Finansal Piyasalarda “LIBOR” Yerine “SOFR” Kullanılması Üzerine*

Terekemelere…

1. Kısa tarihçesi ile LIBOR kavramı

LIBOR (London Interbank Offered Rate; Londra Bankalar Arası Faiz Oranı), 1980’li yılların başlangıcından bu yana, yatırımcıların ve bankaların kredi anlaşmalarını sabitledikleri bir faiz oranı olagelmiştir.

Beş para birimi ve yedi vadeden oluşan LIBOR, büyük küresel bankaların birbirlerinden borç aldıkları ortalama faiz oranı hesaplanarak belirlenmiştir. Bu beş para birimi;

i. Amerika Birleşik Devletleri (ABD) doları (USD),

ii. Avro (Euro),

iii. İngiliz sterlini (GBP),

iv. Japon Yeni (JPY) ve

v. İsviçre frangıdır (CHF).

En yaygın olarak alıntılanan LIBOR, üç aylık ABD doları kuru olup, genellikle mevcut LIBOR oranı olarak da adlandırılmaktadır.

Beri yandan, 2008 finansal krizini müteakip, düzenleyici otoriteler bu ölçüte aşırı güvenme konusunda ihtiyatlı olmaya başlamışlardır. Birincisi, LIBOR büyük ölçüde gerçek işlemlere değil, ankete katılan küresel bankaların tahminlerine dayanmaktadır. Bankalara bu serbestliği vermenin dezavantajı ise, 2012 yılında bir düzineden fazla finans kuruluşunun LIBOR’a dayalı türev ürünlerden daha fazla kar elde etmek amacıyla verilerini karıştırdıklarında ortaya çıkmıştır.

Buna ilave olarak, anılan mali krizden sonra bankacılık düzenlemeleri, bankalar arası borçlanmanın azalmasına ve bazı yetkililerin sınırlı ticari faaliyet hacminin LIBOR’u daha da az güvenilir hale getirdiğine dair endişelerini dile getirmelerine yol açmıştır. Sonunda, LIBOR oranlarını derleyen İngiliz düzenleyici otoritesi, 2021 yılından itibaren artık bankaların bankalar arası kredi bilgileri göndermesini gerektirmeyeceğini duyurmuştur. Bu güncelleme, dünyanın dört bir yanındaki gelişmiş ülkeleri, sonunda onun yerini alabilecek alternatif bir referans oranı bulmaya zorlamıştır.

2017 senesinde, Amerikan Federal Rezerv Bankası (Fed), ABD için alternatif bir referans oranı seçmek üzere birkaç büyük bankadan oluşan Alternatif Referans Oranı Komitesini (Alternative Reference Rate Committee; “ARRC”) bir araya getirmiştir. Bu Komite, dolara dayalı sözleşmeler için yeni ölçüt olarak bir gecelik (overnight) oran olan teminatlı gecelik finansman oranını (Secured Overnight Financing Rate; “SOFR”) seçmiştir^[1].

Sonuç itibarıyla, aslında LIBOR, çeşitli finansal sözleşmelerdeki faizi hesaplamak için kullanılan bir kıyaslama oranıdır. On yıllarca dünya çapında kullanılmış ve ticari kredilerde, türev ürünlerde, küçük işletmelerin işlemlerinde ve hatta öğrenci kredileri gibi bazı tüketici ürünlerinde dahi kendini göstermiştir. Bugün ABD dolarını natık LIBOR, kısa vadeli faiz oranları için en popüler küresel ölçüttür ve yaklaşık 200 trilyon dolar değerinde olduğu öngörülen finansal sözleşmeleri ve menkul kıymetleri temsil etmektedir. Ancak finans endüstrisinin uzmanları, LIBOR’un şeffaflığı ve güvenilirliğindeki değişiklikler nedeniyle LIBOR konusunda alternatifler aramaya başlamışlardır. Bu nedenlerle, LIBOR önümüzdeki birkaç yıl içinde aşamalı olarak kaldırılacaktır.

