“Kardır yağan üstümüze geceden,
Yağmurlu, karanlık bir düşünceden,
Ormanın uğultusuyla birlikte
Ve dörtnala, dümdüz bir mavilikte
Kar yağıyor üstümüze inceden
…”
Ahmet Muhip Dıranas (“Kar”)
Amerikan ve İngiliz şirketler hukukunda, aslında esas olan “bir hisse, bir oy” (one share, one vote) kuralıdır. Bu kural, iyi kurumsal yönetişimin de temel ilkesidir.
Bir şirket, halktan para toplamak için sermaye piyasalarını kullandığında, esasen bu yatırımcıların elindeki hisselerin büyüklüğü ile orantılı olarak oy kullanma hakları olmalıdır. Zaten, eşit oy hakkına sahip tek bir adi hisse senedi sınıfı, yönetim kurulunun tüm hissedarlara karşı sorumlu olmasını da sağlamaktadır.
Amerika Birleşik Devletleri’ndeki (ABD) halka açık şirketlerin (public companies) büyük çoğunluğu (yaklaşık olarak yüzde 90), tek bir oy hakkı sınıfına sahip olmasına rağmen, son yıllarda halka açılan ABD şirketlerinin artan bir kısmının, farklı oy haklarına sahip birden fazla sınıf adi hisse senedine (common stock) sahip oldukları gözlenmiştir. 2021 yılının ilk yarısında halka açılan ABD şirketlerinin yaklaşık dörtte biri (%24), halka açılmayı çift sınıflı hisse yapısıyla gerçekleştirmiştir.
Bahse konu bu şirketler ikili sınıf (dual-class) hisse senedine sahiptirler: Kurucular[1] (founder share) için hisse başına 10 oya sahip A sınıfı hisseler ve halka açık hissedarlar için hisse başına bir oya sahip B sınıfı hisseler. Bu paylar, kurucuların, etkin bir şekilde kontrol ettikleri kurulların çok az müdahalesiyle, hisse senetlerinin çok ötesinde kontrolü kullanmalarını sağlamaktadır. Zamanla, bu, “kurucu en iyi bilir yaklaşımı” (founder-knows-best approach), yönetimi sağlamlaştırabilir ve yöneticileri stratejide bir değişiklik ihtiyacına karşı deyim yerindeyse kör edebilir.
İkili sınıf hisse senedi yapısı (dual-class share structures), temel olarak, bir şirketin bir grup hissedarına, tipik olarak kurucularına orantısız oy hakkı verdiği anlamına gelmektedir. Çoğu şirkette, bir hisse bir oya eşittir. Ancak çift sınıflı yapılara sahip şirketler, ekonomik haklar açısından diğer adi hisse senetleri ile aynı muameleye tabi tutulsa da, kuruculara hisse başına 10 veya daha fazla oy alabilen süper oy hisseleri verirler.
Böylelikle, çift sınıflı yapılar daha popüler hale gelmektedir, çünkü çok sayıda görünür şirket süper oy hissesi uygulamış durumdadır. Facebook, Snap gibi vizyoner kurucuları olan şirketler ve Alphabet, kurucu kontrolünü korumanın bir yolu olarak bu tür yapıları yerleştirmiştir. Örnek olarak, Facebook’un A ve B sınıfı hisseleri vardır. Yatırımcılar A sınıfı hisselere, ancak Mark Zuckerberg her biri 10 oya sahip B sınıfı hisselere sahiptir. Bu kişinin sahip olduğu paylar, Facebook’un ekonomik mülkiyetinin kabaca %14’ünü temsil etmekteyken, oy haklarının yaklaşık %60’ını kontrol etmektedir.
İngiliz hukukunda ise, ikili sınıf hisseler, bir hissedarın, örneğin kurucunun, bir şirket üzerindeki oy kontrolünü elinde tutmasına izin vermektedir. Mali Davranış Otoritesinin (Financial Conduct Authority) Resmi Kotasyon Kuralları gereğinde birincil segmente kabul edilen şirketler söz konusu olduğunda bu uygulamaya, şu anda izin verilmemekte, ancak standart segment için izin verilmektedir. Lord Hill, 03 Mart 2021 tarihli Birleşik Krallık Kotasyon İnceleme raporunda, birincil segment için geçerli olan kotasyon kurallarının çift sınıflı hisse yapılarına izin verecek şekilde değiştirilmesini tavsiye etmiştir. Bu, Londra’nın özkaynak piyasalarının çekiciliğini ve rekabet gücünü artırmak amacıyla Lord Hill tarafından hazırlanan geniş kapsamlı 15 tavsiyeyi içeren paketinin bir tavsiyesi niteliğindedir.
İngiltere’de ikili sınıf yapısına sahip bir şirketin en yüksek profilli halka arzı Deliveroo Plc’dir. Deliveroo Plc, hisselerinin Resmi Kotasyon standart segmentine kabulü ve Londra Menkul Kıymetler Borsası’nın (London Stock Exchange-LSE) ana pazarında işlem gördüğünde iki sınıf adi hisseye sahipti: A ve B sınıfı adi hisse senetleri.
