Tüm dünyada düzenleyici otoriteler, küçük ve orta büyüklükte işletmeleri (KOBİ) çekmek için sermaye piyasası çerçevelerini yeniden tasarlamakta ve halka açık piyasaların büyüme aşamasındaki şirketler için üst fiyat keşfi, yüksek likidite, daha büyük finansal tablo karşılaştırılabilirliği ve kurumsal sermayeye doğrudan erişim gibi benzersiz avantajlar sunduğunu kabul etmektedir. Yine de, birçok küçük ölçekli işletme için bu katılım maliyetli ve karmaşık olmaya devam etmektedir.
Kitle fonlaması gibi alternatif çözümler giderek daha fazla kullanılırken, düzenleyici otoriteler daha küçük ölçekli şirketlerin sermaye piyasasına girmesini engelleyen erişim boşluklarına dikkat etmelidir. KOBİ’ler yalnızca küresel olarak baskın işletme biçimi değil, aynı zamanda OECD’nin (Ekonomik İşbirliği ve Kalkınma Örgütü) yakın zamanda belirttiği gibi çoğu ülkede birincil istihdam kaynağıdır. Halka açık piyasalara giden yolları kolaylaştırmak hem ekonomik olarak stratejik hem de sosyal olarak faydalıdır. Büyüme piyasaları, geleneksel sermaye piyasası segmentlerine erişmeyi amaçlayan KOBİ’ler için geçiş platformları görevi görür.
Bu düzenleyici değişimin açık bir örneği, Avrupa Birliği’nin yarıyıllık finansal raporlama ve 20 milyon avronun altındaki halka açılmalar için basitleştirilmiş izahname gibi orantılı koşulları uygulayan II. Finansal Araç Piyasaları Direktifi [Markets in Financial Instruments Directive; MiFID-II] kapsamındaki KOBİ Büyüme Pazarı [Small and Medium Enterprises (SMEs) Growth Market] çerçevesinde[1] bulunabilir. OECD tarafından vurgulandığı gibi, şöyle bir orantılılık esastır: tüm şirketler temel sorumlulukları yerine getirmek zorunda olsa da, düzenlemeler işletme büyüklüğü ve risk profilindeki farklılıkları yansıtmalıdır.
Brezilya, uzun süredir devam eden yapısal zorlukları ele almak için yerel olarak uyarlanmış çözümler arayarak aynı yönde hareket etmektedir. Brezilya Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu [Brazilian Securities and Exchange Commission (Comissão de Valores Mobiliários)] Eylül 2024’te, yeni bir düzenleyici çerçeve öneren 01/24 sayılı Kamuoyu Danışma çalışması başlatmıştır: FÁCIL-Sermayeye Erişimin Kolaylaştırılması ve Borsa Kotasyon Teşvikleri [“FÁCIL” kavramı, Portekizcede “KOLAY” anlamına gelmekte olup “Facilitação do Acesso a Capital e Incentivos a Listagens” (Facilitation of Access to Capital and Listing Incentives) ifadesinin kısaltmasıdır].
FÁCIL, giriş engellerini etkili bir şekilde azaltmak ve daha küçük ölçekli ihraççılar için sermaye piyasası erişimini genişletmek üzere tasarlanmıştır. Tasarı, B3’ün 2005 yılında daha küçük ölçekli şirketlerin halka açık piyasalara geçişini desteklemeyi amaçlayan bir borsa kotasyon segmenti olan “Bovespa Mais”i başlatması gibi önceki çabalara dayanmaktadır. Bovespa Mais, şirketlerin azaltılmış ücretler ve yedi yıllık bir ilk halka arz zaman çizelgesi ile borsaya kote edilmesini sağlarken, sınırlı benimsenmesi daha derin düzenleyici esneklik ve hedefli teşviklere olan ihtiyacı vurgulamıştır.
Brezilya Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu FÁCIL ile başlangıçta deneysel bir temelde uygulanacak öncü ve basitleştirilmiş bir düzenleyici yaklaşım izlemekte ve küçük ölçekli şirketler (Portekizcede ‘Companhia de Menor Porte-CMP’) olarak tanımladığı şirketlerin özel ihtiyaçlarını karşılamayı hedeflemektedir. Anılan tasarıda, yatırımcı korumasından ödün vermeden maliyet azaltma, düzenleyici rahatlama ve orantılı denetimi birleştiren bir düzenleyici rejim sunulmaktadır.
