Risk sermayesi firmaları [venture capital (VC) firms], herkesin bildiği gibi gizlidir (secretive). Yakın tarihli bir makalede[1], risk sermayesi fonlarına yatırım yapan en büyük halka açık şirket ortaklarından (public limited partners-LPs) bazılarını daha önce gizli olan iade bilgilerini kamuya açıklamaya zorlayan 2002 sonundaki mahkeme kararlarını kullanılarak bu gizlilik tercihinin nedenleri ve sonuçları incelendi. Bu kararlara cevaben, en başarılı risk sermayesi şirketlerinin, etkilenen halka açık şirket ortaklarını bıraktığını ve bunları kamuyu aydınlatma yükümlülüklerine tabi olmayan halka kapalı ve yabancı halka açık şirket ortakları ile değiştirdiği gösteriliyor. Ayrılan halka açık şirket ortakları, sermayelerini daha az başarılı ve daha genç risk sermayesi firmalarına yeniden tahsis ettiler ve kamuyu aydınlatma yükümlülüğünden kaçınmak için sözleşmeye dayalı yeniliklerle uğraştılar. Bu yazının geri kalanında ilk şok, sonraki etki ve bulguların inovasyonun finansmanı hakkındaki tartışmalara nasıl ışık tuttuğunun açıklanmasıdır.
Halka Açık Şirket Yatırımcılarının Zorunlu Kamuyu Aydınlatma Yapmalarına Şok (A Shock to the Required Disclosure of Public Investors)
Ekim 2002’de, Teksas Üniversitesi Yatırım Yönetimi Şirketi (University of Texas Investment Management Company-UTIMCO), gazetecilerin baskısına, tarihsel fon düzeyindeki getirilerini halka sunarak yanıt verdi. Bu olay, farklı eyaletlerde sadece fon düzeyindeki getirilerin değil, aynı zamanda ücretlerin ve hatta portföy şirketi finansallarının kamuya açıklanmasını talep eden bir dizi davayı tetikledi.
Bu kamuyu aydınlatma davalarının önemli bir özelliği, kamuya duyurulması gereken bilgilerin kapsamına ilişkin belirsizlikti. Davalar tipik olarak gazeteciler tarafından eyalet düzeyindeki açık bilgi yasaları veya önceki on yıllarda her eyalet tarafından çıkarılan Bilgi Edinme (Hakkı) Özgürlüğü Yasaları (Freedom of Information Acts; FOIAs) kapsamında açılmıştır (Hurdle, 2005). Davacılar, yalnızca tarihsel fon getirilerini değil, aynı zamanda fonlardaki diğer yatırımcıların kimliklerini ve isimlerden öz sermaye paylarına ve değerlemelere kadar uzanan ayrıntılı portföy şirketi bilgilerini de içeren kapsamlı açıklama talep ettiler.
Makalede, bu kararların risk sermayesi firmaları ile halka açık şirket ortaklarının ilişkilerini nasıl etkilediğini incelemek için Preqin verileri kullanılıyor ve 1999 yılından 2005 yılına kadar bildirilen sermaye artırım taahhütlerine dayalı olarak risk sermayesi fonları ve halka açık şirket ortakları arasındaki bağlantıların bir örneği oluşturuluyor. Bu pencere, dot-com patlamasını ve kamu kurumları tarafından kamuyu aydınlatma kapsamını sınırlayan eyalet düzeyinde değişikliklerin yasalaşmasını kapsar. Çalışmadaki nihai örnek, Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) bulunan risk sermayesi ortaklıklarına yatırım yapan hem halka açık hem de halka kapalı şirket ortaklarını içermektedir. Makalede, halka açık şirket ortakları, kamu emeklilik fonları ve kamu üniversitesi vakıflarından oluşan ve borsada işlem gören halka açık şirket yatırımcıları ile bireysel emeklilik fonları ve vakıflardan fonların fonuna ve yabancı yatırımcılara kadar uzanan çeşitli bir grup olan işlenmemiş yatırımcılar olarak ayrılmıştır. Risk sermayesi firmaları, portföy şirketleri arasındaki halka arz sayısına göre sıralanıyor ve ilk yirmi risk sermayesi firması en üst seviye olarak etiketleniyor.
