Amerikan Hukuku Minvalinde “Tahsisli Pay Satışları” (Private Equity Offerings) Marifetiyle Sermaye Bulma*

Can ülkeme ve ülkemin aziz şehitlerine…

Bilindiği üzere, halka arz; sermaye piyasası araçlarının (bu arada payların ya da hisse senetlerinin) satın alınması için her türlü yoldan yapılan genel bir çağrıyı ve bu çağrı devamında gerçekleştirilen satışı; ihraç ise, sermaye piyasası araçlarının (bu arada payların ya da hisse senetlerinin) ihraççılar tarafından çıkarılıp, halka arz edilerek veya halka arz edilmeksizin satışını, ifade eder. İşte bu çalışmada, Amerika Birleşik Devletleri hukukunda (Amerikan hukuku) halka arz kavramı kapsamında olmayan halka arz edilmeksizin tahsisli satışlara ilişkin arzlar ya da ihraçlar üzerinde durulacaktır^[1].

1. Tahsisli Satışlar

Bir “tahsisli satış/özel sermaye arzı” (private equity offering) veya “menkul kıymetlerin özel tahsisi” (“private placement of securities), menkul kıymetleri önce Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na (Securities and Exchange Commission-SEC) kaydettirmeksizin, belirli yatırımcılara teklif etme ve satma sürecidir. Tahsisli satışlarda, bir şirket, kurumsal yatırımcılara (institutional investors), risk sermayesi şirketlerine (venture capital companies) ve belirli nitelikleri karşılayan bireysel yatırımcılara (individual investors) öz sermayeyi temsilen pay senetlerini satarak sermayeyi artırır. Hem halka kapalı şirketler (privately held companies) hem de halka açık borsa şirketleri (publicly traded companies) menkul kıymetlerini tahsisli satış yoluyla sunabilse de, bu çalışma halka açık olmayan şirketlerin tahsisli satışlarına odaklanacaktır.

Tahsisli satış (private placement) yoluyla sermaye artırmayı tercih eden şirketler, genellikle, diğer şeylerin yanı sıra, bir kayıt beyanının sunulmasını gerektiren bir halka arza kıyasla, teklifin hazırlanması ve uygulanmasıyla ilgili daha az zaman ve maliyet nedeniyle bunu yaparlar. Ayrıca, tahsisli satışlar şirketlere, hedeflenen yatırımcılar için özel nitelikte teklif, teklif koşullarının ve şirketle ilgili bilgilerin özel kalmasına izin verme ve ek satış için yatırımcılarla potansiyel olarak uzun vadeli ilişkiler geliştirme olanağı sunar.

Şirkete bağlı kişiler ve üçüncü taraf danışmanlar, tahsisli satış sürecinin başarılı olmasında önemli bir rol oynamaktadır. Satışın boyutuna ve türüne (size and type of offering) bağlı olarak, dahil olan oyuncular arasında “şirketin kurucuları, çalışanları ve yöneticileri, avukatlar, muhasebeciler, diğer üçüncü taraf danışmanlar, aracı kuruluşlar ve tabii ki potansiyel yatırımcılar”^[2] yer alabilir.

Şirketin kurucuları ve yetkilileri, tahsisli satış sürecini koordine eder ve satış teklifinin şirketin hedeflerine en uygun şekilde yapılandırılmasını sağlamak için girdi ve bilgi sağlar. Ayrıca, şirketin yönetim kurulu bu teklifin tüm aşamalarında yer almalıdır. Yöneticiler, bir şirkete yalnızca kuruluş aşamalarında rehberlik sağlamakla kalmaz, aynı zamanda alanında veya iş dünyasında güvenilir veya tanınmış uzmanlarsa şirketi potansiyel yatırımcılara meşrulaştırabilir.

Uygun danışmanların seçimi, tahsisli satışı başarılı kılmak ve şirketi olası sorumluluklardan korumak için çok önemlidir. Şirket, en azından, menkul kıymet yasalarının karmaşık bataklığı içinde kendisine rehberlik etmesi için bir hukuk müşaviri tutmalıdır. Muhasebeciler ayrıca, bazılarının denetlenmesi gerekebilecek güncel finansal raporlar ve projeksiyonlar sağlamak zorundadır. Ayrıca, satış teklifinin boyutuna bağlı olarak şirket, şirketin paylarını fiilen teklif edip satmak için potansiyel yatırımcıları veya aracıları bulmak için yatırımcı bulucuları kiralamak isteyebilir.

Şirket, şirket dışı bir tarafın şirketin tahsisli satış sürecine kattığı potansiyel değeri, elde tutmadan önce araştırmalıdır. Bazı üçüncü tarafların yardımı, izlenmez ve kontrol edilmezse, satış teklifinin kayıttan muaf tutulmasını tehlikeye atabilir. Özellikle, aşağıda tartışıldığı gibi yatırımcı bulucuların ve aracı kuruluşların kullanımı bu riski taşır.

Son olarak, potansiyel yatırımcılar sürece dahil edilir. Şirket, çekmek istediği yatırımcının sayısına ve türüne odaklanmalı ve satış teklifinin özellikleri bu yatırımcı türü göz önünde bulundurularak uyarlanmalıdır.

2. Tahsisli Satışın Yapılandırılması (Structuring The Offering)

2.1. Menkul Kıymetler Hukuku Sorunları (Securities Law Considerations)

Tahsisli satışı üstlenme süreci, başta 1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası (Securities Act of 1933; “Menkul Kıymetler Yasası”) ve kamu menkul kıymetleri yasaları (state securities laws/Blue Sky Laws; “Mavi Gökyüzü Yasaları”) olmak üzere menkul kıymetler yasalarıyla düzenlenir. Tahsisli satış, SEC veya bir eyalet düzenleyicisine kaydı gerektiren bir “halka arz” (public offering) olarak değerlendirilmesini engelleyen bir veya daha fazla muafiyete hak kazanan bir satış teklifidir. Bir muafiyetin kaybedilmemesi için bu muafiyet şartlarına özen gösterilmelidir.

