Amerika Birleşik Devletleri’nde Sermaye Piyasaları: Düzenleyici Genel Bir Bakış* **

Kurtuluş Savaşı destanını yazanlara bin minnetle…

Bu yazı, araştırmacılara yardımcı olunmasını teminen, Reuters kaynaklı İngilizce Rehber niteliğindeki bir çalışmanın Türkçe çevirisini içermektedir.

1. Ana Hisse Senedi Piyasaları/Borsaları

Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) birincil hisse senedi piyasaları aşağıdaki gibidir:

1.1. New York Euronext Menkul Kıymetler Borsası (“NYSE”) (< https://nyse.nyx.com >), aşağıdakileri yürütür:

• New York Borsası (New York Stock Exchange),
• NYSE Amerikan (NYSE American) ve
• NYSE Arca.

Eylül 2021 itibarıyla NYSE’de kayıtlı şirket sayısı 2.400’dür. Ağustos 2021’de NYSE’nin toplam piyasa değeri 28,8 trilyon ABD dolarıdır. 31 Mayıs 2021 itibarıyla, NYSE’de 45 farklı ülkeden 494 ABD dışı ihraççı kote edilmiştir.

1.2. Nasdaq Borsası (Nasdaq Stock Market; < www.nasdaqomx.com > kısaca “Nasdaq”): Bu borsada üç piyasa yer alır: Global Select Market (seçilmiş küresel şirketler piyasası), Global Market (küresel piyasa) ve Capital Market (sermaye piyasası). Bunlara ek olarak, uhdesinde ABD ve Avrupa hisse senedi ve opsiyon piyasaları ile piyasa katılımcılarına Nasdaq ve diğer borsalarda kote edilen hisse senetleri için kotasyonlara erişme, bunları işleme, görüntüleme ve entegre etme yeteneği sağlayan Nasdaq Piyasa Merkezi (Nasdaq Market Center) de bulunur.

Nasdaq, ABD’deki en büyük ikinci borsasıdır. Bu borsada 3.700’den fazla halka açık şirket işlem yapmak üzere kote edilmiş olup, toplam piyasa değeri 19 trilyon ABD Doları’nın üzerindedir.

2. Piyasa Faaliyetleri ve Anlaşmalar (market activity and deals)

2020 senesinde Nasdaq ve NYSE borsalarında yaklaşık 86,2 milyar ABD doları tutarında para toplanan 224 adet halka arz gerçekleşmiş olup, küresel olarak yaklaşık 724,7 milyar ABD doları tutarında para toplanan 5.140 devam eden hisse senedi halka arz bulunmaktadır. Ekim 2020, toplam 37,4 milyar ABD doları tutarında para toplanan 187 halka arz sayısı bakımından son 20 yılın en aktif Ekim ayı olmuştur.

ABD başkanlık seçimleri ve birçok ülkede ortaya çıkan yeni COVID-19 pandemi dalgalarıyla Kasım 2020, 94 halka arz ile 22 milyar ABD doları tutarında paranın toplandığı nispeten yavaş bir ay olmuştur. Bununla birlikte, ABD başkanlık seçiminin sonuçlanması ve bir Brexit anlaşmasına varılmasıyla birlikte, halka arz faaliyetleri de Aralık 2020’de yeniden hız kazanmış ve 209 adet halka arzla 42 milyar ABD doları tutarında para toplanmıştır. 2020 yılında en aktif halka arz sektörleri, küresel anlaşmaların %59’unu ve gelirlerin %64’ünü oluşturan teknoloji, sanayi ve sağlık sektörleri olmuştur.

2021 yılının ilk iki çeyreği, son 20 yılın anlaşma sayılarına göre en aktif ilk iki çeyreğidir. 30 Haziran 2021 itibarıyla, 2021 yılında toplam 1.070 adet halka arz tamamlanarak yaklaşık 222 milyar ABD doları tutarında gelir elde edilmiştir. Finansal sistemdeki bol likidite, devam eden hükümet teşvikleri, hızlandırılmış teknolojinin benimsenmesi ve COVID-19 salgını, yeni şirketleri halka arzlara yönlendirmiş ve bu da güçlü halka arzlara katkıda bulunmuştur.

2021’de gerçekleştirilen en önemli halka arzlar şunlardır:

• Coupang Inc, 4,6 milyar ABD doları gelir elde etti.
• DiDi Global Inc, 4,4 milyar ABD doları gelir elde etti.
• Bumble Inc, 2,5 milyar ABD doları gelir elde etti.
• Playtika Holdings, 2,2 milyar ABD doları gelir elde etti.
• Shoals Technologies Group Inc, 2,2 milyar ABD doları gelir elde etti.

30 Haziran 2021 itibarıyla, bugüne kadarki 218 adet halka arzın 161’i Nasdaq’ta, 57’si ise NYSE’de kote edilmiştir.

Özel Amaçlı Satın Alma Şirketleri (Special Purpose Acquisition Companies/SPACs), belirli bir zaman dilimi içinde (genellikle 24 ay) genellikle belirli bir endüstri sektörü içinde veya belirli özelliklere sahip faal bir şirketin (operating company) satın alınmasını tamamlamak için bir halka arzda fon toplayan halka açık yatırım araçlarıdır. SPAC uygun bir satın alma hedefi bulmada başarılı olursa, SPAC söz konusu hedef şirketle SPAC hissedarının onayına tabi bir birleşme anlaşmasına girer. Birleşmenin tamamlanmasının ardından (genellikle “de-SPAC” işlemi olarak adlandırılır), hedeflenen faal şirket, halef halka açık şirket (successor public company) olur.

SPAC, hisselerini halka açık yatırımcılara ilk kez sunduğunda, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun (Securities and Exchange Commission/SEC) halka arz kayıt sürecinden geçer. Bu süre zarfında (timeframe), bu şirketler gayri faaldir (bir tür paravan); bu nedenle, sonuç olarak, halka arz kayıt beyanı nispeten daha kısadır. SPAC’nin hedef şirketle birleşmesi, ek SEC kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini (disclosure requirements) gerektirir; bununla birlikte, hedef şirket (target company) için bir SPAC ile birleşme, geleneksel bir halka arza göre daha çekici bir alternatif sağlayabilir.

Son zamanlarda, bir dizi şirket, halka arz pazarlarına erişim aracı olarak SPAC’ler ile birleşmişlerdir:

• Bir sağlık şirketi olan MultiPlan Inc, 2020’de Churchill Capital Corp III tarafından oluşturulan bir SPAC ile birleşmiştir.
• Advantage Solutions, Eylül 2020’de Conyers Park II Acquisition Corp ile 5,2 milyar ABD doları değerinde birleşmiştir.
• Bir tele-sağlık şirketi olan Cloudbreak Health, Haziran 2021’de UpHealth ile olan kombinasyonunu kapatmıştır.

3. Düzenleyici Kurumlar (regulatory bodies)

ABD’deki ana menkul kıymetler düzenleyicisi SEC (< www.sec.gov >) olup, bağımsız bir devlet kurumu (independent US government agency) olarak aşağıdakileri yürütür:

• Halka açık şirketlerin mali ve diğer bilgilerini kamuya açıklamalarını sağlar.
• Menkul kıymet borsalarını, menkul kıymet aracı kurumlarını ve acentelerini, yatırım danışmanlarını ve yatırım fonlarını denetler.
• Menkul kıymetler yasalarının ihlalinde sivil icra yetkilerine sahiptir.

FINRA (Financial Industry Regulatory Authority) (< www.finra.org >) da, ABD’deki menkul kıymet firmalarının en büyük sivil toplum düzenleyicisi (largest non-governmental regulator of securities firms) olaral, özellikle halka arz sürecinin (offering process) etkin ve verimli düzenlemesi yoluyla yatırımcının korunmasına (investor protection) ve piyasa bütünlüğüne kendini adamıştır.

4. Yasama/Düzenleme Çerçevesi (legislative framework)

SEC, kural koyma (rulemaking) ve uygulama (enforcement) yetkisine sahiptir ve halka arzları düzenleyen aşağıdaki birincil yönetmelikler (primary statutes) dahil olmak üzere federal menkul kıymetler yasalarını yönetir:

i. Değiştirilmiş şekliyle 1933 Menkul Kıymetler Yasası (15 USC. a§ 77a ve devamı) (Securities Act of 1933, kısaca “Menkul Kıymetler Yasası”).

ii. Değiştirilmiş şekliyle 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Yasası (15 USC. a§ 78a ve devamı) (Securities Exchange Act of 1934, kısaca “Borsa Yasası”).

iii. Ayrıca aşağıdaki kanunlar da ABD sermaye piyasalarını etkiler:

• 2002 tarihli Sarbanes-Oxley Yasası (Sarbanes-Oxley Act of 2002; kısaca “Sarbanes-Oxley Yasası”) ki, bazı bölümleri Borsa Yasasına (Exchange Act) dahil edilmiştir.
• Dodd-Frank Wall Street Reformu (Dodd-Frank Wall Street Reform) ve 2010 tarihli Tüketici Koruma Yasası (Consumer Protection Act of 2010) [kısaca Dodd-Frank Yasası].
• 2012 İş Başlangıçları Yasası’na (Jumpstart Our Business Startups Act/JOBS Act).
• Değiştirilmiş şekliyle 1940 tarihli Yatırım Şirketi Yasası (Investment Company Act of 1940).

