“Bal veren arının iğnesi zehirsizdir.”
Türk Atasözü
Makalede, son yirmi yılda her biri trilyonlarca dolarlık iki finansal piyasanın nasıl kanun dışı bir şekilde geliştiği ve düzenleyici yaptırımları ve sözleşme temerrütleri riskleri yarattığı araştırılmıştır. Daha özellikli olarak, (1) Sina’dan Alibaba’ya kadar Çinli internet şirketlerinin hem Çin hükümetinin yüksek teknoloji endüstrilerinde yabancı sermaye yasağını aşmak hem de denizaşırı borsalarda kote olmak için değişken hisseli bir varlık yapısını (variable interest entity-VIE[1]) nasıl benimsediği incelenmiş ve (2) Çinli kuruluşların ve yabancı yatırımcıların, Çin’in uluslararası tahvil ihraçlarına ilişkin katı düzenlemelerinden nasıl sözleşme imzaladıklarına ve en dikkate değer hukuk dışı biçimlerden biri olan garanti senetlerine (keepwell deeds; KWDs[2]) odaklanılmıştır. Onshore Çinli şirketler, eski şirketlerin dolaylı olarak uluslararası tahvil ihraç ettiği denizaşırı bağlı kuruluşlarına kredi desteği sağlamak için garanti senetlerini kullanmaktadırlar.
Yatırımcılar, tanımadıkları biri tarafından yönetilen bir şirketin hisselerini veya tahvillerini satın aldıklarında, iki risk söz konusudur: yöneticilerin yatırımcıların parasını alıp kaçması ve ilgili devletin bu yatırımı kamulaştırması/devletleştirmesi. İlk risk, anlaşmazlıkları karara bağlayan ve sözleşmeleri uygulayan yasal kurumlar tarafından hafifletilebilir ve bunların etkinliği, en azından geleneksel bilgeliğe göre, finansal piyasaların gelişimini belirlemeye yardımcı olur. Profesör Katharina Pistor’un yakın zamanda iddia ettiği gibi, devlet desteği çağdaş finans piyasaları için esastır, çünkü “sermayenin yasal hükmünü” (legal code of capital) uygulayabilir.
Ancak bir devletin yukarıda belirtilen ikinci risk olan yatırımları kamulaştırması nasıl önlenebilir? Geleneksel cevap yine devletin neyi yapıp neyi yapamayacağını belirleyen yasadır. Bağımsız mahkemeler, devlet aleyhine temel hukuka göre karar verebilir. Ama hukuk ve mahkemeler nereden gelmektedir? Bir devlet onların yokluğunda nasıl davranır? Bir devlet kendi yasalarına aykırı hareket edebilir mi? Anılan makalede, finansal gelişmeyi desteklemek için hukukun yokluğunda, hatta yasal engellere karşı siyasetin nasıl çalıştığı incelenmiştir. Devlet ve hukuk elbette farklı şeylerdir. Devletin kendisi, çoğu zaman bağımsız mahkemelerin veya devleti sorumlu tutmak için yargı kararlarının etkin bir şekilde uygulanmasının bulunmadığı birçok gelişmekte olan ülkede veya ulusötesi (transnational) bağlamlarda yasalara pek bağlı değildir.
Gelişmekte olan ülkeler için, finansal gelişmenin önündeki engel, genellikle yasaların olmayışı değil, finansal yatırım üzerindeki yasaklar ve kısıtlamalar biçimindeki kötü yasaların varlığıdır. Bu tür kötü yasaları ele almanın bir yolunu bulmak, finansal kalkınmayla ilgilenen bir devlet için bir zorluk teşkil eder ki, Çin bu konuda iyi bir örnek oluşturmaktadır. Çin parti devleti için temel ikilem, iki hedef arasındaki gerilimdir: kontrol ve kalkınma. Kontrolü sağlamak için yabancı sermaye ve yatırıma kısıtlamalar getirilmektedir. Kalkınmayı başarmak için de krediye erişim ve yabancı sermayeyi çekmesi gerekir. Çin’in iç siyasetinde, bu iki çatışan hedeften ayrı gruplar sorumludur. Gruplar arasında düzenli olarak meydana gelen bir çıkmaz olduğunda, düzenleyici engellerin dayatılması veya doğrudan bir yasak, varsayılan konumdur. Buna karşılık, liberal hizipler genellikle bu engelleri aşmanın yenilikçi yollarını desteklemektedir. Çoğu zaman, bir piyasa uygulamasının, parti devletinin kontrolünü tehlikeye atmadan kalkınmayı teşvik etmede başarılı olduğu kanıtlandıktan sonra, uygulama tam olarak yasa tarafından kabul edilir ve onaylanır.
Makalede, Çin’in, kalkınma ve kontrol arasında kurnaz bir denge kurarak parti-devletin çıkarlarına hizmet eden yaklaşımına “yasadışılıkla yönetim” (governing by extralegality) denilmektedir. Kalkınma için güçlü bir talep olduğunda, parti devleti (party-state), yatırımcıları (bazen yasadışı) sözleşme düzenlemelerinin güvenliği konusunda güvence altına almak için sinyaller gönderebilir. Piyasa genellikle bu tür siyasi sinyalleri takip eder. Parti devleti için, bu tür bir kanun dışılık, kanun dışı uygulamalara karşı yaptırım yoluyla devralabileceğinden, kontrol için alan bırakır. Bu nedenle muhafazakar bölüntü genellikle kalkınma odaklı uygulamalara boyun eğmeye isteklidir.
