Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) Başkanı Gary Gensler’in “İlk SEC Başkanı Joseph Kennedy ve ‘Kripto Varlıklar’ Üzerine” Yaptığı Konuşma*

Teşekkürler. “SEC (Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu/Komisyon) Konuşmaları” (SEC Speaks) ile geri dönmek güzel.

Bu programda ajansımızla birlikte çalıştığı için Practicing Law Institute’a ve bu etkinliğe eş başkanlık ettikleri için meslektaşlarım Gurbir Grewal ve William Birdthistle’a teşekkür etmek istiyorum. Alışılageldiği üzere, görüşlerimin bana ait olduğunu ve Komisyon veya SEC personeli adına konuşmadığımı belirtmek isterim.

SEC’in ilk Başkanı Joseph Kennedy’nin bir sözü vardı: “Hiçbir dürüst işletme SEC’den korkmaz.” [1]

Büyük Buhran’ın derinliklerinde, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Kongresi ve ABD Başkanı Franklin Delano Roosevelt (FDR; “korku” hakkında biraz daha ünlü bir alıntıyla tanınır) ilk federal menkul kıymetler yasalarını çıkardılar.

1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası (Securities Act), şirketlerden halktan para toplayanlarla ilgiliydi. Yatırımcılar hangi riskleri alacaklarına karar verebilirler; halka menkul kıymet ihraç eden şirketlerin halka tam, adil ve gerçeğe uygun açıklamalar yapmaları gerekiyordu. FDR, bu yasaya “Menkul Kıymetlerde Hakikat/Doğruluk Yasası” (Truth in Securities Act) adını vermişti.

Ancak Kongre, onların işlerini yapmadıklarını biliyordu. Ertesi yıl, 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası’nı (Securities Exchange Act) çıkarıldı. Bu yasa, borsaları ve komisyoncular gibi aracı kurumları kapsıyordu. Temel fikir, kamunun yalnızca bir menkul kıymet ilk ihraç edildiğinde değil, aynı zamanda menkul kıymet ikincil piyasalarda alınıp satıldığında da sürekli olarak kamuyu aydınlatmayı ve korumayı hak etmesiydi.

Kongre, işlerin hala yapılmadığını biliyordu. Danışmanlar bir başkasının parasını yönettiğinde, bu danışmanlar ve müşteriler arasında çıkar çatışmaları için ek fırsatlar olabileceğini anladılar. Böylece, altı yıl sonra Kongre, fonların ve yatırım danışmanlığı yapanların 1940 tarihli Yatırım Şirketleri Yasası ve Yatırım Danışmanları (Danışmanlığı) Yasası (Investment Company Act and Investment Advisers Act) uyarınca kaydolmaları gerektiğini söyledi.

Nesiller boyunca, Kongre, diğer şeylerin yanı sıra, takas kuruluşlarının gözetimini ve menkul kıymetler için tezgah üstü piyasayı ekleyerek bu önemli yasaları iyileştirdi ve değiştirdi.

Bu yasalardaki temel ilkeler, menkul kıymet piyasalarının her köşesi için geçerlidir. Buna kripto piyasasındaki menkul kıymetler ve aracılar da dahildir.

Kripto piyasaları ile ilgili hiçbir şey menkul kıymetler yasalarına aykırı değildir. Yatırımcı koruması, temel teknolojilerden bağımsız olarak aynı derecede önemlidir.

Bu bağlamda öncelikle kripto token’lerini ve ardından kripto aracılarını ele alacağım.

Kripto Token’leri (Crypto Tokens)

Kripto pazarındaki yaklaşık 10.000 token’in [2] büyük çoğunluğunun menkul kıymet olduğuna inanıyorum. Bu binlerce menkul kıymet kripto token’inin (crypto security tokens) halka arzı ve satışı menkul kıymetler yasaları kapsamındadır.

Bazı token’ler, menkul kıymet tanımını karşılamayabilir ki, buna menkul kıymet dışı kripto token’leri diyeceğim. Bunlar, kripto piyasasının toplam değerinin önemli bir bölümünü temsil etmelerine rağmen, muhtemelen yalnızca az sayıda token’i temsil ediyorlar.

Neden kripto token’lerinin çoğunluğunun menkul kıymet olduğunu düşünüyorum?

Yargıç Thurgood Marshall’ın menkul kıymetler yasalarının kapsamını tanımlarken belirttiği gibi, Kongre menkul kıymet tanımını “geniş bir fırçayla” çizdi. [3] Ayrıca, “Kongre’nin menkul kıymetler yasalarını kabul etmedeki amacı, hangi biçimde yapılırsa yapılsın ve adı ne olursa olsun yatırımları düzenlemekti” dedi. [4]

Genel olarak, yatırım yapan halk, ortak bir girişimde başkalarının çabalarından elde edilen karları bekledikleri için kripto menkul kıymet token’leri alıyor veya satıyor.