FÁCIL, sermaye piyasalarındaki faaliyetlerini hem öz sermaye hem de borçlanma araçları yoluyla finanse etmek için sermaye toplama fırsatları arayan dinamik küçük ölçekli şirketler segmentinin artan talebini karşılamak üzere tasarlanmıştır.
Bu tasarı kapsamında küçük ölçekli şirket olarak sınıflandırılabilmek için şirketlerin;
- En son mali yılın finansal tablolarına göre, yıllık konsolide brüt gelirinin 500 milyon Brezilya realinin (yaklaşık 80 milyon avro) altında olması;
- Organize bir menkul kıymetler piyasasında işlem görmesi,
- Faaliyet aşamasında olması (yani faaliyet öncesi değil) ve
- Zaten küçük ölçekli şirket tertibine tescil olunduysa, genel kurul aracılığıyla önceden hissedar onayının alınması gerekir.
Bu tasarı, Brezilya’nın sermaye piyasasındaki açık bir düzenleyici ve yapısal boşluğu ele almaktadır. Spektrumun bir ucunda, kitle yatırım fonlaması yıllık brüt geliri 40 milyon Brezilya realine kadar olan “küçük ölçekli ihraççıları” ve 15 milyon Brezilya realine kadar olan halka arzları desteklemektedir. Diğer tarafta, Brezilya Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun 160/22 ve 80/22 sayılı kararları kapsamındaki geleneksel düzenleyici rejimler, sınırsız halka arz boyutlarına izin verirken daha yüksek maliyet ve yasal uyum koşulları içermektedir. Bunlar genellikle daha büyük şirketler tarafından kullanılmakta olup bu firmalar tipik olarak 500 milyon Brezilya reali veya daha fazla para toplarlar.
Deloitte ve B3’ün Brezilya’daki halka arz maliyetleri üzerine yaptıkları 2020 tarihli ortak bir araştırmada, düzenleyici uyumun toplanan yekûn tutarın yüzde 4,9’una kadarını temsil edebileceği ortaya koyulmuştur. FÁCIL, 15 milyon Brezilya reali ile 500 milyon Brezilya reali arasında para toplamak isteyen şirketler için daha erişilebilir bir çerçeve sağlayarak bu finansman açığını kapatmayı amaçlamaktadır.
Brezilya Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na 2023 yılında sunulan finansal tablolar, en az 206 şirketin hâlihazırda küçük şirket ölçütlerini karşıladığını göstermektedir. Brezilya Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, şirketler FÁCIL çerçevesi kapsamında azaltılmış mevzuata uyum yükünü ve sermaye piyasasına erişime giden daha basit yolu fark ettikçe bu sayının artacağını öngörmektedir.
FÁCIL, yenilikleri arasında otomatik ihraççı kaydı da sağlar. Bir küçük ölçekli şirket, kendi kendini düzenleyen bir kuruluş tarafından onaylandığında, kaydı Brezilya Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu tarafından otomatik olarak verilir.
Bu çerçeve ayrıca kamuyu aydınlatma esnekliği de getirmektedir: Üç aylık finansal raporlar yerine, küçük ölçekli şirketler altı aylık finansal tablo sunacaktır. Mevcut Referans Formu (Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun Form 10-K’sı gibi) basitleştirilmiş bir FÁCIL Formu ile değiştirilebilir, böylece gerekli kamuyu aydınlatma açıklamalarının hem sıklığı hem de kapsamı optimize edilebilir.
FÁCIL üç halka arz biçimi belirler:
- 300 milyon Brezilya realinin üzerindeki sermaye artırımları için, tam dokümantasyon koşullarını müteakip, 160/22 sayılı Brezilya Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu kararıyla uyumlu geleneksel bir yöntem;
- 160/22 ve 161/22 sayılı kararları birleştiren, azaltılmış yükümlülüklerle yıllık 300 milyon Brezilya realine kadar izin veren basitleştirilmiş bir yöntem. Bu modelde, izahname FÁCIL Formu ile değiştirilir ve bilgi formu feragat edilir. Aracılık yüklenicileri [bookrunner (primary underwriter or lead coordinator)], Brezilya Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na kayıtlı olmaları koşuluyla banka dışı finans kuruluşlarını ve diğer piyasa katılımcılarını içerebilir;
- Üçüncü yol, sadece küçük ölçekli şirketlere özel bir doğrudan halka arz yöntemi olup, ihraççıların Brezilya Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu kaydı veya aracılık hizmeti olmadan organize piyasalar vasıtasıyla doğrudan sermaye artırmasına olanak tanır.
