1. Araştırma özeti
2022 yılında Rusya’nın Ukrayna’yı istila etmesinin hemen ardından ABD şirketlerinin Rusya’daki ticari faaliyetlerini sınırlandırmasının belirleyicileri ve sonuçları araştırılmıştır. Rus riskine sahip firmalar, işgal 24 Şubat 2022 tarihinde başladığında biraz daha kötü hisse senedi piyasası getirileri yaşamıştır. İstilaya en kötü hisse senedi fiyatı tepkisine sahip Rusya riskine maruz kalan firmaların daha sonra Rusya operasyonlarını geri çekme veya askıya alma olasılıkları daha yüksekken, bunu deneyimleyen firmalar için hafif başlangıç etkilerinin kalması daha olasıdır. ABD firmaları işgal sonrasında Rusya’dan çıkışlarını açıkladıklarında, getirileri üzerinde herhangi bir olumsuz duyuru etkisi olmamıştır. Bunun yerine, çıkış duyurularının öncesinde, duyurudan hemen sonraki gün sona eren anormal getirilerdeki olumsuz bir eğilim gelmektedir. Regresyon analizlerinde, hemen önceki negatif hisse senedi getirileri, firmaların Rusya’dan çıkma kararlarının en güçlü göstergesidir. Bu sonuçlar, operasyonel etki ve itibar etkilerine yanıt olarak Rusya’daki varlıklarını sınırlamayı seçen firmalarla tutarlıdır ve hisse senedi getirilerindeki hasar, çıkış duyurularından hemen sonra durmaktadır.
2. Araştırma sonuçları
Şubat 2022’de Rusya, küresel düzeni sarsacak bir biçimde Ukrayna’ya yönelik tam ölçekli bir istila/işgal başlatmıştır. Bu istila şimdiden Ukrayna’ya ciddi zararlar vermiş; binlerce sivil ölmüş, 14 milyondan fazla insan yerinden edilmiş[1] ve yalnızca 100 milyar Amerikan dolarının üzerinde altyapı hasarı[2] (infrastructure damage) oluşmuştur. Yine de savaşın sonuçları, artan fiyatlar ve gıda kıtlığı (rising prices and food shortages) dahil olmak üzere küresel toplum için benzeri görülmemiş ekonomik sonuçlarla (unprecedented economic consequences) birlikte çok daha geniş kapsamlı olacaktır.
Dünyanın dört bir yanındaki devletler, savaş hukuka aykırılığını ve küresel yayılmalarını kabul ederek, Rusya’nın Ukrayna’yı işgalini artan yaptırımlarla cezalandırmışlardır. Kaliforniya ve Illinois gibi tek tek Amerika Birleşik Devletleri (ABD) eyaletleri de, devlet emeklilik fonlarının Rus menkul kıymetlerine yatırım yapmasını engelleyen ve hatta elden çıkarmayı zorunlu kılan ek düzenlemeleri uygulamaya sokmuşlardır. Haziran 2022’de ABD Hazinesi, ABD firmalarının ikincil piyasada Rus hisse senetlerini veya tahvillerini satın almalarını yasaklamıştır (U.S. Treasury banned[3] U.S. firms from purchasing Russian stocks or bonds on the secondary market). Bu önlemler geniş bir halk desteğine de sahiptir; Amerikalıların %85’i Rusya’ya yönelik ekonomik yaptırımlardan yanadır ve Amerikalıların %75’i ABD şirketlerinin Rusya ile bağlarını kesmesini ve Rusya’daki operasyonlarını (ürün satışları dahil) durdurmalarını desteklemektedir.
Ticari işletmeler (business enterprises) de, doğrudan yaptırımlar zorunlu kılmasa bile, giderek artan bir şekilde Rusya’dan ayrılmayı tercih etmektedirler. Özellikle, artan sayıda ABD ve Avrupa firması, Rusya’daki faaliyetlerini gönüllü olarak durdurmayı veya askıya almayı seçmiştir. Yeni bir araştırmada[4], bu kararların arkasındaki motive edici faktörler incelenmektedir. Bu firmaların yöneticileri, Ukrayna’ya yardım etmek ve Rusya’yı cezalandırmak için elden çıkarmaya mı karar vermektedir? Yoksa yatırımcıların baskısı altında kendi firmalarına yardım etmek için mi elden çıkarıyorlar? Elde edilen sonuçlar ikincisini önermektedir. Burada;
(1) ABD’de işlem gören firmaların Rusya operasyonlarını sınırlama kararları (U.S.-traded firms’ decisions to limit their Russian operations) ile
(2) Bu firmaların borsa getirileri arasındaki (these firms’ stock market returns)
ilişki ayrıntılı bir biçimde incelenmiştir. Rusya’dan çıkan firmaların borsa değerlemeleri açısından fayda sağlayıp sağlamadığı veya zarar görüp görmediği konusunda canlı bir tartışma söz konusudur. Bir yandan, bazı medya kuruluşları, kazançlardaki düşüşler, Rus varlıklarının değer düşüklüğü veya zarar yazmaları, olası varlık ele geçirmeleri ve yangın satış indirimleri nedeniyle varlık satışlarındaki kayıplar (write-downs or write-offs of Russian assets, possible asset seizures, and losses on asset sales due to fire-sale discounts) yüzünden operasyonel performans üzerinde olumsuz etkiler bildirmektedirler. Diğer araştırmalar ise, finansal piyasaların Rusya’dan çıkan firmaları pozitif getirilerle ödüllendirdiğini ve negatif getirilerle kalanları cezalandırdığını bulmaktadırlar. Bu nedenle, Rusya’da kalmanın itibarına vereceği zararın, ayrılmanın operasyonel risklerinden daha fazla olup olmadığı ve Rusya’nın saldırganlığına tepki olarak Rusya’dan ayrılan firmalar üzerindeki net etkisinin ne olduğu açık bir sorudur.
