Ara Finansman (Mezzanine Financing/Capital) Hadisesi*

1988-1992 dönemi Sermaye Piyasası Kurulu Başkanı Sayın Prof. Dr. Mehmet Şükrü TEKBAŞ beyefendiye…

1. Ara finansman kavramı

Ara finansman (mezzanine financing), hem borç hem de öz sermaye özelliklerine sahip (daha az riskli) öncelikli borç ile (yüksek riskli) özsermaye arasında yer alan bir sermaye kaynağıdır. Şirketler, öncelikli/birincil borç^[1] verenlerin uzatacaklarının ötesinde sermaye gerektiren hedeflere ulaşmak için ara finansman kullanır.

Şirketler, öncelikli borçlanma kapasitelerini maksimize ettiklerinde veya gelecekteki öncelikli borçlanma kapasitelerini korumaya çalıştıklarında ve büyüme fırsatlarını (satın almalar, büyük sermaye programları, vb.) veya hissedar faaliyetleri için (dağıtımlar, hissedarların satın alınması, vb.) tipik olarak iki seçeneğe bırakılır:

1. Dışarıdan sermaye bulmak veya
2. Ara finansmanı kullanmak.

Ara finansman, pahalı (daha yüksek kuponlu) borç veya ucuz (daha az sulandırıcı) özsermaye olarak görülebilir, çünkü ara finansman, şirketlerin bankaları aracılığıyla elde edecekleri (öncelikli borçtan daha büyük riski yansıtan) ana borçtan daha yüksek bir faiz oranı taşır, ancak toplam sermaye maliyeti açısından öz sermayeden önemli ölçüde daha ucuzdur. Daha spesifik olarak, ara finansman, bir sermaye ihtiyacını karşılamak için ek öz sermaye artırmaktan daha az sulandırıcı^[2] olup, nihayetinde mevcut pay sahiplerinin kontrolü elinde tutmasına izin verir. Ara finansman, şirketlerin uzun vadeli stratejik bir yaklaşımla başka türlü mümkün görünmeyen fırsatları takip etmelerini sağlayan kalıcı^[3] bir sermayedir.

Kaynak: Prudential Private Capital

2. Pekiyi ara finansman tam olarak nedir?

Sermaye yapısındaki yeri bakımından ara finansman olarak adlandırılan finansman şekli, birincil borç finansmanı ile özsermaye arasında yer alan bir ikincil sermaye biçimi olup, şirketlerin birincil seviyede elde edebileceklerinin ötesinde sermayeye erişebilecekleri bir araçtır. Ara finansman, aynı zamanda, sahiplerinin şirketlerinde büyük bir hisse satmadan önemli tutarlarda likidite toplayabildikleri sermaye yapısı boyunca son duraktır.

Ara finansman tipik olarak sabit oranlı bir kupon veya temettü ile “tali borç” veya “imtiyazlı/ayrıcalıklı özsermaye^[4]” biçiminde gelir ve bir işletmenin adi öz sermayesinde bazı katılım haklarına sahip olabilir, ancak önemli ölçüde adi öz sermayeden daha az sulandırıcıdır.

Ara finansman yöntemiyle borçlanmak, birincil borçtan daha pahalı olsa da, aynı zamanda daha kalıcıdır.

Ara finansman, kupon bazında borçlanmak birincil borçlardan daha pahalı olmasına rağmen, aynı zamanda daha kalıcıdır, tipik olarak nihai vadesine kadar daha uzun bir vadeye sahiptir (7-8 yıla kadar) ve vade öncesinde amortisman olmaksızın sadece faizlidir. Bu “kalıcı” unsuru, işletmenin büyümesi veya hissedar davranışlarını işlemek ve aynı zamanda ara sermayeyi zaman içinde yeniden finanse etmek için (artan birikmiş nakit akışı yoluyla) üst düzey kapasite oluşturmak için bir iş zamanı sağlar.

Birçok işletme için ara finansman kalıcı sermaye olarak görülmez, bunun yerine belirli bir amaca hizmet eden ve daha sonra daha düşük maliyetli sermaye, yani birincil borç ile değiştirilebilecek çözüm odaklı sermaye olarak görülür.