2. LIBOR yerine SOFR ikamesinin tarihsel arka planı

New York Federal Rezerv (New York Federal Reserve) ve Birleşik Krallık düzenleyici otoriteleri (United Kingdom Regulators) birlikte, 31 Aralık 2021 tarihinde, Londra Bankalar Arası Faiz Oranını (“LIBOR”) aşamalı olarak kaldırma ve bunun yerine “Güvenli Gecelik Finansman Oranı”nı (“SOFR”) koyma sürecini başlatmışlardır.

LIBOR’un sona erdirilmek suretiyle SOFR ile ikame edilmesi, hem mevcut hem de gelecekteki sözleşme müzakereleri üzerinde önemli bir etkiye sahiptir ve olmaya da devam edecektir. Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu’nun Piyasa Riski Danışma Komitesi’ne (Commodity Futures Trading Commission’s Market Risk Advisory Committee) göre, Temmuz 2018 itibarıyla, %95’i türev sözleşmelerden oluşan ve LIBOR’a atıfta bulunulan toplam 200 trilyon Amerikan doları değerinde finansal sözleşme bulunmaktadır. Buna ek olarak, piyasada yaklaşık 3,4 trilyon dolar tutarında LIBOR’a endeksli sendikasyon dışı ticari gayrimenkul ipotekleri (LIBOR indexed non-syndicated commercial real estate mortgages), perakende ipotekleri (retail mortgages) ve diğer tüketici kredileri (consumer loans) ile ipoteğe dayalı menkul kıymetler (mortgage-backed securities) bulunmaktadır.

Yedek hüküm içeren sözleşmelerde (contracts with fallback provisions), SOFR’a geçiş, LIBOR’un sona ermesi üzerine otomatik olabilir veya yedek hüküm (fallback provision), sözleşmenin sözleşme taraflarınca aktif olarak değiştirilmesini gerektirebilir. Ancak, eski sözleşmeler gibi bazı sözleşmeler, yedek hükümler içermez ve LIBOR’un sona ermesinden sonra vade tarihlerine sahiptir. Bu nedenle, finansal kuruluşlar ve piyasa katılımcıları, LIBOR’a atıfta bulunan sözleşmeleri (contracts referencing LIBOR) aktif olarak araştırmak ve daha akıcı bir geçişi kolaylaştırmak için gerekli değişiklikleri yapmak zorundadırlar.

Yaklaşık 40 yılı aşkın bir süreden beri, “dünyanın en önemli sayısı” (the world’s most important number) olarak anılan LIBOR, kredi temerrüt takasları (credit default swaps), varlığa dayalı menkul kıymetler (asset-backed securities), türev ürün sözleşmeleri (derivative contracts), ayarlanabilir oranlı krediler (adjustable-rate loans) ve diğer borç türleri (other types of debt) gibi çok çeşitli ürünlerde faiz oranlarını belirlemek için birincil ölçüt olmuştur.

Önceki bölümde de ifade edildiği üzere, LIBOR, Kıtalararası Borsa Göstergeleri İdaresi [Intercontinental Exchange (“ICE”) Benchmark Administration^[2]] tarafından günlük olarak beş para birimi esas alınarak yayınlanmıştır: ABD doları, Avro, İngiliz sterlini, Japon yeni ve İsviçre frangı.

