En büyük teknoloji şirketlerinin (biggest tech companies; BigTech) tahvil finansmanı avantajı var mıdır? Yoksa bunlar, yeni ‘Batmak İçin Çok Büyük’ (Too-Big-to-Fail[1]; TBTF) firmaları mıdır?
‘Batmak İçin Çok Büyük’ (TBTF) sorunu, diğer hususların yanı sıra, en büyük firmaların (genellikle bankaların) tahvil piyasasında daha küçük firmalara göre haksız bir fonlama avantajı (funding advantage) elde ettikleri fikrini temsil etmektedir. Bu konuyu merkez alan bir makale[2], teknoloji finans dünyasını araştırarak iki önemli bulguyu ortaya koymaktadır: Bunlardan birincisi, tahvil ihraç eden Amerika Birleşik Devletleri (ABD) firmaları evreninde, en büyük teknoloji şirketlerinin 2014 yılından 2021 yılına kadar ortalama 30 baz puanlık bir finansman avantajı elde ettikleridir. Tahminler bu konudaki örtük sübvansiyonun yılda 1 ila 2 milyar ABD doları aralığında olduğunu ve bunun özellikle Covid-19 döneminde son yıllarda istikrarlı bir şekilde arttığını göstermektedir. İkinci olarak da, her bir Avro bölgesi ülkesinde sektöre göre güvenlik düzeyinde portföy varlıklarının benzersiz bir veri seti kullanılarak, finansal sıkıntı zamanlarında portföy seçimleri araştırılmıştır.
En büyük teknoloji şirketlerinin tahvillerinin güvenli varlıklar olarak hareket ettiğini düşündüren piyasa türbülansı zamanlarında bu firmaların menkul kıymetlerinin portföylerinde (portfolio holdings of BigTech securities) keskin bir göreceli artış olduğuna dair kanıtlar elde edilmiştir. Genel olarak, tahminlerin büyüklükleri makroekonomik bir perspektif açısından küçük kalırken, en büyük teknoloji şirketlerinin yavaş yavaş “Başarısız Olmak İçin Çok Teknolojik” (Too-Tech-to-Fail[3]; TTTF) paradigmasına doğru yaklaştıkları görülmektedir. Başka bir deyişle, yeni ekonomi mimarisinde sahip oldukları benzersiz konum, kredi profillerini yapay olarak artırmakta, tahvil fonlama maliyetlerini düşürmekte ve potansiyel olarak eşit olmayan bir oyun alanı yaratmaktadır.
Teknoloji devleri için birçok eleştiri yapılagelmiştir. Onlarca yıl boyunca denetlenmeyen bu değerli özel veri toplamaya dayanan iş modelleri, piyasa ekonomilerinin dokusu için bir tehdit oluşturabilmektedir. Ağ etkileri ve tekelci konumları da, onların rekabete aykırı davranış sergilemelerine ve ezici ekonomik güç ve etki uygulamalarına izin vermektedir. Kar ve sınır ötesi uygulamaları, onların çoğunun kurumsal olarak vergiden kaçınmalarını sağlamaktadır. Finansal düzenleme perspektifinden bakıldığında, teknoloji devleri artık finansal sistemin kalbinde yer almaktadır. Finansal kurumlar ödeme sistemleri ve çevrimiçi bankacılık faaliyetleri gibi kritik operasyonları bulut platformlarına kaydırırken; sigortacılık, bankacılık ve piyasa faaliyetleri de dahil olmak üzere büyüyen bir platform kitlesine ev sahipliği yapmaktadırlar. Teknoloji devleri bu nedenle ‘başarısız olamayacak kadar büyük’ müdürler?
