Çoklu Oy Hakkı Direktifi [‘Oy Hakkında İmtiyaz’ Tanıma]: Kotasyon Yasası Marifetiyle Çoklu Oy Hakkının Geri Dönüşü

Çoklu oy hakkı ya da oy hakkında imtiyaz[1] (multiple voting rights) her zaman tartışmalı olmuştur. Avrupa düzeyinde, artık Avrupa Birliği (AB) Kotasyon Yasası’nın (Listing Act) merkezi bir unsuru olan yeni Çoklu Oy Hakkı Direktifi (Multiple Voting Rights Directive) ile oy hakkında imtiyazın geri dönüşü kutlanmaktadır. Yakın tarihli bir makalede, Çoklu Oy Hakkı Direktifinin arka planı, kökenleri ve temel içerikleri ile önemi hakkında, özellikle Alman hukuku perspektifinden, genel bir bakış sunulmaktadır. Bu yazıda önemli noktalar özetlenmektedir.

AB Üyesi Devletlerde çoklu oy hakkına yönelik farklı yaklaşımların (uzun bir gelenekten genel bir yasağa kadar uzanan) arka planına karşı, Avrupa Komisyonu’nun 2022 tarihli Çoklu Oy Hakkı Direktifi tasarısının en başından itibaren tartışmalara yol açması kaçınılmazdı. Bir süreliğine proje başarısız olacak gibi göründükten sonra, üçlü görüşmelerde anlaşmaya varılmış ve 14 Şubat 2024 tarihinde Daimi Temsilciler Komitesi[2] tarafından onaylanmış (ST 6524/24) ve ardından Çoklu Oy Hakkı Direktifi 24 Nisan 2024 tarihinde Avrupa Parlamentosu tarafından kabul edilmiştir [P9_TA(2024)0352]. Çoklu Oy Hakkı Direktifinin hâlâ Avrupa Konseyi tarafından resmi olarak kabul edilmesi gerekmesine rağmen, bunun yalnızca bir formalite olması muhtemeldir.

Çoklu Oy Hakkı Direktifinin amacı sermaye piyasalarına erişimi kolaylaştırmaktır: özellikle yeni kurulan şirketler ve uzun vadeli projeleri olan şirketler söz konusu olduğunda, hissedarlar, sermaye piyasasında işlem görmesine rağmen şirketin kontrolünü ellerinde tutabilmelerini sağlamak için birden fazla oy hakkını kullanabilmelidir. Ancak rekabet dezavantajlarının ortadan kaldırılması da önemli bir rol oynamaktadır.

Çoklu Oy Hakkı Direktifinin kapsamı sermaye piyasalarına erişimin kolaylaştırılması hedefi ile bağlantılıdır ve oldukça dardır. Yalnızca AB Üyesi Devletlerin, hisselerinin ilk kez bir Kredili İşlem Fonunda (Margin Trading Funding) işlem görmek üzere kabul edilmesini isteyen şirketler için çoklu oy hakkına sahip hisse yapılarına izin vermesini gerektirmektedir.

Yeni çoklu oy hakkına sahip hisse yapılarının benimsenmesi veya mevcut çoklu oy hakkına sahip hisse yapılarının değiştirilmesi için asgari standart olarak, Avrupa yasa koyucusu, nitelikli çoğunluk ve uygulanabildiği yerde, hakları etkilenen her hisse türü tarafından özel bir karar alınmasını şart koşmaktadır. Bu bir yandan, yüksek bir koruma standardı sağlarken, diğer yandan çoklu oy hakkına sahip pay yapılarının benimsenmesi hâlâ mümkündür.

Azınlık hissedarlarına yönelik güvenceler ile ilgili olarak Çoklu Oy Hakkı Direktifi, AB Üyesi Devletlerin iki koruyucu araçtan birini seçmesine izin vererek yalnızca asgari standartları belirler: maksimum oy oranı veya nitelikli çoğunluk kararları için özel kurallar. İlave güvenlik önlemlerine (güncelleme hükümleri gibi) izin verilir, ancak bu zorunlu değildir.

Aynı zamanda, Avrupalı yasa koyucu, hem alım satıma kabul bağlamında hem de müteakip değişiklikler durumunda kapsamlı şeffaflığa uygun bir şekilde güvenmektedir; ayrıca ilgili şirketlerin hisse senedi isimlerinde özel bir işaret bulunacaktır.

Avrupa Komisyonu ve Avrupa Parlamentosu, potansiyel ESG (çevre, sosyal ve kurumsal yönetişim) etkileri açısından çoklu oy hakkına sahip hisse yapılarına daha fazla kısıtlama getirilmesini teklif etmişti. Ancak bunlar oldukça sorunlu olurdu çünkü sonuçta herhangi bir çözüm, bir şekilde şirketin faaliyetlerinin insan hakları ve çevre üzerindeki etkisiyle bağlantılıdır; dolayısıyla birden fazla oy hakkı önemli ölçüde değer kaybetmiş olacaktır. Neyse ki, bu, tasarılar üzerinde anlaşmaya varılan son metne dâhil edilmemiştir (her ne kadar Çoklu Oy Hakkı Direktifi 19. resitalde bir kalıntı hâlâ bulunabilse de).