LIBOR, Londra’nın bankalar arası, toptan borç verme piyasasında aktif olan 18 bankanın yoklanması suretiyle ve her bir bankaya “hangi oranda ödünç para alırsınız; bunu, sabah 11’den hemen önce makul bir piyasa boyutunda bankalar arası teklifleri isteyip kabul ederek mi yaparsınız” şeklinde sorular yöneltilerek hesaplanmıştır. Ancak, özel sermayeli bankaların kendi bildirimlerine olan bu güven, manipülasyon için de uygun bir fırsat sunardı. 2012 yılına dair yapılan kapsamlı araştırmalar, birden fazla büyük bankanın LIBOR hesaplamaları için bankaların pratikte uyguladıklarından önemli ölçüde daha düşük borçlanma maliyetleri rapor ettiklerini ortaya çıkarmıştır. Bu bankalar, daha düşük borçlanma maliyetlerini bildirerek, kamuoyuna uygulamada olduğundan daha iyi durumda olduklarını iddia ediyorlardı. Sorumlu bankalar, bu skandalın ardından düzenleyici otoritelerin incelemelerine maruz kalırken, bir yandan da finansal piyasalara ve LIBOR’a karşı uzun süreli ve zarar verici bir kamu güvensizliği de oluşmuştur. Sonuçta, önce de vurgulandığı gibi, LIBOR’un aşamalı olarak kaldırılmasına ve alternatif bir referans oranı olan SOFR ile değiştirilmesine karar verilmiştir.

LIBOR’un yerine ikame edilen SOFR, New York Federal Rezerv Bankası tarafından günlük olarak üretilmekte ve ABD Hazine kağıtları (Treasury securities) ile güvence altına alınan geri alım anlaşmalarını [repurchase agreement (repo)] kullanarak bir gecede nakit borçlanmanın fiili, geriye dönük maliyetini yansıtmaktadır. Diğer bir deyişle, SOFR, repo işlemleri olarak da bilinen ABD finans kuruluşlarının gecelik krediler için birbirlerine ödedikleri oranların ağırlıklı ortalamasını içermektedir. SOFR, ABD Hazine menkul kıymetlerine bağlı işlemleri yansıttığından, ileriye dönük LIBOR’a kıyasla manipülasyon riskini azaltmakta ve bazıları buna “risksiz faiz oranı” (risk-free rate) demektedirler.

LIBOR’u SOFR -veya alternatif bir referans oranı- ile değiştirmek için son tarih 30 Haziran 2023 olarak belirlenmiş olmakla beraber, aşamalı olarak kullanımdan kaldırma süreci çoktan başlamıştır. 31 Aralık 2021 itibarıyla, ICE Göstergeler İdaresi (“IBA”) sterlin, Avro, İsviçre frangı ve Japon yeninin yanı sıra bir haftalık ve iki ay vadeli dolar LIBOR için LIBOR yayınlamayı durdurmuştur. Bununla birlikte, LIBOR 30 Haziran 2023 gününe kadar;

• Gecelik,
• Bir aylık,
• Üç aylık,
• Altı aylık ve
• On iki aylık

vadelerle yayınlanmaya devam edecektir.

Yani sonuçta, esasen 31 Aralık 2021 tarihinden itibaren^[3], ICE Göstergeler İdaresi (IBA), dolar dışındaki tüm LIBOR oranlarını ve bazı dolar LIBOR oranlarını yayınlamayı durdurmuştur. Haziran 2023’ün sonuna kadar bankaların doları natık LIBOR’u hesaplamak için kullanılan bilgileri göndermeleri gerekmeyecek, finans endüstrisi bunun yerine Güvenli Gecelik Finansman Oranı’na (SOFR) yöneleceklerdir.

3. Güvenli Gecelik Finansman Oranı (SOFR): tanımı ve özellikleri

Güvenli Gecelik Finansman Oranı (Secured Overnight Financing Rate; “SOFR”), esas itibarıyla Hazine kağıtları (kamu menkul kıymetleri) ile teminat altına alınmış gecelik nakit borçlanma (cash-lending) maliyetinin geniş bir ölçüsüdür.

