“Yeryüzünün en büyük imparatoru menfaattir.”
Charles-Louis de Secondat, baron de La Brède et de Montesquieu (1689-1755)
Mikro sermaye piyasasındaki dönüştürülebilir borç piyasası, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (“Komisyon”; Securities and Exchange Commission-SEC) bu uygulamayı engellemek için çaba gösterdiğinden artan zorluklarla karşı karşıyadır. Son zamanlarda, Komisyon (1) iş modeli belirli dönüştürülebilir borçlardan alınan menkul kıymetleri alıp satmak olan kişi ve kuruluşlara, kayıt dışı aracı olarak hareket ettiklerini iddia ederek çeşitli hukuk davaları açmıştır ve (2) diğer şeylerin yanı sıra, piyasa temelli bir formül kullanılarak borcun dönüştürülmesinde alınan menkul kıymetler için elde tutma sürelerinin takibini ortadan kaldıran Kural 144’te bir değişiklik önermiştir. Bu çabalar, dönüştürülebilir borç ortamını ve dönüştürülebilir borç verenlere borçlu olunan yükümlülükleri değiştirecek gibi görünmektedir.
ABD’deki Federal menkul kıymetler yasaları, kayıtlı olmayan bir aracı kurumun (dealer) menkul kıymet satın almasını veya satmasını yasaklar. Ancak yakın zamana kadar Komisyon, dönüştürülebilir borç verenleri kayıt şartının ihlali nedeniyle hedef almamış ve dönüştürülebilir borç verenlerin “aracı” olup olmadığı sorusunu açık bırakmıştır. Bir “aracı kurum”, “bir komisyoncu aracılığıyla veya başka bir şekilde bu kişinin kendi hesabına menkul kıymet alıp satma işiyle uğraşan herhangi bir kişidir.” Genellikle tacir istisnası olarak anılan tacir tanımından hariç tutulanlar, “bu kişinin kendi hesabına, bireysel olarak veya vekil sıfatıyla (…) menkul kıymetleri alıp satan, ancak normal bir işin parçası olmayan herhangi bir kişidir.” Bu nedenle, birinin aracı olup olmadığı, o kişinin menkul kıymetleri “düzenli bir iş” kapsamında alıp satmadığına bağlıdır. Bu işi yapanlar, Komisyon’a menkul kıymet aracısı olarak kaydolmalı ve denetime ve mali sorumluluk koşulları ile defter ve kayıt tutulması dahil olmak üzere düzenleyici yükümlülüklere tabi olmalıdır.
2020’de Komisyon, menkul kıymet aracısı olarak kayıt yaptırmadıkları için dönüştürülebilir borç verenlere karşı icra işlemleri başlatmaya başlamıştır. Ocak 2015 ile Kasım 2017 arasında Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu ile John D. Fierro ve JDF Capital, Inc. arasındaki davada[1] Komisyon, sanıkların;
- Yirmiden fazla hisse senedi ihraççısından elliden fazla borç senedi satın alarak dönüştürdüklerini ve ihraççıların yeni çıkarılmış yaklaşık 6,5 milyar hisseyi halka sattıklarını ve yaklaşık 2,3 milyon dolar kar elde ettiklerini,
- Normal iş yerlerinde değiştirilebilir borç senedi satın almaya istekli olarak kendilerini halka açık tuttuklarını,
- İhraççılara reklamını yapan bir web sitesi işlettiklerini,
- Davalılara dönüştürülebilir senetler satan ihraççıların, denetlenen bağımsız yükleniciler talep ettiklerini,
- Kuruş değerindeki hisse senedi ihraççılarını şahsen talep ettikleri konferanslara katıldıklarını ve bazen sponsor olduklarını ve
- İşletmelerinde sattıkları hisse senetlerinin tamamına yakınını ikincil piyasadaki alımlardan değil, doğrudan ihraççılardan tahvil dönüştürme yoluyla elde ettiklerini
iddia etmiştir. Geçen yıl, Komisyon, kuruşluk hisse senedi ihraççılarına hizmet veren ve dönüştürülebilir borcu önemli bir kara dönüştüren benzer borç verenlere karşı bu davaların bir kısmını başlatmıştır. Bu davalarda Komisyon, bu borç verenlerin “aracı” olduklarını ve bu şekilde kayıt olmaları gerektiğini iddia ederek başarılı bir şekilde savunmuştur. Bu davalarda tartışılmamakla birlikte, bu tür borç verenin bir aracı olduğunun tespiti, borç verenin, etkin bir kayıt beyanı olmaksızın halka arz yasağına ilişkin 4(a)(1) muafiyetinden yararlanmasını engelleme etkisine sahiptir. Bu nedenle, Kural 144[2], bu tür borç verenler tarafından tutulan senetlerin dönüştürülmesi ile ihraç edilen menkul kıymetlerin satışıyla bağlantılı olarak mevcut olmayacaktır. Ama tam olarak kim aracı olarak nitelendirilir? Borç verenin aracı olup olmadığını belirlemek için ihraççının ve transfer acentesinin yükümlülükleri nelerdir? Varsa, bunun geri dönülemez talimat yükümlülükleri üzerinde ne gibi bir etkisi vardır? Bunun mikro sermaye piyasası şirketlerine dönüştürülebilir borç verme üzerinde caydırıcı bir etkisi olacak mıdır? Bu belirlemenin pratik sonuçlarıyla ilgili sorular oldukça çoktur. Elbette, dönüştürülebilir borç verenlerin Komisyonun pozisyonuna güçlü bir meydan okuma yapacağı da öngörülmektedir.
