“Bilginin az olduğu yerde cehalet ilimdir.”
Rus Atasözü
Duke Üniversitesi Hukuk Fakültesi ve Fuqua İşletme Fakültesi’nde[1] Hukuk, Ekonomi ve Finans doçenti olan Ofer Eldar tarafından “Stanford Journal of Law, Business, and Finance, Vol. 27, No. 1, 2022” ve “Duke Law School Public Law & Legal Theory Series No. 2021-38” adlı dergilerde ‘93’ sayfa uzunluğunda olmak üzere yayımlanan ‘A Lawyer’s Guide To Empirical Corporate Governance’[2] başlıklı makalede çok ayrıntılı tespitler ve önermeler yer almakta olup, anılan makalenin kısa bir özeti aşağıda yer almaktadır.
Kurumsal yönetişim (corporate governance) hakkındaki tartışmalar, nihai olarak, belirli bir yönetişim türünün hissedar değerini artırıp artırmadığını değerlendiren deneysel/ampirik çalışmalara (empirical studies) dayanmaktadır. Son yıllarda, hukukçular bu çalışmaları hem eleştirerek hem överek ancak giderek artan bir şekilde bu konuyla ilgilendiler. Benzer bir şekilde, devralmalara karşı geliştirilen araçlar (anti-takeover devices) ve mütevelli görevi (fiduciary duties) gibi kurumsal yönetişim konularını içeren davalarda hakimler, firma değeri için farklı yönetişim mekanizmalarının sonuçlarını değerlendirirken (assessing the consequences of different governance mechanisms for firm value) bu çalışmalara da atıfta bulunmuşlardır. Hukukçular için buradaki zorluk, ilk olarak, birçoğunun istatistiksel yöntemler ve ekonometri konusunda eğitimli olmaması ve ikincisi, birçok deneysel çalışmanın çelişkili sonuçlara ulaşmasıdır. Bundan dolayı, hukukçuların müvekkillerine hangi yönetişim hükümlerini benimsemeleri gerektiği konusunda net tavsiyelerde bulunmaları oldukça zordur.
İşte bu zorluklar eşliğinde hazırlanan yakın tarihli bir makalede, hukukçuların bu tür çalışmaları ve sonuçlarını anlamalarına yardımcı olabilecek deneye dayalı şirketler hukuku uygulamaları için bir rehber sunulmuştur. Deneye dayalı çalışmaları değerlendirmenin anahtarı, onların altında yatan stratejileri anlamaktır. Temelde üç temel strateji bulunmaktadır:
- Birincisi, belirli bir yönetişim hükmüne sahip olan ve olmayan firmaların değerini karşılaştırmak olup; soru şudur: İlgili hükme sahip olan firmalar, bu hükmü olmayan firmalardan daha mı değerlidir?
- İkincisi, bir yönetişim hükmünü kabul ettikten veya kaldırdıktan sonra firmaların değerlerine (firms’ values) ne olduğunu değerlendirmektir. Yani, yönetimini değiştiren bir firmaya ne olduğu ile yapmayan bir firmaya ne olduğu karşılaştırılır.
- Üçüncüsü ise, firmaların bir yönetişim hükmünü benimsemesini veya kaldırmasını gerektiren mevzuat veya yargı kararı (legislation or a judicial decision) gibi yasal bir değişikliğin etkisini değerlendirmektir.