SOFR, Geniş Genel Teminat Oranındaki (Broad General Collateral Rate) tüm işlemleri ve Sabit Getirili Menkul Kıymetler Takas Kurumu (Fixed Income Clearing Corporation; “FICC”) tarafından sunulan ve “özel” olarak kabul edilen işlemler ile bir kısmı çıkarmak için filtrelenen Teslimat Karşılığı Ödeme (Delivery-versus-Payment; “DVP”) hizmeti aracılığıyla temizlenen ikili Hazine geri alım sözleşmesi (repo) işlemlerini içermektedir. Özel teminatlı repoların, özel repo olduğu ve nakit sağlayıcıların belirli bir teminat elde etmek için nakitlerinden daha düşük bir getiriyi kabul etmeye istekli olmaları nedeniyle genel teminat repoları (General Collateral Financing; “GCF”) için olanlardan daha düşük nakit borç verme oranlarında gerçekleştiği unutulmamalıdır.

SOFR, Bank of New York Mellon’dan toplanan işlem düzeyindeki üç taraflı repo verilerinin ve ayrıca elde edilen genel teminat repo işlemleri verilerinin ve ABD Hazine Bakanlığı Mali Araştırma Ofisi’nden (U.S. Department of the Treasury’s Office of Financial Research; “OFR”) sağlanan Sabit Getirili Menkul Kıymetler Takas Kurumu FICC’nin DVP hizmeti aracılığıyla takas edilen ikili Hazine repo işlemlerine ilişkin verilerin hacim ağırlıklı medyanı olarak hesaplanmaktadır.

New York Fed, her iş günü SOFR’yi New York Fed web sitesinde yaklaşık olarak sabah saat 8:00’de (ET) yayınlamaktadır^[4].

4. SOFR türleri

Kredi sözleşmelerinde kullanılabilecek dört farklı SOFR türü vardır:

(i) Gecikmiş günlük basit SOFR (daily simple SOFR in arrears),

(ii) Gecikmiş birleştirilmiş SOFR (SOFR compounded in arrears),

(iii) Peşin bileşik SOFR (SOFR compounded in advance) ve

(iv) İleriye dönük SOFR (forward looking term SOFR).

Gecikmiş birleştirilmiş SOFR, türev ürünler piyasasında kullanılacaktır. Yukarıda bahsedilen SOFR’un ilk üç varyasyonu, basit faiz (anaparaya faiz uygulandığında) veya bileşik faiz (anaparaya ve birikimli ödenmemiş faize faiz uygulandığında) uygulanıp uygulanmadıkları ve önceden belirlenip belirlenmedikleri (faiz döneminin başlangıcından önce) veya gecikmiş (faiz dönemi boyunca) olmaları bakımından farklılık göstermektedir. Her varyasyonun avantajları ve dezavantajları vardır. Basit faiz sözleşmelerinin kullanımı şu anda daha kolaydır, çünkü çoğu sistem bunları barındırabilir, ancak bileşik faiz paranın zaman değerini daha iyi yansıtır. Bununla birlikte, pratikte basit ve bileşik faiz kullanımı arasındaki fark, özellikle daha düşük oranlarda ve kısa zaman dilimlerinde küçüktür.

Benzer şekilde, faizin hesaplandığı zaman noktasında da avantajlar ve dezavantajlar vardır. Gecikmiş olarak ödenen faiz, faiz dönemi boyunca gerçekte ne olduğunu yansıtsa da, borç veren taraflara ödenmesi gereken faiz tutarı hakkında fazla bilgi vermez. Peşin faiz oranları, en azından borç verenler açısından, hızla “güncelliğini yitirebilir”. Peşin ödenen faiz ile gecikmiş faiz kullanımı arasındaki farklar, özellikle daha uzun vadeli kredi sözleşmelerinde, genellikle kredinin vadesi boyunca eşitlenecektir. Ancak faiz dönemleri arasında veya farklı yıllar arasında iki oran arasında önemli farklılıklar olabilir.

SOFR’un bu üç varyasyonu aşağıdaki gibi özetlenebilir:

Gecikmiş günlük basit SOFR, cari faiz dönemi üzerinden basit faiz kullanılarak hesaplanır. Bu nedenle, ödeme tarihi önceden bilinmemektedir. Kredi piyasası katılımcıları, faiz dönemi boyunca günlük temelde SOFR uygulama tercihlerini belirtirler.