Çoklu oy hakkına sahip pay yapılarına ilişkin AB Üyesi Devletlerdeki farklı yaklaşımların arka planına karşı, Çoklu Oy Hakkı Direktifi yalnızca dar sınırlı bir kapsamda temel bir uyum oluşturmakta ve bu da AB Üyesi Devletlere büyük bir manevra alanı bırakmaktadır. Bu yaklaşımın avantajı, bir yandan şu ana kadar şüpheci davranan AB Üyesi Devletlerin bile en azından belirli sınırlar dâhilinde çoklu oy hakkına sahip pay yapılarına izin vermek zorunda kalması, diğer yandan (devam etmek) isteyen AB Üyesi Devletlerin olmasıdır. Çoklu oy hakkına sahip pay yapılarına daha geniş ölçüde izin verilmesi, gereksiz yere kısıtlanmayacaktır. Sonuçta düzenleyici rekabet piyasanın neyin en iyi olduğuna karar vermesine olanak tanıyacak ve bu daha sonra Çoklu Oy Hakkı Direktifinin gözden geçirilmesine dâhil edilebilecektir.

Alman bakış açısına göre Çoklu Oy Hakkı Direktifi, yalnızca iki yıl önce işaretlemiş olabileceği devrimi gerektirmemektedir. Almanya, 1998 yılında çoklu oy hakkı oluşturma olasılığını ortadan kaldırmıştı. Ancak çoklu oy hakkı, yakın zamanda 15 Aralık 2023 tarihinde ‘Zukunftsfinanzierungsgesetz’ (ZuFinG; Gelecek Finansmanı Yasası) ile Alman yasalarına geri dönüş yapmıştır. Dolayısıyla Çoklu Oy Hakkı Direktifinin Alman hukukuna uygulanması yalnızca yeni şeffaflık yükümlülüklerini gerektirecektir. Bununla birlikte, söz konusu makalede de kapsamlı bir şekilde tartışıldığı gibi, Alman yasa koyucu, Çoklu Oy Hakkı Direktifinin genel olarak oldukça liberal çerçevesini, ZuFinG ile oluşturulan kısıtlayıcı yasal çerçeveyi yeniden gözden geçirme fırsatı olarak değerlendirmelidir. Özellikle, birden fazla oy hakkının nitelikli çoğunlukla kabulüne izin verilmesi ve oy oranının belirlenmesi ile esas sözleşmede sona erme hükmü konulması olanağının bırakılması tercih edilecektir.

Genel olarak, çoklu oy hakkına sahip hisse yapılarına izin vermenin pek çok avantajı vardır: Şirketlere daha fazla esneklik sağlar, hissedarlara özsermaye katılımının ötesinde bir etki sağlama olanağı tanır (bu, özellikle bir şirketin kurucuları veya aile şirketleri için ilgi çekici olabilir -ancak yalnızca şirketin sermaye piyasasında işlem görmesi durumunda değil) ve agresif devralmalara karşı koruma görevi görebilir. Ayrıca, Avrupa Birliği sermaye piyasalarını, çoklu oy hakkı yapılarına izin veren diğer büyük sermaye piyasası yetki alanları (örneğin Amerika Birleşik Devletleri, İngiltere, Hong Kong, Singapur, Japonya) ile eşit bir zemine yerleştirmektedir. Dolayısıyla Çoklu Oy Hakkı Direktifi, Avrupa sermaye piyasalarını daha çekici hale getirecek bir yapı taşıdır. Bununla birlikte, çoklu oy hakkı (ya da oy hakkında imtiyaz), sermaye piyasasının çekiciliği açısından pek çok faktör arasında yalnızca bir faktör olduğundan, Çoklu Oy Hakkı Direktifinin tek başına bir ‘sermaye piyasası patlamasını tetiklemesi’ (to trigger a capital market boom) pek mümkün değildir.

[1] Bu konuda lütfen bkz. (i) Yavuz Akbulak, Anonim Şirketlerde İmtiyazlı Pay Oluşturulması, İstanbul Barosu Dergisi, Kasım-Aralık 2025, Cilt:89, Sayı:2015/6, ss.111-121; (ii) Yavuz Akbulak, Anonim Şirket Pay Sahiplerinin ‘Oy Hakkı’, Lexpera Blog, 30 Aralık 2020 ve (iii) Yavuz Akbulak, TTK Işığında Anonim Şirketlerde Pay Senetleri, Ankara Barosu Dergisi, Yıl 2016, Sayı:1, 506-523, 01.01.2016.

[2] “Daimi Temsilciler Komitesi” ya da “COREPER” [Committee of Permanent Representatives (Fransızca Comité des représentants permanents)].

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’e yakın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.