Ara finansman;

• Genellikle teminatsızdır.
• Bir şirketin birincil borcuna tabidir (hem yapısal olarak geri ödeme hakkı açısından hem de daha uzun vadeli bir vadeye tabidir ve vade öncesinde planlanmış bir anapara amortismanı yoktur, bu da çoğu kıdemli borç verenin ara finansmanı düşünmesine yol açar.
• “Özsermaye benzeri” kalıcı sermaye, faaliyetlerinin arasında yer alır.
• Bir şirketin likidite kısıtlamaları ile karşı karşıya kalması durumunda, birincil borç veren, ara finansman borcu üzerindeki cari faiz ödemelerini duraklatabilir (veya “bloke edebilir”).

Bu özellikleri nedeniyle, ara finansman modeli, tipik olarak bir şirketin bankalara veya üst düzey borç verenlere göre, ikinci derece haciz kredilerine veya diğer borç alternatiflerine kıyasla birinci dereceli birincil borç verenler tarafından sıklıkla tercih edilir.

Bir satın alma veya sahiplik değişimi gibi asma katın kullanılabileceği durumlarda, bir özel sermaye şirketinin bir şirketin çoğunluk veya tam mülkiyeti karşılığında sermaye sağlaması yaygındır. Şirketler, işin kontrolünden vazgeçmek yerine, çekici bir alternatif olarak ara finansman destekli yeniden sermayelendirmeye veya “azınlığın yeniden sermayelendirilmesine” dönebilirler.

Ara finansman, nihayetinde, şirketlerin tek başına üst düzey bazında olabileceklerinden daha hızlı büyümelerinin ve ayrıca mevcut paydaşların sahiplik paylarını artırmalarına olanak tanıyacak şekilde bir mülkiyet veya yönetim geçişi gerçekleştirmenin bir yoludur.

3. Ara finansmanın kullanım alanları

Birincil borç veya özsermayenin normal olarak kullanılabileceği birçok durumda, şirketler bunun yerine sermaye ihtiyaçlarını karşılamak için ara finansmana yönelebilir. İster daha büyük bir üretim tesisi kursunlar, isterse birincil finansmanla tamamlanamayacak bir satın alma gerçekleştirsinler, ara finansman işletmelerin büyüme hedeflerine ulaşmasını sağlayan kalıcı bir finansman kaynağıdır.

Ara finansman, aşağıdakiler de dahil olmak üzere çok çeşitli işlemleri kolaylaştırmak için artan kaldıraç sağlar:

• Yeniden sermayelendirmeler
• Borçlanılarak satın alınma
• Yönetim satın almaları
• Büyüme sermayesi
• Satın almalar
• Hissedar satın almaları
• Yeniden finansman
• Bilanço yeniden yapılandırması veya optimizasyonu

4. Ara finansmanda fiyatlandırma ve ödeme yapısı

Ara finansman, birincil borçtan daha pahalı ve öz sermayeden daha ucuzdur, ancak ikisinin göreli bir melezi durumundadır, bu nedenle hem birincil borç hem de özsermayenin bir karışımı olarak fiyatlandırılır. Ara finansman en yaygın olarak ikincil bir borçtur veya vadesi birincil borçtan bir yıl sonra başlayan birincil borca tabidir. Tipik olarak, sözleşmeye dayalı faiz – nakit ve ayni ödeme (PIK) ve nominal özsermaye (varantlar) karışımını içerecek şekilde yapılandırılmıştır. Genellikle kredinin ömrü boyunca amortismansız taksitli bir vadeye sahiptir.

Şirketler genellikle vadesinden önce ara krediyi yeniden finanse etmek için zamanla oluşan birincil borç kapasitesini kullanacak ve bu süreçte borç sermayelerinin maliyetini azaltacaktır. Bununla birlikte, ara kredinin daha uzun vadesi ve gerekli herhangi bir amortismanın olmaması, işletmenin finansman olayını (bir satın almanın entegre edilmesi gibi) işlemesi için önemli bir sermaye yapısı “kalıcı” sağlar.