Sermaye artırmakla uğraşan işletmeler, genellikle menkul kıymetler yasalarına uyumu hedeflerine bir engel ve en iyi ihtimalle bir baş belası olarak görürler. Menkul kıymetler yasalarının, yatırım öncesinde belirli açıklamaların yapılmasını şart koşarak yatırım yapan halkın çıkarlarını korumak için geliştirildiğini hatırlamak önemlidir. Menkul kıymetler yasalarına ayrıca ticari varlığı korumanın bir yolu olarak bakılmalıdır. Menkul kıymetler yasalarına özenle uyan bir işletme, kendisini, hoşnutsuz yatırımcıların davalarına ve diğer taleplerine karşı daha iyi korur.

2.2. Genel Değerlendirmeler (General Consideration)

Menkul kıymetler yasasının dışında, tahsisli satış gerçekleştirirken de dikkate alınması gereken birçok husus vardır. Sonuç olarak, bir tahsisli satışın amacı, bir şirketin iş hedeflerini gerçekleştirmek için yeterli sermayeyi bulmaktır. Bunu gerçeğe dönüştürmek için şirket, menkul kıymetleri fiilen arz etmeden önce belirli bir planlama ve karar verme sürecinden geçmelidir. Diğerlerinin yanı sıra, şirketin potansiyel yatırımcılarının, ihtiyaç duyulan sermaye tutarını ve arzın zamanlamasını da dikkate almaları gerekir.

2.3. Yatırımcılar (Investors)

Genellikle üç tür yatırımcı vardır:

• Akredite (accredited),
• Akredite olmayan (non accredited) ve
• Sofistike (sophisticated).

Potansiyel yatırımcının sayısı ve türü, belirli menkul kıymetler yasası muafiyetlerinin ve bunların kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin uygulanabilirliğini etkiler. Ayrıca, tahsisli bir satışı sürdürmek için, aşağıda tartışılan ve şirketin veya aracısının potansiyel yatırımcılarla önceden kurulmuş ilişkilere sahip olmasını gerektiren belirli koşullar vardır. Şirket ayrıca, kendisinin veya bağlı kuruluşlarının bu tür bağlantılara sahip olup olmadığını veya sürece yardımcı olması için üçüncü bir tarafın hizmetlerini güvence altına alması gerekip gerekmediğini değerlendirmelidir.

“Akredite bir yatırımcı” (accredited investor), belirli menkul kıymetler düzenlemeleri kapsamında iki temel açıdan özel bir öneme sahiptir:

(1) Tüm yatırımcılar akredite olduğunda gerekli olan kamuyu aydınlatma açıklamaları ve

(2) Alıcı sayısının hesaplanması.

Akredite bir yatırımcı olmak için, bir yatırımcı aşağıdaki kategorilerden bir veya daha fazlasında olmalıdır:

• Kurumsal Yatırımcılar (Institutional Investors): Bunlar arasında bankalar, tasarruf ve kredi birlikleri ve diğer benzer kuruluşlar; kayıtlı menkul kıymet komisyoncuları veya aracıları; sigorta şirketleri; kayıtlı yatırım şirketleri veya iş geliştirme şirketleri ve diğer çeşitli kurumlar yer alır.
• Özel İş Geliştirme Şirketleri (Private Business Development Companies): Genel olarak, bunlar halka açık olmayan girişim fonlarıdır.
• Belirli Varlıklar (Certain Entities): Amerikan İç Gelir Yasası’nın (Internal Revenue Code) 501(c)(3) Bölümünde tanımlanan herhangi bir kuruluş veya toplam varlıkları 5 milyon Amerikan dolarını (dolar) aşan, arz edilen menkul kıymetleri almak için özel olarak oluşturulmamış herhangi bir şirket veya benzeri ticari tröst veya ortaklıktır.
• Direktörler ve Üst Düzey Yöneticiler (Directors and Executive Officers): Şirketin veya şirketin genel ortağının müdürleri, icra memurları veya genel ortaklarıdır.
• Net Değeri 1 milyon Doları Aşan Gerçek Kişiler (Natural Persons with Net Worth in Excess of $1 Million): Bu kategori yalnızca gerçek kişiler ile sınırlıdır (yani, ticari kuruluşların aksine bireyler). Net değer hesaplaması, kişinin eşi ile birlikte yapılabilir. Bir kişinin birincil ikametgahının değeri, net değer hesaplamasından hariç tutulur.
• Önemli Yıllık Geliri Olan Gerçek Kişiler (Natural Persons with Substantial Annual Income): Son iki yılın her birinde 200.000 ABD dolarını aşan bireysel geliri veya o yılların her birinde o kişinin eşi ile ortak geliri 300.000 ABD dolarını aşan ve aynı gelir düzeyine ulaşma konusunda makul bir beklentisi olan bir gerçek kişidir.
• Varlıkları 5 Milyon Doları Aşan Varlıklar ve Tröstler/Vakıflar (Entities and Trust with Assets in Excess of $5 Million): Toplam varlıkları 5 milyon doları aşan, arz edilen menkul kıymetleri elde etmek için özel bir amaç için oluşturulmamış ve satın alınması bilgili bir kişi tarafından yönlendirilen herhangi bir kuruluş veya trösttür.
• Belirli Sofistike Kimseler (Certain Sophisticated People): Finans Sektörü Düzenleme Kurumu A.Ş. tarafından verilen belirli lisanslara sahip olan ve iyi durumda olan herhangi bir gerçek kişi ve Yatırım Şirketleri Yasası kapsamında tanımlandığı şekilde yatırım faaliyetine girişen şirketin “bilgili çalışanı” olan herhangi bir gerçek kişidir.
• Aile Ofisleri ve Aile Müşterileri (Family Offices and Family Clients): 5 milyon doları aşan yönetim altındaki varlıkları olan, teklif edilen menkul kıymetleri almak için özel bir amaç için oluşturulmamış ve satın alma işlemi deneyimli bir kişi tarafından yönetilen herhangi bir aile ofisi ve bu tür bir aile ofisi tarafından hizmet verilen herhangi bir müşteridir.
• %100 Akredite Yatırımcılara Ait Tüzel Kişiler (Entities Owned 100% by Accredited Investors): Tüm hisse sahiplerinin yukarıda açıklanan testlerden herhangi biri kapsamında akredite yatırımcılar olduğu herhangi bir kuruluştur.

“Akredite olmayan” (non-accredited) bir yatırımcı da, yukarıda sıralanan kategorilerin hiçbirinin gerekliliklerini yerine getirmez ve geçerli menkul kıymetler yasası muafiyetlerinden yararlanmak için katı kamuyu aydınlamta yükümlülüklerine tabidir.

