“Hüzün zaman zaman deli dalgalarla gelir,
Gönlümün kıyısına vurur.
Aşınan kayalar gibi ruhum,
Suskun, yorgun, öylece durur.
(…)”
Cansın Erol (‘Hüzün’)
1. ‘Düşmanca devralma/ele geçirme’ kavramı
Düşmanca devralma/ele geçirme (hostile takeover), esasen bir tür kurumsal birleşme işlemidir. Bir işletme satın alındığında veya satıldığında, bu, genellikle alıcı ve satıcının karşılıklı anlaşması ile gerçekleşmekte ve her iki tarafın yönetim kurulları ve yönetim ekipleri şartları kabul etmektedir. İlgili kurullar (genel kurul, ortaklar kurulu) daha sonra, yönetim kurulunun bu kararını onaylamak için toplanırlar. Halka kapalı şirketlerde (private companies), yönetim kurulu üyeleri ve hissedarlar genellikle aynı kişiler olduğundan (yani ortaklık ile yöneticilik aynı kişide mündemiç olduğundan) ve yönetim kurulu onayı, genel kurul (ortak) onayı birlikte tecelli eder.
Bu satın alma işlemleri, bir ‘alıcı’ veya ‘teklif verenin’ bir ‘hedef’ şirketi devraldığı “dostça” devralmalar [friendly takeovers (satın alma/ele geçirme)] olarak adlandırılabilir. Buna karşılık, düşmanca bir devralma, hedef yönetiminin birleşme veya devralmayı onaylamadığı bir devralma işlemidir. Bazı durumlarda hedef işletme, bir alıcının teklifini reddedebilir.
Düşmanca bir devralma, devralan bir şirket, hedef şirket yönetiminin isteklerine karşı hedef şirketi devralmaya çalıştığında meydana gelmekte ve satın alan bir şirket, doğrudan hedef şirketin hissedarlarına giderek veya yönetimini değiştirmek için mücadele ederek düşmanca bir devralma gerçekleştirebilir. Yanı sıra, bir şirket, bir hedef şirketin değerinin düşük olduğuna inanırsa veya eylemci hissedarlar bir şirkette değişiklik isterse, yine düşmanca devralmalar gerçekleşebilir.
Düşmanca bir devralmada satın alınan şirkete “hedef şirket” (target company), devralmayı gerçekleştiren şirkete ise “devralan” (acquirer) denir. Düşmanca bir devralmada, devralan doğrudan şirketin hissedarlarına gider veya devralmanın onaylanması için yönetimi değiştirmek için savaşır. Düşmanca bir devralmanın onaylanması genellikle bir ihale teklifi veya bir vekalet savaşı yoluyla tamamlanır.
Satın alma bakımından düşmanca bir devralmada rol oynayan etmenler, genellikle bir şirketin önemli ölçüde düşük değerli olabileceğine inanmak veya bir şirketin markasına, operasyonlarına, teknolojisine veya endüstri dayanağına erişim istemek gibi diğer herhangi bir devralma ile örtüşür. Düşmanca devralmalar, bir şirketin operasyonlarında değişiklik yapmak isteyen yatırımcıların stratejik hamleleri de olabilir. Hedef şirketin yönetimi, düşmanca bir devralma anlaşmasını onaylamadığında, bu tür bir teklif, bir kuruluş, hedef firmanın yönetim kurulunun rızası veya işbirliği olmadan bir firmanın kontrolünü ele geçirmeye çalıştığında ortaya çıkar.
2. Düşmanca devralma/ele geçirme türleri
Hedef şirketin yönetim kurulu onayı yerine, olası satın alan kişi şunları yapabilir:
- Pay satın alım teklifi vermek (tender offer),
- Bir vekalet savaşı uygulamak (a proxy battle),
- Açık piyasada bu şirket hisselerini satın almaya çalışmak (attempt to buy the necessary company stock in the open market).
Bir şirket, yatırımcı veya yatırımcı grubu, başka bir şirketin hisselerini cari piyasa değerinin (current market value-CMV) üzerinde bir primle satın almak için ihale teklifinde bulunduğunda, yönetim kurulu teklifi reddedebilir. Edinen, piyasa değerine göre yeterli bir primdeyse veya mevcut yönetimden memnun değilse teklifi kabul edebilecek hissedarlara başvurabilir. 1968 tarihli Williams Yasası, ihale tekliflerini düzenler ve tamamı nakit tekliflerin açıklanmasını gerektirir.
Bir vekalet savaşında, karşıt hissedar grupları, diğer hissedarları, hisselerinin vekil oylarını kullanmalarına izin vermeye ikna eder. Düşmanca bir devralma teklifi yapan bir şirket yeterli vekalet toplarsa, teklifi kabul etmek için oy kullanmak için bunları kullanabilir.
Hisse satışı ancak yeterli sayıda hissedar, genellikle çoğunluk, teklifi kabul ederse gerçekleşir.