5. Bir Pazara/Borsaya Katılmak (joining a market/exchange)

5.1. Ana Koşullar (main requirements)

Bir ABD borsasında işlem görmek için bir menkul kıymetin genellikle şu ikisine sahip olması gerekir:

i. SEC’e kayıtlı olmak (registered with the SEC).

ii. Bir borsada kote edilmek için kabul edilmek (accepted for listing on an exchange).

NYSE ve Nasdaq için ana kotasyon koşulları aşağıda belirtilmiştir.

5.1.1. NYSE

a) ABD şirketleri için nicel kotasyon standartları (quantitative listing standards): Bu standartlar kapsamındaki mali ölçütler, alternatif kotasyon standartlarından daha az katıdır, ancak hisse dağıtım ölçütleri yalnızca ABD hisselerini esas alır. Bir ABD şirketi aşağıdaki ölçütleri karşılamalıdır:

1. Her biri en az 100 hisseye sahip ve en az 1,1 milyon hisseden oluşan en az 400 hissedara sahip bir Birleşik Devletler halka açık şirketi olmalıdır;
2. ABD’de halka açık hisselerin piyasa değeri en az 40 milyon ABD doları olmalıdır;
3. Hisse başına en az 4 ABD doları tutarında halka arz fiyatına sahip olmalıdır ve
4. Belirtilen ABD doları eşikleri için aşağıdaki iki finansal testten birinin de yerine getirilmesi gerekir: kazanç testi (earnings test) veya küresel piyasa değeri testi (global market capitalisation test).

b) ABD dışındaki şirketler (non-US companies) için alternatif nicel kotasyon standartları: Bunlar, dünya çapındaki hisse dağıtımını hesaba katar. Sonuçta ABD dışındaki şirketler genellikle bu standartlar kapsamındadır, ancak ABD şirket standartları altında da kote edilebilirler. Yabancı özel ihraççılar (foreign private issuers/FPIs) aşağıdaki ölçütleri karşılamak zorundadırlar:

1. Dünya çapında en az 2,5 milyon hisseye sahip ve her biri en az 100 hisseye sahip olan en az 5.000 hissedarı bulunan halka açık şirket olmalıdır;
2. Dünya çapında halka açık hisselerin piyasa değeri en az 100 milyon ABD doları (veya bağlı şirket testine girmeye hak kazanan şirketler için 60 milyon ABD doları) olmalıdır);
3. Dört finansal test (four financial tests): kazançlar (earnings), nakit akışı ile değerleme/gelir (valuation/revenue with cash flow) [küresel piyasa değerine, gelirlere ve toplam düzeltilmiş nakit akışlarına dayalı], saf değerleme/gelir (pure valuation/revenue) [küresel piyasa değerine ve gelirlere dayalı] ve bağlı şirket (affiliated company) [küresel piyasa değerine dayalıdır; faaliyet geçmişi ve ana veya bağlı şirketin NYSE kotasyonunda olup olmadığı].

22 Aralık 2020 tarihinde SEC, NYSE tarafından sunulan ve şirketlerin borsada doğrudan kotasyonunun (direct listing on the exchange) bir parçası olarak eşzamanlı birincil halka arzları (primary offerings) yürütmesine izin veren bir kural değişikliğini onaylamıştır. NYSE, şirketin NYSE’de alım satımın ilk gününde açık artırma yoluyla piyasa değeri en az 100 milyon ABD doları olan hisselerini satması durumunda, bir şirketin doğrudan kotasyona devam etmek için halka açık hisselerin geçerli toplam piyasa değerini karşıladığını kabul edecektir.

Alternatif olarak, NYSE, şirketin ilk işlem gününde açılış müzayedesinde satacağı hisselerin toplam piyasa değeri ile halka açık hisse senetlerinin toplam piyasa değeri (applicable aggregate market value of publicly-held shares), şirketin halka açık hisse senetleri gereksiniminin kotasyondan hemen önce elde tutulan en az 250 milyon ABD doları tutarındaki piyasa değerini karşıladığını belirleyecektir (Piyasa değeri, şirketin kayıt beyannamesinde belirlediği fiyat aralığının en düşük fiyatına eşit bir hisse başına fiyat kullanılarak hesaplanır).

5.1.2. Nasdaq

Nasdaq’da üç piyasa bulunur ki, bunlar:

• Küresel seçilmiş şirketler pazarı.
• Küresel pazar.
• Sermaye piyasasıdır.

Her bir piyasa için ihraççının aşağıdaki nicel kotasyon gerekliliklerini karşılaması gerekir:

a) Global Select Market nicel kotasyon gereksinimleri:

1. Piyasa değeri en az 45 milyon ABD doları olan en az 1,25 milyon kısıtlamasız (yani yeniden satış kısıtlamalarına tabi olmayan) halka açık hisseler^[1] (deneyimli şirketler için; kısıtlanmamış halka açık hisselerin piyasa değerinin 110 milyon ABD doları veya halka açık hisselerin piyasa değerinin 100 milyon ABD doları veya sınırsız halka açık hisseler ile özkaynakların toplam piyasa değerinin 110 milyon ABD doları olması);
2. Borsada işlem gören kısıtlanmamış hisse senetleri, her biri en az 100 hisseye veya toplam 2.200 hisseye sahip olan en az 450 hissedar tarafından tutulmalıdır [deneyimli şirketler (seasoned issuer) ve bağlı şirketler ayrıca, son 12 ayda 550 toplam hissedar ve 1,1 milyon aylık ortalama işlem hacmi gereksinimini karşılayabilirler] ve hisse başına en az 4 ABD dolarlık bir halka arz fiyatına sahip olmalıdır. Şirketin sahiplerinin en az %50’sinin her birinin piyasa değeri en az 2.500 ABD doları olan kısıtlanmamış menkul kıymete sahip olması gerekir;
3. Daha önce tezgah üstü işlem gören menkul kıymetler (previously traded over-the-counter) için, günde 2.000 hissenin kote edilmesinden önceki 30 işlem günü boyunca minimum ortalama işlem hacmine sahip olması (bir ADR için birincil piyasada temel menkul kıymetin işlem hacmi dahil), bu 30 günün en az 16’sında da işlem görmesi ve
4. Belirtilen ABD doları eşikleri olan aşağıdaki dört finansal standarttan birinin karşılanması gerekir: gelir (income), nakit akışını dikkate alan kapitalizasyon (capitalisation with cashflow), geliri dikkate alan kapitalizasyon (capitalisation with revenue) ve öz sermaye ile varlıklar toplamı (assets with equity).

b) Küresel Pazar nicel kotasyon gereksinimleri (quantitative listing requirements):

1. Gelir mali standardı altında en az 8 milyon ABD doları, özsermaye mali standardı altında 18 milyon ABD doları veya piyasa değeri mali standardı veya toplam varlıklar/toplam gelir mali standardı altında 20 milyon ABD doları tutarında piyasa değerine sahip en az 1,1 milyon kısıtlanmamış halka açık hisseye sahip olma;
2. Borsaya kote olmayan hisse senetleri (unrestricted listed shares), her biri en az 100 hisseye sahip en az 400 hissedar tarafından tutulmalı ve hisse başına en az 4 ABD dolarlık bir halka arz fiyatına (bid price) sahip olmalıdır. Şirketin sahiplerinin en az %50’sinin her birinin piyasa değeri en az 2.500 ABD doları olan kaydileştirilmemiş menkul kıymete (unrestricted securities) sahip olması gerekir;
3. Daha önce tezgah üstü işlem görmüş menkul kıymetler için, günde en az 2.000 hissenin kotasyondan önceki 30 işlem günü boyunca minimum ortalama işlem hacmine sahip olması (bir ADR için birincil piyasada temel menkul kıymetin işlem hacmi dahil), bu 30 günün en az 16’sında işlem görmesi;
4. Şirketin her üçünden birini gerektiren gelir veya öz sermaye finansal standartları altında kote edilmeye hak kazanmadıkça, en az dört piyasa yapıcıya sahip olması ve
5. Belirtilen ABD doları eşikleri olan aşağıdaki dört finansal standarttan birinin karşılanması gerekir: gelir (income), öz sermaye (equity), piyasa değeri (market value) [halka arzlar için geçerli değildir] ve toplam varlıklar/toplam gelir (total assets/total revenue).

c) Sermaye Piyasası nicel kotasyon gereklilikleri:

1. Net 5 milyon ABD doları net gelire, borsada işlem gören menkul kıymetler için piyasa değeri 15 milyon ABD Doları olan en az 1 milyon kaydileştirilmemiş hisseye sahip olma;
2. Kaydileştirilmemiş kote hisse senetlerinin, her biri en az 100 hisseye sahip olan en az 300 hissedarın elinde bulunması ve şunlardan birine sahip olmalıdır: hisse başına en az 4 ABD doları halka arz fiyatı veya hisse başına en az 3 ABD doları kapanış fiyatı (ihraççı öz sermayeyi karşılıyorsa). Şirketin sahiplerinin en az %50’sinin her birinin piyasa değeri en az 2.500 ABD doları olan kaydileştirilmemiş menkul kıymete sahip olması gerekir;
3. Daha önce tezgah üstü işlem görmüş menkul kıymetler için, günde en az 2.000 hissenin kotasyondan önceki 30 işlem günü boyunca minimum ortalama işlem hacmine sahip olma (bir ADR için birincil piyasada temel menkul kıymetin işlem hacmi dahil), bu 30 günün en az 16’sında işlem görme;
4. İhraççının en az üç kayıtlı ve aktif piyasa yapıcısı olmalı ve
5. Belirtilen ABD doları eşikleri olan aşağıdaki üç finansal standarttan birinin karşılanması gerekir: öz sermaye (equity), borsada işlem gören menkul kıymetlerin piyasa değeri (market value of listed securities) ve net gelir (net income).