Birbiriyle yakından bağlantılı olan iki muafiyet, Bölüm 4(a)(2) muafiyeti ve Kural 506(b) muafiyeti olup, potansiyel yatırımcıların doğası gereği “sofistike” (sophisticated) kavramıyla ilgilenir. Örneğin, Kural 506(b), ihraççının, akredite bir yatırımcı olmayan her alıcının, olası yatırımın yararlarını ve risklerini değerlendirebilecek bilgi ve deneyime sahip olduğuna makul bir şekilde inanmasını gerektirir. Bu belirleme yapılırken eğitim, yatırım geçmişi, net değer ve yatırım deneyimi gibi faktörler dikkate alınmalıdır. Bu bilgi tipik olarak bir ankette istenir ve akredite yatırımcı standardından açıkça daha özneldir. Bir yatırımcının doğası gereği sofistike olduğunu belirlemenin temelini gösteren şirket tarafından dikkatli bir kayıt tutulmalıdır.

2.4. Sermaye Tutarı (Amount of Capital)

Şirketin, ticari hedeflerine ulaşmak için ihtiyaç duyduğu sermaye tutarı ile bağlantılı olarak, piyasadaki özel sermayenin mevcut görünümü hakkında dürüst bir değerlendirme yapması gerekir. Şirket, planını etkin bir şekilde yürütmek için yeterli sermayeyi bulmaya çalışmalıdır (bir şirketin yapmak istediği son şey, bir arzı tamamlamadan ve istenen iş hedefine ulaşmadan önce nakdin tükenmesidir). Bir eksiklik, mevcut ve potansiyel yatırımcıların gelecekteki arzlara katılma istekliliğini etkileyebilecek bir planlama ve öngörü eksikliği anlamına gelir. Şirket aşamalı olarak sermaye bulmayı planlıyorsa, bunun tüm menkul kıymetler yasalarına uygun olduğundan emin olmalı ve bu gerçeği potansiyel yatırımcılara açıklamalıdır. Açıkçası, bir yatırımcı, ürününü ticarileştirmeden önce şirketin birden fazla arzı planladığını bilmek ister.

Bir miktar seçildikten sonra şirket, şirketin yüzde kaçının dış yatırımcılara satmaya istekli olduğuna karar vermelidir. Şirket kurucuları veya müdürleri, genellikle, potansiyel yatırımcılara şirketin %5 ila %40’ı arasında özsermaye sahipliği teklif ederek, ihraç edilen hisselerin çoğunluğu üzerinde kontrolü elinde tutarlar. Bu tutar, şirketin mevcut sermaye durumuna, piyasadaki sermayenin mevcudiyetine, gelecekteki ilave arzların potansiyeline ve şirketin sunduğu ürün veya hizmetin uygulanabilirliğine ve şirketin nakit akışına (cash flow) ve başabaş esasına (break-even basis) ve öngörülen süreye bağlı (time period projected) olarak değişebilir.

Arz tutarını yapılandırırken bir dizi seçenek mevcuttur. Arz, tipik olarak, aranan maksimum dolar tutarı veya hedef ile kurulur. Şirket, arzı fiilen kapatmak için tüm tutarı artırması gerekip gerekmediğine karar vermeli ve kamuyu aydınlatma belgesi açıklığa kavuşturmalıdır, bir “ya hepsi ya hiç biri” (all-or-none) düzenlemesi veya yeterli kabul edilecek bir minimum tutar varsa, minimum- maksimum (“mini-maksi”; minimum-maximum/mini-maxi) düzenlemesi veya bu sınırlamalardan herhangi birini sağlamaz. “Ya hep ya hiç” düzenlemesine göre, şirket veya aracı kurum, tüm menkul kıymetleri belirtilen zaman dilimi içinde satmalıdır. Tutarın satılmaması durumunda, arz iptal edilir ve toplanan para yatırımcılara iade edilir.

“Mini-maksi” düzenlemesi kapsamında ise, şirket veya aracı kurum, menkul kıymetlerin arzının ve satışının kapanmasını sağlamak için minimum tutarda satmalıdır. Arz, maksimum satıldığında veya belirtilen zaman çerçevesi sona erdiğinde minimumun üzerindeki herhangi bir noktada kapanır. Asgari tutara ulaşılamaması durumunda arz iptal edilir ve toplanan para yatırımcılara iade edilir. Her iki arz türü sırasında da şirket, gerekli dolar tutarı karşılanana kadar toplanan tüm tutarları emanete yatırmalıdır.

2.5. Halka Arz Edilecek Menkul Kıymet Türü

Genel olarak, arzedilen menkul kıymetler özkaynak, borç veya borç ve özsermayenin hibrit bir şekli olarak sınıflandırılır ve bunlardan bazıları dönüştürme özelliklerine sahip olabilir.

2.6. Arzın (Teklifin) Zamanlaması ve Arzın Entegrasyonu (Timing of Offering/Integration of the Offering)

Arzın zamanlaması bir dizi faktör tarafından belirlenir. Şirket, kendi dahili durum tespitini üstlenmesine izin vermek için sürecin ön ucunda (front-end of the process) yeterli zaman ayırmalıdır. Bu süre, potansiyel yatırımcılara açıklanacak bilgileri düzenlemek ve toplamak için kullanılmalıdır. Arzın fiili süresi, şirkete mevcut piyasa fırsatından yararlanmak için yeterli zaman verirken ve şirketin iş planını yerine getirmesini sağlarken, istenen sermaye tutarını bulmak için gerçekçi bir zaman çerçevesine de izin vermelidir.

Ayrıca, arzın zamanlaması, şirketin son özel arzının ne zaman gerçekleştiğini ve bir sonraki özel arzın ne zaman gerçekleşmesi gerekebileceğini hesaba katmalıdır. Plan veya ihtiyaca göre birden fazla özel yerleşim üstlenen şirketler, entegrasyon olarak bilinen bir kavramın farkında olmalıdır. Entegrasyon, kayıttan muaf tutulması amaçlanan iki veya daha fazla özel menkul kıymet tahsisli satışının tek bir arz olarak kabul edilebileceği bir kavramdır. Her bir satış kendi başına değerlendirildiyse, her biri muaf olabilir, ancak birbiriyle entegre edilirse, satışlar kayıttan muafiyetin koşullarını karşılamayabilir (yani, iki tahsisli satışın entegrasyonu, şirketi dolar sınırlamasının üzerine çıkarabilir). Entegrasyon kavramı, bir şirketin tek bir arzı içeren bir dizi işlemin her bir bölümü için ayrı bir muafiyet talep ederek Menkul Kıymetler Yasası’nın kayda alma yükümlülüklerini atlatmasını önlemeyi amaçlamaktadır.