Bunlar, Yüksek Mahkeme’nin 1946 tarihli Howey Testi kapsamında, “menkul kıymet” (security) kategorilerinden biri olan bir yatırım sözleşmesinin ne olduğunu belirlerken temel hususlardır. Bu test, Yüksek Mahkeme tarafından defalarca teyit edilmiştir [5] – Mahkeme, Howey’i 2019 gibi yakın bir tarihte alıntılamıştır. [6] Yüksek Mahkeme’nin Howey davasında belirttiği gibi, menkul kıymetler yasaları “kar vaadiyle başkalarının parasını kullanmak isteyenler tarafından tasarlanan sayısız ve değişken planları karşılamak için” tasarlanmışlardır. [7]

Bunu selefim Jay Clayton söyledi ve ben de tekrar edeceğim: Herhangi bir token hakkında önyargıda bulunmadan, çoğu kripto token Howey Testi kapsamındaki yatırım sözleşmeleridir.

Kripto sektöründeki bazıları, kripto token’leri konusunda daha fazla “rehberlik” çağrısında bulundular.

Bununla birlikte, son beş yıldır Komisyon burada oldukça net konuştu: DAO Raporu, Munchee Emri ve hepsi Komisyon tarafından oylanan düzinelerce Uygulama eylemi aracılığıyla. [8] Başkan Clayton, kripto alanındaki menkul kıymetler yasalarının uygulanabilirliği hakkında sık sık konuştu. [9]

Mesajı beğenmemek, almamakla aynı şey değildir.

Yatırımcılar, sosyal medyada kripto projelerini takip ediyor ve onlar hakkında çevrimiçi yayınları araştırıyorlar. Bu token’ler, projeler üzerinde çalışan girişimcilerin profillerini içeren tanıtım web sitelerine sahiptir.

Bu, kar amacı gütmeyen bir kuruluş olarak bir tüzel kişilik oluşturup oluşturmadığınız ve onu token’lerle finanse edip etmemenizle de ilgili değildir. Açık kaynaklı yazılıma güvenip güvenmediğiniz veya bazı akıllı sözleşmelerde bir token kullanıp kullanamadığınız değildir. Bunlar çamaşırhane jetonları da değildir: Organizatörler pazarlama yapıyor ve bunlara yatırım yapan halk, bu token’lerin çoğunu satın alıyor, başkalarının çabalarına dayalı karlar lanse ediyor veya bekliyor. [10]

Bu nedenle yatırımcılar, gelişeceğini düşündükleri yatırımlar ile bocalayacağını düşündükleri yatırımlar arasında sıralama yapmalarına yardımcı olacak açıklamayı hak ediyor. Yatırımcılar dolandırıcılık ve manipülasyona karşı korunmayı hak ediyor. Zaten kanun bu korumaları gerektirir.

Bu nedenle, SEC personelinden, uygun olduğunda menkul kıymet olarak token’lerini kaydettirmek ve düzenlemek için doğrudan girişimcilerle çalışmasını istedim. [11]

Mevcut rejim kapsamında bir avuç kripto menkul kıymet token’i kaydedildi.

Kripto yatırımlarının doğası göz önüne alındığında, mevcut kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini uygulamada esnek olmanın uygun olabileceğini kabul ediyorum. Uyarlanmış açıklamalar başka yerlerde mevcuttur – örneğin varlığa dayalı menkul kıymetlere dair açıklamalar [12], hisse senetlerinden farklıdır.

Temel hedefimiz, yatırımcılara hak ettikleri ve yasaların gerektirdiği koruma ve açıklamaları sağlamaktır.

Buna karşılık, az sayıda kripto menkul kıymet dışı token olması durumunda, Howey Testinin bazı bölümlerini veya bir menkul kıymetin diğer testlerini karşılayabilirler, ancak bunların tümü olmayabilir ve menkul kıymet olmayabilirler.

İlk kripto tokeni olan Bitcoin, bazıları tarafından “dijital altın” (digital gold) olarak anılır: değerli bir metal gibi alım satıma konu edilen, spekülatif, kıt – ancak dijital – bir değer deposudur (precious metal, a speculative, scarce store of value). [13]

Bu dinleyiciler arasındaki hukukçulara bir sorum var. Herhangi bir müşteriyi token projeleri ile ilgili olarak temsil ediyor musunuz?