Bu finansman ilişkilerinin mahkeme kararlarına nasıl tepki verdiğini test etmek için “farklılıklardaki fark çerçevesi” (difference-in-differences framework) kullanılıyor. Spesifik olarak, üst düzey risk sermayesi firmalarına yatırım yapma olasılığının, işlem görmemiş halka açık şirket ortaklarının kontrol grubuna kıyasla işlem gören halka açık şirket yatırımcıları için nasıl geliştiğine odaklanılıyor. Analiz, risk sermayesindeki genel yatırımda çok az değişiklik olmasına rağmen, halka açık şirket ortaklarının üst düzey risk sermayesi fonlarına yapılan tahsislerde büyük bir düşüş gördüğünü gösteriyor. Bu sonuçlar, Amerika Birleşik Devletleri’nde yürürlüğe giren Bilgi Edinme Özgürlüğü Yasalarından etkilenmeyen başka bir grup olan yabancı halka açık şirket ortakları kullanılarak da doğrulanır. Girişim sermayesi fonlarına sermaye taahhütlerinin yinelenen özelliği, sınırlı ortak sabit etkilerinden yararlanmamıza izin verir, yani kurumsal yatırımcıların gözlemlenemeyen zamanla değişmeyen özellikleri sonuçları yönlendiremez. Bu belirtimi kullanarak, kamuyu aydınlatma şokundan sonra, halka açık şirket ortaklarının kontrol grubuna göre üst düzey risk sermayesi firmalarına yatırım yapma olasılığının neredeyse %10 daha az olduğu bulunmuştur.
Makaledeki ampirik tasarım ayrıca pürüzlü şirket ortaklarının durumu × zaman sabit etkilerinin dahil edilmesiyle duruma özgü zamana bağlı değişken faktörlere ilişkin endişelerin azaltılmasına olanak tanır. Bilgi Edinme Özgürlüğü Yasaları, eyaletler arasında nispeten tekdüze olsa da, özel bilgilerin açıklanmasını yöneten bölümlerin potansiyel olarak farklı yorumlarına yol açabilecek önceden var olan farklılıkları vardı. Ek olarak, Bilgi Edinme Özgürlüğü Yasalarında ilgili değişikliklerin zamanlaması ve kapsamı bir eyaletten diğerine farklılık gösteriyordu. Sonuçların bu tür zamanla değişen durum düzeyi özellikler tarafından yönlendirilmediğini gösteriyor.
Ampirik kanıtlar ve hikayecik niteliğindeki açıklamalar, üst düzey risk sermayesi firmalarının kamuyu aydınlatma yükümlülüklerine farklı tepkiler verdiğini göstermektedir. Sequoia Capital gibi birçok üst düzey risk sermayesi firması, halka açık şirket ortaklarını açıkça tahliye etmiş ve her türlü açıklamayı açıkça protesto etmiştir. Genellikle daha genç ve daha az başarılı olan diğer risk sermayesi firmaları bu durumdan faydalanmıştır. Böyle bir örnek, 2002’de şimdiye kadarki en büyük fonunu kapatan MPM Capital LP’dir.
Üst düzey risk sermayesi firmalarının bu şoka daha fazla yanıt vermesi, bu sonuçların arkasındaki itici güç olan sermaye arzının önemine işaret ediyor. Halka açık şirket ortakları genellikle risk sermayesi fonlarındaki en büyük hisseleri oluşturur ve birincil sermaye tedarikçileri olarak hareket eder; makale örneğindeki toplam taahhüt sayısının %29’u halka açık şirket yatırımcılarına aittir. Bu nedenle, birçok risk sermayesi şirketi, halka açık şirket ortaklarını sermaye sağlayıcıları havuzundan çıkarmakta zorlanacaktır. En başarılı risk sermayesi firmaları zaten maksimum boyutlarına yakın ölçeklendiklerinden, halka açık şirket ortaklarına daha az bağımlıdırlar. Herhangi bir yeni fona katılmak isteyen birçok potansiyel şirket ortağı ile genellikle fazla talep gören fonlara sahip olduklarından, bu yatırımcı sınıfından uzaklaşabilirler. Öyleyse, önde gelen risk sermayesi firmaları herhangi bir belirli şirket ortağına daha az bağımlıdır ve sonuç olarak, artan kamuyu aydınlatma hareketini çevreleyen belirsizlik döneminde halk açık şirket ortaklarının taahhütlerinden vazgeçme olasılığı daha yüksektir.
