FTX Çöküşü: Durum Tespiti, Düzenleme ve Kurumsal Yönetişim Neden Buharlaştı?*

FTX [1] , 2019 yılında kurulan ve 2021’deki zirvesinde 1 milyondan fazla kullanıcıya sahip olan ve hacmine göre dünyanın üçüncü büyük kripto para borsası olan Bahamalar merkezli bir kripto para borsasıdır. Bununla birlikte, 11 Kasım 2022 tarihinden bu yana FTX, büyük ölçüde borç aldığı ve müşterilerinin varlıklarını olası ve muhteşem bir dolandırıcılıkta kullandığı için iflas etti.

Sermaye piyasası sistemi neden yatırımcıların güvendiği kontrol ve dengeleri sağlamada başarısız oldu ve kripto piyasasını düzenlemeye düşman operatörlerin ellerine bıraktı? Sermaye piyasalarımızın ilkelerini baltalayan Sam Bankman-Fried, Mark Zuckerberg, Elon Musk ve diğer otokratik liderlere bağlı bir sistemden nasıl kaçınabiliriz?

Bu yazı, sonuç çıkarmakla ilgili değil, kripto küresini ve özellikle kripto borsalarını 2 trilyon dolarlık bir pazar haline getiren sayısız soru hakkındadır.

1. Tanım Düzenleyicileri Bölüyor

Düzenleyiciler, hukukçular ve merkez bankaları, bazı kripto varlıklarını bir kategoriye koymak için bazen mücadele ediyor, ancak bunları tanımlamak mümkündür. Farklı kripto varlıkları farklı şeyleri temsil eder. Kripto para birimi ne bir para birimi ne de bir nesnedir. Finansal bir varlık mıdır? Mevduat, hisse senetleri, bonolar, senetler, para birimleri ve diğer enstrümanlar bir değere sahiptir ve taleplere, yükümlülüklere veya öz sermaye yatırımlarına yol açarlar. Finansal varlıklar; banka kredileri, doğrudan yatırımlar ile borçlanmaya ve sermayeye dayalı menkul kıymetler ve diğer enstrümanların resmi özel varlıklarını içerirler. ABD Ekonomik Analiz Bürosu’na göre, hamil, aracı kuruluş ihraç edenden farklı bir ülkede ikamet ediyorsa, her iki ülkenin de uluslararası yatırım pozisyonuna dahil edilir. [2]

ABD Başkanı Biden neden kurumlar arası işbirliğini zorlamak ve kapsamlı bir düzenleme elde etmek için çeşitli düzenleyicilerden bir rapor talep etmek zorunda kaldı? [3] 2008 tarihli Büyük Finansal Krizinden düzenleyiciler arasındaki parçalanma ve iç çekişmenin vicdansız piyasa manipülatörlerini teşvik etmenin en iyi yolu olduğunu nasıl öğrenemedik?

2. Sözde “Kripto Borsaları” (Pseudo Crypto Exchanges)

ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission-SEC), diğer şeylerin yanı sıra ajansa kaydolmak için “iletişim protokol sistemleri” (communication protocol systems; CPSs) gerektirecek ve ardından birçok kayıt tutma, işlem izlemesini ve bilgi verme yükümlülüklerini yerine getirecek bir düzenleme önerisi yayınladığı Nisan 2022’ye kadar kripto borsalarını tanımlamayı bekledi. Bu CPS’ler, menkul kıymet alıcılarının ve satıcılarının “etkileşim kurması” için araçları “kullanıma sunan” sistemler veya platformlar olarak tanımlanacaktır. [4]

2.1. Yetkililer Neden Bu Tanımı Kabul Etti?

Finansal varlıklar bağlamında borsanın yasal bir tanımı vardır. Menkul Kıymetler Borsası Kanunu’nun (Securities Exchange Act) 3b-16. Kuralı, şu anda bir borsayı, isteğe bağlı olmayan yöntemler kullanarak “birden fazla alıcı ve satıcının menkul kıymet emirlerini bir araya getiren” bir sistem olarak tanımlamaktadır.