‘Batmak için çok büyük’ (TBTF), uzun süredir devam eden bir politika sorunu olmasına rağmen, 2008 ve 2009 yıllarında birkaç büyük finans şirketinin neredeyse çöküşünü önlemek için dünya çapındaki ülkelerin müdahalesiyle sonuçlanan küresel mali kriz ile birlikte iyiden iyiye altı çizilmiştir. Politika yapıcılar, başarısızlıklarının genel ekonomik sistemde kabul edilemez aksamalara yol açacağına karar verdikleri için finansal firmaların ‘batmak için çok büyük’ oldukları söylenmiştir. O zamandan beri, araştırmacılar ‘batmak için çok büyük’ olan finansal kurumları büyüklüklerine, karmaşıklıklarına veya birbirine bağlı olmalarına göre tanımlamışlardır. Öz sermaye değerlendirmelerine ek olarak, ekonomi teorisi, bir firmanın başarısız olmasına izin verilmeyeceğine dair beklentilerin ahlaki tehlike yarattığını öne sürmektedir, zira buna göre eğer ‘batmak için çok büyük’ olduğuna inanılan bir firmanın alacaklıları ve karşı tarafları, hükümetin kendilerini kayıplardan koruyacağına inanırlarsa, olumsuz sonuçlarından korundukları için firma riskliliğini izlemek için daha düşük teşviklere rıza gösterirler. Diğer yandan, ‘batmak için çok büyük’ sayılan firmalar, bazılarının örtük bir sübvansiyon olarak adlandırdığı diğer şirketlere kıyasla bir finansman avantajına sahip olabilir. Başka bir açıdan, bazı araştırmacılar ve piyasa katılımcıları, büyük finansal kurumların örtülü ‘batmak için çok büyük’ içerikli hükümet politikalarından yararlandığına ve bunun sonucunda daha riskli hale geldiğine dair zayıf kanıtlar bulmuşlardır. Bununla birlikte, ‘batmak için çok büyük’ meselesi tartışılmaya devam etmektedir.
Söz konusu makalede çok basit bir soru sorulmuştur: En büyük teknoloji şirketleri, yeni ‘batmak için çok büyük’ firmaları mıdır? Sosyal medya sitelerini ve diğer teknoloji şirketlerini yöneten yasal düzenlemeler üzerine artan tartışmaların ortasında, Alphabet (Google’ın ana şirketi), Amazon, Apple, Facebook ve Microsoft gibi büyük teknoloji şirketleri günümüz pazarında ve genel olarak toplumda kritik bir rol oynamaktadırlar. Eşsiz konumları nedeniyle, maliye, antitröst ve para politikası yapıcılarının yanı sıra politikacılar, teknoloji şirketlerinin uygun düzenleyici ortam olmadan ölçek ve kapsam açısından nasıl büyüdüklerine ilişkin endişelerini giderek daha fazla dile getirmişlerdir. Sonuç olarak, eğer ‘batmak için çok büyük’ etkisi söz konusuysa, bu şirketler için daha düşük piyasa tabanlı finansman maliyetinin büyük teknoloji şirketlerine de fayda sağlayabileceği ve dolayısıyla finansman maliyetlerini düşürebileceği beklenebilir. Sezgisel olarak, hükümet garantileri yatırımcının beklenen kayıplarını azaltabilir ve vergi mükelleflerinden büyük teknoloji şirketlerine (artık ‘batmak için çok teknolojik’ haline gelmişlerdir) ve paydaşlarına değer transferini yansıtan fiyat etkileri olabilir.
ABD’nin en büyük teknoloji şirketlerine odaklanmak;
- Bu şirketlerin varsa yararlandığı fonlama avantajını (funding advantage) ve
- Tahvil sahipleri açısından ‘batmak için çok teknolojik’ tahvillerinin güvenliğini (safeness of TTTF bonds)
ölçmeyi amaçlamaktadır.
Bunun için, (i) belirlenen ‘batmak için çok teknolojik’ şirketlerine sağlanan fonlama avantajını ölçmek için kredi derecelendirme kuruluşlarından, şirket temel verilerinden ve tahvillerin ikincil piyasalardaki fiyatlamalarından alınan verilere güvenilmekte ve (ii) ‘batmak için çok teknolojik’ şirketlerinin finansal çalkantı zamanlarında yatırımcıların ‘batmak için çok teknolojik’ yargısına ilişkin davranışlarını değerlendirmek için farklılık yaklaşımı uygulanmaktadır. Makalede, izlenebilir, şeffaf ve uygulaması kolay yöntemler tercih edilmiştir.