Entegrasyon amacıyla “halka arz” kavramı açıkça tanımlanmamış olsa da, arzların ve satışların tek bir arzın parçası olarak kabul edilip edilemeyeceğini ve dolayısıyla entegre edilip edilemeyeceğini belirlemede birkaç faktörün ilgili olduğu kabul edilir: (i) tek bir finansman planı; (ii) satışlar aynı sınıf menkul kıymetlerin ihracını içeriyor mu; (iii) satışlar aynı anda mı yoksa yaklaşık olarak aynı zamanda mı yapılacak; (iv) alınan bedelin aynı türden olması; ve (v) aynı genel amaç için yapılan satışlar. ‘D Düzenlemesi’nin entegrasyona karşı güvenli bir liman içerdiği belirtilmelidir. ‘D Düzenlemesi’ kapsamındaki arzın başlamasından altı aydan daha önce yapılan veya çalışanlara sağlanan fayda planına göre yapılan arzlar ve satışlar bu güvenli liman dışındadır.

Arz süreci, aşağıdaki birkaç aşamaya ayrılabilir:

• İçsel durum tespiti (internal due diligence);
• Tahsisli satış duyurusunun hazırlanması (preparation of the private placement memorandum);
• Arz (offering) ve
• Kapanış (closing)

3. İçsel Durum Tespiti (Internal Due Diligence)

Şirket, potansiyel yatırımcılara dağıtılacak kamuyu aydınlatma belgesini hazırlamadan önce, mevcut ticari operasyonları hakkında kapsamlı bir durum tespiti yapmalıdır. Bu durum tespiti, çoğunlukla muaf işlemlerin hala federal menkul kıymetler yasasının dolandırıcılığa karşı veya hukuki sorumluluk hükümlerine tabi olması nedeniyle önemlidir. Bu, şirket veya arz hakkında asla yanlış veya yanıltıcı (yazılı veya sözlü) beyanlarda bulunmama konusunda şirkete bir yük getirir. Tam kamuyu aydınlatma her zaman gelecekteki sorumluluğu önlemenin en iyi yoludur. Şirket, avukatları ve muhasebecileri, gerçeklerin desteklendiğinden ve görüşlerin makul bir temele sahip olduğundan emin olmalıdır. Unutulmamalıdır ki bir yatırımcının akreditasyonu bu tür açıklamalara olan ihtiyacı ortadan kaldırmaz.

Kurucular, şirketlerinin oluşum aşamalarında bile, bir ticari kuruluş biçimini diğerine tercih etmenin sonuçlarını planlamalıdır. Finansman zamanında düzeltilmesi zor ve maliyetli olabileceğinden, finansman birkaç yıl boyunca aranmasa bile, işletme kurulduğu andan itibaren sermaye bulunmasıyla ilgili yasal ve ticari durum tespiti sürecine dikkat etmelidirler. İşler iyi durumda değilse, potansiyel yatırımcıların ciddi sorunları olabilir. Eksik belgeler veya organizasyonel sorunlar, potansiyel yatırımcılar için şirkette bir şeylerin yanlış olabileceğine dair kırmızı ışık nedeni olabilir.

4. Tahsisli Satış Duyurusunun Amacı (Purpose of Private Placement Memorandum-PM)

Çoğu şirket, ilk yatırımcıları çekmek için bir iş planıyla başlar. Plan ne kadar ayrıntılı olursa, bir şirketin sermaye bulma sürecine başlaması o kadar iyi olur. Tüm tahsisli satışlar için gerekli olmasa da, bir şirketin potansiyel yatırımcılara dağıtılması için büyük olasılıkla bir tür belgeye ihtiyacı olur. İş planı tipik olarak bu amaç için kullanılacak uygun belge değildir, ancak bir başlangıç noktası olarak kullanılabilir veya şirketin kamuyu aydınlatma belgesine entegre edilebilir.

Standart kamuyu aydınlatma belgesi, tipik olarak potansiyel yatırımcılara bir arz kayda alma beyanının sağlayacağı aynı genel bilgi türünü veren tahsisli satış duyurusu veya kısaca PPM olarak bilinir. PPM’ler, muafiyet koşullarına, şirketin hedeflerine ve hatta alıcıların karmaşıklığına bağlı olarak biçim ve ayrıntı bakımından çeşitlilik gösterir. Çoğu durumda, bir tahsisli satış duyurusu, öncelikle, belirli dolandırıcılık karşıtı hükümler de dahil olmak üzere, eyalet ve federal yasaların ve federal menkul kıymetler yasalarının potansiyel kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini karşılamak için hazırlanır. Bilgili şirketler, yönetimin iş felsefesini ve şirketin ürün veya hizmetlerini ana hatlarıyla belirtmek için bir pazarlama aracı olarak kullanır. Ek bir fayda, bir tahsisli satış duyurusunun bir dizi bireysel potansiyel yatırımcıya tutarlı açıklamayı yönetmek için bir mekanizma oluşturmasıdır.

5. Kamuyu Aydınlatma Yükümlülükleri (Disclosure Requirements)

Her muafiyetin, belirli potansiyel yatırımcılara verilmesi gereken açıklamanın miktarı ve türü ile ilgili kendi yükümlülükleri vardır. Bu nedenle, PPM’deki ayrıntı düzeyi, şirketin kullandığı muafiyetten ve potansiyel hedef kitleden (yani, akredite, akredite olmayan veya sofistike yatırımcı) doğrudan etkilenir. Örneğin:

• Kural 504 kapsamındaki arzlar ve satışlar veya Kural 506(b)’ye dayanarak yalnızca akredite yatırımcılara yapılan arzlar ve satışlar için özel bir açıklama yapılmasına gerek yoktur. Ancak, Kural 506(b) kapsamında akredite olmayan yatırımcılar için ayrıntılı açıklama gereklidir.
• Bölüm 4(a)(2)’ye göre, potansiyel yatırımcılar sofistike olmalı ve bir kayda alma beyanı kapsamında alacaklarıyla aynı türde bilgiye sahip olmalıdır, ancak bu, bireyin bilgiye erişimi veya özel kamuyu aydınlatma açıklamalarıyla tatmin edilebilir.
• Bölüm 4(a)(6) ise, herhangi bir açıklama öngörmez.

