Avrupa sermaye piyasası hukuku önemli değişikliklerin eşiğindedir. Geçen yıl Kasım ayında başlatılan “Kotasyon Yasası”na ilişkin Hedeflenen İstişarenin sonuçlarına dayanarak, Avrupa Komisyonu’nun 2022 Noel’inden önce bir yasa teklifi ile çıkma niyetinde olduğu görülüyor. Avrupa sermaye piyasası hukukundaki bazı temel yasal düzenlemeler, özellikle İzahname Yönetmeliği (Prospectus Regulation-PR) ve Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’dir (Market Abuse Regulation-MAR).
Artan düzenleyici ilginin aksine, Komisyon tarafından (bizim de katıldığımız) Hedefli Danışmada ve paydaşlarla gayri resmi tartışmalarda keşfedilen fikirler, şaşırtıcı bir şekilde çok az akademik ilgi ve kapsamlı analiz görmüştür. Yakın tarihli “Avrupa Birliği Kotasyon Yasası Kapsamında Kamuyu Aydınlatma ve Uygulama” (Disclosure and Enforcement under the EU Listing Act) başlıklı makale[1], yaklaşmakta olan reform önerisinin değerlendirilmesi için bir çerçeve sağlayarak bu boşluğun önemli bir bölümünü doldurmaktadır. Aşağıda, temel çıkarımlarından bazılarının taslağı çiziliyor:
- İzahname Yönetmeliği’nde zorunlu kamuyu aydınlatma reformuna dikkatle yaklaşılmalıdır. Özellikle, yatırımcıların ihraççıların menkul kıymetlerinin temel değerini değerlendirmelerine yardımcı olan kamuyu aydınlatma yükümlülükleri, yalnızca kapsamlı bir fayda-maliyet analizi (cost-benefit analysis) bunların gereksiz olduğunu gösteriyorsa azaltılmalıdır.
- İzahname Yönetmeliği’nde sağlanan izahname muafiyetlerinin (prospectus exemptions) genişletilmesi, yatırımcıların ihraççılardan optimum miktarda güvenilir bilgi elde etmek için birlikte çalışabilme kapasitelerinin ne kadar iyi olduğunun daha fazla araştırılmasını gerektirir.
- Avrupa Birliği (AB) yasama organı, halka açılma yönündeki caydırıcı unsurları azaltmak için ihraççılara bazı görevlerden geçici olarak düzenleyici kolaylık sağlayarak, eğimli bir AB halka arzı fikrini (idea of an EU IPO on ramp) benimsemelidir. Bu öneri, sermaye piyasası hukukunun öncelikle yatırımcıyı koruma düşüncesini esas alan çok aşamalı bir hukuk alanı olduğu fikrine dayanmaktadır, ancak daha geniş anlamda ihraççıların ekonomik faaliyetlerinden kaynaklanan dışsallıkları (externalities) düzenlemek için de kullanılmaktadır (örneğin çevresel kamuyu aydınlatma). Tipik olarak daha küçük ekonomik ayak izi göz önüne alındığında KOBİ’ler (küçük işletme ve orta büyüklükteki işletme; small and medium-sized enterprises, SMEs) ve gelişmeye açık büyüme şirketlerinin (emerging growth companies), bu nedenle, bu ihraççıları yatırımcı korumasının özü olmayan belirli kurallardan muaf tutması garanti edilebilir. Bu, örneğin, Hissedar Direktifi (Shareholder Directive) II kapsamında yönetim kurulu oluşumu ve ücretlendirme ile ilgili bazı düzenlemelerin geçici bir süre için askıya alınmasını içerebilir.
- Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nde geçici kamuyu aydınlatma ve içeriden öğrenenlerin ticareti düzenlemesinin analizi, iyileştirme için önemli bir alan olduğunu göstermektedir. İçeriden öğrenenlerin ticareti ve özel kamuyu aydınlatma düzenlemesi (regulation of insider trading and ad hoc disclosure), makul yatırımcının, ihraççının temel değerini değerlendirmesine yardımcı olacak bilgilerle ilgilenen rasyonel bir yatırımcı olarak Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin 7(4) no.lu maddesindeki tanımından faydalanacaktır.