Düzenleyici bir bakış açısı oluştururken, ‘batmak için çok büyük’ sorunuyla başa çıkmak için bazıları tamamlayıcı, bazıları çelişkili birkaç politika yaklaşımı olmuştur. Bunlar arasında, ‘batmak için çok büyük’ firmalarının başarısız olmasını veya sistemik risklerin yayılmasını önlemek için devlet yardımı sağlanması, yatırımcıların, alacaklıların ve karşı tarafların ‘batmak için çok büyük’ firmalarında aşırı risk almayı engellemelerini sağlamak için ‘piyasa disiplini’ uygulamak, ‘batmak için çok büyük’ firmalarını daha katı ihtiyatlı standartlarda tutmak için düzenlemeyi geliştirmek, birleşmeleri önleyerek veya firmaları varlıklarını elden çıkarmaya zorlayarak, örneğin yayılma etkilerini en aza indirerek veya karşı taraf riskini sınırlandırarak firmaların boyut ve kapsamını daraltmak ve sistemik olarak önemli firmalar için özel bir çözümleme rejimi oluşturmak yer almaktadır. Kapsamlı bir politikanın birden fazla yaklaşımı içermesi muhtemeldir, çünkü bazı öneriler başarısızlıkları önlemeyi ve bazıları bir başarısızlık meydana geldiğinde serpintiyi kontrol altına almayı amaçlamaktadır. ‘Batmak için çok teknolojik’ bağlamında, işler tamamen taşınabilir olmayabilmektedir.
Risk, ekonomik faaliyetlerin merkezinde yer almaktadır, bu nedenle en uygun bir sistem muhtemelen büyük teknoloji firmalarının asla başarısız olmadığı bir sistem değildir. Optimal bir sistem, büyük bir teknoloji şirketinin ekonomik sistemi istikrarsızlaştırmadan başarısız olabileceği sistemdir. Büyük firmaların sistemik riske neden olmayacağını garanti edebilecek tek sistem, büyük firmaların olmadığı bir sistemdir, ancak büyük firmaların olmadığı bir sistem daha az verimli ve diğer kaynaklardan kaynaklanan istikrarsızlığa daha yatkın olabilir. Diğer yaklaşımlar, sistemik riski kabul edilebilir seviyelerle sınırlamaya çalışmaktadır. ‘Batmak için çok teknolojik’ sorununu azaltarak daha istikrarlı bir ekonomik sistem oluşturmak, en azından kısa vadede dijital çözümlerin daha pahalı ve daha az erişilebilir hale gelmesine neden olabilir.
* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.
[1] Bu konuda bkz. Yavuz AKBULAK (derleyen) “Batmayacak Kadar Büyük- Too Big To Fail” Kuralı, Legal Blog, 22 Eylül 2021
[2] Söz konusu makalenin (toplam ‘53’ sayfadır) künyesi şöyledir: Nordine Abidi (International Monetary Fund) and Ixart Miquel-Flores (European Central Bank; Frankfurt School of Finance&Mangement), Too Tech to Fail? European Banking Institute Working Paper Series 2022, No:124, SSRN, 29 Jun 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4149787 > erişim tarihi 18 Temmuz 2022
[3] Benzer bir konuda bkz. Yavuz AKBULAK, “Sistemik Açıdan Teknolojinin Önemi” başlıklı makalede yer alan başlıca tespitler, Vergi Algı Sitesi, 13 Haziran 2022, < https://vergialgi.com/sistemik-acidan-teknolojinin-onemi-baslikli-makalede-yer-alan-baslica-tespitler > [“Systemically Important Technology” (Sistemik Olarak Önemli Teknoloji) başlıklı taslak makale için bkz. < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4053890# >]
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.