Yapılan açıklamanın uzunluğu, organizasyonu ve türü, PPM’nin taslağı hazırlanmadan ve dağıtılmadan önce dikkatlice düşünülmeli ve ana hatları çizilmelidir. Geçerli muafiyete ve hedeflenen yatırımcılara bağlı olarak şirket, maliyetlerden tasarruf etmek için kamuyu aydınlatma belgesini küçültmek isteyebilir. Bununla birlikte, şirketi olası dolandırıcılıkla mücadele yükümlülüğünden yalıtmak için bir yöntem olarak her zaman önemli bilgilerin tam ve eksiksiz olarak kamuya açıklanması önerilir. Arzda bir aracı kurum kullanılıyorsa, temsilcisi ve danışmanı da taslak hazırlama sürecine dahil edilir. Bu “dolandırıcılık önleme” kuralları temel olarak, açıklanan bilgilerin yatırımcının yatırım kararını etkileyebilecek önemli bir gerçeği yanlış belirtmemesini veya önemli bir gerçeği atlamamasını gerektirir. PPM, bir iddianın ortaya çıkması durumunda çok yardımcı olabilecek bir kamuyu aydınlatma kaydı sağlar.

5.1. Finansal Olmayan Bilgiler (Non-financial Information)

Potansiyel yatırımcılar için uygun açıklama miktarını belirlemek şirkete ve avukatlarına bağlıdır. Bu bölüm, bir ‘D Yönetmeliği’, Bölüm 4(a)(2) veya akredite olmayan yatırımcılara bir arz olan Bölüm 4(a)(6) muafiyeti kapsamında gerekli olacak en ayrıntılı açıklamaya odaklanacaktır. Bu muafiyeti kullanan özel şirketlerin, menkul kıymetleri kaydettirmesi veya D Düzenlemesini kullanması durumunda ihraççının sağlaması gereken aynı türden ticari ve finansal olmayan bilgileri sağlamaları gerekir. Bu bilgilerin, satıştan makul bir süre önce alıcıya teslim edilmesi gerekir ve bunlar aşağıdakileri içerir:

• Şirketin tanıtımı (description of the company)
• Risk faktörleri (risk factors)
• İşletme ve mülkler (business and properties)
• Finansal bilgi (financial information)
• Arz fiyat faktörleri (offering price factors)
• Gelirlerin kullanım yerleri (use of proceeds)
• Şirketin sermaye yapısı (capitalization of the company)
• Arz olunan menkul kıymetlerin açıklaması (description of the securities offered)
• Kar dağıtım planı (plan of distribution)
• Geçmiş temettü ödemeleri ve itfalar (dividends, distributions and redemptions)
• Şirketin yetkilileri ve kilit personeli (officers and key personnel of the company)
• Şirket yöneticileri (directors of the company)
• Ana hissedarlar (principal stockholders)
• Yönetim ilişkileri/işlemleri ve Ücretlendirme (management relationships, transactions and remuneration)
• Davalar (litigation)
• Federal vergi unsurları (federal tax aspects)
• Yönetim tarafından hazırlanan mali durum ve faaliyet sonuçlarına ilişkin analiz (management’s discussion and analysis of financial condition and results of operation)

5.2. Risk Faktörleri

Çoğu şirkette sermayenin (temsilen pay senetleri) tahsisli satışı oldukça spekülatif olup, yüksek derecede risk içerir. Risk faktörü, potansiyel yatırımcıların yanı sıra şirket için PPM’deki muhtemelen en önemli bölümdür. Bu bölüm, yatırımla ilişkili risk faktörlerini kamuya açıklayarak potansiyel yatırımcılara en iyi bilgileri sağlar ve şirkete, bu risk faktörlerinin iyi hazırlanmış olduğu ölçüde potansiyel yükümlülükten bir miktar koruma sağlar.

Tanımlanması gereken belirli sayıda risk faktörü yoktur. Şirket, yatırımcının yatırım yapma kararını önemli ölçüde etkileyecek şirket ve yatırımla ilgili tüm riskleri açıklamaya çalışmalıdır. Bu risk faktörleri şirketin işi, mali durumu, iş yaptığı sektör ve menkul kıymetin türü ile ilgili olabilir. Şirketlerin risk faktörlerini hazırlarken göz önünde bulundurmak isteyebilecekleri kavramlar şunları içerir:

• Nakit akışı ve likidite sorunları (cash flow and liquidity problems);
• Yönetimin deneyimsizliği (inexperience of management);
• Kilit çalışanlara bağımlılık (dependence upon key employees);
• Tek bir ürüne bağımlılık (dependence on a single product);
• Belirli tedarikçilere, lisans anlaşmalarına veya diğer maddi ilişkilere bağımlılık (dependence on certain suppliers, license agreements or other material relationships);
• Ticarileştirilmiş ürün eksikliği (lack of commercialized product);
• Ürünün piyasada kabul görmemesi (lack of market acceptance of product);
• Önemli düzenleyici engeller (significant regulatory hurdles);
• Çalışma geçmişinin olmaması (absence of operating history);
• Şirketin şu anda karsızlığı (company is currently unprofitable);
• İş fırsatının doğası (nature of business opportunity);
• Yönetimle çıkar çatışmaları (conflicts of interest with management);
• Fikri mülkiyet için koruma eksikliği (lack of protection for intellectual property);
• Son derece rekabetçi endüstri içinde olma (highly competitive industry);
• Ek sermaye ihtiyacı (need for additional capital);
• Arz fiyatının/nominal defter değerinin keyfi olarak belirlenmesi (arbitrary determination of offering price/nominal book value);
• Hisse devrine ilişkin kısıtlamalar veya hisseler için pazar eksikliği (restrictions on transfers of shares or lack of market for shares) veya
• Gelecekteki özsermaye ihraçlarından kaynaklanan sulandırma potansiyeli (potential for dilution from future equity issuances).