19 Mayıs 2021 tarihinde SEC, Nasdaq tarafından sunulan ve şirketlerin eşzamanlı bir doğrudan kotasyon ile bağlantılı olarak kote edilmelerine izin veren kural değişikliklerini onaylamıştır. Onaylanan Kural, daha önce Borsa Yasası uyarınca öz sermaye menkul kıymetlerini kaydettirmemiş bir şirketin, şirketin hisselerini açılışta satacağı bir kayıt beyanının yürürlüğe girdiği sırada, hisse senetlerini Nasdaq Global Select Market’te kote edebilmesine izin vermektedir. Nasdaq’da, şirketin halka arzdan önce sahip olduğu kaydileştirilmemiş halka açık hisselerinin tutarı ile açılış müzayedesinde (opening auction) satacağı hisselerin piyasa değerinin en az 110 milyon ABD doları (veya şirketin özkaynağı en az 110 milyon ABD doları ise, 100 milyon ABD doları) olması durumunda, piyasa değeri şartı yerine getirilmiş sayılmaktadır.

5.1.3. NYSE ve Nasdaq Niteliksel Kotasyon Gereklilikleri (qualitative listing requirements)

Hem NYSE hem de Nasdaq, borsada işlem gören şirketler için, diğer şeylerin yanı sıra, aşağıdakiler de dahil olmak üzere kurumsal yönetişim (corporate governance) ile ilgili niteliksel gerekliliklere sahiptir:

• Bağımsız yöneticilerden oluşan denetim ve ücret komitelerinin sürdürülmesi.
• Yıllık ve ara dönem raporların (annual and interim reports) dağıtılması gibi devam eden gereksinimlere uygunluk.

Yabancı portföy ihraççıları (FPIs), kendi ülkelerindeki yargı yasalarına uymaları ve yükümlülüklerini açıklamaları durumunda birçok nitel koşuldan muaftırlar.

Bir halka arzı tamamladıktan sonra, ihraççı, halka satmayı planladığı menkul kıymetleri kapsayan bir kayıt beyanı sunarak ek sermaye toplamak isteyebilir. Bu tür bir halka arz teklifi, birincil “devam eden halka arz teklifi” (follow-on offering) olarak adlandırılır. Bir kayıt beyanı, ayrıca hem birincil (yeni ihraç) hisseleri hem de ikincil (mevcut menkul kıymet sahipleri tarafından tutulan hisseler/shares held by existing security holders) hisseleri kaydedebilir.

Yalnızca birincil veya birincil ve ikincil hisseler için devam eden halka arz teklifleri, genellikle Form S-1 veya Form S-3’teki bir kayıt beyanı kullanılarak gerçekleştirilir. Bu formlar, halka arz edilen menkul kıymetlerin, risk faktörlerinin ve dağıtım planının tanımlamalarını gerektirir. Form S-1 ve Form S-3 arasındaki temel fark, Form S-3’ün ihraççıya, Borsa kapsamında SEC ile daha önce dosyalanmış raporlarda yer alan açıklamalara atıfta bulunarak (veya referans olarak dahil ederek) formun açıklama yükümlülüklerini karşılamasına izin vermesidir. Kayıt beyanına göre hareket edilmesi ve bu tür bir formun zaman zaman halka arzlar için bir “raf kayıt beyanı” (shelf registration statement) olarak kullanılması amaçlanıyorsa, SEC ile yapılacak gelecekteki periyodik dosyalamaları dahil ederek kayıt beyanının güncel tutulması gerekir.

5.1.4. S-1 formu

Form S-1, en yaygın kayıt beyanı şekli olup, tüm ihraççılar Form S-1’i kullanmaya uygundur. Form S-1, tipik olarak halka arz gerçekleştiren şirketlerce kullanılır. Form S-1, Borsa Yasasının S-K Yönetmeliğinin gerekli gördüğü tüm kalemlerin kapsamlı bir şekilde açıklanmasını gerektirir. Bir ihraççı, halihazırda Borsa Kanununun raporlama gerekliliklerine tabi bir halka açık şirketse, son 12 ay içinde dosyalanması gereken tüm Borsa Yasası raporlarını sunmuş ve en son mali yılı için Form 10-K hakkında bir yıllık rapor sunmuş olmalıdır.

5.1.5. S-3 formu

Form S-3, öncelikle belirli bir işlemle ilgili bilgilerden oluşan kısa bir kayıt beyanıdır. Yukarıda belirtildiği gibi, Borsa Kanununun S-K Yönetmeliğince gerekli kılınan bilgilerin çoğu, ihraççının mevcut ve gelecekteki periyodik raporlarından ve SEC’ye sunulan vekil beyanlarından referans alınarak dahil edilebilir. Form S-3, ihraççı tarafından yapılacak gelecekteki başvuruların referans yoluyla dahil edilmesine izin verdiği için, ihraççı yeni bir Borsa Yasası raporu veya referansla dahil edilen diğer dosyalamaları her dosyaladığında kayıt beyanı otomatik olarak güncellenir.

Bir ihraççının menkul kıymetleri Form S-3’e kaydettirebilmesi için yerli ihraççı olması gerekir. İlave olarak, ihraççı şunları da yapmalıdır:

a) Son 12 aydır Borsa Kanununun 12. maddesi altında kayıtlı bir menkul kıymet sınıfına sahip olmak veya 15(d) maddesine tabi olmak.

b) Son 12 ay içinde dosyalanması gereken tüm Borsa Yasası raporlarını zamanında dosyalamak (yalnızca Madde 1.01, 1.02, 1.04, 2.03, 2.04, 2.05, 2.06, 4.02(a) veya 5.02 kapsamında gerekli olan Form 8-K raporları dışında).

c) En son mali yılın sonundan bu yana herhangi bir önemli borç veya uzun vadeli kiralamada temerrüde düşmemek.

d) En son mali yılın sonundan bu yana imtiyazlı hisse senedine herhangi bir temettü ödememiş olmak.

5.1.6. Form S-3 Kayıt Beyanı İşlem Gereksinimleri (Form S-3 registration statement transaction requirements)

Bir ihraççı yukarıda belirtilen koşulları karşılıyorsa, belirli işlem gerekliliklerine uyan halka arzlar için Form S-3’ü kullanabilir. İhraççının 75 milyon ABD doları veya daha fazla bir halka arzı varsa, herhangi bir borç veya öz sermaye teklifini bir Form S-3 kayıt beyanına (registration statement) kaydedebilir.

Bir ihraççının halka arz tutarı 75 milyon ABD dolarının altındaysa, aşağıdaki menkul kıymet arzlarını Form S-3 kayıt beyanına kaydettirebilir:

a) Ulusal menkul kıymetler borsasında listelenen bir sınıfa ait menkul kıymetlerin ikincil halka arzlar.

b) İhraççının aşağıdaki gereksinimlerden birini karşılaması koşuluyla, dönüştürülemeyen menkul kıymetlerin birincil halka arzlar:

i. Son üç yıl içinde nakit için kayıtlı birincil halka arzlarda (adi hisse senedi dışında) dönüştürülemeyen menkul kıymetlerin (adi hisse senetleri dışında) toplam anapara tutarı olarak en az 1 milyar ABD doları ihraç olması;

ii. Nakit için kayıtlı birincil arzlarda ihraç edilmiş olan dönüştürülemeyen menkul kıymetlerin (adi hisse senetleri dışında) toplam anapara tutarının en az 750 milyon ABD doları olması;

iii. Tanınmış, deneyimli bir ihraççının (well-known seasoned issuer) tamamına sahip olduğu bir iştirak olması veya

iv. Tanınmış deneyimli bir ihraççı olan bir gayrimenkul yatırım ortaklığının [real estate investment trust/REIT (kısaca “GYO”)] çoğunluk hissesine sahip olduğu bir iş ortaklığı olması.

5.2. Birincil Kotasyon Süreci (procedure for a primary listing)

Bir ABD borsasında işlem görebilmesi bakımından bir menkul kıymet için genellikle şu ikisinin olması gerekir:

• SEC’ye kayıtlı olmak.
• Bir borsada kote olmak için kabul edilmek.

Bir şirket, menkul kıymetlerini borsada kote ettirmeden de ABD’de bir SEC şirketi olabilir ve bir şirket, doğrudan bir kotasyon kullanarak, halka arzda sermaye artırmadan menkul kıymetlerini bir borsada kote ettirebilir. Ancak, bir kotasyon olmadan şirketler ABD’de halka açık bir şirket olmanın avantajlarından tam olarak yararlanamazlar.

Halka arzlar, SEC tarafından dosyalanan ve onun tarafından gözden geçirilip yürürlüğe girdiği beyan edilen bir kayıt beyanı (Menkul Kıymetler Yasası, bölüm 5) kullanılarak gerçekleştirilir. NYSE veya Nasdaq’ta doğrudan kotasyon yapan halka kapalı bir şirket, çıkarlarını tahsisli satışlarda elde edilmiş olabilecek mevcut menkul kıymet sahiplerinin elindeki menkul kıymetlerin yeniden satışını kaydeden bir yeniden satış kayıt beyanı sunmalıdır. Bu kayıt beyanı iki bölümden oluşur:

i. Ana pazarlama ve kamuyu aydınlatma belgesi olan bir izahname.

ii. SEC’ye sunulan, ancak kayıt beyanındakiler de olmak üzere yatırımcılara dağıtılmayan diğer bilgiler.