Bu stratejilerin her biri, farklı yönetişim rejimlerinin etkisi hakkında önemli kanıtlar sağlayabilir. Ancak, bunların hepsi çeşitli zayıflıklar da barındırır. Spesifik bir yönetişim hükmüne sahip firmalar (örneğin, ikili pay yapısı/dual-class structure; “adi ve ayrıcalıklı hisse ayrımı”), yönetişim hükmünün onları öyle kılması nedeniyle değil, sırf doğaları gereği daha az değerli oldukları için, hükmü bulunmayan firmalardan daha az değerli olabilir. Bir yönetişim hükmünü (örneğin zehir hapı/poison pill[3]) benimseyen firmaların değeri, hükümden ziyade diğer karıştırıcı olaylardan (örneğin birleşme gibi bir işlem) etkilenebilir. Yasal bir değişikliğin etkisi incelenirken, ilgili değişikliğin firma yönetişimi üzerinde gerçekten bir etki yapıp yapmadığının değerlendirilmesi gerekir. Örneğin, mevcut bir yasa belirli bir hükmü zorunlu kılsa bile (örneğin kademeli yönetim kurulları anlayışı/staggered boards[4]), yalnızca daha önce bu hükmü benimsememiş olan firmaları etkiler. Ancak etkilenen firmalar, kanundan önce yönetişim hükmünü benimsememeyi seçen firmalardan daha nitelikli olabilir (belki de daha iyi yönetilen firmalar kademeli kurullardan kaçındıkları için). Dolayısıyla, bu firmalar başlangıçta daha iyi yönetildikleri için değerleri artmış olabilir.
Hazırlanan kılavuz, yönetişim mekanizmaları ile hissedar değeri arasındaki ilişkiyi değerlendirmek için farklı metodolojilerin nasıl çalıştığını açıklamaktadır. Üç ana yöntem,
a) Firma değerinin popüler (ancak çok eleştirilen) bir ölçüsü olan Tobin’in Q’su[5] arasındaki ilişkiyi inceleyen regresyonlar;
b) Yönetim değişiklikleri ile ilişkili anormal getirileri tahmin eden olay çalışmaları ve
c) Belirli yönetişim mekanizmalarını benimseyen firmaların portföyünün getirilerini değerlendiren uzun vadeli portföy analizi.
Bu metodolojiler, yukarıdaki üç stratejinin her biri ile bağlantılı olarak kullanılabilir. Örneğin, bir yönetişim hükmünü kabul ettikten sonra firmaların Tobin Q’suna ne olduğu veya alternatif olarak borsanın benimsemeye nasıl tepki verdiği değerlendirilebilir.
Deneysel çalışmaların değerlendirilmesi nihai olarak sağduyuya, pratik deneyime ve kurumsal yapının kapsamlı bir çalışmasına bağlıdır. Hukuk öğrencileri de dahil olmak üzere genel olarak hukukçular, farklı stratejilerin kusurlarının belirli bir bağlamda özellikle endişe verici mi yoksa önemsiz mi olduğu konusunda görüşlerini oluşturmak için esasen iyi bir konumdadırlar. Akla yatkın farklı deneysel stratejiler (plausibility of different empirical strategies), farklı yorumlara tabi olabilir ve çoğu durumda sonuçlar belirli sonuçlara işaret eder gibi görünse bile politika tartışması için mutlaka meşru bir alan (legitimate scope for policy debate) vardır. Bu nedenle, hukukçular yine de kişisel deneyimlerine ve öznel bakış açılarına dayalı olarak belirli bir çalışmanın bulgularıyla tutarsız görünen görüşler alabilirler. Ancak bu yapılarken, bu çalışmanın zayıf yönleri belirlenebilmelidir.