Hafızası uzun olan bizler, elektronik ticaret sistemlerinin savunucularının 2000’li yılların başında SEC nezdinde borsa olarak kabul edilmesi için lobi yaptığını biliyoruz. [5] bu, kripto varlık piyasa yapıcıları tarafından kullanılan yaklaşıma benziyordu. SEC, ATS Yönetmeliğini benimsediğinde, Menkul Kıymetler Borsası Yasasının 3(a)(1) maddesi ve SEA Kuralı 3b-16 uyarınca bir “borsa” tanımını karşılayan işlem yerlerinin düzenlenmesi için bir çerçeve oluşturmuştur: ulusal menkul kıymetler borsası olarak kayıt için başvurabilir veya bir aracı kurum-satımcı olarak kayıt yaptırabilir ve ATS Yönetmeliğine uyum sağlayabilirler. [6]

Bununla birlikte, çoğu borsa düzenleyicisi, kripto borsalarının, onları aracı kurum olarak düzenlemeden ve mali durumlarının denetimini gerektirmeden gelişmesine izin verdi. Düzenleyiciler için sözcükler önemlidir. Federal Rezerv’in “para” kelimesini meşrulaştırması gibi, SEC de işlem platformlarının “borsa” olarak adlandırılmasına itiraz etmedi.

2.2. Düzenlenmiş Borsalar Kripto Tuzağından Nasıl Kurtuldu?

İşlemlerin düzenlenmiş bir borsada (bazı türev ürünler için finansal kriz sonrası reformların bir parçası olan) gerçekleşmesini şart koşmak daha iyi olur muydu? Hindistan Merkez Bankası kripto varlıklarını onaylaması için baskı altındayken Bombay Menkul Kıymetler Borsası başkanıyla yaptığım bir konuşmayı canlı bir şekilde hatırlıyorum: “Borsamda asla gerçek değeri olmayan bir şeyle işlem yapmayacağım.” Onların kredilerine göre, çoğu borsa kriptoları veya kriptoların ETF’lerini veya ilk coin para arzlarının (initial coin offerings-ICO) ticaretini reddetti. Kendi kotasyon standartları bu tür işlemlerle bağdaşmıyordu. Bu, borsa düzenleyicilerinin sağduyusunu güçlendirmeliydi.

Borsaların, yeterli düzenleyici çerçeve olmadan kendi pazarlarında kripto varlık alım satımı yapmak için maruz kaldıkları büyük siyasi, finansal ve kurumsal baskıya tanık olduğum için bu disipline derinden saygı duyuyorum.

2.3. FTX’in Alameda’nın Alım Satım Faaliyetlerini Güçlendirmesine Nasıl İzin Verilebilir?

Bir alım satım platformu olarak, kripto borsaları bilançolarında kriptolara sahipti. Likidite yaratmak ve işlemlere izin vermek için bunu yapmaları gerekiyordu. Varlıklar geniş ölçüde kurumlara ait olmadığı için, piyasa bu “borsalar” ve satımcılarla sınırlıydı. Kripto satımcısı ile kripto borsası arasında varlıkları ve işlemleri karıştırmak kolaydı.

Kaçınılmaz olarak, kriptoların fiyatlandırması merkezsizleştirildi ve işlem platformlarının konumunu yansıtıyordu. NYSE’nin likidite amacıyla JP Morgan hisselerine sahip olduğu düşünülemez. Bu nasıl olur da düzenleyicilerin piyasa alım satım bölümü tarafından düzenlemeye yol açmaz?

İki şirket arasında ayrım olmaması, varlık ve yükümlülüklerin bir araya gelmesine izin verdi.

2.4. Şeffaflık Neredeydi?

Bu yapı, kaçınılmaz olarak, merkezi bir fiyat keşif noktasına raporlamanın tamamen yokluğuna yol açtı. Şeffaflık yoktu. FTX ABD’nin mali tablolarını kim denetledi? Piyasayı tek bir firmanın, Binance’in hakimiyetinde bırakan bu kripto “borsalarının” finansal istikrar etkisine kimse bakmadı. Evet, özel bir şirket ama önemli bir piyasa katılımcısı olarak gerçekten herhangi bir gözetim olmadan faaliyet gösterebilir mi? Hissedarlarına hangi bilgileri verdi?

3. Yatırımcı Koruması: Görevlerin İhmal Edilmesi

FTX’in dünya çapında 1 milyondan fazla hesabı varsa, tüm kripto ürünlerinde olduğu gibi perakende yatırımcıların da bu ürünlere herhangi bir koruma veya şeffaflık olmaksızın eriştiğine ve kripto paraları ve kripto para borsalarını bir kumarhaneye çeviren son derece dürüst olmayan pazarlamaya maruz kaldığına şüphe yoktur.