5. Ara finansmanın artıları ve eksileri

Bilançolarına ara finansmanı eklemeyi düşünen bir şirket için, ara finansmanın uygun olup olmadığını en iyi şekilde belirlenin yolu artıları ve eksileri tartmaktan geçer.

5.1. Artıları

• Ara finansman liderliğindeki bir yeniden sermayelendirmeyle, genellikle bir şirketin mevcut pay sahipliğinin çoğunluk kontrolünü, yönetim kurulunu, yönetimi vb. ele geçirilmesi amacını taşır.
• Ara finansman, geleneksel banka kredilerinden daha fazla esneklik (daha gevşek finansal sözleşmeler, daha düşük amortisman, daha az kısıtlama) sağlar ve şirketlerin, birincil borç mevcudiyetinin ötesinde sermaye gerektiren hedeflere ulaşmasına olanak tanır.
• Doğrudan bir özsermaye ihracından daha az maliyetli ve daha az sulandırıcıdır (kurumsal özsermaye tipik olarak %20+ getiri beklentisine sahiptir).
• Ara finansmanla şirketler, birincil borç ve özsermayeye alternatif bir sermaye kaynağına sahip olurlar.
• Ara finansman, yalnızca yedi veya sekiz yıla kadar faizle ve amortisman olmadan uzun vadeli büyümeyi destekleyen “kalıcı” bir sermayedir.
• Bu modelde, azınlık hakkına sahip özel girişim sermayesinden daha az kontrol önlemi söz konusudur.

5.2. Eksileri

• Ara finansman, birincil borçtan daha maliyetlidir.
• Ara finansman, tipik olarak küçük olan ve ekli varantlar veya başka bir yapı şeklinde olabilen bir miktar öz sermaye sulandırmasını içerebilir.
• Ara finansman şartları, mali sözleşmeleri ve alacaklı haklarını içerir.
• Düzenlenmesinden sonraki bir süre için, genellikle bir ön ödeme cezası vardır.

6. Ara finansman sağlayıcısı seçimi

Ara finansman alınıp alınmamasını belirlerken bir şirket için önemli hususlar vardır. Bir borç veren veya yatırımcı seçerken, aranacak bazı temel özellikler şunlardır:

• Ara finansman, uzun vadeli büyümeyi desteklediğinden, ara finansman sağlayıcısının bir finansal ortak olarak büyüme kapasitesine sahip olması ve bir şirketin zorlu zamanlarda gezinmesine yardımcı olacak bilgi ve deneyime sahip olması hayati önem taşır.
• İşlem odaklı olmaktan çok ilişki odaklıdırlar. Ara finansman sağlayıcısının, finanse ettiği şirketlerin uzun vadeli stratejilerini desteklemeye ilgi göstermesi ve aynı zamanda işletmelerin ihtiyaçlarını ve nasıl işlediklerini anlamaya çalışması önemlidir.
• Hızlı hareket ederler, duyarlıdırlar ve organizasyonlarındaki kilit karar vericilere erişimleri vardır.
• Ara finansman sağlayıcısı, piyasa döngüleri ve takvim yılı boyunca ara sermaye sağlama konusunda kanıtlanmış bir geçmişe sahiptir.
• Taahhütlerini yerine getirirler.
• Sağlayıcı, çeşitli sektörlere yatırım yapma konusunda derin bir deneyime sahiptir ve iş gereksinimlere yaklaşırken bu deneyimden yararlanabilir.

Sonuç olarak, şirketin hedeflerini destekleyen güçlü bir ortak olacak bir ara finansman sağlayıcısı bulmak çok önemlidir.

İster pahalı borç ister ucuz sermaye olsun, ara finansman, ek sermayeye ihtiyaç duyan ancak işi satmak veya kontrolü kaybetmek istemeyen şirketler için uygun bir seçenektir. İhtiyati Özel Sermayenin diğer teklifleri gibi, ara finansman da uzun vadede ticari büyümeyi besleyen kalıcı bir sermayedir.

Tabloya Dair Not: Tablo, tarafımızca hazırlanmıştır.

