Kahramanmaraş Pazarcık Depremi’nde (06 Şubat 2023; saat 04.17) canlarını yitirenlere…
1. Giriş
Üç önemli piyasa katılımcısı olan kurumsal yatırımcılar, borsaya kote şirketler ve perakende hissedarlar, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nu (Securities and Exchange Board of India; SEBI) son danışmanlık belgesinde (Consultation Paper[1]) belirtildiği gibi yeni bir kamuyu aydınlatma rejimi uygulamaya çalışırken kartalın gözleri gibi izleyeceklerdir. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun düzenleme tasarılarının çoğu iyi niyetli ve uygulanabilirdir.
Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu (ve diğer piyasa oyuncuları), bu tasarıların potansiyel olarak açabileceği risklere karşı temkinli kalmalıdır. Piyasayı çok fazla bilgi ile doldurmak, yöneticiler için artan yükümlülükler ve stratejik ve finansal yatırımcılar için zorluklar, değişikliklerin getirmeye çalıştığı faydaların çoğunu boşa çıkarabilir.
Bu yazıda, önerilen bazı önemli değişiklikler ve bunların önemli piyasa oyuncuları üzerindeki potansiyel etkileri analiz edilmektedir.
2. Standartlardan kurallara değişenler
2.1. Ana akım medya haberlerinin zorunlu olarak kamuya açıklanması (mandatory disclosure of mainstream media reports)
Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, kote edilen ilk 250 şirketin “ana akım medyada bildirilen herhangi bir olayın veya bu düzenleme kapsamında borsaya kayıtlı şirket üzerinde önemli bir etkiye sahip olabilecek bilginin (…) zorunlu olarak doğrulanması veya reddedilmesi” gerektiğini düzenlemektedir. Söz konusu tasarı, şu anda bunu, kote edilen şirketin takdirine bırakmaktadır. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun planladığı bu değişikliğin gerekçesi, piyasadaki söylentilerin yanlış piyasa duyarlılığını körükleyebileceği ve fiyat seyrini olumsuz yönde tesir ederek halka açık şirket hissedarlarını etkileyebileceği gibi görünüyor.
Bu, ideal bir dünyada, halka açık şirket hissedarları için harika olurdu. Bununla birlikte, tasarı üç temel sorun getiriyor. İlk olarak, medyanın zorunlu olarak halka açık ve borsaya kote şirketlerin çıkarları doğrultusunda hareket edeceği varsayımı söz konusudur. Tasarının bugünkü haliyle olması durumunda, tüm medya haberlerinin borsaya kote şirketler tarafından açıklığa kavuşturulması gerekebilir [‘ana akım medya’ (mainstream media) kavramı tanımsız kaldığından], bu da medyaya borsaya kote şirketleri belirsiz veya ilkel aşamalarda olabilecek ve belirli kazanılmış hakların yararına olabilecek bilgileri kamuya açıklamaya zorlamak için manipüle etme etkisine sahip olabilir. Nihayetinde, eksik bilgilere dayanarak karar veren halka açık şirket hissedarları, halka açık şirket haberde belirtilenden başka bir şekilde karar verdiğinde zarar görecektir.
İkincisi, bir medya söylentisinin ne kadar ve ne sıklıkta açıklığa kavuşturulması gerektiği ve borsaya kote şirketlerin bundan sonra sürekli olarak güncelleme sağlaması gerekip gerekmediği belirsizdir. Medya bir anlaşmanın yalnızca belirli kısımlarını haberine aldıysa, borsaya kote şirketin sadece bu kısımları mı, yoksa anlaşmadaki her şeyi mi açıklığa kavuşturması gerektiği belirsizdir, çünkü kısmi bir açıklama Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu tarafından eksik bir açıklama olarak görülebilir. Ardından, kote edilen şirketin devam ettiğini ve girmeyi planladığı potansiyel bir sözleşme hakkındaki söylentilere yanıt verdiğini varsayalım. Sözleşmenin üç ay sonra imzalanması bekleniyor, ancak bu süre içinde anlaşmanın ana hatlarını önemli ölçüde değiştiren (örneğin %30 indirim gibi) bazı gelişmeler oldu. Borsaya kote şirketler de bu tür her gelişmeyi sürekli olarak kamuya açıklamakla yükümlü müdür (çünkü halka açık şirket piyasaları son açıklamanın geçerliliğini varsayacak ve muhtemelen buna güvenecektir)? Son olarak, borsada işlem gören şirketler bilgileri kamuya açıklamak istese bile, borsada işlem gören şirketin bilmediği harici bilgilere (örneğin Alibaba’nın Zomato’daki hisse satışı) dair endişeler vardır. Bu tür olayları da açıklamaları bekleniyor mu? Bu sorular şu anda cevapsız kalmakta ve sonuç eksik veya kısmi bir açıklama olabileceği sürece, potansiyel olarak yanlış bir pazarın yaratılması riski devam etmektedir.