3.1. Kripto Borsaları Bireysel Yatırımcılar İçin Neden Erişilebilirdi? QIB Sorusu.

Düzenleyiciler, misyonlarının özü olan perakende yatırımcıların risklerine hiç baktılar mı? Bu soru başka bir soruyu gündeme getiriyor: Akredite edilmiş yatırımcı tanımı, Menkul Kıymetler Yasası kapsamındaki (Menkul Kıymetler Yasasının 5. maddesi ve Yönetmelik D uyarınca kayda alma yükümlülüklerine göre güvenli limanın bir parçasını oluşturan) Kural 506(b) ve 506(c)’ye dayanarak gerçekleştirilen özel yerleşimlere yatırımcıların katılabilmelerini sınırlar. Ayrıca, diğer bazı kayda alma muafiyetlerini de etkiler ve diğer federal ve eyalet menkul kıymetler kanunu muafiyetlerinde önemli bir rol oynar.

Düzenleyiciler, “özel tahsisli işlemler” yoluyla satılan tanımsız, değişken ve patlayıcı milyarlarca dolarlık menkul kıymet olan kripto varlıkların “akredite yatırımcılar” ile sınırlandırılması gerektiğini hiç düşündüler mi? SEC neden Ağustos 2022’ye kadar (FTX ABD’yi araştırmaya başladıktan altı ay sonra) bekledi?

3.2. Neden Bireysel Yatırımcıları Eğitmek İçin Genel Risk Uyarısı Dışında Hiçbir Şey Yapılmadı?

Kriptoların değişken olabileceğine dair birkaç “genel cerrahi” uyarı aldık. Medyaya, kripto dünyasının pazarlama kampanyalarına ve metaverse ile teknoloji dünyasının desteğine rağmen, bu uyarılar hızla ortadan kalktı. Eğitim, pazarlamacılara bırakıldı.

Ocak 2014’te kriptolar üzerine ilk blog yazımı yayınladığımda, kriptonun bir Ponzi şeması [7] olduğunu anladım. Yanıtlardaki yorumlar son derece açıktı: İtibari para biriminden daha iyi olan ürünlerin dönüşümsel katma değerini anlamayan, yozlaşmış bir finansçıydım.

Fed, Temmuz 2021 tarihli Para Politikası Raporunda ilk kez kripto para birimleri konusunda uyarıda bulundu. Bu, vicdansız finansörlerin müşterilerini nasıl yanılttığına dair yalnızca bir örnekti: 2021 yılı finansal krizinde yaşanan büyük perakende kayıplarını tetikleyenin bu davranış olduğunu hatırlamıyor muyuz?

3.3. Ciddi Düzenlemeye Başlamak Neden 10 Yıl Sürdü?

Fed’in, dijital varlık endüstrisine dahil olmadan önce Fed tarafından denetlenen borç verenlerin atması gereken adımları öneren bir denetim mektubu yayınlaması Temmuz 2022’yi (FTX soruşturmasının başlamasından altı ay sonra) buldu. Fed, başlangıç noktası olarak firmaların kripto ile ilgili faaliyetlerde bulunmadan önce düzenleyiciyi bilgilendirmesi ve kurallara uyduklarından emin olması gerektiğini söyledi.

Aynı ay, Amerika Birleşik Devletleri’nden önce, Avrupa Konseyi Başkanı ve Avrupa Parlamentosu, desteklenmeyen kripto varlıkları ve kripto varlıkların tutulduğu işlem yerleri ve cüzdanların yanı sıra “sabitcoin” ihraççılarını kapsayan Kripto Varlık Piyasaları (Markets in Crypto-Assets; MiCA) teklifi üzerinde geçici bir anlaşmaya vardı. Bu düzenleyici çerçeve, yeniliğe izin verirken ve kripto varlıklarının çekiciliğini artırırken yatırımcıları ve finansal istikrarı korumalıdır. Bazı üye devletlerin halihazırda kripto varlıklar için ulusal mevzuatı olduğundan, ancak şu ana kadar Avrupa Birliği düzeyinde belirli bir düzenleyici çerçeve bulunmadığından, bu, Avrupa Birliği’nde daha fazla netlik getirecektir. [8]

3.4. FSOC, Kripto Risklerinde Neredeydi?

Sistemik risk gözeticileri neredeydi?