Sözleşme Şartları Üzerindeki Uzun Vadeli Etki (Long-Term Impact on Contractual Terms)
Halka açık şirket ortaklarının üst düzey (top-tier) risk sermayesi firmalarına olan taahhütlerinin bir kısmı, ilk davalardan iki yıl sonra bir dereceye kadar toparlanıyor. Makalede bunun üç nedenin olduğu iddia ediliyor. İlk olarak, gerekli açıklamanın kapsamına ilişkin yasal belirsizlik büyük ölçüde giderildi. İlk Bilgi Edinme Özgürlüğü Yasaları davaları, risk sermayesi portföy şirketi finansalları da dahil olmak üzere kapsamlı bir bilgi açıklaması istedi. Mahkemeler, kamuyu aydınlatmanın kapsamını geçmiş getirilere ilişkin bilgilerle sınırlandıran ve açıklamaların hassas portföy şirketi düzeyindeki verileri içermeyeceğine açıklık getiren bir emsal oluşturduğundan, bu olasılık kademeli olarak ortadan kalktı.
İkincisi, Sequoia Capital gibi önde gelen risk sermayesi şirketlerinin muhalefeti ve dışlanan halka açık şirket ortağı yöneticilerinin rahatsızlığı, eyaletlerin Bilgi Edinme Özgürlüğü Yasalarını bu verileri, en önemlisi portföy şirketleri ile ilgili bilgileri hariç tutacak şekilde düzenlemelerine yol açtı. Örneğin, Michigan eyaleti 2004 yılında Bilgi Edinme Özgürlüğü Yasasını değiştirerek Michigan Üniversitesi’nin kayıtlarını gizli tutmasına izin verdi. Bu gelişme aynı zamanda diğer bazı eyaletlerin eyalet düzeyindeki açık bilgilendirme kanunlarının kapsamına yönelik tutumlarını yeniden gözden geçirmelerine yol açmıştır.
Üçüncüsü, risk sermayesi firmaları ve halka açık şirket ortakları, sınırlı bir bilgilendirme yaklaşımı oluşturmak için koordine edildi; burada risk sermayesi firmaları, halka açık ortaklık anlaşmasında belirtilen karşılıklı rıza üzerine halka açık ortaklara yalnızca seçici bilgiler rapor ediyor. Her halka açık şirket ortağı bu yaklaşımı kabul etmese de, başkalarının en iyi risk sermayesi fonlarına erişimlerini sürdürmelerine veya yeniden kazanmalarına izin verdi. Örneğin, yıllar sonra California Üniversitesi, Sequoia Capital’in 2010 yılında toplanan yeni fonuna kabul edildi, ancak Üniversite daha sonra sadece fona yatırılan sermaye tutarını bildirdi. “Buyouts Insider” tarafından 2018-2019 ortaklık anlaşmaları araştırmasına göre, halka açık şirketlerdeki ortaklık anlaşmalarının yaklaşık %50’si, adi şirket (general partners, GPs) sözleşmelerinin halka açık şirket ortaklarından belirli bilgileri saklamasına izin veren bir madde içerir.
Preqin’in dönüş verileri kullanılarak son kanal doğrulanıyor. İade verilerinin mevcudiyeti araştırılarak, üst düzey risk sermayesi firmalarının performans bilgilerinin davalardan sonra Preqin’de eksik olma olasılığının daha yüksek olduğu belirleniyor. Bu sonuçlar, en başarılı risk sermayesi şirketlerinin, sınırlı sorumlu ortaklık anlaşmalarını (Limited Partnership Agreements; LPAs) değiştirerek ve yatırımcıları yeniden düzenleyerek verilerinin kamuya açıklanmasını önlediğini doğrulamaktadır. Tedavi sonrası dönemde iade bilgilerindeki bu durum, halka açık ortakların mahkeme tarafından zorunlu kılınan açıklamanın ardından ekonomik kayıplara uğrayıp uğramadığını güvenilir bir şekilde ölçme yeteneğini kısıtlar. Aynı zamanda, 2002 öncesi getiriler yanlılık göstermiyor ve üst düzey risk sermayesi firmaları için önemli ölçüde daha yüksektir. Bu gözlem, sonuçların risk sermayedarlarının beceri eksikliğiyle ilişkilendirilebilecek ve gelecekteki kaynak yaratma umutlarına zarar verebilecek zayıf dot-com balon getirilerini açıklama isteksizliğinden kaynaklanma olasılığını azaltıyor. Halka açık şirket ortaklarının kamuyu aydınlatma açıklamalarının ekonomik sonuçlarını ölçme kabiliyeti sınırlı olsa da, geri dönüş verileri akademisyenler için daha geniş çapta erişilebilir hale geldikçe, gelecekteki akademik araştırmalar bu soruyu ele alabilir.