- Ayrıca, Piyasanın Kötüye Kullanılması Yönetmeliği’nin anlık kamuyu aydınlatma ve içeriden öğrenenlerin ticareti düzenlemesi amacıyla aynı içeriden bilgi tanımını kullanan mevcut yaklaşımı [tek adımlı sistem (one-step system) olarak da adlandırılır] beklentileri karşılamıyor gibi görünmektedir. Araştırılacak ilgili reform fikirleri arasında, içeriden öğrenenlerin ticareti ve geçici kamuyu aydınlatma düzenlemesinin ayrıştırılması anlamına gelen iki aşamalı bir sistemin uygulanması yer alır. Bu tür iki aşamalı bir sistem, ya kural tabanlı (rule-based) Amerika Birleşik Devletleri 8-K bildirim rejimine[2] göre modellenebilir ya da Avrupa ilke tabanlı yaklaşımına (principle-based approach) bağlı olabilir, ancak kamuyu aydınlatma (disclosure) konusunda önemli bir sınırlama vardır. (Makale yazarlarının notu: “Bu konuları ayrı bir blog makalesinde daha derinlemesine inceleyeceğiz.”)
Bu makaledeki yorumlarımız, öncelikle birincil ve ikincil piyasa için zorunlu kamuyu aydınlatma açıklamalarının tasarımına odaklanmaktadır. Doğru düzeyde zorunlu kamuyu aydınlatma bulmak gerçekten Herkül’ün görevidir, çünkü aşırı ve yetersiz düzenleme sonunda yatırımcılara zarar verir. Bu nedenle, daha temkinli ve kanıta dayalı bir düzenleyici yaklaşımı savunuyoruz. Ek olarak, söz konusu makale, Komisyonun ele almaktan çekineceğinden korktuğumuz bir konuya da ışık tutuyor: Avrupa sermaye piyasası yasasının verimli bir şekilde tasarlanmış ve daha uyumlu bir şekilde uygulanması ihtiyacıdır. Hem izahname sorumluluk hukukuna hem de ikincil piyasa kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin ihlali nedeniyle son derece tartışmalı hukuki sorumluluk konusuna atıfta bulunarak, AB sermaye piyasası yasasının düzgün bir şekilde uygulanmasına ilişkin çok ihtiyaç duyulan bütüncül bir tartışma için girdi sağlamaktadır.
Birleşik Krallık sermaye piyasası yasasının yakın zamanda gözden geçirilmesi ve sermaye piyasaları birliği (capital markets union-CMU) projesi ile ilgili şimdiye kadar gerçekleştirilemeyen makro-ekonomik hedefler nedeniyle artan düzenleyici rekabet nedeniyle, Avrupa sermaye piyasası yasası önemli bir reformun yeni bir turuna hazır görünüyor. Avrupa akademisinin bu gelişme hakkında girdi sağlaması tavsiye edilir. Bu yazı bu konuda bir başlangıç olabilir.
* Bu derlemede yer alan görüşler Makale Yazarlarına ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir.
[1] Makalenin (toplam ‘47’ sayfadır) künyesi için bkz. Rüdiger Veil (Ludwig Maximilian University of Munich-LMU), Marc Wiesner (LMU-Institute for Civil Law and Procedure) and Moritz Reichert (LMU-Institute for Civil Law and Procedure), Disclosure and Enforcement Under the EU Listing Act ECFR, Forthcoming, SSRN, 19 Sep 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4190439 > erişim tarihi 29 Kasım 2022; Aynı yazarların Oxford Business Law Blog yazısı için ayrıca bkz. Regulating the EU Capital Markets Union-Taking Stock of the EU Listing Act, 29 November 2022, < https://blogs.law.ox.ac.uk/blog-post/2022/11/regulating-eu-capital-markets-union-taking-stock-eu-listing-act > erişim tarihi 29 Kasım 2022
[2] Bu form, 1934 Menkul Kıymetler Borsası Kanununun (Securities Exchange Act of 1934) 13 veya 15(d) maddesi kapsamındaki güncel bildirimler ve Yönetmelik tarafından kamuya açıklanması gereken kamuya açık olmayan bilgilerin bildirimler için kullanılır.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.