Vadelerde bileşik SOFR, cari faiz dönemi üzerinden bileşik faizle hesaplanır. Bu nedenle ödeme tarihi önceden bilinmemektedir.

Önceden birleştirilmiş SOFR, önceki belirli bir gün miktarı (yani 30, 90 veya 180 günlük vadeler) üzerinden faizin birleştirilmesiyle hesaplanır. Bu nedenle faiz döneminin başlamasından önce bilinmektedir. New York Fed tarafından her iş gününde yayınlanan bileşik ortalama SOFR kullanılarak hesaplanabilir.

SOFR’un son varyasyonu vadeli SOFR’dur. SOFR kavramı, yukarıda tartışılan diğer SOFR türlerinden farklı şekilde hesaplanır. Vadeli SOFR’u hazine repo piyasasından hesaplamak mümkün değildir. Vadeli SOFR, bunun yerine, bu tür piyasalar yeterli likiditeye sahip olduğunda, SOFR türev piyasalarından üretilecektir. Vadeli SOFR, bir dönem eğrisine sahip olacağından ve muhtemelen 1 aylık ve 3 aylık vadeler için kote olacağından, en çok LIBOR’a benzeyecektir. Dönem SOFR ayrıca faiz döneminin başlangıcından önce bilinecek ve LIBOR gibi çalıştığı için operasyonel hale getirilmesi en kolay olacaktır.

5. SOFR geçişinin bireyler, sözleşmeler ve işletmeler üzerindeki etkileri

Dolar cinsinden LIBOR’un feshi ve SOFR ile ikame edilmesi, hiç kuşkusuz hem borç alanlar hem de borç verenler yönünden mevcut krediler, türev sözleşmeler, eski sözleşmeler ve diğer finansal araçlar üzerinde uzun süreli etkilere sahip olacaktır. Yeni sözleşmeler ve yedek hükümlere sahip sözleşmeler için, ARRC tarafından yayınlanan Yıl Sonu İlerleme Raporunda iki ayrı yaklaşım ortaya konulmuştur:

(1) “Bağlılık” yaklaşımı (hardwired approach),

(2) “Bekle ve gör” veya “değişiklik” yaklaşımı (wait and see or amendment approach).

“Bağlılık” yaklaşımında, önceden belirlenmiş etkilerden birinin meydana gelmesi üzerine dolar cinsinden LIBOR, SOFR gibi belirli bir oran ile otomatik olarak değiştirilir. Yalnızca ikili ve sendikasyon kredileri için geçerli olan “bekle ve gör” (veya değişiklik) yaklaşımına göre ise, kredi veren ve borçlunun, tetikleyici bir olay meydana geldiğinde krediyi değiştirmesi ve belirlenecek yeni bir oranı benimsemesi gerekmektedir.

6. Konunun mevzuat boyutu

ARRC, yeni sözleşmeler ve yedek hükümlere sahip mevcut sözleşmeler için önemli adımlar atmış olsa da, ARRC ayrıca tüm sözleşmelerin LIBOR’un sonlandırılma tarihi olan 30 Haziran 2023 gününe kadar değiştirilemeyeceğini kabul etmiştir.

Yedek hükümlere sahip sözleşmeler, sözleşme taraflarını LIBOR’u SOFR veya alternatif bir referans oranı ile değiştirmekten başka seçenek bırakmayabilirken, yeterli sayıda eski sözleşmeler (dolar içerikli LIBOR’u referans faiz oranı olarak referans alan ancak yeterli geri dönüşü içermeyen sözleşme hükümleri ve 30 Haziran 2023 tarihinden sonra da varlığını sürdürecektir) sorunlu olabilirler.