Görünüşte birbiriyle çelişen bu görüşler yerine, Rusya pazarından çıkma kararları ile Rusya’ya maruz kalan firmaların hisse senedi fiyat hareketleri arasındaki ilişkinin çok daha incelikli olduğu gösterilmektedir. Çoğu firma için, Rusya’dan çıkma kararı, önceki olumsuz getirilerin baskısı (pressure of prior negative returns) altındadır: firmalar, çıkışlarını açıklayarak, değerlemelerine daha fazla zarar gelmesini önleyebilirler.
Araştırmada, özellikle, Şubat 2022’den önceki son kamuyu aydınlatma açıklamalarına (public disclosure statements; form 10-K) göre Rusya Federasyonu’nda ticari faaliyet gösteren ABD borsalarında işlem gören büyük firmalara odaklanılmıştır. Bu firmaların çıkış duyuruları mevcut raporlar, basın bültenleri ve medya duyurularından tespit edilmiştir (current reports; form 8-K). Örneklemdeki firmaların %80’inden fazlası Rusya operasyonlarını sınırlamayı seçmiştir, ancak sektörler arasında önemli farklılıklar da bulunmaktadır. Sağlık sektörü, firmaların %64’ünün kalmasıyla Rusya’daki faaliyetlerini sürdürme olasılığı en yüksek olan sektör olurken, madencilik ve inşaat gibi sektörlerin geri çekilme olasılığı en yüksek olan sektörler ve bu sektörlerdeki firmaların %6’dan azı faaliyetlerini Rusya’da sürdürmektedir. Genel olarak, daha büyük firmaların, potansiyel olarak bu firmaların karşılaştığı daha fazla inceleme ve yatırımcı ilgisi nedeniyle Rusya’dan çıkma (exit Russia) olasılığı daha yüksektir.
Borsa performansı açısından, Rus istila riskine maruz kalan ABD’li halka açık firmalar (U.S. public firms), savaşın başlamasından önce, Şubat ayının başlarında daha kötü performans göstermeye başlamıştır. Bu muhtemelen, Rusya Ukrayna sınırı boyunca asker yığarken, bu firmaların savaş beklentisindeki daha büyük risklerini yansıtmaktadır. Rus istila riskine maruz kalan firmaların fiyatları, işgalin 24 Şubat 2022 tarihinde başlamasından sonra daha da farklılaşmıştır ve bu ilk düşüş, daha sonra Rusya’daki operasyonlarını geri çekme veya askıya alma yoluyla sınırlayan firmalar için çok daha büyüktür. Bu ne anlama gelmektedir? Rusya’dan ayrılma kararı, ya doğrudan operasyonel riskler ya da itibarın zedelenmesi riski yüzünden Rus istila riskine maruz kalma riski (risk from Russian exposure) daha yüksek olan firmalar için içsel bir seçimdir. Başka bir deyişle, Rusya’da kalmanın maliyetli olması durumunda firmalar Rusya’dan ayrılmışlardır.
Şekil 1: Rusya’daki risk ve statüye göre ABD firmalarının al ve tut getirileri
Şekil 1, Rus riskine sahip ABD’li firmaların değer ağırlıklı endekslerinde günlük al ve tut getirilerinin (buy-and-hold returns; BHRs) gelişimini göstermektedir. Panel A, Rusya’nın S&P 500’e maruz kalan firmalarını karşılaştırır. Panel B ise, Rusya’daki durumlarına göre Rus istila riskine maruz kalan ABD firmalarının değer ağırlıklı endekslerinde BHR’leri çizmektedir.