5.3. Finansal Bilgi

Finansal bilgilere ilişkin açıklamanın miktarı ve türü, arzın boyutuna bağlıdır. Raporlamayan şirketlerin, arzın boyutuna bağlı olarak aşağıdaki bilgileri sağlamaları gerekir:

1. 2 milyon dolara kadar olan halka arzlar için, şirketin, bakiye tarihinden önceki iki yılın her biri için bilanço ve gelir tablosu, nakit akışları ve özsermayedeki değişiklikler gibi belirli mali tablo bilgilerini yazılı olarak sağlaması gerekir.
2. 20 milyon dolara eşit veya daha fazla olan arzlar için, şirketin en son mali yıla ait denetlenmiş bir bilanço ve denetlenmiş gelir tabloları, nakit akışları ve özsermayedeki değişiklikler gibi belirli mali tablo bilgilerini yazılı olarak sağlaması gerekir.

5.4. Projeksiyonlar

Şirket, potansiyel yatırımcının işi anlaması açısından önemli olmadığı sürece, PPM’nin bir parçası olarak potansiyel gelir projeksiyonlarını dahil etmek zorunda değildir. Eğilim, mümkün olan en iyi sonucun varsayımları altında projeksiyonlar sağlamaktır. Böyle bir eğilim, özellikle tahminler asla karşılanmazsa ve yatırımcılar üzülürse, önemli yasal risklere yol açar. Tahminleri dahil etme zorunluluğu olmamasına rağmen, çoğu şirket yatırımcılara yatırımlarının potansiyel kazancını veya getirisini göstermenin gerekli olduğunu düşünür. Tahminleri dahil etmenin faydaları, şirketin potansiyel yatırımcılara “söz verdiği” getirilerin kalıcı bir kaydını sağlamanın potansiyel riskine karşı tartılmalıdır. Tahminler, doğru olabilecek veya olmayabilecek varsayımlara dayandığından, şirket tüm projeksiyonları, bu tür tahminlerin garanti edilmediğini belirten uyarılarla etiketlemelidir. Ayrıca, projeksiyonların gerçekleşmesini engelleyebilecek olası sorunlar olarak risk faktörlerine atıfta bulunulmalıdır.

6. Arzı Organize Etmek (Organizing the Offering)

Organizasyon, başarılı bir tahsisli satışın anahtarıdır. Aşağıdakiler de dahil olmak üzere, muafiyetlere uyumu sağlamak için prosedürler oluşturulmalıdır:

• Tüm PPM paketleri, her bir alıcının adını ve adresini ve ayrıca şirket veya komisyoncu ile önceden var olan herhangi bir ilişkinin niteliğini kaydetmek için numaralandırılmalı ve günlüğe kaydedilmelidir;
• İmzalanan sermaye taahhüt sözleşmeleri ve yatırım mektuplarının eksiksiz olup olmadığı kontrol edilmeli ve her yatırımcının uygunluğunu belirlemek için gözden geçirilmelidir;
• Şirket, arza katılmamayı tercih eden yatırımcılardan tüm PPM paketlerinin iade edilmesini talep etmelidir;
• Her bir eyaletin menkul kıymet yasalarına uygunluğu sağlamak için tüm arzlar izlenmelidir;
• Şirket, potansiyel yatırımcıların talep edilmesi için genel teşvikleri önleyen prosedürler geliştirmelidir;
• Arzlar yalnızca PPM tarafından genişletilmelidir ve
• Şirket ve danışmanı, menkul kıymet yasaları uyarınca gerekli olan eyalet ve federal başvurular için son tarihleri izlemelidir.

7. Yatırımcı Durum Tespiti (Investor Due Diligence)

Arz işlemeye başladıktan sonra, şirket satın almadan önce her yatırımcıya soru sorma, yanıt alma ve şirketin sahip olduğu veya sunulan bilgileri doğrulamak için gerekli olan makul çaba veya harcama olmaksızın elde edebileceği ek bilgileri alma fırsatı vermelidir.

Bazen, potansiyel yatırımcılar yeterli ilgiyi gösterirse, şirket bir veya daha fazla bilgilendirme toplantısı planlar. Bu tür toplantılara ihtiyatla yaklaşılmalıdır. Sözlü beyanlarda bulunma kararı, uygunsuz veya kasıtsız açıklama riskine karşı dikkatli bir şekilde tartılmalıdır. Gelecekteki sorunları önlemek için tarihsel bir kayıt sağlamak için herhangi bir yatırımcı toplantısında ayrıntılı notlar alınması tavsiye edilir. Ayrıca, herhangi bir yeni veya ek açıklama, özellikle toplantıda bulunmamışlarsa, tüm potansiyel yatırımcılara iletilmelidir. Ayrıca, akredite olmayan tüm yatırımcılar, akredite yatırımcılara sunulan teklife ilişkin yazılı materyal bilgileri hakkında bilgilendirilme ve satın alma tarihinden makul bir süre önce yazılı talep üzerine bu bilgileri alma hakkına sahiptir.

Arz süresi boyunca bilgileri güncellemek için çaba gösterilmelidir. Koşullar altı aylık bir arz boyunca değişir. Aslında, orijinal PPM’de sağlanan bilgileri güncellemek ve bu değişiklikleri, halihazırda menkul kıymet satın almış olanlar dahil tüm yatırımcılara vurgulamak gerekebilir. Bazı durumlarda, eğer bilgi önemliyse, önceki yatırımcılara ilk yatırımlarını iptal etme fırsatı tanınmalı ve kendilerine geri ödeme yapılmalıdır.

8. Ek Belgeler (Ancillary Documents)

PPM’ye ek olarak, bir şirketin potansiyel yatırımcı tarafından yatırım kararını verdikten sonra imzalanacak bir sermaye taahhüt sözleşmesi ve yatırım mektubuna ihtiyacı olur.