Kılavuzda, ayrıca hukukçuların deneyimlerini (experience) ve içgörülerini (insights) kurumsal yönetişim konusundaki tartışmalara katkıda bulunmak için nasıl kullanabilecekleri konusunda bazı düşünceler sunulmaktadır. Şaşırtıcı sayıda yönetişim çalışmasına rağmen, henüz bilinmeyen çok şey vardır. Çeşitli firmaların neden farklı yönetişim mekanizmalarını benimsedikleri hakkında nispeten az şey bilinmektedir. Bazıları bu hükümlerin, yöneticilerin uzun vadeli projelere odaklanmalarını sağlamak gibi önemli nedenlerle kabul edildiğine; diğerleri de, kendilerini sağlamlaştırmaya çalışan içeriden öğrenen kişiler tarafından benimsendiğine ve yine başkaları da, yönetişimin çoğunlukla temelli kaba bir süreçle belirlendiğine inanmaktadırlar. Hukukçular, yönetişimin belirlendiği müzakere sürecine ve farklı aktörlerin bu süreçteki etkisine ışık tutabilirler. Aynı şekilde, farklı yönetişim hükümlerinin birbirleri ile etkileşim şekli hala nispeten az araştırılmış ve yeterince anlaşılamamıştır. Örneğin, devralmaları önleme araçlarının (antitakeover devices), yöneticilere etkin bir şekilde devralmalarda daha fazla serbestlik sağlayan sadakat borcundan muafiyetle (exemption from the duty of loyalty) veya belki de daha da önemlisi, yöneticilerin tartışmalı bir şekilde kısa vadeli hissedar kar maksimizasyonuna (short-term shareholder profit-maximization) odaklanmalarını teşvik eden yönetici tazminatlarıyla nasıl etkileşime girdiğini inceleyen az sayıda çalışma bulunmaktadır.
Deneye dayalı kurumsal yönetişim çalışmalarında ilerleme sağlamak, yalnızca deneysel beceriler değil, aynı zamanda incelikli kurumsal analiz ve yöneticilerin ve hissedarların birbirleriyle nasıl etkileşime girdiğine dair iyi bir doz sezgi gerektirmektedir. Hukukçuların uzmanlığı, kavrayışları ve deneyimleri, bu tür çalışmalar için teori ve çerçeve geliştirmek için kritik bir öneme sahip bulunmaktadır. Hukukçular bazen deneysel çalışmaların kesin sonuçlar vermediği veya teknik jargonlarla (technical jargon) gölgelendiği için hüsrana uğrayabilirler. Ancak müvekkilleri ilgili konularda onların tavsiyelerine başvurdukları için ve bu çalışmalar daha geniş hukuk politikalarını ve kurumsal uygulamaları etkilediği için hukukçuların bu çalışmalarda payı vardır. Ayrıca, veri analizi daha karmaşık hale geldikçe, hukukçuların çalışma tasarımına katkıları giderek daha önemli hale gelecektir.
* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.
[1] Economics, and Finance at Duke University School of Law and the Fuqua School of Business
[2] “A Lawyer’s Guide To Empirical Corporate Governance” başlıklı makale için lütfen bkz. < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3865358# > erişim tarihi 27 Mayıs 2022
[3] Zehir hapı (poison pill), düşmanca ele geçirme girişimlerini önlemek veya caydırmak için hedef şirketlerce kullanılan bir savunma taktiğidir. Zehir hapları, mevcut hissedarlara indirimli ek hisse satın alma hakkı vererek, yeni, düşman bir tarafın mülkiyet çıkarlarını etkili bir şekilde sulandırırlar. Devralmalar, bir şirketin diğeri üzerinde kontrol sahibi olmayı teklif ettiği iş dünyasında oldukça yaygındır. Daha büyük şirketler, yeni bir pazara girmek isterlerse, her iki kuruluşu birleştirerek operasyonel faydalar olduğunda veya edinen şirket rekabeti ortadan kaldırmak istediğinde daha küçük şirketleri devralma eğilimindedir. Bununla birlikte, devralmalar her zaman uyumlu değildir ve hedef eğlendirmediğinde veya ele geçirilmek istemediğinde düşmanca hale gelir. Zehir hapı taktiği 1980’lerden beri var ve New York merkezli hukuk firması Wachtell, Lipton, Rosen ve Katz tarafından geliştirildi. 1 Adı, yakalandıkları takdirde düşmanları tarafından sorgulanmamak için geçmişte taşınan zehirli hap casuslarından gelmektedir. Bu, devralan bir şirketin potansiyel hedefte çoğunluk hissesi satın almasını veya devralmaların çok sık ve yaygın hale geldiği bir zamanda doğrudan hissedarlarla müzakere etmesini önlemenin bir yolu olarak tasarlandı. Bir şirket düşmanca bir devralmanın hedefi haline geldiğinde, potansiyel alıcı için kendisini daha az çekici kılmak için zehirli hap stratejisini kullanabilir. Adından da anlaşılacağı gibi, zehir hapı yutulması veya kabul edilmesi zor olan bir şeye benzer. İstenmeyen bir devralmayı hedefleyen bir şirket, hisselerini devralan firma veya kişi için elverişsiz hale getirmek için zehirli bir hap kullanabilir. Zehir hapları ayrıca satın alma maliyetini önemli ölçüde artırır ve bu tür girişimleri tamamen caydırmak için büyük caydırıcı etkenler yaratır. Mekanizma azınlık hissedarlarını korur ve şirket yönetiminin kontrolünün değişmesini önler. Zehir hapı uygulamak, her zaman şirketin satın alınmak istemediğini göstermeyebilir (Bu konuda ayrıntılı bilgi için lütfen bkz. “Poison Pill”, < https://www.investopedia.com/terms/p/poisonpill.asp#:~:text=Key%20Takeaways,of%20a%20new%2C%20hostile%20party. >).