3. Düşmanca devralmada/ele geçirmede savunma mekanizmaları
İstenmeyen devralmayı caydırmak için hedef şirketin yönetimi önleyici savunmalara sahip olabilir veya karşılık vermek için reaktif bazı savunma mekanizmalarını kullanabilir:
3.1. Farklılaştırılmış Oy Hakları
Düşmanca devralmalara karşı korunmak için, bir şirket, bazı hisselerin diğerlerinden daha fazla oy kullanma gücüne sahip olduğu, farklılaştırılmış oy haklarına (Differential Voting Rights-DVRs) sahip hisse senedi oluşturabilir. Bu, yönetimin daha fazla oy gücüne sahip yeterince büyük bir hisseye sahip olması durumunda, düşmanca bir devralma için gereken oyların elde edilmesini zorlaştırabilir. Daha az oy gücüne sahip hisseler de genellikle daha yüksek bir temettü öder ve bu da onları daha çekici yatırımlar haline getirebilir.
3.2. Çalışanların Hisse Sahipliği Programı
Çalışanların hisse sahipliği programı (Employee Stock Ownership Program-ESOP) oluşturmak, çalışanların şirkette önemli bir çıkara sahip olduğu vergi nitelikli bir planın kullanılmasını içerir. Çalışanların yönetimle oy kullanma olasılığı daha yüksek olabilir. Bu nedenle, bu başarılı bir savunma olabilir. Bununla birlikte, bu tür planlar geçmişte incelemeye tabi tutulmuştur. Bazı durumlarda mahkemeler, planın hissedarların değil yönetimin yararına kurulduğu gerekçesiyle savunma amaçlı ÇHSP’ları geçersiz kılmıştır.
3.3. Kraliyet Mücevheri Kilidi (Crown Jewel Lock-up)
Bir taç mücevher savunmasında, şirketin esas sözleşmesinde yer alan bir hüküm, düşmanca bir devralma varsa en değerli varlıkların satışını gerektirir ve böylece devralma fırsatı olarak daha az çekici hale gelir. Bu genellikle son savunma hatlarından biri olarak kabul edilir.
3.4. Zehir Hapı (Poison Pill)
Bu savunma taktiği, resmi olarak hissedar hakları planı olarak bilinir. Bir hissedarın hissenin öngörülen bir yüzdesinden fazlasını satın alması durumunda, mevcut hissedarların yeni ihraç edilen hisseleri indirimli olarak satın almalarına izin vererek, satın alan şirketin mülkiyet payının seyrelmesine neden olur. Savunmayı tetikleyen alıcı, genellikle satın alan şirket, indirimden hariç tutulur. Zehir hapı kavramı, genellikle, hedefi daha az çekici hale getirmeyi amaçlayan ek borç verilmesi ve bir birleşmeye hak kazanan çalışanlara hisse senedi seçenekleri dahil olmak üzere bir dizi savunmayı içerecek şekilde geniş çapta kullanılır.
3.5. Diğer Stratejiler
Bazen bir şirketin yönetimi, insanlar zehir hapı, altın bir paraşüt (golden parachute[1]) veya Pac-Man savunması gibi çeşitli tartışmalı stratejiler kullanarak istenmeyen düşmanca devralmalara karşı savunma yapar. Bir insan zehir hapı, düşmanca bir devralma durumunda kilit personelin istifasını sağlarken, altın paraşüt, hedefin yönetim ekibinin üyelerine, eğer bir devralma sonucunda feshedilirlerse, diğerlerinin yanı sıra ikramiye, kıdem tazminatı, hisse senedi opsiyonu verilmesini içerir. Pac-Man savunması da, hedef şirketin, devralmaya teşebbüs eden şirkette agresif bir şekilde hisse satın almasını sağlar.
4. Düşmanca devralmanın/ele geçirmenin yasallığı
Düşmanca devralmalar her zaman yasal değildir. 20. yüzyılın ilk yarısında, mahkemeler ve devlet kurumları genellikle “yatay birleşmeleri/horizontal mergers” (yani bir rakibin satın alınmasını) onaylamadılar. Bu kararlar, 1914 tarihli Clayton Antitröst Yasası kapsamında artan 1890 tarihli Sherman Antitröst Yasası kapsamındaki tekelci faaliyetlerle ilgili endişeleri yansıtıyordu. Bu süre zarfında, olası düşmanca devralma ve devralma faaliyetleri, antitröst yasası uyarınca yasal değildi.
Modern ihale teklifinin tarihi, 1951 yılında Merritt-Chapman & Scott’ı devraldıktan sonra kısmen “kurumsal bir akıncı” (corporate raider) olarak tanımlanan Louis Wolfson ile başlar. Wolfson, Montgomery Ward and Co.’nun başarısız bir düşmanca devralma girişimiyle ulusal düzeyde öne çıktı (Wolfson ayrıca kayıt dışı menkul kıymetler satmak ve adaleti engellemek suçlamalarıyla ilgili olarak hapis cezasına çarptırıldı). Wolfson, modern ihale teklifini yaratmanın yanı sıra, bir teklif sahibinin hedefin edinimini ödünç alınan fonlarla finanse ettiği “kaldıraçlı satın alma” (leveraged buyout) için zemin hazırladı.