Kayıt beyanı genellikle halka arzın fiyatlandırma tarihinde yürürlüğe girer. İhraççı daha sonra aşağıdakilerin tümüne tabi olur:

i. Borsa Yasası’nın devam eden raporlama yükümlülükleri.

ii. Diğer SEC kuralları.

iii. Hisselerinin işlem gördüğü borsanın kuralları.

5.3. Yabancı Şirket Süreci (procedure for a foreign company)

SEC kaydı ve bir borsada kotasyon süreçleri, özel kamuyu aydınlatma ve kurumsal yönetim yükümlülükleri farklılık gösterse de, yabancı portföy ihraççıları (YPŞ) ve ABD ihraççıları için büyük ölçüde aynıdırlar.

YPŞ’lerin hisse senetleri genellikle ADR’ler olarak kote edilir ve işlem görürler. Bir ADR, YPŞ’ler tarafından ihraç edilen temel menkul kıymette kısmi bir menfaati temsil eder. Bir ADR:

• Depocu olarak hareket eden bir ABD ticari bankası tarafından verilen ciro edilebilir bir sertifikadır (negotiable certificate issued).
• Depo tarafından tutulan defterler üzerinde devredilebilirler (transferable on the books).
• Yerleşim ve diğer amaçlar (settlement and other purposes) için Amerikan menkul kıymeti (US security) olarak kabul edilirler.

Bir YPŞ, hisse senetlerini veya ADR’leri kote ettirme kararını aşağıdakileri de içermek üzere bir dizi faktöre dayandırır:

• Kendi ülkesindeki fiyatlandırma seviyelerinin ABD pazarlarındaki tipik fiyatlandırma seviyeleriyle karşılaştırılması.
• Hisselerinin doğrudan kotasyonundan algılanan fayda.
• Araştırma kapsamı.

5.4. İkincil Kotasyon Süreci (procedure for a secondary listing)

Yabancı şirketlerin ikincil bir kotasyon için F-1 Formu kullanmaları gerekir. Bir pay halka arzı, aracı veya firma taahhüdü altında yazılı bir halka arz olarak yapılandırılabilir:

• Birincil arz (primary offering): ihraççı yeni ihraç edilmiş hisseleri halka arz eder ve satar.
• İkincil arz (secondary offering): ihraççının hissedarları halihazırda ödenmemiş (kaydileştirilmemiş veya kısıtlanmış/unregistered or restricted) hisseleri halka arz eder ve satar.

Her iki durumda da, halka arz ve satışın SEC’ye kaydettirilmesi gerekir. Birincil halka arzın temel avantajı, ilk halka arzın beraberinde getirdiği tanıtım ve güvenilirliktir.

2012 yılında JOBS Yasası’nın yürürlüğe girmesi, halka arz sürecinde bir dizi değişikliği de beraberinde getirmiştir. Örneğin, JOBS Yasası, toplam brüt geliri 1,07 milyar ABD dolarından az olan, yerli veya yabancı bir ihraççı olarak tanımlanan yeni bir ihraççı sınıfı olan “gelişen şirket” (emerging growth company/EGC) kavramını yaratmıştır. Bir ihraççı, aşağıdakiler olana kadar bir EGC olarak kalır:

1. İhraççının toplam brüt gelirlerinin 1,07 milyar ABD dolarını aştığı mali yılın son günü gelmedikçe.
2. Halka arz tarihinden itibaren beş yıl geçmedikçe.
3. İhraççının 1 milyar ABD dolarından fazla dönüştürülemeyen borç sattığı tarih gelmedikçe.
4. İhraççı, büyük bir ihraççı haline gelmedikçe (yani 700 milyon ABD dolarlık halka arz büyüklüğüne ulaşmak).

JOBS Yasası uyarınca, EGC olarak nitelendirilen şirketlere, halka arzlarıyla bağlantılı olarak belirli düzenlemelere izin verilir. Bu genellikle, EGC’leri halka arzlarını takip eden zaman içinde belirli kamuyu aydınlatma ve kurumsal yönetişim yükümlülüklerini aşamalandırarak halka arzları takip etmeye teşvik etmek için bir tür geçiş rampası olarak adlandırılır. JOBS Yasası, EGC’lerin, EGC menkul kıymetleri pazarlamaya hazır olana kadar SEC tarafından gizli inceleme için bir ilk halka arz kayıt beyanı sunmalarına izin vermiştir. 2017 yılında, SEC’nin Kurumsal Finansman Bölümü personelinin, tüm ihraççılara gizli inceleme için bir halka arz kayıt beyanı sunma yetkileri genişletilmiştir.

Şirketler ayrıca doğrudan bir kotasyon ile halka arz gerçekleştirmeden SEC şirketleri haline gelebilirler.

Müteakip (veya devam eden) bir halka arz (subsequent or follow-on public equity offering), halka arz ile aynı şekilde yapılandırılabilir. Her bir halka arzın SEC’ye kaydettirilmesi gerekse de, ihraççının halihazırda devam eden SEC raporlama gereksinimlerine tabi olması ve menkul kıymetleri bir menkul kıymetler borsasında kote edilebilmesi nedeniyle zamanlama endişeleri önemli ölçüde azalır. İhraççı ayrıca halka arz edilen ek menkul kıymetleri kaydetmek için daha kısa bir kayıt beyanı biçimi kullanabilir.

Tipik olarak bir ihraççının mevcut hissedarlarına, ihraççının hisse senedinin ek hisselerinin orantılı bir kısmını hisse başına belirli bir fiyattan satın alma fırsatı sağlayan bir hak teklifi, ABD’de diğer yargı bölgelerinde olduğu kadar yaygın değildir. Haklar, mevcut hissedarlara karşılıksız verildiğinden, hakların SEC’ye kaydedilmesi gerekmemektedir, bu da zamanlama açısından bir avantajdır. Ancak ihraççının, hak arzına katılmayı tercih eden pay sahiplerine tahsis edilecek payları kaydettirmesi gerekir. İhraççıların tümü, özellikle üçüncü bir taraftan herhangi bir geri dönüş taahhüdü yoksa hak tekliflerinden yararlanamazlar. Sermaye artırmak isteyen ancak belirli bir sermaye artırma hedefi olmayan veya birçok hissedarın haklarını kullanmasını bekleyecek kadar yerleşik olan iyi sermayeye sahip ihraççılar (well-capitalised issuers) da, doğrudan bir hak teklifinden yararlanabilir.

6. Halka Arzda Danışmanlar ve Belgeler (advisers and documents)

Halka arz danışmanları ve müteakip arzlar genellikle aynıdır. Bununla birlikte, bir halka arzda danışmanın rolü, müteakip bir halka arz teklifi durumunda olduğundan çok daha kapsamlı ve zaman yoğundur. İlk halka arz izahnamesinin, ihraççının işi, risk faktörleri ve finansal operasyonları hakkında ayrıntılı bir açıklama ile birlikte ihraççının danışmanı tarafından yeni bir taslağının hazırlanması ve halka arz çalışma grubu ve SEC tarafından toplu olarak gözden geçirilmesi gerekir. Sonuç olarak, izahname eki genellikle belirli bir arzın şartlarını, sunulan menkul kıymetleri, son piyasa gelişmelerini ve ihraççının son mali sonuçlarını ve durumunu açıklamakla sınırlıdır.

6.1. Aracılık yüklenicileri (underwriters)

Değerleme tavsiyesi de dahil olmak üzere ihraççıya finansal tavsiye sunar. Bu, bağımsız bir piyasa değerlendirmesinin olmadığı bir halka arzda daha kritiktir, ancak bunlar genellikle bir ihraççının hisselerini indirimli olarak satmasını tavsiye ederler.

Daha geniş bir aracılık yüklenim sendikasyonu genellikle pazarlama ve dağıtıma yardımcı olur. Aracılık yüklenicileri genellikle, halka arzdan sonra fiyatı stabilize etmek için ikincil piyasada halka arz fiyatından hisseleri geri satın alarak satış sonrası desteği sağlarlar. Bunlar ayrıca gelecekteki halka arzları taahhüt etmeye devam etmek için ihraççı ile uzun vadeli bir ilişki sürdürmeye çalışırlar.

6.2. Hukuk danışmanları (lawyers)

İhraççının avukatları kayıt beyanını hazırlarlar ve halka arzın yasal yönlerini yönetirler. Aracılık yüklenicilerin avukatları, kayıt beyannamesinin taslağının hazırlanmasına katılır ve hukuki durum tespiti sürecini yönetirler. Hukuki durum tespiti sürecinin bir parçası olarak, aracılık yüklenicileri ve ihraççının avukatları, genellikle, belirli soruşturmalara dayalı olarak, aracılık yüklenicilerin ve ihraççının, sözleşmenin feshedildiğini gösterebilecek herhangi bir şeyden habersiz olduklarını belirten mektup hazırlarlar (Kural 10b-5, Borsa Yasası). Yüksek düzeyde düzenlemeye tabi sektörlerdeki veya ABD dışı operasyonları olan şirketler için, ihraççı ve aracılık yüklenicileri bu konularda uzmanlaşmış avukatları tutabilir. Bir halka arz için kayıt beyanının hazırlanması en yoğun ve zaman alıcı olsa da, süreç genellikle sonraki arzlar için benzerdir.