Tam olarak nasıl işe alındınız? Taahhüt işine girdiniz mi?

Bir müşteriniz olduğunu tahmin edeceğim. Bir “ekosistemde” dağınık, kimliği belirsiz bir grup birey adına bu işi üstlenmediğinizi tahmin ediyorum.

Halk, müşterilerinizden diğer menkul kıymet ihraççılarından aldıkları korumanın aynısını hak ediyor. Sermaye piyasalarımızdaki diğer ihraççılar da adil bir oyun alanında rekabet etmeyi hak ediyor.

Aracı kurumlara dönmeden önce, kısaca sözde sabit paralar’dan bahsetmeme izin verin. Sabit paralar, para piyasası fonlarına, diğer menkul kıymetlere ve banka mevduatına benzer ve potansiyel olarak rekabet eden özelliklere sahiptir ve önemli politika sorunlarını gündeme getirirler.

SEC Başkanı’nın Sabit Paralar Çalışma Grubu Raporunda tartışıldığı gibi, [14] uygun güvenlik ve sağlamlık korumalarına, yatırımcı korumalarına ve yasa dışı faaliyetlere karşı güvencelere sahip olmamız önemlidir.

İddiaya göre bazı sabit paralar ABD doları rezervleriyle destekleniyor. Algoritmik sabit paralar olarak adlandırılan diğer sabit paralar, tamamen itibari paralarla desteklenmez ve istikrarlı bir değeri korumak için kullanıldığı iddia edilen mekanizmalarla ilgili yüksek riskler taşırlar.

Şu anda, stablecoin’ler (sabit paralar) öncelikle, kripto platformlarına katılmanın bir yolu olarak veya kripto platformlarının içinde ödeme token’leri olarak kullanılmaktadır.

Bu araçların doğrudan veya dolaylı olarak, iştirakler aracılığıyla veya başka bir şekilde faiz ödeyip ödemediği gibi niteliklerine bağlı olarak; değeri korumak için hangi mekanizmalar kullanılır; veya kripto ekosisteminde token’lerin nasıl halka arz edilir, satılır ve kullanılır, [15] bunlar bir para piyasası fonunun [16] veya başka bir tür menkul kıymetin hisseleri de olabilirler. Eğer öyleyse, (SEC’ye) kayıt yaptırmaları ve önemli yatırımcı korumaları sağlamaları gerekir. [17]

Bu ayrıntılı bir liste değildir. Mesele şu ki, bir kripto menkul kıymet token’i, bir kripto menkul kıymet dışı token veya başka bir araç olup olmadığını belirlemek için bir ürünün etiketine değil, gerçeklerine ve koşullarına bakmak önemlidir.

Aracı Kurumlar

Birçok kripto token’inin menkul kıymet olduğu göz önüne alındığında, birçok kripto aracısının menkul kıymetlerde işlem yaptığı ve bir kapasitede SEC’e kaydolması gerektiği sonucu çıkar. [18]

Kendilerine merkezileştirilmiş veya merkezi olmayan (örneğin, DeFi) desinler kripto aracı kurumları, genellikle menkul kıymet piyasalarının geri kalanında tipik olarak birbirinden ayrılan hizmetlerin bir karışımıdır: borsa işlevleri, komisyoncu-aracı işlevleri, saklama ve takas işlevleri ve borç verme işlevleri.

Bu platformlar, yerleşik isteğe bağlı olmayan yöntemler kullanarak birden fazla alıcı ve satıcının kripto menkul kıymet token’lerindeki emirleri eşleştirirler. Bu kulağa yasal geliyorsa, çünkü öyledir – bunlar bir borsa olmanın düzenleyici ölçütleridir.

Kripto yatırımcıları, dolandırıcılık, manipülasyon, önden işlem yapanlar, kara para aklama satışları ve diğer suiistimallere (fraud, manipulation, front-running, wash sales, and other misconduct) karşı koruma sağlayan borsa kurallarından yararlanmalıdır.

Kripto aracıları ayrıca, başkalarının hesabına kripto menkul kıymet token’lerinde işlem yapma işine girer, bu da onları komisyoncu yapar veya kendi hesapları için kripto menkul kıymet token’leri alıp satma işine girer, bu da onları satıcı yapar.

Kripto yatırımcıları, aldıkları korumaları düzenlenmiş aracı satıcılardan almalıdır.

Son olarak, birçok kripto aracısı, geri dönüş için borç verme işlevleri sağlar. [19] Hata yapmayın: Bir borç verme platformu menkul kıymet arz ediyor ve satıyorsa, o da SEC yetki alanına girer.

Bu kovalardan herhangi birine düşerseniz, içeri gelin, bizimle konuşun ve kayıt olun.