Şimdi de firmaların Rusya’daki operasyonlarını sınırlandırma açıklamalarının hemen ardından borsa getirilerine bir göz atalım. Şekil 2’de, firmaların Rusya’dan çıkış açıklamalarından beş gün öncesinden beş gün sonrasına kadarki ortalama anormal hisse senedi fiyatı tepkileri yeniden üretilmiştir. Görülen şey güçlü bir ön trenddir. Rusya’daki faaliyetlerinin geri çekildiğini veya askıya alındığını duyurmadan önce (prior to announcing a withdrawal or suspension of their operations in Russia), duyuru yapan firmalar önemli bir negatif getiri yaşamışlardır: tek bir hafta boyunca -%4. Ancak, Rusya’dan çıkış duyurusu sonrasında ise, bu eğilim hemen durmuştur. Bu model, Rus istila riskine daha fazla maruz kalan firmalara karşı daha az maruz kalan firmalar arasında daha güçlüdür. Araştırmadan elde edilen sonuçlar, firmaların Rusya’daki faaliyetlerini durdurmaları için hissedarlarından baskı gördüğü fikrini desteklemekte ve çıkış duyuruları bu baskıyı hafifletmektedir.
Şekil 2: Rusya çıkış duyurusu etrafındaki birikimli getiriler
Şekil 2, ABD firmalarının Rusya’dan çıkış duyurusu etrafındaki -5 ila +5 işlem günü arasındaki pencere üzerinden Rusya’dan ayrılan ABD firmalarının günlük birikimli hisse senedi getirilerini göstermektedir (Gün=0). Panel A, S&P 500 üzerindeki birikimli fazla getirileri (cumulative excess returns; CERs); Panel B ise, piyasa modeli kullanılarak tahmin edilen S&P 500 üzerindeki birikimli anormal getirileri (cumulative abnormal returns; CARs) çizmektedir.
Bu durum, doğrudan firmaların çıkış kararlarının zamanlamasına bakılarak ve bu firmaların getirileriyle ilişkilendirilerek daha fazla araştırılmıştır. Spesifik olarak, bir firmanın herhangi bir günde çıkış ilan etme olasılığının, firmanın o günden önceki son hisse senedi performansı ile nasıl ilişkili olduğu test edilir. Firmaların çıkış kararlarının ve zamanlamasının son zamanlardaki negatif hisse senedi performansıyla güçlü bir şekilde ilişkili olduğu bulunmuştur.
Bulgular, kurumsal sosyal sorumluluk (KSS; corporate social responsibility-CSR) ve sosyal açıdan sorumlu yatırım konusundaki kapsamlı literatürle uyumludur. Araştırmacılar, KSS’nin daha yüksek müşteri bilincine ve kurumsal mülkiyete sahip (higher customer awareness and institutional ownership) firmalarda daha yüksek değerle ilişkili olduğunu zaten bilmektedirler (firmaları iyi şeyler yapmaya iten şey müşteriler ve yatırımcılar gibi paydaşlardır). Daha önceki çalışmalar, yatırımcıların firma kararlarına perde arkası müdahalesinin (intervention of investors in firm decisions) yaygın olduğuna dair kanıtlar sağlamakta ve firmaların yatırım kararlarının hisse senedi fiyat hareketlerine nasıl tepki (firms’ investment decisions respond to stock price movements) verdiğini ele almaktadır. Bu defa elde edilen kanıtlar da, yatırımcıların firmaların eylemlerine gösterdiği ilginin firmaları etik olanı yapmaya sevk edebileceği fikrini desteklemektedir. Spesifik olarak, yatırımcılardan gelen piyasa baskısı, firmaları Rus operasyonlarını sınırlamaya zorlamaktadır.
Dolayısıyla cevap, kar pahasına etik bir duruş sergileyen veya elden çıkarmanın bir ödülü olarak büyük hisse senedi değerleme kazançları yaşayan firmalar kadar siyah beyaz değildir. Rus istila riskine maruz kalan firmalar, büyük olasılıkla hem operasyonel hem de itibar riskleri nedeniyle, çıkış yapmadan kayıplara maruz kalmaktadırlar. Çıkış kararı (exit decision), mutlaka olumlu ödüller getirmeyen ancak finansal kayıpları durduran bir boşluk bırakma önlemidir. Bu nedenle, firmaların hissedarlarından gelen olumsuz baskı, Rusya’dan şirket çıkışı yapmak için önemli ve şimdiye kadar büyük ölçüde göz ardı edilen bir motive edici faktördür.
* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.
[1] < https://www.bbc.com/news/world-60555472 >
[2] < https://www.nytimes.com/2022/06/03/world/europe/russia-ukraine-war-100-days.html >
[3] < https://money.usnews.com/investing/news/articles/2022-06-07/u-s-treasury-says-all-buying-of-russian-debt-and-equity-banned-under-sanctions >
[4] Bu konudaki araştırma (toplam ‘29’ sayfa) için bkz. Tetyana Balyuk (Emory University-Goizueta Business School) and Anastassia Fedyk (University of California, Berkeley-Haas School of Business), Divesting Under Pressure: U.S. Firms’ Exit in Response to Russia’s War Against Ukraine, SSRN, 23 May 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4097225 > erişim tarihi 30 Haziran 2022
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.