6.3. Bağımsız yeminli mali müşavirler (independent registered public accounting firm)

Kayıt beyanı, Halka Açık Şirketler Muhasebe Gözetim Kurulu’na (Public Company Accounting Oversight Board) kayıtlı bağımsız bir yeminli mali müşavirlik firması tarafından denetlenmesi gereken yıllık mali tabloları içerir. Bağımsız denetim firması (public accounting firm):

• Denetim görüşünün (audit opinion) kayıt beyanında kullanılmasına izin vermelidir.
• Kayıt beyanında yer alan denetlenmemiş ara dönem mali tablolarını (unaudited interim financial statements) gözden geçirirler.
• Hukuki durum tespiti sürecinin (due diligence process) bir parçası olarak kayıt beyanındaki mali bilgileri gözden geçirirler.
• Aşağıdakilerle ilgili olarak, aracılık yüklenicilerine ve ihraççının yönetim kuruluna hitaben halka arzın fiyatlandırılmasında bir mektup (comfort letter) yayınlarlar:
• Mali tablolar (financial statements) ve
• Kayıt beyanında yer alan diğer finansal bilgiler (other financial information included in the registration statement).

Denetim firması, ihraççının SEC raporlarında yer alan finansal tablolarını denetlemeye ve incelemeye devam edecek ve daha sonraki arzlar için kayıt tablolarında dosyalanan veya referans yoluyla dahil edilen tüm finansal tablolar için aynı sorumluluklara sahip olacaktır.

6.4. Transfer acentesi (transfer agent)

İhraççının menkul kıymetlerinin ihraç ve takibini koordine eder. Kayıtlı hissedarların adlarının bir listesini tutar.

7. Halka Arzdaki Ana Belgeler (main offering document)

Bir halka arzın ana belgesi, ihraççının Form S-1 (ABD yerli ihraççılar) veya Form F-1 (YPŞ’ler; yerli olmayan ihraççılar) üzerindeki kayıt beyanında yer alan izahnamedir ki, zorunlu mali tabloları içerir.

7.1. Özkaynak İzahnamesi/Ana Arz Belgesi (equity prospectus/main offering document)

SEC’ye kayıtlı bir halka arzda, ihraççı Menkul Kıymetler Yasasının koşullarını karşılayan yazılı bir izahnameyi yatırımcılara teslim etmelidir (veya belirli koşullar altında elektronik olarak sunmalıdır). Bir halka arzın pazarlanması sırasında, Menkul Kıymetler Yasası’nın 10. maddesinin gerekliliklerini karşılayan ve hisselerin beklenen fiyat aralığını belirleyen bir ön izahname teslim edilmedikçe halka arzda bulunulamaz.

İzahnameleri içermek üzere SEC’ye sunulan tüm belgeler, SEC’nin web sitesinde de mevcuttur. Bir EGC olmanın başlıca faydaları (primary benefits), azaltılmış kamuyu aydınlatma yükümlülükleri (scaled-down disclosure requirements) [hem halka arzda hem de periyodik raporlama için], Sarbanes-Oxley Yasası’nın 404(b) bölümünde yer alan denetim gereksinimlerinden muafiyet ve EGC ilk halka arz sürecinde (IPO process) analist iletişimlerinde ve raporlarında azalmadır.

Bir şirket “daha basit raporlamaya tabi şirket” (smaller reporting company) olarak nitelendiriliyorsa (S-K Yönetmeliği, Borsa Yasası Madde 10(f)(1)’de tanımlandığı gibi), izahnamede gerekli olan açıklamaları, aşağıda belirtilen ölçekli açıklama gerekliliklerine dayanarak hazırlamayı seçebilir: daha küçük raporlama şirketleri için geçerlidir (S-K Düzenlemesi ve Madde 8, Düzenleme SX, Borsa Yasası’nda yer almaktadır). Daha basit raporlamaya tabi şirketler için ölçekli açıklama gereksinimleri, bu tür bir şirketin aşağıdakileri yapmasına izin verir:

• Özellikle yönetici tazminatı tanımına (description of executive compensation), diğer raporlama şirketlerinin gerektirdiğinden daha az kapsamlı açıklama yapma.
• Üç mali yıl için denetlenmiş mali tablolar sunması gereken diğer şirketlerin aksine, iki mali yıl için denetlenmiş mali tabloları sağlama.

Menkul Kıymetler Yasası’nın 5. bölümünün kayıt yükümlülüklerinden, menkul kıymetin türüne veya işlemin türüne bağlı olarak muafiyetler de söz konusudur. Genel olarak, herhangi bir ihraççı, bir dizi koşula tabi olarak, sofistike veya kurumsal yatırımcılara özel bir yerleştirmede sınırlı bir menkul kıymet teklifi (kayıt olmadan) yapabilir. Bu menkul kıymetler daha sonra transfer kısıtlamalarına tabidir. Ayrıca ihraççının menkul kıymetlerinin çalışanlara teklif edilmesi için sınırlı bir muafiyet de bulunmaktadır (Menkul Kıymetler Yasası, Kural 701, 17 CFR a§ 230.701).

Kaydedilmemiş (muaf) bir halka arz [non-registered offering (exempt)], yasal bir izahname gerektirmez, ancak genellikle, biçim ve içerik bakımından genellikle bir kanuni izahnameye (statutory prospectus) yakından dayanan bir arz muhtırası kullanılarak yapılır.

İzahname, halka arzda birincil kamuyu aydınlatma belgesidir (primary disclosure document). Bir izahnamenin içeriği, geçerli SEC kayıt beyanı formuna bağlıdır. Açıklama, tüm önemli bilgileri (yani, makul bir yatırımcının menkul kıymeti satın alıp almamaya karar vermede önemli göreceği konular) içermelidir. Bir halka arzda, ihraççı genellikle şunları kullanır:

a) Bir ABD şirketiyse, S-1 formu.

b) Bir FPI olarak nitelendiriliyorsa, Form F-1.

c) Kanadalılar diğer formları kullanabilir.

İhraççı en az 12 aydan beri halka açık bir şirket olduktan ve periyodik raporlarını zamanında sunduktan sonra, müteakip halka arzlar yapmak için Form S-3’ü (veya bir FPI için Form F-3’ü) kullanmaya uygun olabilir. Form S-3, ihraççının izahnamede Borsa Yasası uyarınca dosyalanan SEC raporlarından, aksi takdirde tam olarak belirtilmesi gereken bilgilere başvurmasına izin veren kısa formlu bir kayıt beyanıdır. Bir izahnamedeki bilgiler Menkul Kıymetler Yasasına tabidir.

Tipik bir halka arz izahnamesi, aşağıdaki bölümleri içerir:

• İş ve finansal bilgiler ile temel halka arz koşulları da dahil izahnamenin özeti (summary of prospectus).
• Risk faktörleri.
• Gelirlerin kullanımı (use of proceeds).
• Temettü politikası (dividend policy).
• Sulandırma, halka arz kapsamındaki arzın katkısının hesaplanmasını ve şirkettekilerin (memurlar, yöneticiler, destekleyiciler ve iştirakler) etkin nakit katkısının hesaplanması.
• Yönetimin finansal durum ve operasyonların sonuçlarına ilişkin tartışma ve analizi.
• İhraççının faaliyetinin maddi yönü (material aspects of the issuer’s business).
• Yönetim, direktörlerin ve üst düzey yöneticilerin beş yıllık istihdam geçmişini sağlamak ve yönetim kurulu komiteleri, kurumsal yönetim yönergeleri ve etik kuralları hakkında açıklamalar.
• Kıdem tazminatı ve analizi ve yönetici tazminatı.
• İlişkili taraf işlemleri (related party transactions).
• Ana ve halka satış yapan hissedarlar (principal and selling shareholders).
• Sermaye stoku (description of capital stock).
• Gelecekteki satış için uygun hisseler ve kilitleme anlaşmaları gibi belirli yeniden satışlara ilişkin sözleşmeye dayalı ve yasal kısıtlamalar.
• Vergi sorunları (tax issues).
• Aracılık yüklenimi (underwriting).
• Yasal konular (legal matters).
• İzahname hakkında görüş vermesi gerekebilecek denetim firması ve diğer uzmanların belirlenmesi.
• Mali tablolar, genellikle üç yıllık denetlenmiş mali tablolar ve herhangi bir gerekli ara dönem için denetlenmemiş mali tablolar. JOBS Yasası uyarınca, bir EGC, yalnızca iki yıllık denetlenmiş mali tabloları ve ilgili ara dönemler için denetlenmemiş mali tabloları içerebilir.

Bir FPI, izahnamede belirli ek bilgileri içermelidir (örneğin, ihraççı aleyhine verilen kararların uygulanmasına ve ihraççının kendi yetki alanındaki hissedarların herhangi bir kambiyo kontrollerine ve vergilendirilmesine ilişkin bilgiler).

Kayıt beyanı ayrıca organizasyon belgelerini, sözleşmeleri ve uzmanların onaylarını içermek üzere ek bilgiler ve gerekli ekleri içerir. İhraççı, hassas bilgilerin gizli tutulmasını talep edebilir. Mart 2019’da SEC, ihraççıların ticari açıdan hassas olan ve kamuya ifşasının rekabetçi zarara yol açabilecek gizli bilgileri gizli muamele başvurularında bulunmadan çıkarmalarına izin veren değişiklikleri kabul etmiştir. Sonuç olarak, çoğu ihraççı o zamandan beri değiştirilen hükümlere güvenmeyi seçmiş ve gizli bir muamele başvurusunda bulunmamıştır.