Finansal İstikrar Gözetim Konseyi (Financial Stability Oversight Council-FSOC), Amerika Birleşik Devletleri’nin finansal istikrarına yönelik riskleri belirlemek, piyasa disiplinini teşvik etmek ve ABD finansal sisteminin istikrarına yönelik ortaya çıkan risklere yanıt vermekle görevlidir. Konsey, oy hakkına sahip 10 üye ve oy hakkı olmayan 5 üyeden oluşur ve federal mali düzenleyiciler, eyalet düzenleyicileri ve başkan tarafından atanan bağımsız bir sigorta uzmanını bir araya getirir.

Bu yetkililer, 2 trilyon dolarlık değişken bir varlığın olası bir finansal istikrar riski olmayacağına inanıyor muydu? Senatör Elizabeth Warren’ın FSOC başkanı olarak Hazine Bakanı’na Temmuz 2021 tarihli mektubunu aldı mı? Mektupta, “Amerika Birleşik Devletleri’nde yeterli düzenleme olmadığında, kripto para birimlerinin yatırımcılara, tüketicilere ve çevreye yönelik tehlikeleri konusunda giderek daha fazla endişelenmeye başladım. Bununla birlikte, kripto para birimlerine olan talep artmaya devam ettikçe ve bu varlıklar finansal sistemimize daha fazla gömülü hale geldikçe, Konsey, bu eğilimlerin yatırımcı ve tüketici korumasının ötesinde endişelere yol açıp açmadığını ve finansal istikrarı tehdit edebilecek daha geniş sistemik güvenlik açıklarına uzanıp uzanmadığını belirlemelidir.” deniyordu. [9]

Dijital Varlık Finansal İstikrar ve Düzenlemeye ilişkin FSOC raporu neden yalnızca Ekim 2022’de yayınlandı? [10]

3.5. 1 Milyon Yatırımcının Hakkı Olacak mı?

Davis Polk & Wardwell hukuk firması tarafından düzenlenen bir web seminerini dinlerken, Madde 11 veya Madde 15 kapsamında olsun, müşterilere para iadesi birkaç yıl sürecek olan FTX iflas kararının karmaşıklığı beni çok etkiledi. Aşağıdaki tablonun karmaşıklığı, bu iflas davasının Lehman Brothers’ınki kadar karmaşık olacağını gösteriyor.

4. Yatırımcılar ve Bankalar Durum Tespiti Yerine İlham Veren Bir Lideri Benimsedi

Toksik CEO’lar kültünün etkisi konusunda giderek daha fazla endişelenmeye başladım. Kriptolar söz konusu olduğunda, üç önemli etkileyici, Masayoshi Son, Mark Zuckerberg ve Elon Musk, kripto stratejilerinde tamamen başarısız oldu. Ancak, etkileyiciler olarak kripto pazarlarına güvenilirlik kazandırdılar. [11]

Karizmatik liderlere gerçeklerden ve doğrulardan daha çok inanmayı tercih ettiğimiz için milyarlarca dolar kaybedildi. Düzenleyiciler, aracı kurumların mesajlarına ciddi kısıtlamalar getirirken, aynısını kendi etki alanları dışında sermaye piyasalarını etkileyenler için de yapmaları gerekmez miydi?

4.1. Deneyimsiz Bir Satımcıyla Milyarlarca Dolar Yatırım Yapmak Akıllıca Mıydı?

‘Güven borcu’ nereye gitti?

İlginç bir dönüş, Sam Bankman-Fried ile risk sermayesi şirketi Sequoia Capital arasındaki ilişkidir. Bankman-Fried, FTX’e 210 milyon dolar yatırım yapan Sequoia’ya 300 milyon dolar para koydu. Sequoia, iflas olasılığı arttıkça FTX’e yatırımın sıfıra indireceğini söylüyor. Ancak Sequoia, FTX’in önemli bir destekçisiydi. Wall Street Journal’ın konuyla ilgili kaynaklara dayandırdığı habere göre risk sermayesi şirketi Sequoia Capital, çöken kripto borsası FTX’e yaptığı yatırım için sınırlı sorumlu ortaklarından özür diledi ve gelecekteki yatırımlar için durum tespiti sürecini iyileştireceğini söyledi. [12]

Temasek, Ontario Öğretmenleri veya BlackRock bu macerada ne yaptı? Durum tespiti ve gözetim konusunda dikkatli, muhafazakar yatırımcılar olarak bilinirler.