Mart 2021’de, LIBOR’dan SOFR’ye geçiş^[5], New York Eyaleti yasama organı tarafından onaylanmıştır. New York yasası, 30 Haziran 2023 tarihinde gelen ve eski sözleşmeler de dahil olmak üzere, LIBOR’u bir kıyaslama oranı olarak referans alan tüm sözleşmelerin otomatik olarak değiştirileceğini, böylece LIBOR’un, artı bir yayılma ayarı olarak belirlenen SOFR’u “önerilen kıyaslama değişikliği” (recommended benchmark replacement) ile değiştirilmesini zorunlu kılmaktadır.

Ayrıca, New York yasalarına tabi bir miras sözleşmesinin tarafları, yükümlülüklerini yerine getirmeyi reddedemez, sözleşmenin ihlalini beyan edemez veya dolar içerikli LIBOR’un kesilmesinden kaynaklanan zararları tazmin edemez.

Yeni yasa ayrıca, LIBOR için bir ikame oranı olarak SOFR’nin seçildiği davalar için bir “güvenli liman” (safe harbor) da sağlamaktadır. Ancak, kanunun lafzından da anlaşılacağı gibi, tarafların SOFR’ye geçiş yapmalarına gerek yoktur; taraflar alternatif, SOFR olmayan bir referans oranı üzerinde de anlaşabilirler.

New York Eyaleti Yasama Meclisi, dolar cinsinden LIBOR’un feshini yeterince ele almak için değiştirilemeyen eski sözleşmelerin yol açtığı yasal belirsizlikleri azaltarak LIBOR’dan SOFR’ye geçişi kolaylaştırmıştır.

7. Sonuç

Uzun bir zamandan sonra, yaklaşık on-onbeş yıl önceki bir skandal ile tahtı sarsılan LIBOR yerine getirilen SOFR, bireyler, işletmeler ve finans kuruluşları için, ikame öncesinde yapılan akitler bakımından zorlayıcı nitelikte olmayan, bilakis New York eyalet yasası uyarınca kolaylaştırıcı bir gösterge durumunda olacağa benzemektedir.

Elbette, LIBOR manipülasyonuna benzer bir durumun yaşanmasına bağlı olarak SOFR’un da güvenilirliği sarsılabilecektir.

* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.

Yazı başlığında yararlanılan kaynakların bazıları şunlardır:

• Jason R. KESCHNER, Goodbye LIBOR, Hello SOFR, April 14, 2022, < https://news.law.fordham.edu/jcfl/2022/04/14/goodbye-libor-hello-sofr/ > erişim tarihi 29 Nisan 2022
• SOFR, < https://en.wikipedia.org/wiki/SOFR > erişim tarihi 29 Nisan 2022
• SOFR, < https://www.wikiwand.com/en/SOFR > erişim tarihi 29 Nisan 2022
• SOFR Fundamentals: What We Know SO-FAR, < https://mcmillan.ca/insights/sofr-fundamentals-what-we-know-so-far/ > erişim tarihi 29 Nisan 2022

[1] Bu konuda bkz. Daniel KURT, Secured Overnight Financing Rate (SOFR), March 22, 2022, < https://www.investopedia.com/secured-overnight-financing-rate-sofr-4683954 > erişim tarihi 29 Nisan 2022

[2] “ICE Benchmark Administration” olarak da bilinir ve “IBA” kısaltması kullanılır.

[3] Bu konuda Türkiye mahreçli bir medya haberi için bkz. < https://www.bloomberght.com/garanti-bbvadan-turkiyenin-ilk-sofr-faizli-kredisi-2303821 > erişim tarihi 29 Nisan 2022

[4] Bu konuda lütfen bkz. “Secured Overnight Financing Rate Data”, < https://www.newyorkfed.org/markets/reference-rates/sofr > erişim tarihi 29 Nisan 2022

[5] Law the Libor Transition Bill (Senate Bill 297B/Assembly Bill 164B) için lütfen bkz. < https://www.nysenate.gov/legislation/bills/2021/S297 > erişim tarihi 29 Nisan 2022