Üçüncüsü, sözleşme/anlaşma ve fiyat kesinliği, gizliliğin mihenk taşı üzerine kuruludur. Piyasa sızıntılarına yanıt verilirse, sözleşme/anlaşma fiyatları (kotasyon düzenlemeleri uyarınca geriye dönük olarak hesaplanır) hızla yükselir ve potansiyel olarak anlaşmayı yaşanmaz (devam ettirilmez) hale getirir. Bu, piyasa oyuncularına süreci kötüye kullanma ve anlaşma yapmayı daha da karmaşık hale getirme yolunu açar. Bir anlaşmanın iptal edilmesinin etkisi sadece yatırımcılar ve borsaya kote şirketler üzerinde değildir. Halka açık şirket hissedarları, potansiyel anlaşmalar hakkında basında çıkan haberleri alabilir ve şirkete yatırım yapabilir, ancak yatırımlarının temelinin yanlış olduğunu fark edebilir. Belirsiz işlemlerin kamuya açıklanması aynı zamanda yanlış bir piyasanın oluşmasına da katkıda bulunduğundan, risk sadece anlaşma kesinliği değildir.
2.2. Nesnel önemlilik eşikleri (objective thresholds for materiality)
Mevcut düzenlemeye göre, belirli hadiseler, bir olayın ‘önemli’ olup olmadığını belirlemek için nesnel eşikler kullanır ve bu nedenle açıklamayı garanti eder. Diğer olaylar için düzenleme kasıtlı olarak sübjektif bir eşik tutar ve borsa şirketlerine bir olayın ‘önemli’ (material) olup olmadığına karar verme konusunda takdir yetkisi verir. Sonraki olaylar dizisi için Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu şimdi objektif eşikleri de dahil etmeyi önermiştir: böyle bir olayın ‘beklenen etkisi’ (expected impact) Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun tasarısındaki [1] finansal eşikleri aşarsa -Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu bu belirli yüzdelere nasıl ulaştığını netleştirmese de- kamuya açıklanmalıdır.
Amaç sübjektiflikten kaçınmak ve halka açık pay sahiplerine kesinlik sağlamak gibi görünmektedir. Ancak buradaki risk iki yönlüdür. Bir yandan, kamuyu aydınlatmada aşırı açıklama görülebilir. Örneğin, birden fazla ofiste temizlik hizmetlerinin sona erdirilmesi gibi genel işletme açısından önemli olmayan olayları tetikleyebilecek bir teknoloji şirketi için 50 milyar INR ciro ve 5 milyar INR net aktif değerine karşılık kamuyu aydınlatma eşiği 100 milyon INR olacaktır. Önemsiz açıklamalar piyasayı bilgi ile doldurabilir ve bireysel yatırımcıların aslında önemli olan hadiseleri kaçırmalarına neden olabilir. Diğer yandan, çok önemli olayların yalnızca düzenlemede öngörülen nesnel eşikleri karşılamadıkları için piyasaya açıklanmadığı ve dolayısıyla sübjektif bir eşiğin katkıda bulunduğu herhangi bir esnekliği veya değeri (örneğin, gelecekte güçlü bir değere sahip olan, değerinin altında değer biçilen bir iş sektörünün satışı) sulandırdığı durumlarda etkin olmayan (verimsiz; counter-productive) bir sonuçla da karşılaşılabilir.
Bu, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun sayısal bir eşiği tamamen ortadan kaldırması gerektiği anlamına mı gelir? Zorunlu değildir, çünkü hibrit bir yaklaşımı haklı çıkarmak için gerekçeler vardır -mevcut önemlilik eşiklerinin olduğu gibi tutulduğu, pazarın taşmasına yol açmayan iyi gerekçeli, nesnel eşiklerin eklenmesi koşuluyla. Bunların bir kombinasyonu, bu endişelerden bazılarının halledilmesine yardımcı olacaktır.
2.3. Direktörlerin/Kilit Yöneticilerin yükümlülükleri: yapılsa da yapılmasa da mahkûm olma (Director/KMP liabilities – doomed if you do; doomed if you don’t)
Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun amacı, belirsiz durumlarda direktörlerin veya kilit yönetici personelin (key managerial personnels; KMP) sorumluluklarını artırmak olamazdı. Bununla birlikte, mevcut tasarı olduğu gibi uygulanırsa, tasarıdaki bazı belirsizlikler yöneticileri ve kilit personeli oldukça istikrarsız bir konumda bıraktığından, bu olası bir sonuçtur.
Örneğin, “beklenen etkileri” tasarıda önerilen eşikleri aşarsa, düzenleyici işlemler gibi önemli olayları kamuya açıklama yükümlülüğünü ele alalım. Beklenen etkinin nasıl hesaplanacağı konusunda bir netlik yoktur. Açıklanan bir olayın gerçek etkisinin piyasa ile ilk iletişimlerinden daha yüksek olduğu ortaya çıkarsa, yöneticiler ve kilit personel kendilerini önemli bir sorumluluğa maruz bırakma riski ile karşı karşıya kalırlar (belirli durumlarda, birkaç lakh rupi cezaları ve kote edilen borsalara girme yasakları). Beklenen etkisinin düşük olduğunu hesapladıkları bir olayı kamuya açıklamamaya bile karar verebilirler, ancak bu etki çok daha yüksek olur.
