Birleşme ve devralmalarda (mergers and acquisitions; M&A) teklif verenlerin aşırı fiyatlandırılmış hisseleri kullanarak aşırı değerlemelerden (overvaluation) yararlanıp yararlanmadıkları finansal ekonomi literatüründe tartışılagelmektedir. Bu ufuk açıcı çalışmalar, birleşme ve satın alma anlaşmalarının hedef varlıkları en uygun teklif verene tahsis etmekte başarısız olabileceğini gösterdiklerinden, kurumsal kontrol için piyasanın etkinliği üzerinde önemli etkilere sahiptirler. Kurumsal devralma piyasasındaki verimsizlikler genel olarak ekonomik verimliliğin azalmasına yol açabileceğinden, bu konu birinci derecede önemlidir.
Küresel birleşme ve satın alma pazarının son on yılda çarpıcı biçimde artması ve 2021 yılında 5 trilyon Amerikan dolarını[1] aşan anlaşma hacmiyle yeni bir rekor kırması, bu önemi vurgulamaktadır. Bu konudaki ilk deneysel çalışmalar, teklif sahiplerinin “piyasa fiyatı-defter değeri oranı”nın[2] veya bunun yanlış değerleme (mispricing) bileşeninin, birleşme ve satın alma anlaşmalarındaki hisse payı ile pozitif ilişkili olduğunu göstererek, aşırı değerli teklif sahiplerinin satın almalarda hisse senedi ödemesini kullanmayı tercih ettiğine destek niteliğinde bulgular elde etmişlerdir.
Bu konudaki son bir makalede[3], teklif verenlerin oportünizmine karşı en eski kanıtların, kurumsal aşırı değerlemenin gürültülü önlemlerine dayandığı savunulmaktadır. Literatürün büyük bir kısmı, kurumsal yanlış değerlemeyi belirlemek için piyasa fiyatı-defter değeri oranına veya bunun ayrıştırılmasına dayansa da, bu yaklaşım tartışmalı olmaya devam etmektedir. Piyasa fiyatı-defter değeri oranının ana konusu, aynı zamanda bir firmanın gelecekteki büyüme seçeneklerini ve risk profilini de yakalamasıdır, bu da piyasa fiyatı-defter değeri oranını kullanarak olası bir yanlış değerleme ölçüm hatasını gösterir. Bu nedenle, varlık fiyatlandırma literatüründen edinenlerin yanlış değerlemesi için yeni bir ölçü benimseyerek önceki kanıtları yeniden incelenmiştir: yanlış fiyatlandırma puanı (mispricing score[4]). Yanlış fiyatlandırma puanı, hepsinin müteakip anormal getirileri öngördüğü gösterilen on bir borsa anomalisinin göreli sıralamasının aylık ortalaması olarak oluşturulmaktadır. Önlem, varlık fiyatlandırma literatüründe kapsamlı bir şekilde incelenmiş ve önlemin, hisse senetlerinin göreli olarak aşırı ve düşük değerlenmesini iyi tanımladığına dair güçlü kanıtlar sağlamıştır.
Makaledeki analizler, ilk adım olarak, yanlış fiyatlandırma puanının, birleşme ve satın alma anlaşmalarında hisse senedi ödemesini başarılı bir şekilde tahmin ettiğini göstermektedir. Yanlış fiyatlandırma puanındaki bir standart sapma artışı, ödeme karışımındaki stok yüzdesini 4,3 puan artırır; bu, stokta ödenen %24,47’lik bir örneklem ortalaması göz önüne alındığında ekonomik olarak büyüktür. Elde edilen sonuçlar, aşırı değerlemenin ödeme seçiminin önemli bir belirleyicisi olduğunun altını çizmektedir. Benzer şekilde, bir firmanın yanlış fiyatlandırma puanı, eski hisse senedi tekliflerini ve hisse geri alımlarını güçlü ve önemli ölçüde tahmin etmektedir. Bu sonuçlar, yanlış değerlemenin farklı türdeki kurumsal eylemleri doğrudan etkilediğini göstermektedir.
Analizde, hedef şirket ve alıcı arasındaki asimetrik bilgi ölçümlerini kontrol ettikten sonra bile, satın alanın yanlış fiyatlandırmasının hisse senedi ödeme yüzdesini tahmin ettiği belgelenmeye devam edilmiştir. Bu sonuçlara dayanarak, teklif veren oportünizminin, birleşme ve satın alma ödeme seçimi için en az rasyonel ödeme hipotezi (rational payment hypothesis) kadar önemli olduğu savunulmaktadır. Buna ek olarak, yalnızca aşırı değerleme ile hisse senedi ödemesi arasında bir korelasyon değil, aynı zamanda nedensel bir ilişki belirlendiğinden emin olmak için analizde “araç değişken yaklaşımı” (instrumental variable approach) uygulanarak, teklif sahibinin yanlış fiyatlandırma puanı için dışsal bir araç olarak yatırım fonu çıkışlarından kaynaklanan fiyat baskısı kullanılmıştır. Elde edilen sonuçlar, aşırı değerleme ile hisse senedi ödemesi arasındaki ilişkinin büyük olasılıkla nedensel olduğunu ima etmekte ve teklif veren fırsatçılığının gerçekten de birleşme ve satın alma ödeme seçimini etkilediğini doğrulamaktadır.