Kripto aracı kurumları içindeki çeşitli işlevlerin bir araya getirilmesi, yatırımcılar için doğal çıkar çatışmaları ve riskler yaratır. Bu nedenle, personelden, çıkar çatışmalarını azaltmak ve yatırımcı korumasını artırmak için işlevlerinin ayrı tüzel kişiliklere ayrılmasına neden olabilecek her bir işlevini (borsa, komisyoncu-aracı, saklama işlevleri ve benzerleri) kaydettirmelerini sağlamak için aracılarla çalışmasını istedim.

Ayrıca, mevcut kripto pazarının doğası, yatırımcıların genellikle hem menkul kıymet kripto token’leri hem de menkul kıymet dışı kripto token’leri ile alım satım yapması, yatırım yapması ve kripto aracılarının genellikle her ikisini de ele almasıdır. Bu nedenle, personelden, yatırımcıların kripto mnekul kıymetler ile ilgili olmayan kripto token’lerine karşı veya bunlarla birlikte menkul kıymet kripto token’leriyle alım satım yapmasına en iyi nasıl izin verebileceğimizi belirlemelerini istedim.

Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’nun (Commodity Futures Trading Commission-CFTC), menkul kıymetle ilgili olmayan kripto token’lerini ve ilgili aracıları denetlemek ve düzenlemek için daha fazla otoriteye ihtiyaç duyması ölçüsünde, menkul kıymet kripto token’lerinin düzenlenmesini sürdürmekle tutarlı olarak bu hedefe ulaşmak için Kongre ile çalışmayı dört gözle bekliyorum. Ayrıca, kripto aracılarının hem SEC hem de CFTC’ye kaydolması gerekebileceği ölçüde, şu anda komisyoncu-aracı alanında ve fon danışma alanında çift kayıt sahibimiz olduğunu belirtmek isterim.

Sonuç

Borsa Yasası kabul edildikten sonra, Kennedy’nin daha sonra yazdığı gibi, “ülkenin menkul kıymet piyasalarının birkaç ay içinde kuruyacağı kehanet edildi.” [20] Elbette tam tersi oldu. Bunun yerine, ABD’deki “her önemli borsa” SEC’e kayıt oldu [21] ve piyasalarımız büyüdü.

Yatırımcılar, ihraççılar ve genel ekonomimiz, yaklaşık 90 yıldır bu menkul kıymetler yasalarından ve SEC’in katılımından yararlanmaktadırlar.

Bu gözetim, belirli menkul kıymetlerin ihracı ve alım satımı yeni bir teknolojiye dayandığı için değişmemelidir. Yatırım yapan halk, bir projenin beklentileri ve işi hakkında açıklamalar ve ilgili korumalar aldıklarında fayda sağlar. Aracılar kayıt altına alındığında ve denetlendiğinde yatırım yapan halk bundan yararlanır.

Kripto projeleri ve yasalara uymak isteyen aracılarla çalışmayı dört gözle bekliyorum. Ayrıca, şu anda sahip olduğumuz sağlam yetkileri korurken çeşitli yasama girişimleri üzerinde Kongre ile birlikte çalışmayı dört gözle bekliyorum. 100 trilyon dolarlık sermaye piyasalarının altında yatan menkul kıymet yasalarını istemeden baltalamadığımızdan emin olalım. Menkul kıymet yasaları, sermaye piyasalarımızı dünyanın kıskançlığı haline getirmiştir.

Tüm bu projelerde, personelden menkul kıymet kripto token’leri ve aracıları için uyumluluğa ince ayar yapmak için düzenleyici araç setimizi kullanmayı düşünmelerini istedim. [22]

Söz veremem. Komisyondaki meslektaşlarım adına konuşamam. Sadece gerçek işbirliğinin buradaki herkese fayda sağladığını söyleyebilirim. Anlamlı katılım her zaman memnuniyetle karşılanır.

Bu alana şimdi başlayanlar için – geleneksel finanstan veya kripto-yerli şirketlerden – en başından itibaren uyum konusunda bizimle birlikte çalışın. Bunu en baştan yapmak çok daha az maliyetlidir.

Joseph Kennedy’nin dediği gibi, “Hiçbir dürüst işletmenin SEC’den korkmasına gerek yoktur.”

* Bu yazıda yer alan görüşler SEC Başkanı’na ait olup yazarın çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir. [Söz konusu konuşmaya erişim: Gary Gensler, Kennedy and Crypto, Sept. 8, 2022, < https://www.sec.gov/news/speech/gensler-sec-speaks-090822 > erişim tarihi 12 Eylül 2022]