Sermaye taahhüt sözleşmesi, potansiyel yatırımcının şirketten menkul kıymetleri satın almayı teklif edeceği şekilde yazılmalıdır. Anlaşma, tipik olarak, potansiyel yatırımcının teklifinin önceden belirlenmiş bir süre boyunca açık kalacağı ve kabul edilmesi tamamen şirketin takdirinde olacak şekilde hazırlanır. İyi hazırlanmış bir sermaye taahhüt sözleşmesi, potansiyel yatırımcılar tarafından (i) hisseleri kendi hesapları için satın aldıklarına ve hisselerin yeniden satılması veya başka bir şekilde halka açık bir şekilde dağıtılmasına katılma niyetinde olmadıklarına, (ii) hisse senetlerine yapılan bir yatırımın yararlarını ve risklerini değerlendirebilecek mali ve ticari konularda bilgi ve deneyime sahip olduklarına dair beyan ve garantileri içerir, (iii) hisse senetleri tescil edilmemiştir ve bu nedenle sonradan tescil edilmedikçe veya bu tescilden muaf tutulmadıkça satılamazlar ve (iv) tüm yatırımlarının kaybını karşılayabilecek yeterli net değere ve/veya sürekli gelire sahiptirler. Ayrıca potansiyel yatırımcılardan kendilerine soru sorma, cevap alma ve şirketten ek bilgi alma fırsatı verildiğini abonelik sözleşmesinde kabul etmeleri istenebilir.

9. Genel Talep ve Genel Reklam (General Solicitation and General Advertising)

Tahsisli satış yapan herhangi bir şirketin amacı, bunun bir “halka arz” olarak yanlış yorumlanmasını önlemektir (The goal of any company undertaking a private placement is to avoid having it misconstrued as a “public offering”). Ancak, bu kavram Menkul Kıymetler Kanununda hiçbir zaman fiilen tanımlanmamıştır. SEC ve mahkemeler tarafından çeşitli yorumlarda yıllar boyunca rehberlik edilmiştir.

D Düzenlemesinin 502(c) kuralı, bir ihraççı veya ihraççının temsilcisi tarafından genel talep veya genel reklam yapılmasını yasaklar ve kapsamlı olmayan bir liste sunar:

• Herhangi bir gazete, dergi veya benzeri mecrada yayınlanan veya televizyon veya radyo üzerinden yayınlanan her türlü reklam, makale, duyuru veya diğer iletişimler ve
• Katılımcıları genel talep veya genel reklam yoluyla davet edilen herhangi bir seminer veya toplantı.

Bir şirketin genel ve satış teklifiyle ilgisi olmayan genel reklamları kabul edilebilir. Kural 502(c) ihlalinin belirlenmesi, reklamın menkul kıymetleri arz etmek veya satmak için kullanılıp kullanılmadığına bağlıdır.

SEC, neyin genel bir talep olarak kabul edilip neyin kabul edilmediğini tartışan bazı rehberler hazırlamıştır. Teklif alanların sayısı, teklif sahiplerinin kimliği, teklif sahiplerinin bilgi ve deneyimleri ve şirket ile teklif sahipleri arasındaki ilişki gibi faktörleri dikkate alır. Ancak kritik konu, şirketin veya temsilcisinin potansiyel yatırımcılarla önemli ve önceden var olan bir ilişki gösterip gösteremeyeceğidir. Önemli bir ilişki, yatırımcı ile finansal hedeflerin tartışılmasını içermeli, ancak aynı zamanda ilişkinin doğası ve kalitesi ile de ilgilidir. Önceden var olan bir ilişki, tipik olarak, teklifin koşulları geliştirilip potansiyel yatırımcılara iletilmeden önce var olduğu anlamına gelir. Daha önceki bir ilişki, genel bir talebin olmadığını göstermenin tek yolu değildir, ancak kesinlikle en güvenli olanlardan biridir.

Kural 504 uyarınca, küçük işletmelere başlangıç sermayesini artırmak için sınırlı bir arz muafiyetine izin verilir. Genel taleplere yalnızca bir dizi çok sınırlı koşul altında izin verilir: (i) satıştan önce yatırımcılara önemli bir kamuyu aydınlatma belgesinin arz edilmesini ve teslim edilmesini gerektiren eyalet yasalarına göre tescil edilmiş teklifler veya (ii) satışlar yalnızca akredite yatırımcılara yapıldığı sürece, genel taleplere izin veren eyalet yasaları kapsamında muaf tutulan teklifler. Ek olarak, Kural 506(c) uyarınca yapılan teklifler, menkul kıymetlerin yalnızca akredite yatırımcılara veya nitelikli kurumsal yatırımcılara (qualified institutional buyers-QIBs) satılması şartıyla genel talep kullanımına izin verir.

10. Kendi Kendini Yönetme (Self-Managed)

Bir şirket, üçüncü şahısların yardımı olmadan menkul kıymetleri teklif etmeye ve satmaya çalışabilir. Şirket, önemli ve önceden var olan ilişki yükümlülüklerini göz önünde bulundurarak, muafiyet koşullarını karşılayan yatırımcıları bulma kabiliyetini değerlendirmelidir. Bir şirket, menkul kıymetlerinin satışıyla bağlantılı olarak, şirketin veya ihraççıya bağlı belirli şirketlerin ortağı, yetkilisi, yöneticisi veya çalışanı olan bir “ilişkili kişi” (associated person) kullanabilir. Bazı kurallar, şirket adına görevleri ile ilgili faaliyetlerle ilgili menkul kıymetleri satmakla uğraşan bir şirketle ilişkili kişiler için komisyoncu tanımından münhasır olmayan bir güvenli liman sağlar.

11. Yatırımcı Bulucular (Finders)

“Yatırımcı bulucu”, alıcı ve satıcıları bir ücret karşılığında bir araya getiren, ancak müzakerelerde aktif rolü olmayan ve taraflardan herhangi birini bağlamayan bir kişidir (şirket, hizmetli veya şahıs; company, service or individual). Bir bulucunun geçmemesi gereken birkaç çizgi vardır. SEC, Ekim 2020’de katmanlı bir düzenleme sistemine dayalı olarak bulucuları yönetmek için önerilen yeni bir kural yayınlamıştır. Ancak bu kural nihai değildir. Önerilen bu kuralın kabulü olmadan, bulucuların yalnızca tanıtım yapması gerekir ve işleme dayalı tazminat alamaz veya teklife dahil olamaz. Bir bulucu işlemleri tamamlamada çok aktifse, bulucunun bir komisyoncu olarak kaydolması gerekecektir ve bunu zamanında yapabilir veya yapamayabilir.