Daha ileri analizler, yüksek hisse senedi ödemesi ve hedef ile alıcı arasında yüksek aşinalık olan anlaşmalar için teklif verenin duyuru getirilerinin daha düşük olduğunu göstermektedir. Makalede, bu bulgu, alıcının gerçek değeri hakkında daha fazla bilgi sahibi olmaları gerektiğinde, piyasaların ortalama olarak hisse senedi ödemesini kabul etme hedeflerini takdir etmediğinin kanıtı olarak yorumlanarak, bilgi asimetrisi vekillerinin hisse senedi ödemeleri üzerindeki olumlu etkisinin, hisse senedi birleşmelerinin teklif sahiplerinin duyuru getirileri üzerindeki olumsuz etkisi ile birlikte, daha çok, tanıdık edinenlerin hisse senetleri için irrasyonel bir hedef yönetimi ve hissedar tercihini gösterebileceği savunulmaktadır. Bulgu, yatırımcıların yerel hisse senetlerini ve tanıdık sektörlerde faaliyet gösteren firmaları tercih etmesinin üstün bilgiden ziyade aşinalık yanlılığının göstergesi olduğunu öne süren yatırımcı davranışı literatürü ile tutarlıdır.
Son olarak, analizde, önceden finansal uzmanlığa sahip teklif veren CEO’ların, şirketleri aşırı değerlendiğinde hisse senedi ödemesini kullanma olasılıklarının daha yüksek olduğu gösterilmiştir. Makale yazarlarının görüşüne göre, bu sonuç, teklif veren CEO’nun mali uzmanlığının, teklif sahibinin aşırı değerlemesinden yararlanabileceği durumları belirlemesine yardımcı olması gerektiğinden, teklif sahibinin fırsatçılık hipotezi lehine ek bir kanıt niteliğindedir.
Makalede sorulan önemli bir soru da şudur: Aşırı değerli teklif sahipleri, ödeme yöntemi olarak fırsatçı bir şekilde kendi hisse senetlerini mi kullanmaktadırlar? Varlık fiyatlandırma literatüründen yeni bir yanlış fiyatlandırma önlemi sunarak, teklif verenin oportünizmi için güçlü ve tutarlı kanıtlar bulunmuştur.
Bulguların birkaç önemli sonucu vardır: İlk olarak, analizde teklif sahiplerinin aşırı değerlemelerini fırsatçı bir şekilde kullanıp kullanmadıkları sorusu üzerine devam eden tartışmaya katkıda bulunulmuştur. Spesifik olarak, elde edilen sonuçlar en uygun alıcının hedefi kazanmada mutlaka başarılı olamayacağını, bazen sadece en fazla değer verilen alıcı olabileceğini ima etmektedir. İkinci olarak, analizde yanlış fiyatlandırma puanını benimsemenin teklif veren fırsatçılığının ötesinde önemli sonuçları vardır. Anomaliler ve ilişkili yanlış fiyatlandırma (anomalies and associated mispricing), deneysel varlık fiyatlandırma literatürünün temel konuları olduğundan, kurumsal finans araştırmaları, deneysel varlık fiyatlandırma literatüründen karşılık gelen önlemlere daha güçlü bir şekilde yaslanmaktan fayda sağlayabilir. Üçüncü olarak, analiz sonuçları davranışsal kurumsal finans literatürü için ilginç bir sonuca sahiptir. Tipik olarak, irrasyonel yatırımcılar ve irrasyonel yöneticiler, davranışsal kurumsal finansta iki ayrı literatür dizisi olarak ele alınırken, CEO’nun finansal uzmanlığına ilişkin makale bulguları, piyasa ve yönetici özelliklerinin etkileşime girdiğini göstermektedir. Aslında, finansal uzmanlar, önceden finansal uzmanlığa sahip olmayan CEO’lara göre piyasa verimsizliklerinden yararlanma konusunda sistematik olarak daha iyidir.
* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.
[1] Bu konuda bkz. < https://www.reuters.com/markets/us/global-ma-volumes-hit-record-high-2021-breach-5-trillion-first-time-2021-12-31/ >
[2] ‘Piyasa fiyatı-defter değeri oranı’ [market-to-book (M/B) ratio] için bkz. < https://corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/valuation/market-to-book-ratio-price-book/ >
[3] Söz konusu makalenin (toplam ‘55’ sayfadır) künyesi şöyledir: Nils Lohmeier (University of Münster-Finance Center Münster) and Christoph Schneider (University of Münster-Finance Center Münster), Overvalued Acquirers Still Prefer to Pay with Stock, SSRN, 2 Jun 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4117228 > erişim tarihi 25 Temmuz 2022
[4] Bu konuda bkz. < https://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/jofi.12286 >
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.