7.2. Halka Arza Hazırlık (preparation)

İhraççı ve avukatları, aracı kurumlar ve onların avukatları ve denetçiler ile birlikte çalışarak izahname hazırlar. Aracılar ve avukatları, ihraççı hakkında gerekli özeni gösterir ve izahnamedeki bilgileri doğrular. Özen gösterme süreci şunları içerir:

• Kurumsal ve kurumsal belgelerin, hissedar listelerinin, maddi sözleşmelerin, davaların, fikri mülkiyetin ve ihraççı için önemli olan diğer yasal, düzenleyici ve ticari konuların gözden geçirilmesi.
• İzahname, iş planı ve yol gösterisi sunumunun içeriği hakkında yönetimle detaylı görüşmeler.
• İhraççının denetçileri, ana müşterileri, tedarikçileri ve distribütörleri ile görüşmeler.

SEC, kayıt sürecinin bir parçası olarak izahname hakkında yorum yapar. Yorumlar, ihraççının kamuyu aydınlatmasını netleştirmenin yanı sıra SEC gerekliliklerine uygunluğu doğrulamayı amaçlar. SEC, kayıt beyanında yer alan hiçbir bilgiyi bağımsız olarak doğrulamaz.

Müteakip bir arz için, açıklamanın çoğu ihraççının devam eden SEC dosyalarından alınır, bu nedenle izahname hazırlama süreci genellikle daha kısadır. Çoğu durumda, SEC, ihraççının devam eden halka arzları hakkında yorum yapmış olsa da, müteakip bir teklif için izahname hakkında yorumda bulunmaz.

7.3. Sorumluluk (liability)

İzahnamenin içeriğinden kesinlikle ihraççı sorumludur. İhraççının yöneticileri, memurları, aracılar ve muhasebecileri, sorumluluğa karşı potansiyel savunmalara sahiptirler. Sorumluluk, esas olarak Menkul Kıymetler Yasası’nın 11, 12 ve 15’inci bölümleri ve Borsa Yasası’nın 10(b) bölümü ve Kural 10b-5’e göre aşağıdaki şekilde ortaya çıkar:

Bölüm 11 yükümlülüğü (Section 11 liability): Kayıt beyanı, önemli bir gerçeğe ilişkin gerçek olmayan bir beyan içeriyorsa veya içinde belirtilmesi gereken (veya beyanların yanıltıcı olmaması için gerekli olan) bir maddi gerçeği belirtmeyi ihmal ediyorsa, bir menkul kıymetin herhangi bir alıcısı, tescil beyanı, ihraççıya ve aşağıdaki kişilere dava açabilir:

• Kayıt beyanını imzalayan herkes (bir kayıt beyanı, ihraççının CEO’su, başlıca finans ve muhasebe yetkilileri ve ihraççının müdürlerinin en az çoğunluğu tarafından imzalanır);
• Kayıt beyanının yapıldığı sırada herhangi bir yönetici (veya yönetici olarak adlandırılmasına izin veren kişi);
• Kayıt beyanının herhangi bir bölümünün veya kayıt beyanında kullanılan herhangi bir raporun veya değerlemenin doğruluğunu hazırlamış veya tasdik etmiş olarak adlandırılmaya rıza gösteren her muhasebeci, mühendis, değerleme uzmanı veya diğer uzman (ancak sorumluluk bu bilgilerle sınırlıdır); ve
• Her aracılık yüklenici.

Bölüm 12 sorumluluğu (Section 12 liability): Bir menkul kıymetin alıcısı, her ikisine de sahip olan herhangi bir kişiye dava açabilir:

• Menkul Kıymetler Yasası’nın 5. bölümünü ihlal ederek menkul kıymeti söz konusu alıcıya arz teklif eden veya satan veya
• Söz konusu menkul kıymeti, maddi bir gerçeğe ilişkin doğru olmayan bir beyanı içeren (veya yapıldığı koşullar ışığında bir beyanda bulunmak için gerekli bir maddi gerçeği belirtmeyi ihmal eden) bir izahname veya sözlü iletişim yoluyla söz konusu alıcıya arz teklif eden veya satan.

Bölüm 15 sorumluluğu (Section 15 liability): Menkul Kıymetler Yasası’nın 11. veya 12. bölümleri uyarınca sorumlu olan diğer herhangi bir kişiyi (hisse sahipliği, sözleşme veya başka bir şekilde) kontrol eden her kişi, kontrol eden kişinin bilgisi olmadığı sürece, diğer kişi ile birlikte müştereken ve müteselsilen sorumludur.

Bölüm 10(b) ve Kural 10b-5 sorumluluk (Section 10(b) and Rule 10b-5 liability): Herhangi bir kişinin herhangi bir menkul kıymetin satın alınması veya satışı ile bağlantılı olarak aşağıdakilerden herhangi birini yapması yasa dışıdır:

• Herhangi bir dolandırıcılık planı (fraudulent scheme) kullanmak;
• Maddi bir gerçek hakkında doğru olmayan (untrue) herhangi bir beyanda bulunmak veya yapılan açıklamaların, yapıldıkları koşullar ışığında, yanıltıcı (misleading) olmamasını sağlamak için gerekli bir maddi gerçeği belirtmeyi ihmal etmek veya
• Dolandırıcılık veya hile (fraud or deceit) yapmak.

Menkul Kıymetler Yasası’nın 24. bölümü, Menkul Kıymetler Yasası’nın herhangi bir hükmünün kasıtlı ihlali için 10.000 ABD dolarını aşmayan para cezaları, beş yılı aşmayan bir hapis cezası veya her ikisini birden öngörmektedir. Bu bölüm, bu cezai yaptırımları özellikle “kasten, bu başlık altında yapılan bir kayıt beyanında, maddi bir gerçeğe ilişkin herhangi bir gerçek dışı beyanda bulunan veya burada belirtilmesi gereken veya beyanda bulunmak için gerekli olan herhangi bir maddi gerçeği belirtmeyi ihmal eden” kişilere uygulanabilir hale getirir. Kişiler kurum/şirket ile birlikte SEC tarafından kovuşturulabilir.

7.4. Savunmalar (defences)

İhraççı dışında aleyhinde talepte bulunulan bir kişi, hukuki durum tespiti savunmasını da içermek üzere savunmalara sahip olabilir.

7.5. Halka Arzda Pazarlama/Reklam (marketing)

Halka arzlar, yol gösterileri (road show) aracılığıyla pazarlanmaktadır. Son yıllarda (pandemiden önce), yol gösterileri aracılığıyla devam eden halka arzları pazarlamak daha az yaygın hale gelmiştir. Elektronik yol gösterilerinin kullanımı, özellikle devam eden arzlar için yaygınlaşmıştır. Aracılar, ihraççının yönetimiyle birlikte, slayt gösterileri ve ön izahname kullanarak muhtemel yatırımcılara sunum yaparlar. JOBS Yasası, bir EGC’nin, halka arz kayıt beyanını SEC’ye göndermeden önce ve sonra, nitelikli kurumsal alıcılar ve kurumsal akredite yatırımcılarla iletişimde bulunmasına izin verir (test-the-waters provisions). EGC’ler için bu hükümlerin başarısına dayanarak, SEC kısa süre önce, EGC olmayanlara katılma yeteneğini genişleten bir kural kabul etmiştir. Bu kurala göre, tüm ihraççıların, bir kayıt beyanının dosyalanmasından önce veya sonra belirli kurumsal yatırımcılarla görüşmeler yoluyla olası bir halka arz veya diğer kayıtlı menkul kıymet tekliflerindeki piyasa ilgisini ölçmelerine izin verilir.

Başarılı bir pazarlama öncesi aşamanın ardından, ihraççı işlemi kamuya açıklayabilir ve aracıların menkul kıymetleri çok hızlı (genellikle birkaç saat içinde) fiyatlama beklentisiyle daha geniş bir yatırımcı grubuna pazarlamasını sağlayabilir. Aşağıdakileri de içermek üzere başka satış yöntemleri de vardır:

• Piyasada arz, aynı sınıftaki tedavüldeki hisseler için sabit bir fiyat dışında veya bir ulusal menkul kıymetler borsası aracılığıyla veya bir ulusal menkul kıymetler borsası aracılığıyla ya da bir borsa dışında piyasa yapıcı marifetiyle menkul kıymetlerin geniş bir dağıtımını içermeden gerçekleşir.
• Doğrudan bir kotasyon.
• Bir ihraççının sermayesinin veya hisse bağlantılı menkul kıymetlerin yatırımcılara özel olarak yerleştirilmesini içeren Halka Arzlara Özel Yatırım (PIPE) işlemi gibi muafiyet kapsamındaki halka arzlar.

Genel olarak, SEC’e kayıtlı ve FINRA üyesi olan aracı kurumlar-acenteler ABD’deki halka arzlara katılabilirler. Yabancı aracılar, talep edilmemiş menkul kıymet işlemlerini gerçekleştirmek, önde gelen ABD kurumsal yatırımcılarına araştırma raporları sunmak, ABD’li aracılar tarafından gerçekleştirilen ABD kurumsal yatırımcılarından menkul kıymet işlemleri talep etmek ve ABD’de yabancı kişilerle menkul kıymet işlemleri yapabilirler (Menkul Kıymetler Yasası’nın 15a-6 Kuralı, 15 a§ 17 CFR 240.15a-6).

Bir halka arza katılan aracılar, halka arzın tamamlanmasını izleyen sessiz dönem geçene kadar araştırma raporları yayınlayamazlar. Bir dağıtım katılımcısı bir araştırma raporu yayınlarsa, bu, Menkul Kıymetler Yasası’nın 5. bölümünü ihlal edebilir, bu da alıcılar için bir fesih hakkı doğurabilir. Ayrıca, araştırma raporunda yer alan bilgilerden ihraççı ve aracılar sorumlu olabilir. Bununla birlikte, JOBS Yasası, EGC’ler için halka arzdan önce, sırasında ve sonrasında araştırma raporlarına izin verir, ancak bu daha serbest düzenlemenin bir sonucu olarak piyasa uygulaması değişmemiştir.