Bir şirketin hisselerine bağlı iki temel hak söz konusudur: oy hakları (voting rights) ve ekonomik haklar (economic rights). Deliveroo hisselerinin farklı sınıflarına ilişkin haklar, Ticaret Sicilinde (Companies House) tescil edilen şirketin ana sözleşmesinde düzenlenmemektedir.
Ancak Deliveroo modeli, Birleşik Krallıkta standart kotasyonlarla kullanılan tek çift sınıflı paylaşım yapısı değildir. 2020’de standart segmente kabul edilen dijital öncelikli tüketici markaları grubu THG Holdings Plc’nin durumunda alternatif bir yapı kullanılmıştır. Bu durumda, kotasyon sırasında, kurucu Matthew Moulding’e “özel hisse/special share” (oy hakkı ve ekonomik hakları olmayan hisse) verilmiştir. Ancak, esas sözleşmede yer alan hükümler uyarınca, özel hisse sahibi, THG’nin kontrolünün değişmesi halinde derhal, herhangi bir hissedar kararında etkin geçiş veya yenilgiyi sağlamak için gerekli olan sayıda oyu otomatik olarak alacaktır. Bu nedenle, özel hissenin belirtilen amacı, sahibine, kotasyona kabulü takip eden üç yıl içinde THG tarafından yaratılabileceğini düşündüğü şeyle karşılaştırıldığında, THG’nin istenmeyen bir şekilde edinilmesini caydırmasına izin vermektir. [Bu, 1980’lerde/1990’larda özelleştirmelerde kullanıldığı şekliyle, neredeyse bir tür “altın hisse”ye (golden share) benzemektedir.]
Bu nedenlerle, ikili sınıf hisse yapıları (dual class share structures-DCSS), daha güçlü türdeki hisse sahiplerinin mali çıkarlarıyla orantısız bir şirket üzerinde oy kontrolü elde etmelerine izin verebilir. Bu pay yapıları, Londra Menkul Kıymetler Borsası’nın birincil segmentine ilişkin kotasyonlarda “bir hisse, bir oy” ilkesi minvalinde sıkı bir şekilde düzenlenmiştir.
Kuruculara oy hakkı veren hisseler, belirli bir süre (İngiltere’de genellikle üç yıl) sonra sona ermekte ve ardından otomatik olarak adi tek oylu hisselere (ordinary single vote shares) dönüşmektedir.
DCSS, kurucu hissedarlara, halka açık bir şirket olmanın avantajlarından yararlanırken, kotasyon sonrasında sınırlı bir süre için tüm önemli kararları etkin bir şekilde almaya devam etmelerini sağlayarak, şirketlerin kontrolünü daha fazla elde tutma yolu sunmaktadır. Borsalar için de, bu tür yapıları sunmak, yüksek değerli, hızlı büyüyen şirketleri (highly-valued, fast-growing companies) motive yönetim ekipleri ile çekmelerini sağlamaktadır.
DCSS’nin temel dezavantajı, Kotasyon Kuralları (Listing Rule) uyarınca, bu tür yapılara sahip şirketlerin Londra Menkul Kıymetler Borsası’nın kurumsal yönetim için Birleşik Krallık altın standardı olan birincil segmentinde (gold standard for corporate governance) kotasyonun yasak olmasıdır.
* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.
Yazı başlığında yararlanılan başlıca kaynaklar şunlardır:
- Dual-Class Stock, Council of Institutional Investors, < https://www.cii.org/dualclass_stock >
- Dual class share structures: What are they and how do they work? 01/09/2021, < https://www.fieldfisher.com/en/insights/dual-class-share-structures-what-are-they-and-how >
- Mark Howard, Dual class share structures: how do they work and what are the pros and cons? 07 May 2021, < https://www.charlesrussellspeechlys.com/en/news-and-insights/insights/corporate/2021/dual-class-share-structures-how-do-they-work-and-what-are-the-pros-and-cons/ >
- Bobby Reddy, The UK’s Dual-Class Shares Reforms-Failing to Throw off the Shackles, Oxford Business Law Blog, 30 Jan 2022, < https://www.law.ox.ac.uk/business-law-blog/blog/2022/01/uks-dual-class-shares-reforms-failing-throw-shackles >
- Dual Class Stock, November 24, 2021, < https://www.investopedia.com/terms/d/dualclassstock.asp#:~:text=A%20company%20or%20stock%20with,little%20or%20no%20voting%20rights. >
[1] ABD’de kurucuları korumanın diğer yöntemleri şunlardır: (1) bir yöneticinin birden fazla oy kullanmasına izin veren yöneticinin oy kullanma hakları; (2) kuruculara belirli kilit kararlar üzerinde veto hakkı veren kurucu koruyucu hükümler ve (3) büyük kıdem tazminatı paketleri, işi fesih üzerine bir kurucuya önceden belirlenmiş bir nakit tutarı ödemeye zorlar.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.