[4] Aşamalı yönetim kurulu, tipik olarak düşmanca devralmaları önlemeyi amaçlayan sistemlerden birisidir. Aşamalı yönetim kurulu yaklaşımında, bir şirket herhangi bir zamanda yönetici pozisyonlarının yalnızca bir kısmını seçime açar. Aşamalı kurullar tipik olarak, her biri farklı yıllarda seçimler düzenleyen pozisyon “sınıflarından” oluşur. Kademeli kurullar, düşmanca devralmaların önlenmesinde faydalı olsa da, hissedarlar için dezavantajlı oldukları düşünülmektedir. Aşamalı yönetim, ilgili farklı sınıflar nedeniyle sınıflandırılmış bir yönetim olarak da bilinir. Bu yaklaşımda, her seçim döneminde, sadece bir pozisyon sınıfı yeni üyelere açıktır, bu nedenle herhangi bir zamanda yönetim kurulu başkanlığında mevcut olan pozisyonların sayısı şaşırtıcıdır. Örneğin, üç sınıfa (sınıf 1, sınıf 2 ve sınıf 3) bölünmüş dokuz yönetim kurulu üyesi olan bir şirket, sınıf başına üç üye atar. 1. sınıf üyeler yönetim kurulunda bir yıl, 2. sınıf üyeler iki yıl, 3. sınıf üyeler ise üç yıl görev yaparlar. Bu, herhangi bir yılda yönetim kurulu bileşiminin yalnızca üçte birinin devrilebileceği ve böylece yönetim kurulunun kontrolünü ele geçirmek isteyebilecek olası düşman teklif sahipleri için zorlu bir engel teşkil ettiği anlamına gelir. Açık pozisyonların kademeli olarak düzenlenmesi nedeniyle, istenmeyen bir tarafın kademeli bir yönetimin kontrolünü ele geçirme hedefine ulaşması, kademeli olmayan bir yönetime göre çok daha fazla zaman alır (Bu konuda ayrıntılı bilgi için lütfen bkz. “Staggered Board”, < https://www.investopedia.com/terms/s/staggered-board.asp#:~:text=A%20staggered%20board%20of%20directors,holding%20elections%20in%20different%20years. >).
[5] Q oranı, 1966’da Nicholas Kaldor tarafından bulunmuş, Nobel ödüllü James Tobin tarafından popülerleştirilmiştir. Tobin’in Q’su olarak da bilinen Q oranı, bir firmanın veya toplam pazarın nispeten aşırı mı yoksa düşük mü değerli olduğunu ölçmekte ve piyasa değeri ve ikame değeri kavramlarına dayanmaktadır. Basitleştirilmiş Q oranı, hisse senedi piyasa değerinin, hisse senedi defter değerine bölümüdür (Bu konuda ayrıntılı bilgi için lütfen bkz. Tobin’s Q, < https://www.investopedia.com/terms/q/qratio.asp >).
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.