Araştırma raporu, halka arz menkul kıymetlerle ilgilidir. İhraççı, kısa biçimli bir kayıt beyanının (ihraççının daha büyük bir sermayeye ve daha fazla piyasa takibine sahip olduğunu gösterebilir) kullanım gereksinimlerini karşılar. Aracılar önerilen türden raporları düzenli olarak yayınlarlar.

FINRA ayrıca bir halka arzın yöneticilerinin ve yardımcı yöneticilerinin halka arzın on gün sonrasında ve arzın üç gün sonrasında (devam eden bir arzda) araştırma yayınlamasını yasaklar.

7.6. Talep Toplama (bookbuilding)

Burada talep toplama prosedürü kullanılır. Çoğu halka arz bir perakende bileşeni içerir (hisselerin yaklaşık %10 ila %30’u perakende yatırımcılara pazarlanır). İhraççılar genellikle, önemli perakende dağıtım ağlarına sahip yatırım bankalarını ortak yöneticiler veya buna yardımcı olmak için sendikasyon üyesi olarak kullanırlar. Aynı süreç sonraki tekliflerde de geçerli olabilir.

7.7. Yükleniciler (underwriting)

7.7.1. Genel olarak

Bir halka arzda, yükleniciler genellikle fiyatlandırmada arz edilen menkul kıymetleri yatırımcılara yeniden satılmak üzere satın almayı taahhüt ederler (kesin taahhüt esası, firm commitment basis). Bu, en iyi çaba veya aracılık (best efforts or agency) taahhütleri gibi koşullu düzenlemelerden farklıdır. Devam eden arzlar, kesin taahhüt bazında veya acente bazında tamamlanabilir. Yüklenici sözleşmesinin yapısı genellikle benzerdir. FINRA, tüm halka arzlar ve bazı müteakip teklifler için taahhüt düzenlemelerini gözden geçirir.

Kesin taahhüt hisse senedi halka arzlarının çoğunda, ihraççı, yüklenicilere, fazla tahsisleri karşılamak için arz edilen menkul kıymetlerin ilave %15’ine kadar satın alma seçeneği verir. Kesin taahhütlü halka arzlar için aracılık yüklenim ücreti, brüt hasılatın %5 ila %7’si arasında değişir. Sonraki kesin taahhüt tekliflerinin aralığı biraz daha düşüktür. En iyi çaba aracılığı için ücretler değişken olup, %3 ile %8 arasında değişir.

İhraççı şunları temsil eder ve garanti eder:

• İzahnamenin eksiksizliği ve doğruluğu (completeness and accuracy of the prospectus).
• Organizasyonu ve operasyonları ile ilgili çeşitli diğer konular (variety of other matters relating to its organisation and operations).

7.7.2. Kilitleme sözleşmesi (lock-up agreement)

Yüklenici sözleşmesi genellikle, ihraççının ve yöneticilerinin, memurlarının ve halka arzlar için çoğu hissedarın aynı menkul kıymetleri satmamayı kabul ettiği bir kilitlenme süresi (tipik olarak halka arzlar için 180 gün ve müteakip teklifler için 30 ila 90 gün) belirtir.

7.7.3. Kapanış koşulları (closing conditions)

Aracılar, menkul kıymetleri bağımsız denetçiden bir aşağı çekme teselli mektubu ve ihraççının ve aracının avukatlarından yasal görüş alırsa satın almakla yükümlüdür. Yüklenici anlaşmaları, ihraççının işinde önemli bir olumsuz değişiklik, aracılık sözleşmesi imzalandıktan sonra ancak halka arz teklifi kapanmadan önce meydana gelirse, genellikle aracıların menkul kıymetleri satın alma yükümlülüğünü sınırlar. Hem kesin taahhüt hem de en iyi çaba aracılığı için, uzlaşma genellikle fiyatlandırmadan iki iş günü sonra gerçekleşir.

8. Zaman Çizelgesi/Halka Arz Takvimi (timetable)

Bir halka arz süreci, esas olarak aşağıdakilere bağlı olarak değişiklik gösteren kayıt beyanını hazırlamak için gereken süreye bağlı olarak üç ila altı aylık bir süreç olabilir:

• SEC uyumlu mali tabloları hazırlamak için gereken süre.
• SEC yorum süreci.
• Piyasa koşulları.
• Bir kotasyon başvurusu hazırlamak ve dosyalamak için gereken süre.

SEC kayıt sürecinde üç dönem vardır:

Ön başvuru dönemi (pre-filing period): Bu sessiz dönemde, kayıt beyannamesi ve izahname hazırlanır ve hukuki durum tespiti yapılır. Sözlü veya yazılı hiçbir halka arz teklifine izin verilmez. SEC, sadece EGC’lere değil, sularda test iletişimlerine girme yeteneğini tüm şirketlere genişletmek için bir kural benimsemiştir.

Tescil beyanının sunulması ile etkililik arasındaki süre (period between filing the registration statement and effectiveness): Bu bekleme süresi boyunca, SEC, kayıt beyanı (genellikle dosyalamadan sonraki 30 gün içinde) ve yol gösterisi ve diğer pazarlama çalışmaları hakkında yorumlar yapar. Sözlü arzlara izin verilir, ancak kayıt beyanının yürürlüğe girdiği beyan edilene kadar (yasal izahname kapsamındakiler dışında) yazılı arz teklifi yapılamaz.

Etkinlikten sonraki dönem (period after effectiveness): Bu süre zarfında menkul kıymetler fiyatlandırılır, satış onaylanır ve menkul kıymetler, genellikle fiyatlandırmanın ardından iki iş günü içinde yatırımcılara teslim edilir.

9. Vergi Sorunları (tax)

9.1. Yerli Yatırımcılar (domestic investors): Bir ABD şirketinin halka arzında hisse satın alan yerli yatırımcılar, varsa temettü ve sermaye kazancı üzerinden ABD’de federal gelir vergisi ödemek zorundadırlar. Kurumsal yatırımcılar, alınan temettü üzerinden indirime hak kazanabilirler.

9.2. ABD Dışı Yatırımcılar (non-US investors): Bir ABD şirketinin halka arzında hisse satın alan ABD dışındaki yatırımcılar için aşağıdakiler geçerlidir:

9.2.1. Temettü (dividends): Bir ABD şirketindeki ABD dışındaki hisse sahipleri, genellikle temettü üzerinden %30 oranında federal stopaj vergisine tabidir. ABD ile hissedarın vergi yargı yetkisi arasındaki bir vergi anlaşması, stopaj zorunluluğundan muafiyet veya indirim sağlayabilir.

9.2.2. Sermaye kazançları (capital gains): ABD vatandaşı olmayan bir kişi, aşağıdaki durumlar dışında, genellikle sermaye kazançları üzerinden federal gelir vergisine tabi değildir:

• ABD vatandaşı olmayan kişi bir birey olup, vergilendirme yılının en az 183 günü ABD’de bulunur ve diğer bazı gereksinimler karşılanır;
• Kazancın bir ABD ticaret veya işletmesiyle etkin bir şekilde bağlantılı olması veya
• Şirketin bir ABD gayrimenkul holding şirketi olması.

Yabancı Hesap Vergi Uyum Yasası (Foreign Account Tax Compliance Act/FATCA), yabancı finans kurumu, Gelir İdaresi (Internal Revenue Service/IRS) ile tahsilat yapmak ve sağlamak için bir anlaşma yapmadıkça, ABD’li menkul kıymet ihraççıları tarafından ve yabancı bir finans kuruluşuna ödenen temettüler için %30 stopaj (withholding tax) uygular.

Mevzuat ayrıca, ABD’li menkul kıymet ihraççıları tarafından finansal olmayan bir yabancı kuruluşa ödenen temettüler üzerinde, kuruluş stopaj acentesine aşağıdakilerden birini gösteren bir sertifika vermedikçe, genel olarak %30 oranındaki stopaj uygular:

• Önemli bir ABD sahibi yoktur.
• Varlığın doğrudan ve dolaylı önemli ABD sahiplerini tanımlar.

10. Diğer Yükümlülükler

Bir ABD şirketi SEC’ye şunları sunmalıdır:

• Her mali yılın bitiminden sonra, denetlenmiş yıllık mali tablolarla birlikte 10-K Formuna ilişkin bir yıllık rapor.
• İlk üç mali çeyreğin bitiminden sonra Form 10-Q hakkında üç aylık raporlar ve gözden geçirilmiş ara mali tablolar.
• Belirli belirli olaylar meydana geldiğinde Form 8-K ile ilgili güncel raporlar.
• Yıllık toplantı da dahil olmak üzere herhangi bir hissedar toplantısı için bir vekil beyanı.

Sarbanes-Oxley Yasası, Dodd Frank Yasası ve ilgili yönetmelikler, kotasyondaki ihraççılara aşağıdakiler de dahil olmak üzere çok sayıda ek gereklilik getirmektedir:

• SEC periyodik dosyalamalarının sertifikasyonu.
• Mali raporlama üzerindeki iç kontrole ilişkin raporların sunulması.
• İhraççının denetim ve ücret komitelerinin bağımsızlığı.