* Bu çeviride yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Çevirideki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir. [Türkçeye çevrilen metnin orijinal künyesi şöyledir: What Is Mezzanine Financing? < https://www.prudentialprivatecapital.com/perspectives/what-is-mezzanine-financing > erişim tarihi 14 Şubat 2022]

[1] Birincil borç (senior debt), bir şirketin iflas etmesi durumunda öncelikle geri ödemesi gereken ödünç alınan paralardır. Her finansman türünün, şirketin iflas etmesi durumunda geri ödenmesinde farklı bir öncelik düzeyi vardır. Bir şirket iflas ettiğinde, genellikle tahvil sahipleri veya rotatif (döner) kredi veren bankalara olan borçlar büyük olasılıkla geri ödenir, ardından küçük veya ikincil borç sahipleri ve dönüştürülebilir tahviller gibi hibrit borçlanma araçları ile imtiyazlı pay sahiplerinin alacakları ödenir. Adi (imtiyazsız/ayrıcalıksız/üstün olmayan) hisse senedi sahipleri ise listede sonuncu sıradadır. Yani; birincil borç, iflas durumunda geri ödenmesi öncelikli olan borç ve yükümlülüklerdir. Bu borçlar en yüksek önceliğe ve dolayısıyla en düşük riske sahiptir. Bu nedenle, bu tür borçlar tipik olarak daha düşük faiz oranları taşır veya sunar. Bu borçlar, çoğunlukla teminatla güvence altına alınır ve bu da onları nispeten daha az riskli hale getirir. Bu arada, sermaye benzeri borçlar, geri ödeme sırasındaki düşük önceliği göz önüne alındığında daha yüksek faiz oranları taşırlar. Sermaye benzeri borç (subordinated debt/junior debt) ile birincil borçlar (senior debt) arasındaki fark, iflas (bankruptcy) veya tasfiye (liquidation) halindeki bir firma tarafından borç alacaklarının ödenme önceliğidir (priority). Bir şirketin hem ikincil borcu hem de ana borcu varsa ve iflas başvurusunda bulunmak veya tasfiye ile karşı karşıya kalmak zorundaysa, ana borç, sermaye benzeri borçtan önce geri ödenir. Birincil borçlar tamamen geri ödendiğinde, şirket daha sonra ikincil borcu geri öder. Bu nedenle, bir şirket iflas başvurusunda bulunursa, önce birincil borçları ödenir. Diğer tüm borçlar ikincildir. Varlığa dayalı borçlardan alınan teminatlar, birincil teminatlı (secured) borcun ödenmesi için satılabilir. Birincil teminatsız (unsecured) borç daha sonra diğer şirket varlıkları (company assets) kullanılarak ödenir. Herhangi bir varlık (assets) kalırsa, ikincil borçlar ödenir. Bu nedenle sermaye benzeri alacaklılar, borçlu oldukları anapara (principal) ve faiz ödemelerinin (interest payments) bir kısmını veya tamamını kaybedebilirler.

[2] İngilizce, ‘dilution’ sözcüğünün Türkçe karşılığı sulandırıcı, seyreltici olup; metindeki manası ise, şirketlerde yapılan sermaye artırımlarının sonucunda, ilgili şirketin sermaye artırımı kaynaklı pay sayısındaki artış nedeniyle piyasa (borsa) fiyatında oluşan düşüşü ifade etmektir (yani, piyasa değerinin azalması, incelmesi, seyrelmesi, sulanmasıdır).

[3] Metindeki ‘patient’ sözcüğünün Türkçe karşılığı sabır olmakla beraber, metinden kasıt ‘sebatkarlık/kalıcılık’ olduğundan, çeviride ikinci kullanım tercih edilmiştir.

[4] Metindeki ‘preferred’ sözcüğünün Türkçe karşılığı “tercihli, imtiyazlı/ayrıcalıklı” manasına gelmekte olup, buradaki mana sermayenin temsil edildiği paylar arasında yaratılan (oluşturulan) üstünlükleri, ayrıcalıkları, imtiyazları ifade etmektir.

Yavuz Akbulak

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.