdümlü para tabanı M0’daki genel daralmadan kaynaklanmaktadır. Para büyümesi, düşük (faiz oranlı) ve faizsiz mevduat hesaplarında (M1 toplamı; low and non-interest-bearing deposit accounts) fon tutmanın fırsat maliyetlerini artıran ve finansal kurumların kredileri artırmak için kullanabilecekleri fonları azaltan kısa vadeli faiz oranlarındaki artış tarafından baskılanmaktadır. Bu, önümüzdeki 12 ay içinde ipotek kredisi akışlarında önemli bir gerilemeye yol açacaktır. M2 akışları, konut kredisi akışlarının 2023 yılının üçüncü çeyreğine kadar -150 milyar ABD dolarına düşeceği anlamına gelmektedir. Ancak, M2 akışlarındaki keskin dalgalanmalar göz önüne alındığında, yüksek belirsizlikler söz konusudur.
Şunu da belirtmek önemlidir ki, bankalar artık ipotek işinde banka dışı finans kuruluşlarına (non-bank financial institutions; NFBIs) göre daha az yer almaktadır. Banka dışı finans kuruluşları daha az düzenleyici gözetime tabidir, daha az sermayeye sahiptir, Fed’in indirim pencerelerinde likiditeye erişimleri yoktur ve hükümet destekli olmayan ipotek kredilerine daha fazla maruz kalırlar ve bu da onları potansiyel olarak gelişen konut piyasası düzeltmesine karşı daha savunmasız bırakmaktadır.
Kredi verilerine ve borsaya göre gayrimenkul fiyatları önümüzdeki 12 ayda -%15 düşecektir. Bu bağlamda, gayrimenkul fiyatlarındaki büyümenin çok geçmeden hızlı bir düşüşle, Mayıs 2022’den (en yüksek) Eylül 2023’e kadar yıllık %-15 düşmesi beklenmekte, ancak bu, düşüş sırasında ve içinde görülenden daha sığ olacaktır.
Emlak fiyatları, ABD iş döngüsünün önemli bir itici gücüdür. Konut yatırımlarının GSYİH üzerinde küçük bir etkisi vardır: Bu yıl %-6,3 ve gelecek yıl %-6,4 daha düşmesi beklenmekte olup, bu yıllık GSYİH büyümesini yalnızca 0,2 puan düşürür. Ancak, emlak fiyatları çok daha güçlü bir etkiye sahiptir.
Varlık fiyatları, refah etkileri (düşük varlık fiyatları hane halklarını ve şirketleri daha az harcamaya sevk eder) ve kredi kanalı yoluyla ekonomiyi etkiler. İkincisi, borç verenler (finansal kurumlar) tarafından belirlenen kredi kullanılabilirliğini temsil eder. Kredi kullanılabilirliği, düşüşler sırasında ekonomik şokları artırır: para politikası gevşetildiğinde borçlanma maliyeti düşebilir, ancak kredi kullanılabilirliği sıkılaştırılabilir ve bu da potansiyel olarak bir kredi sıkışıklığına yol açabilir. Gerileme veya parasal sıkılaştırma dönemlerinde düşen varlık fiyatları teminat değerlerini aşağı çekmekte, bu da bankaları kredi standartlarını sıkılaştırmaya sevk etmektedir. Konut kredilerinde gayrimenkul fiyatları ve kredi standartları bir şekilde birlikte hareket ederler. Reel ekonomi üzerindeki etki, emlak geliştiricilerinin iflas etmesi veya projeleri kesintiye uğratması ve çalışanları işten çıkarmasıyla da hissedilir.
GSYİH’nın 2023’ün ikinci yarısından itibaren toparlanmaya başlamasını, ancak faaliyet ve harcamaların emlak fiyatlarındaki gerilemenin etkisiyle nispeten yavaş bir hızda olmasını bekliyoruz. Ancak, konut fiyatlarındaki düşüşün 2024’ün başında maksimuma ulaşması gerektiğinden, durgunluk şu anda beklediğimizden daha uzun süreli veya toparlanma daha sessiz olabilir. Ayrıca, kurumsal borçlanma maliyetlerinin yılın sonunda gerilemesini beklerken 2023 -Fed’in Haziran 2023 yılından itibaren faiz oranlarını 100 baz puan indireceği görüşümüzle tutarlı olarak- %4,2’lik nispeten yüksek bir seviyede kalmalılar (bugünkünden çok az düşük).
Bununla birlikte, darbeyi yumuşatması gereken bazı dayanıklılık faktörleri de vardır: Birincisi, bugün makro-finansal dengesizlikler Küresel Mali Krize giden süreçte olduğundan çok daha az mevcuttur. 2000’li yılların ortalarından farklı olarak, hane halkı bilançoları daha iyi durumda olup; toplam borç, toplam harcanabilir gelire göre çok daha düşük, bu borcun ortalama kredi kalitesi daha yüksek (sub-prime ipotekler[1] azaldı), net değeri çok yüksek (büyük hane halklarının negatif öz sermayeye kayma olasılığını azaltır) ve nakit bakiyeleri pandemi öncesi seviyelerin önemli ölçüde üzerinde kalmaktadır. Bu nedenle, borçlanma maliyetlerindeki artışın hane halkının finansmanı için yönetilebilir olması gerekmektedir.
Ayrıca, enflasyon Temmuz ayından bu yana geri çekilmeye başladı ve önümüzdeki aylarda daha fazla düşüş bekliyoruz, bu da hane halkının gelirini biraz olsun rahatlatacaktır. Son olarak, bankalar daha sağlıklı bilançolar oluşturdular (kısmen Küresel Mali Kriz sonrası daha sıkı düzenlemelerin sonucu), bu da onları iflasa gitmeden veya mali kurtarmaya ihtiyaç duymadan kayıpları daha iyi karşılayabilir hale getirdi. Toplamda, güçlü hane halkı bilançoları, 2023 yılında tüketici harcamalarında sığ bir düşüş beklentimizi destekliyor (Küresel Mali Kriz sırasında -%0,1’e karşı -%0,9).
* Bu çeviride yer alan görüşler Allianz raporu müelliflerine ait olup çevirenin çalıştığı kurumu bağlamaz, çevirenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Çevirideki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir. [Söz konusu raporun künyesi şöyledir: US housing market: The first victim of the Fed, Allianz Research, 22 September 2022, < https://www.allianz-trade.com/content/dam/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/en_gl/erd/publications/the-watch/2022_09_22_US-housing-market.pdf > erişim tarihi 28 Eylül 2022 (Çeviriye anılan raporun tamamı dahil edilmemiştir.)]
** Maxime Darmet and Eric Barthalon, Allianz Research, 22 Eylül 2022, (Çeviren: Yavuz Akbulak-SPK Başuzmanı)
[1] Çevirenin Notu: “sub-prime mortgage” ya da eşik-altı konut kredileri, bireysel kredi değerleme kuruluşlarının mevcut ölçütleri minvalinde “prime rate” borçlanma ölçeklerinin altında kalan tüketicilere, en ucuz borçlanma oranı olan birincil oran’a göre daha yüksek faiz oranlarından (subprime rates) verilen kredileri ifade eder.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.