Benzer şekilde, piyasa söylentilerini “onaylama veya reddetme” (confirm or deny) yükümlülüğü de yöneticileri ilgi odağı haline getirmektedir. Burada vurgulandığı gibi, direktörler veya kilit yönetici personel, daha sonra başarısız olan bir anlaşma hakkında bir piyasa söylentisini doğrularlarsa, piyasa manipülasyonundan veya piyasa spekülasyonunu körüklemekten sorumlu olabilirler. Piyasa, eksik bilgi almıştır (açıklama, anlaşmanın müzakereye tabi olduğu uyarısında bulunsa bile) ve bunun gerçekleşeceği beklentisi ile hareket edebilir. Sonuç olarak, yöneticilerin ayrıca, bu tür açıklamaların ne sıklıkta veya ne ölçüde gerekli olduğu konusundaki belirsizlikle birlikte, medya söylentileri hakkında piyasayı sürekli olarak güncellemeye devam etme güvene dayalı bir görevi olabilir. Ardından yöneticiler, anlaşmanın kutsallığını korumaları mı yoksa Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun elindeki potansiyel sorumluluğu riske atmaları mı gerektiği konusunda bir ikilem içinde köşeye sıkıştırılırlar.
Sonuç olarak, özellikle kurumsal yatırımcılar söz konusu olduğunda, yönetici ve çalışan sorumluluk sigortasında (D&O; directors’ and officers’ liability insurance) bir artış bekleniyor. Yönetim kurullarının ayrıca, kamuya açıklama yapılmasını gerektirebilecek durumlarda uygun şekilde yanıt vermelerini sağlayacak proaktif ve reaktif stratejileri önceden hazırlamaları da iyi olacaktır. Benzer şekilde borsaya kote şirketler, önemlilik politikalarında önemliliği ve beklenen etkileri hesaplamak için parametreler belirlemeyi düşünebilir; politikada böyle bir ön açıklama, bir açıklama gerçekten yapıldığında düzenleyici kurum incelemelerini engelleyebilir.
2.4. Kayda değer diğer önemli değişiklikler
- Doğru kredi derecelendirme notu için artık “alım satım” olması gerekmez (no more ‘shopping’ for the right rating): Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu artık yeni, revize edilmiş, talep edilmiş veya edilmemiş tüm kredi derecelendirme notlarının açıklanmasını zorunlu kılmıştı. Bu hem perakende hem de stratejik veya finansal yatırımcılar için faydalı olacaktır. Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu, derecelendirme kuruluşlarının geri çekilseler bile derecelendirmeleri çevrimiçi olarak kamuya açıklamalarını ve değişikliklerin bilgi eşitliğine yönelik bir çaba olarak görülmesi gerektiğini resmi olarak gerekçelendirmişti (ancak kredi derecelendirmelerinin kötüye kullanılmasıyla ilgili tarihsel geçmiş, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun daha sistemik bir sorunu çözmeye çalıştığını gösterebilir).
- Tamamına sahip olunan bağlı ortaklıklara ilişkin muafiyetler (exemptions for wholly owned subsidiaries): Borsaya kote bir şirket ile bunların tamamına sahip olunan bağlı ortaklıkları arasındaki işlemlere, Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun mevcut kuralları kapsamında çeşitli muafiyetler tanınmıştır. Ancak Tasarı, bunların daha fazla incelenip incelenmeyeceği sorusunu gündeme getirmiştir. Burada incelendiği gibi, bu tür işlemler, değer katan işlerin kamuoyundan uzaklaşmasına neden olabileceğinden ve hissedarlar için değer kaybı ile sonuçlanabileceğinden, her zaman halka açık hissedarlar için faydalı olmayabilir. Bu tür işlemlerin kamuya açıklanmasını zorunlu kılmak bu endişeleri tamamen ortadan kaldırmasa da Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu’nun daha fazla gözetim için attığı ilk adım olabilir.
[1] Borsada işlem gören şirketin bağımsız denetimden geçmiş son mali tablolarına göre, böyle bir olayın ‘önemli’ olduğu ve aşağıdaki eşiklerden düşük olanın aşılması durumunda kamuya açıklanması gerektiği tasarıda önerilmektedir: (a) cironun (turnover) %2’si; (b) net aktif değerin (net-worth) %2’si veya (c) son 3 yılın vergi sonrası kar/zararının mutlak değerinin (absolute value of post-tax of profit/loss for the past 3 years) %5’i.
[1] < https://www.sebi.gov.in/reports-and-statistics/reports/nov-2022/review-of-disclosure-requirements-for-material-events-or-information-under-sebi-listing-obligations-and-disclosure-requirements-regulations-2015_64962.html >
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.