Sonuç
Sonuçlar, risk sermayesi-halka açık ortaklar arasındaki ilişkilerin benzersiz özelliklerini (unique characteristics of the venture capital firms-limited partners relationships) sergiliyor. Bu ilişkilerin tanımlayıcı özelliklerinden biri, en iyi risk sermayesi firmalarının sahip olduğu büyük miktardaki pazarlık gücüdür. Bu risk sermayesi modelinin önemli bir özelliğine bağlanıyor: ölçeklenememe. Risk sermayesi firmaları, yatırım yaptıkları şirketler finansmanı ememeyebileceğinden, yatırım fonlarının yapabileceği gibi yatırımlarının boyutunu ikiye katlayarak yatırım oranlarını ikiye katlayamazlar. Benzer şekilde, risk sermayesi firmaları, işlerinin doğasında temel bir değişikliği gerektireceğinden, satın alma firmalarının yapabileceği gibi iki kat daha büyük şirketleri hedefleyemezler. Bu boyut sınırı, Metrick ve Yasuda (2010) tarafından belgelendiği gibi, olağanüstü performanstan sonra bile çoğu risk sermayesi firmasının yönetim altındaki varlıklarda nispeten küçük artışlar gördüğü anlamına gelir.
Bu ölçeklenememe, başarılı risk sermayesi firmalarına dikkate değer bir pazarlık gücü vermiştir (Mulcahy ve diğerleri, 2012). En iyi koruma fonları ve özel sermaye şirketleri bile genellikle %2 yönetim ücreti ve %20 taşınan faiz talep ederken, en iyi risk sermayesi fonları önemli ölçüde daha yüksek meblağlar talep edebilir (Kaplan, 1999). Bununla birlikte, bu daha yüksek tazminat seviyesi, yüksek kaliteli risk sermayesi firmaları tarafından üretilen değeri tam olarak yansıtmaz ve birkaç makale, üst düzey fonların sürekli olarak diğer risk sermayesi firmalarından daha iyi performans gösterdiğini savunmaktadır. Bu yapı, bir halka arz yüklenicisiyle aynı şekilde, risk sermayedarlarının halka açık ortaklarını seçip seçtikleri ve herkesin bildiği gibi seçici oldukları nadir bir güç dinamiğine yol açmıştır. Makalede, bu güç dinamiğinin, bu ilişkinin keşfedilmemiş ama önemli bir boyutu olan gizlilik tercihinde nasıl tezahür ettiği gösteriliyor. Elde edilen sonuçlar, halka açık ortaklar ile risk sermayesi firmaları arasındaki eşleşmenin iki taraflı olduğunu ve kurumsal yatırımcıları çevreleyen düzenleyici ortamın risk sermayesi ortaklıkları tarafından halka açık şirket ortağı seçimini etkileyen ilgili bir boyut olduğunu göstermektedir.
* Bu derlemede yer alan görüşler Makale Yazarlarına ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir.
[1] Makale (toplam ‘42’ sayfadır) için bkz. Rustam Abuzov (University of Virginia-Darden School of Business), Will Gornall (University of British Columbia-Sauder School of Business) and Ilya A. Strebulaev (Stanford University-Graduate School of Business; National Bureau of Economic Research), The Value of Privacy and the Choice of Limited Partners by Venture Capitalists, 3 Oct 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4235337 > erişim tarihi 24 Kasım 2022
Aynı yazarların Blog yazısı için bkz. The Value of Privacy and the Choice of Limited Partners by Venture Capitalists, Duke Financial Economics Center, The FinReg Blog, By November 23, 2022, < https://sites.duke.edu/thefinregblog/2022/11/23/the-value-of-privacy-and-the-choice-of-limited-partners-by-venture-capitalists/ > erişim tarihi 24 Kasım 2022
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.