Form 8”K ise, halka açık şirketlerin güncel olarak önemli kurumsal olayların meydana geldiğini bildirdiği formdur. Raporlanabilir bir olay, büyük öneme sahip bir işlem veya olaydır. Bağımsız denetime tabi tüm ABD şirketleri, Form 8”K’yı dosyalamaktan sorumludur. ABD’de bildirimde bulunan yabancı ihraççılar, farklı gereksinimleri olan bir Form 6”K kullanırlar. Form 8-K’da açıklanması gereken bilgi türleri genellikle “maddi” olarak kabul edilir. Bu, genel olarak, makul bir yatırımcının, aşağıdakiler gibi, bir yatırım kararı verirken bilgileri önemli olarak kabul etmesi olasılığının yüksek olduğu anlamına gelir:

• Maddi bir anlaşmanın feshi girişi.
• Maddi bir mali yükümlülüğün yaratılması.
• Hisse senetlerinin kayıt dışı satışı.
• Muhasebecilerdeki değişiklikler.
• Ana sözleşme veya tüzük değişiklikleri.

NYSE ve Nasdaq’ın her ikisinin de bağımsız yönetici, belirli yönetim kurulu komitelerinin oluşturulması ve yönetim dışı direktörlerin düzenli toplantıları gibi devam eden kurumsal yönetim yükümlülükleri vardır. Ayrıca, kurumsal yönetim yükümlülüklerine uygunluğun yıllık yönetim onaylarını gerektirirler. Birçok alanda, NYSE ve Nasdaq, FPI’ların, bu uygulamaları izlemenin neden olduğu önemli farklılıkları kamuya açıklamaları koşuluyla, yerel yargı yönetişimi uygulamalarını izlemelerine izin verirler.

Hissedarların önemli bir oy hakkı kısıtlaması yoktur. Dodd-Frank Yasası dahil ABD federal menkul kıymetler yasaları ve yerel ihraççılar için NYSE ve Nasdaq kurumsal yönetim gereklilikleri, hissedarların oy vermesini ve katılımını teşvik etmektedirler.

11. Pazar Suistimali ve İçeriden Bilgi İşlemleri (market abuse and insider dealing)

11.1. Piyasayı Kötüye Kullanmaya/İçeriden Bilgi İşlemlerine İlişkin Kısıtlamalar (restrictions on market abuse/insider dealing)

Bir kişi, bir güveni veya güven ilişkisini ihlal ederek elde edilen, kamuya açık olmayan önemli bilgilere sahipken bir menkul kıymet satın alır veya satarsa, içeriden öğrenenlerin ticaretinden sorumlu olabilir. İçeriden öğrenenlerin ticaretini neyin oluşturduğuna ve müdürler veya memurlar gibi geleneksel kurumsal içeriden öğrenen kişiler ile piyasa al-satçıları ve menkul kıymetler piyasasında yer alan diğer kişileri içermek üzere, kimin sorumlu olabileceğine dair kapsamlı ABD yargı yönergeleri vardır.

Piyasa manipülasyonu, bir kişi bir menkul kıymet arzını veya talebini yapay olarak etkilediğinde (örneğin, hisse senedi fiyatlarının yükselmesine veya dramatik bir şekilde düşmesine neden olduğunda) meydana gelir. Piyasa manipülasyonu, aşağıdakileri içeren teknikleri içerebilir:

Bir şirket hakkında yanlış veya yanıltıcı bilgi yaymak.

Bir menkul kıymetin daha aktif olarak alınıp satıldığını göstermek için bir dizi işlem yapmak.

Bir menkul kıymete olduğundan daha fazla veya daha az talep olduğunu göstermek için halka arz teklifleriyle, fiyatlarla veya işlemlerle hile karıştırmak.

11.2. Piyasayı Kötüye Kullanma/İçeriden Bilgi Alım Satım Cezaları (penalties for market abuse/insider dealing)

İçeriden öğrenenlerin ticareti ve piyasa manipülasyonu için hem cezai hem de hukuki cezalar verilebilir:

• Hapis cezası (prison sentences).
• Mali para cezaları ve cezalar (financial fines and penalties).
• Talimatlar (injunctions).
• Emirleri durdurma (cease and desist orders.

12. Kotasyondan Çıkarma (de-listing)

Bir şirket, diğer nedenlerin yanı sıra, devam eden bir kotasyon gereksinimini karşılamaya devam edemeyeceğine inandığı için, NYSE veya Nasdaq’taki hisselerini gönüllü olarak kottan çıkarmak isteyebilir (voluntary de-listing). Bununla birlikte, SEC’in kayıt gereksinimlerini karşılıyorsa, şirketin SEC kaydını sürdürmesi gerekebilir.

ABD’li veya yabancı SEC’ye kayıtlı tüm şirketler, aşağıdaki durumlarda SEC raporlarını ve diğer halka açık şirket yükümlülüklerini sunma yükümlülüklerini askıya alabilir (suspension of registration):

• Bankalar, banka holding şirketleri ve tasarruf ve kredi holding şirketleri söz konusu olduğunda, adi hisse senetlerinde 300’den az kayıtlı pay sahibi veya 1.200 kayıtlı pay sahibi varsa.
• Adi hisse senedi sahiplerinin sayısı 500’ün altına düşmüşse ve şirketin toplam varlıkları, son üç mali yılın her birinin sonunda 10 milyon ABD dolarını geçmediyse.

Ancak, şirket bu seviyeleri aşarsa, yükümlülükler iade edilir.

NYSE ve Nasdaq, asgari hisse fiyatı dahil niteliksel veya niceliksel olarak devam eden kotasyon gerekliliklerine uymayan bir ihraççıyı listeden çıkarabilir (termination of registration). Bir bildirim ve duruşma süreci vardır ve ihraççı, geçerli gereklilik ile uyumu yeniden kazanmak için planını gösterme fırsatına sahiptir. NYSE veya Nasdaq, ihraççının planını kabul etmezse veya şirket uyumluluğu yeniden kazanamazsa, borsa uygun SEC başvurularını yapar. Bu süreç, geçerli gereksinime bağlı olarak aylar hatta yıllar alabilir.

13. Özel Nitelikte Hisse Senedi Halka Arzları (equity offerings: private)

Menkul Kıymetler Yasası’nın 5. bölümünün kayıt yükümlülüklerinden (registration requirements of section 5 of the Securities Act), menkul kıymetin türüne veya işlemin türüne bağlı olarak muafiyetler (exemptions) vardır. Herhangi bir ihraççı, bir dizi koşula tabi olarak, sofistike veya kurumsal yatırımcılara özel bir yerleştirmede (kayıt olmadan) sınırlı bir menkul kıymet halka arz teklifi yapabilir (D Düzenlemesi, Menkul Kıymetler Yasası 17 CFR a§ 230.501). Kayıt edilmemiş (muaf) bir teklif, yasal bir izahname gerektirmez, ancak genellikle, biçim ve içerik bakımından bir kanuni izahnameye yakından dayanan bir arz muhtırası kullanılarak yapılır.

Borsaya kote olmayan halka kapalı bir şirketin SEC’e izahname veya diğer halka arz belgeleri sunma zorunluluğu yoktur, ancak yatırımcılar için bir arz memorandumu hazırlanır.

Tahsisli satış (private placement), açık piyasa yerine önceden seçilmiş yatırımcılara ve kurumlara hisse senedi veya tahvil satışıdır. Sermaye artırmak isteyen bir şirket için halka arza bir alternatiftir. Bu programlara katılmaya davet edilen yatırımcılar arasında varlıklı bireysel yatırımcılar (wealthy individual investors), bankalar ve diğer finansal kuruluşlar, yatırım fonları (mutual funds), sigorta şirketleri (insurance companies) ve emeklilik fonları (pension fund) yer alır. Bunların bir avantajı, nispeten az sayıda düzenleyici gerekliliğidir.

Nasdaq’ın 2014 yılında kurulan Özel Pazarları (Private Markets), halka kapalı şirketlere (private companies) borsada işlem görmeden önce hisse alım satımı yapmaları için bir yol sağlamakta ve gizli kalmak isteyen yüksek kaliteli özel ihraççılar için bir ticaret platformu sunmaktadır. Bu pazarda, 59.000 hissedara hizmet veren yaklaşık 477 özel şirket, Nasdaq’ın Özel Pazarlarında 30 milyar ABD dolarının üzerinde piyasa işlemlerini tamamlamıştır.

14. Reform

SEC tarafından 1 Haziran 2021 tarihinde açıklanan Bahar 2021 Gündemi, reform önerilerinin tam bir özetini içermekte olup; 11 Haziran 2021 itibarıyla, Önerilen Kural aşamasında olan dikkate değer SEC kuralları, iklim riski, insan sermayesi (iş gücü çeşitliliği ve kurumsal yönetim kurulu çeşitliliği dahil) ve siber güvenlik riski ile ilgili çeşitli kamuyu aydınlatma gereksinimlerinde yapılan değişiklikleri kapsamaktadır.

* Bu çeviride yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Çevirideki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir. [İngilizceden Türkçeye çevirisi yapılan metnin orijinal künyesi şöyledir: Brian D. Hirshberg, Anna T. Pinedo, Remmelt Reigersman, Colleen C. Dunn and Mayer Brown, Equity Capital Markets in United States: Regulatory Overview, < https://uk.practicallaw.thomsonreuters.com/9-501-3333?transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true >]

** Brian D. Hirshberg, Anna T. Pinedo, Remmelt Reigersman, Colleen C. Dunn ve Mayer Brown, Çeviren: Yavuz AKBULAK-SPK Başuzmanı.

[1] Kısıtlamasız paylar: unrestricted publicly held shares