FÁCIL ayrıca, küçük ölçekli şirketler kategorisindeki kayıtlı olmayan ihraççılar için profesyonel yatırımcılara borçlanmaya dayalı menkul kıymetlerin halka arzını gerçekleştiren esneklik sağlar. 300 milyon Brezilya realine kadar olan bu arzlar, yatırımcıların ilişkili koşulların resmi bir onayını imzalamaları koşuluyla, bir aracılık yüklenici veya denetimden geçmiş finansal tablolar olmadan gerçekleştirilebilir. Küçük ölçekli şirketlerin denetimden geçmiş finansal tablolar olmadan borçlanma aracı ihraç etme olasılığı, geleneksel banka kredilerinin ötesinde alternatif finansman modellerini teşvik etmek için daha geniş bir çabaya katkıda bulunur.
Sonuç olarak ve Maliye Bakanlığı tarafından şirketlere kredi sağlanmasında rekabeti artırmak için uygulanan tedbirleri desteklemek amacıyla, Brezilya Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, FÁCIL aracılığıyla, profesyonel yatırımcılar için özel olarak tasarlanmış ve 300 milyon Brezilya reali sınırına tabi olan borçlanmaya dayalı menkul kıymetlerin halka arzlarının, bir aracılık yüklenicisiyle anlaşma zorunluluğu olmaksızın gerçekleştirilebileceğini önermektedir. Ayrıca, bu arzlar, alıcıların bu muafiyetleri anladıklarını ve kabul ettiklerini beyan eden bir beyan imzalamaları koşuluyla, ihraççının muhasebe bilgilerini denetleme veya inceleme yükümlülüklerinden muaf tutulabilir. Bu, kurumsal krediye erişimi, Brezilya ekonomisindeki KOBİ’lerin karşılaştığı pratik finansman gerçekleriyle daha uyumlu hale getirir.
Kayda alınmanın iptali ile ilgili olarak FÁCIL, küçük ölçekli şirketlerin en az yüzde 50 oranındaki tedavüldeki hisselerin onayıyla halka açılma teklifi [Oferta Pública de Aquisição-OPA (public tender offer)] yoluyla borsadan çıkabileceğini ve mevcut üçte iki çoğunluk koşulunun yerini alabileceğini önermektedir. Bu daha orantılı kural, hissedar karar alma süreçlerine saygı gösterirken daha küçük firmalar için borsadan çıkmanın uygulanabilirliğini artırmaktadır.
Rejim boyunca kurumsal yönetişim ve şeffaflık korunur. FÁCIL dikkatli bir dengeyi temsil eder: Yatırımcı korumasını, sağlam kamuyu aydınlatma uygulamalarını ve piyasa bütünlüğünü korurken düzenleyici esnekliği tanıtmak. Yenilik ve kurumsal yönetişim arasındaki ilişki FÁCIL çerçevesinin merkezinde yer alır. Erişimi kolaylaştırırken, Brezilya Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu yeni ortamın yüksek güvenlik ve şeffaflık standartlarını koruyacağını vurgular.
Kamuoyu danışma materyallerinde ve Brezilya Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu iletişimlerinde belirtildiği gibi, FÁCIL, küçük ölçekli şirketlerin doğası ve yapısı hakkında derin bir anlayışla yönlendirilmektedir. Bu şirketler için daha basit, daha erişilebilir kayda alınma ve kamuyu aydınlatma koşulları sunmayı amaçlamaktadır. Kısacası, FÁCIL, bürokrasiyi azaltma ve piyasa gelişimini teşvik etme girişimidir ve Brezilya’nın sermaye piyasasını demokratikleştirme ve güçlendirme kurumsal misyonu olan Brezilya Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun daha geniş Açık Sermaye Piyasaları programıyla uyumludur.
Mezkûr önerinin temel hedefleri arasında yeni fırsatların yaratılması ve buna bağlı olarak piyasa katılımcılarının (ister ihraççı ister yatırımcı olsun) giderek daha kapsayıcı ve çoğulcu bir ortamda genişlemesi yer almaktadır. FÁCIL, Brezilya’nın sermaye piyasası gelişiminde ileriye dönük bir adımı temsil etmekte ve ülkenin daha kapsayıcı, verimli ve küresel olarak entegre bir finansal sistem kurma taahhüdünü vurgulamaktadır.
[1] <https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/final_report_on_sme_gms_-_mifid_ii.pdf>.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.