Bazı durumlarda, transfer acentesinin geri alınamaz talimatları uygulamış olsa bile, borç verenin bir “aracı” olduğu temelinde, transfer acentelerinden dönüştürme bildirimlerini reddetmeleri istenmektedir. Mahkemeler bu sorunları doğrudan ele almamış olsa da, birkaç mahkeme, borç verenin kayıtlı olmayan bir “aracı” olduğu temelinde, ihraççının dönüştürülebilir tahvilleri piyasaya dayalı dönüştürme formülleriyle geçersiz kılma kabiliyetini incelemiştir. Soruyla karşı karşıya kalan en az bir mahkeme, “[borç verenin] kayıt yaptırmış olması gerekse bile, [dönüştürülebilir senet veya menkul kıymet alım sözleşmesindeki] hiçbir şeyin, [borç veren] nedeniyle bu sözleşmelerin ‘yasal olarak gerçekleştirilemeyeceğini’ göstermediğini belirtmiştir.” Diğer mahkemeler de, dönüştürülebilir bir borç verene karşı sözleşmeden doğan yükümlülüklerin, böyle bir borç veren bir “aracı” olsa bile “otomatik olarak geçersiz sayılmadığını” ileri sürmüşlerdir.
Şu anda, ihraççının dönüştürme bildirimlerini reddetme taleplerine yanıt verme konusunda net bir yol yoktur. Buna en iyi yanıt, koşullara bağlı olacaktır ve mahkemeler önünde bekleyen davalar nihai olarak belirlendikçe değişebilir. Dönüştürülebilir borç piyasası, mikro sermaye (piyasası) sektöründe dönüştürülebilir borç finansmanının yaygınlığını etkileyebilecek, Komisyon tarafından ek zorluklarla karşı karşıya olduğundan, bu sorunları ele alma fırsatları da olabilir.
Kural 144, kısıtlı menkul kıymetler ile ilgili olarak, bir menkul kıymet sahibinin, ihraççının raporlama koşullarını yerine getirmesini ve altı aydan iki yıla kadar -elde tutma süresi- menkul kıymetlere sahip olmasını zorunlu kılar. Halihazırda elde tutma süresi, dönüştürülebilir borç verenin yatırımı karşılığında dönüştürülebilir borçlanma aracını aldığı zaman başlar. Komisyonun bu kuralda önerdiği değişiklik, piyasada değiştirilebilir bir menkul kıymetin dönüştürülmesiyle elde edilen hisselerin elde tutma süresinin, borcun dönüştürülmesi sonucu alınan hisselerin alınmasıyla işlemeye başlamasını gerektirecektir. Böyle bir değişiklik, kabul edildiği takdirde, menkul kıymetleri satacak bir piyasa olduğu sürece, menkul kıymetleri satarak kar elde etme imkanı karşılığında gelecekte ödeme yapmama riskini kabul eden dönüştürülebilir borç verenlere sağlanan faydayı önemli ölçüde zayıflatacaktır. Borç verenin ödenmemiş borcun dönüştürülmesinde alınan menkul kıymetleri satma kabiliyetinin ertelenmesi, dönüştürülebilir borç finansmanı üzerinde muhtemelen caydırıcı bir etkiye sahip olacaktır.
Sonuç olarak, Komisyon, 144. maddede yapılan değişikliği tamamlamamıştır, dolayısıyla bu konu hala çözülmemiştir. Ancak açık olan şu ki, Komisyon dönüştürülebilir borç finansmanı uygulamasını sınırlamak için adımlar atmaktadır. Bu adımların dönüştürülebilir borç finansmanını ve transfer acentelerinin bununla bağlantılı yükümlülüklerini nasıl etkileyeceğini yalnızca zaman gösterecektir.
* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir. [Bu yazı için yararlanılan kaynağın künyesi şöyledir: Erin Teske, Challenges Facing the Convertible Debt Market, STA Voices: Thoughts for the Transfer Agent Industry, April 14, 2022, < https://cdn.ymaws.com/stai.org/resource/resmgr/sta_voices/convertible_debt_teske.pdf > erişim tarihi 04 Ağustos 2022]
[1] Anılan dava için bkz. < https://www.sec.gov/litigation/litreleases/2020/lr24748.htm >
[2] SEC “Rule 144” için bkz. < https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/glossary/securities-act-rule-144#:~:text=Rule%20144%20provides%20an%20exemption,sold%20at%20any%20one%20time. >
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.