Günümüzde, düşmanca devralma ve yatay birleşme, modern şirketler hukukunda çok daha fazla kabul gören uygulamalardır, ancak bu işlemlerin, antitröst yasasına uygunluğun sağlanması için Adalet Bakanlığı, Federal Ticaret Komisyonu ve Mahkemeler tarafından hala gözden geçirilmesi gerekebilir. Ayrıca, direktörler ve yönetim, bu işlemlerde gezinirken hissedarlara karşı yasal olarak uygulanabilir vekil görevlerini akılda tutmalıdır. Düşmanca bir devralma peşinde koşarak veya kabul ederek bu görevleri ihlal ederlerse, hissedarlar işleme Mahkemede başarılı bir şekilde itiraz edebilirler.
Wolfson’un modern düşmanca pay alım tekliflerini yaratmasına paralel olarak, hukuk ve ekonomide yükselen bilim, o zamanlar Mahkemeler tarafından uygulanan antitröst yasasının gerçekten rekabeti teşvik edip etmediğini sorgulamaya başladı. Şimdilerde ufuk açıcı olan 1965 tarihli bir makalede, bilim adamı Henry Manne ilk olarak, şirket kontrolü için bir ihale piyasasının rekabeti teşvik etmede olumlu etkileri olacağı iddiasını ortaya attı. Rakiplerin kontrolü için şirketin teklif vermesinin, hedef şirket yönetim performansını iyileştireceğini ve hissedar değerini artıracağını teorileştirdi.
Manne’nin yayını, makalesinde gündeme getirilen konuları inceleyen bir dizi teorik ve deneysel araştırmayı beraberinde getirdi. Bazı bulgular, Manne’nin düşmanca devralmaların şirket yönetimini disipline ettiği ve satın alınan şirketlerin faaliyet performansını artırarak hissedar değeri yarattığı yönündeki hipotezlerini desteklemektedir. Araştırma bulguları kesin olmamakla birlikte, Manne’nin makalesi ve antitröst hukukundaki hukuk ve ekonomi araştırmalarındaki çığır açan gelişmeler, yirminci yüzyılda düşmanca devralmalar da dahil olmak üzere antitröst uygulamalarına yönelik yasal yaklaşımlarda büyük bir değişiklik yarattı. Bugün, Mahkemeler, federal kurumlar ve piyasa gözlemcileri, düşmanca devralmaları kurumsal birleşme ve satın alma faaliyetlerinin bir parçası olarak görünektedir, mutlaka iyi veya kötü değildir.
5. Sonuç Yerine
Herhangi bir devralma işlemine müteallik savunma stratejisini değerlendirirken, bir şirketin yöneticilerinin ve yönetiminin, hissedar değerini en üst düzeye çıkarmak da dahil olmak üzere, hissedarlara karşı görevleri olduğunu akılda tutmak önemlidir. Hedef şirket yöneticileri ve yönetimi genellikle düşmanca bir devralmada görevden alınır ve kişisel çıkarları devralmaya karşı çıkmak olabilir. Bununla birlikte, yönetim rollerinin risk altında olduğu durumlarda bile, hissedarlara yönelik mütevelli görevi söz konusudur. Diğer zamanlarda, hissedarlara yönelik idare görevi, hissedar çıkarlarını korumak için karmaşık devralma savunması gerektirebilir. Deneyimsiz hedef yönetimi için, pay teklifi sahipleri, bir teklifin hedef yönetimini kötü bir anlaşmaya yönlendirmek veya yönetimin kafasını karıştırarak hissedarlara zarar veren ani kararlar vermesini sağlamak için yaratabileceği korkulardan yararlanmayı da umabilirler.
* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.
İşbu yazı minvalinde aşağıdaki kaynaklara bakılabilir:
- Akhilesh Ganti, Hostile Takeover, Investopedia, June 20, 2022, < https://www.investopedia.com/terms/h/hostiletakeover.asp#:~:text=The%20term%20hostile%20takeover%20refers,takeover%20is%20called%20the%20acquirer. > Erişim Tarihi 16 Eylül 2022
- Hostile Takeover: Guide to Understanding the Hostile Takeover, < https://www.wallstreetprep.com/knowledge/hostile-takeover/ > Erişim Tarihi 16 Eylül 2022
- Kyle Wiggers, What hostile takeovers are (and why they’re usually doomed), April 15, 2022, < https://techcrunch.com/2022/04/14/what-hostile-takeovers-are-and-why-theyre-usually-doomed/ > Erişim Tarihi 16 Eylül 2022
- Siddartha Rao and Sophia Le, What is a Hostile Takeover? August 18, 2022, < https://www.romanolaw.com/2022/08/18/what-is-a-hostile-takeover/ > Erişim Tarihi 16 Eylül 2022
[1] Altın paraşüt sözleşmeleri, kilit yöneticilere, devralma nedeniyle işlerini kaybetmeleri durumunda önemli faydalar (örneğin hisse senedi opsiyonları, kıdem tazminatı, ikramiye) sağlamakta; bu da, satın almayı potansiyel bir teklif sahibi için daha az çekici hale getirmektedir.
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.