Bir şirket, bir bulucu kullanımını dikkatlice değerlendirmelidir. Federal menkul kıymetler yasası kapsamındaki risklere ek olarak, bir yatırımcı bulucunun kullanılması, bulucuların rolünü sınırlayabilecek bazı eyalet menkul kıymetler yasalarını içerebilir. Ağustos 2007’de başlayan bazı eyaletler, sermaye bulma çabalarında şirketlere yardımcı olabilmeleri için bulanların bir başvuruda bulunmalarını şart koşmaktadır. Birçok eyalet menkul kıymet yasası, bir bulucu gibi kayıtsız bir acente aracılığıyla yapılan herhangi bir satışın, alıcının seçiminde geçersiz kılınmasını sağlar. Her sermaye artırma işlemine katılan çok sayıda katılımcı olduğundan, bir şirket bu eyalet yasalarının dahil olup olmadığını belirlemek için hukuk müşavirine danışmalıdır.

12. Tahsisli Satış Aracı Kuruluşları (Placement Agents)

Bir tahsisli satış aracı kurumu, yatırımcı bulucunun aksine, uygun eyalet ve federal yasalara göre bir aracı olarak kayıtlıdır. Plasman temsilcisinin şirketin menkul kıymetlerini satma kabiliyetini, önceki başarılı tahsisli plasmanların sayısını ve niteliğini, her bir teklifi tamamlamak için geçen süreyi ve menkul kıymetler yasalarına uygunluk deneyimlerini ve geçmiş geçmişlerini değerlendirmesi şirket için önemlidir.

Bir firma seçildikten sonra uygun belgeler bir araya getirilmeli ve şirket soru ve sorunları tartışmak için aracı ile görüşmelidir. Şirketin, aracıyla, (i) anlaşma için hangi aracıların onaylandığını belirlediği; (ii) genel taleplerin önlenmesine yönelik teklife ilişkin belirli politika ve prosedürleri kabul eder ve (iii) tüm uygun lisanslara sahip olduğunu beyan eder.

13. İnternet Kullanımı (Use of the Internet)

İnternetin potansiyel yatırımcılardan teklif almak için bir araç olarak kullanılmasıyla halka arz olma riski artmaktadır. SEC, bazı eylemsizlik mektuplarında, potansiyel yatırımcıların anketler aracılığıyla ön yeterlilik kazandığı ve ardından mevcut tekliflere katılmalarına izin verildiği durumlarda yatırımcıların elektronik olarak talep edilmesinin kabul edilebilir olduğunu öne sürmüştür.

14. Kapanış (Closing)

Şirket, tahsisli satış teklifini resmi olarak son teslim tarihine ve teklifin ya hep ya hiç düzenlemesi mi yoksa mini-maksi düzenlemesi mi olduğuna bağlı olarak, PPM’sinde açıklanan şekilde resmi olarak “kapatmalıdır” (close). Arz kapatıldıktan sonra, şirket, bir sermaye taahhüt sözleşmesi imzalayan her yatırımcıya, arzın başarılı olup olmadığını bildirmeli ve gerekirse, asgari fonlar artırılmamışsa yatırımcıların emanette tutulan fonlarını iade etmelidir.

Unutulmamalıdır ki, şirketin PPM’de yatırımcıların izni olmadan teklifi genişletme hakkını saklı tutması alışılmadık bir durum değildir. Şirket teklifi uzatmayı seçerse, sermaye taahhüt sözleşmesi imzalamış tüm yatırımcıların yanı sıra ödenmemiş PPM’leri olan tüm yatırımcıları bilgilendiren bir mektup göndermelidir.

Başarılı bir teklif kapandığında, şirket hisse senetlerini hazırlamalı ve her yatırımcıya dağıtmalıdır. Şirket, teslim edilen tüm hisse senetlerinin kopyalarını, kısıtlayıcı bir kitabe içerdiklerine dair bir kayıt olarak muhafaza etmelidir. Arz kapandığından, sermaye artık kullanıma hazırdır ve şirket, fonları PPM’de açıklandığı şekilde kullanmaya başlamalıdır.

* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.

Yazı başlığı kapsamında yararlanılan başlıca kaynaklar şunlardır:

• Raising Capital: Securities Law and Business Considerations, Fox Rothschild LLP, A Collaborative Effort, June 2021, < https://mn.gov/deed/assets/raising-capital-securities-law-and-business-considerations_ACC_tcm1045-133714.pdf > erişim tarihi 24 Mayıs 2022
• Private placements – Rule 506(b), U.S. Securities and Exchange Commission, < https://www.sec.gov/education/smallbusiness/exemptofferings/rule506b > erişim tarihi 24 Mayıs 2022
• William Freedman, The Ultimate Guide to Private Placements, < https://www.aetrust.com/blog/the-ultimate-guide-to-private-placements > erişim tarihi 24 Mayıs 2022
• Private Placement, < https://www.investopedia.com/terms/p/privateplacement.asp > erişim tarihi 24 Mayıs 2022
• Private Placement Offerings, < http://www.legalandcompliance.com/securities-law/private-placements-offerings/ > erişim tarihi 24 Mayıs 2022
• Andrew J. Pitts, George A. Stephanakis and Mark I Greene, In brief: private placement of securities in USA, March 25 2021, < https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=dc6d7446-dac5-4966-875f-0702c1937c96 > erişim tarihi 24 Mayıs 2022
• Private Placement Guide, 2017, < https://cms.law/en/media/international/files/publications/guides/cms-private-placement-guide3?v=1 > erişim tarihi 24 Mayıs 2022

[1] Yazı başlığı kapsamında şu çalışmaya da bakılabilir: Amerika Birleşik Devletleri’nde Sermaye Piyasaları: Düzenleyici Genel Bir Bakış (çeviren Yavuz AKBULAK; < https://legal.com.tr/blog/genel/amerika-birlesik-devletlerinde-sermaye-piyasalari-duzenleyici-genel-bir-bakis/ >) Orijinal metnin künyesi şöyledir: Brian D. Hirshberg, Anna T. Pinedo, Remmelt Reigersman, Colleen C. Dunn and Mayer Brown, Equity Capital Markets in United States: Regulatory Overview, < https://uk.practicallaw.thomsonreuters.com/9-501-3333?transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true >

[2] İngilizce metin: “founders, officers and directors of the company, attorneys, accountants, other third party advisors, finders, brokers and, of course, the potential investors”