Bankman-Fried’i bu kadar az gözetimle etkinleştirdikleri için şimdi yatırımcılar da inceleme altında. Bu, sözde vizyoner kuruculara çok az şartla çok para verildiğinde olanların yakın tarihteki en dramatik örneğiydi.

4.2. Önde Gelen Yatırımcılar Yatırımlarından Önce ve Sonra Hangi Durum Tespitini Gerçekleştirdiler?

Sadece çok az gözetim yoktu, aynı zamanda bir görev olan ve eksiksiz olması gereken durum tespiti de eksikti. Silikon Vadisi kardeşliği bundan nefret ediyor.

Alameda Research ile Bankman-Fried’in kripto para borsası FTX arasındaki ilişki ve bu ikisinin birbirini nasıl desteklediği şimdi, savcılar ve düzenleyiciler kripto evrenindeki en iyi bilinen işlem platformlarından birinin çöküşünü araştırırken incelemeye giriyor. [13]

4.3. Kriptoların “Teminatında” 9 Milyar Dolarlık Bir Borç Nasıl Birikebilir?

Bu imparatorluk kum üzerine inşa edildi. Financial Times’a göre FTX’in 1 milyar dolardan az likit varlığı ve 9 milyar dolardan az borcu bulunmaktadır. [14] Borç verenler kimdi ve teminatları nelerdi?

Bankman-Fried, müşteri varlıklarını borç için teminat olarak kullanıyordu. Bir günde 5 milyar dolar çeken FTX ve grubundaki 139 şirket iflas başvurusunda bulunmak zorunda kaldı. Alameda Research, müşteri parasını teminat olarak kullanarak, FTX hesaplarından milyarlarca dolar alıp satıyordu ve teminat olarak borsanın yerel token’ini kullanıyordu. Şirkete aşina olan üç kaynak, CNBC’ye FTX’in yanlış adımlarının kendilerini şaşırttığını ve yalnızca küçük bir grubun müşteri mevduatlarının potansiyel kötüye kullanımı hakkında bilgi sahibi olduğunu söyledi. [15]

MF Global’in 2011’deki iflasından bu yana bankacılık varlıklarının kaldıraç için teminat olarak kullanılmasının artık mümkün olmamasını sağlamak için neler yapıldı? Menkul kıymet düzenlemelerine aykırı olarak böylesine büyük bir dolandırıcılıktan nasıl kaçınılır?

5. Sonuç: Düzenleyicilerin Önalım Haklarına İhtiyacı Var

Son 10 yılda her türden finansal dolandırıcılık veya skandal gördük. Teknoloji dünyasında ve sermaye piyasalarında yoğunlaşıyorlar. Olaydan sonra hareket etmek yetersizdir. Yetkililer kanıtlanmamış ve tanımlanmamış projeleri engellemek için önceden harekete geçmeli midir? Düzenleyicilerin yeni ürünleri araştırma ve teşvikçilerden riskleri ve faydaları da dahil olmak üzere finansal yeniliklerini sunmalarını isteme hakları olmalı mıdır? Halktan para toplayan/alan kurumsal yatırımcılara durum tespiti ve gözetim görevi verilmeli midir? Çok geç olana kadar düzensiz kalan deneysel eylemlerle karşı karşıya kalan yatırımcıların korunmamasını nasıl haklı gösterebiliriz?

Finansal piyasaların karmaşıklığının, onları düzenlemeyi ve finansal istikrarı sağlamayı son derece zorlaştırdığını toplu olarak kabul etmenin zamanı geldi. Düzenleyicilerin hafifletmesi veya kaçınması gerekir diye yaygara yapan bu yolsuzlukları veya skandalları işleyenler, düzenlemelerin bizzat çok katı olduğunu iddia edenlerdir.

* Bu çeviride yer alan görüşler ‘The CLS Blue Sky Blog, Columbia Law School’s Blog Yazarı Georges Ugeux’e ait olup çevirenin çalıştığı kurumu bağlamaz, çevirenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Çevirideki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler çevirene aittir. Türkçeye çevirisi yapılan Blog yazısının İngilizce orijinali için bkz. “Georges Ugeux, The FTX Collapse: Why Did Due Diligence, Regulation, and Governance Evaporate? The CLS Blue Sky Blog, Columbia Law School’s Blog, November 30, 2022, < https://clsbluesky.law.columbia.edu/2022/11/30/the-ftx-collapse-why-did-due-diligence-regulation-and-governance-evaporate/ > erişim tarihi 02 Aralık 2022”