Değişken hisseli varlık yapıları ile garanti senetlerinin/tapularının (VIE/KWD) yasa dışılığı, Çin’in iç siyasetindeki kalkınma ve kontrol arasındaki gerilimden kaynaklanmaktadır. VIE’ler ile ilgili olarak, parti devleti internetin Çin’in gelişimi için önemini kabul etmiş ve ülkenin internet endüstrisinin gelişimi için uluslararası finans piyasalarına erişimin (access to international financial markets) gerekli olduğuna ikna olmuştur. Bununla birlikte, aynı zamanda, halka bilgi ve haber hizmetleri sağlayan Çin internetinin, yabancı kontrolüne veya etkisine maruz kalmasından endişe edilmektedir. Bu nedenle, Çinli internet şirketlerinin VIE’ler aracılığıyla denizaşırı ülkelerde listelenmesine izin verirken, Çin’in internet endüstrisindeki yabancı yatırımı tamamen yasaklanmıştır.
Benzer bir mantık denizaşırı borçlar için de geçerlidir. Çin 2008 mali krizini 4 trilyon RMB (620 milyar Amerika Birleşik Devletleri doları) teşvik paketi uygulayarak başarıyla atlatmış olup, kısmen teşvik parasının gayrimenkulle ilgili sektörlere akması nedeniyle o zamandan beri emlak balonu ve artan borçla mücadele etmektedir. Çin hükümetinin balonu patlatmadan kontrol altına alması gerekiyor. Bunu yapmak için, gayrimenkulle ilgili işletmelerin iç piyasada krediye erişimi sınırlıdır. Aynı zamanda, iflasları önlemek ve potansiyel olarak bir mali krizi tetiklemek için, bu işletmelerin, Çin’in dış borç ve sınır ötesi garantiler üzerindeki kısıtlamalarını (China’s restrictions on foreign debt and cross-border guarantees) aşan hukuk dışı sözleşme düzenlemeleri yoluyla uluslararası kredi piyasasına erişmesine izin verilmiştir.
VIE yapısında, yabancı yatırımcılar ilgili Çinli şirkette hisse senedine sahip değiller, bunun yerine çok katmanlı bir sözleşme düzenlemesi yoluyla kontrol ve finansal kazançlar üzerinde hak iddia ediyorlar. Uluslararası tahvil ihraç etmek amacıyla, Çin karasındaki ana şirketler, sınır ötesi garantilere ilişkin Çin düzenlemelerini atlatmak için KWD’leri tasarladılar. Bununla birlikte, piyasa, 2020’de önemli bir temerrüt meydana gelmeden önce KWD sağlayıcıları üzerindeki garantilerle aynı bağlayıcı etkiye sahip olarak değerlendirdi. Sorun şu ki, ne VIE yapısı altındaki sözleşmeler ne de KWD’ler Çin mahkemelerinde uygulanabilir değildir.
Çin hükümetinin kötü yasaların uygulanmasını askıya alma konusunda derin bir ilgisi vardır, ancak henüz yeni finansal piyasaları desteklemek için yeni yasalar formüle etmemiştir. Çin örneğinde olduğu gibi, devlet ve hukuk çatıştığında bile, bir devletin yasa dışı yatırımlara karşı yasayı uygulamama taahhüdü, devletin itibarını ve küresel finans piyasasına erişimini önemsediği ölçüde inandırıcıdır. Devlet ve piyasa katılımcıları tarafından yaratılan hukuk dışı piyasalarda, egemen tahvil piyasası gibi, gücü ve çıkarları devletin çıkarlarına ve küresel finans piyasalarına erişime dayanan siyasi seçkinler de devleti özel sektör yatırımlarına el koymama konusundaki hukuk dışı taahhüdünde tutabilir.
Buradaki zorluk, itibar mekanizmasının, katılımcıların birbirini tanıdığı ve uzun vadeli, tekrar eden işlemlerde bulunduğu bir piyasada iyi çalışması, ancak tek seferlik işlemlerde bulunan yabancılar arasında iyi çalışmamasıdır. Kurumsal borçlar ve sermayeden oluşan ulusötesi Pazar (transnational market of corporate debts and capital), gayri şahsi görünmektedir.
Ne kadar kişiliksizdir? Uluslararası finans piyasalarının son birkaç on yılda yoğunlaşması ve merkezileşmesindeki büyük artış, Batı’da sistemik olarak önemli ve politik açılardan güçlü özel bankalardan ve finans kurumlarından oluşan her zamankinden daha küçük bir çevrenin yalnızca egemen devletleri değil, aynı zamanda firmaları ve hane haklarını da sorumlu tutabileceği anlamına geldi. Ayrıca, finansal aracılar davranış kodlarını tanımlar ve bilgi akışını kolaylaştırır. Yabancı sermayenin belirli endüstrilerde yoğunlaşması, endüstriye özgü toplulukların oluşmasına da yardımcı olur.
Daha da önemlisi, devlet katılımı, hukuk dışı sözleşme ilişkilerinde bile, hukuk dışı özel sözleşme ilişkilerine bir miktar istikrar ve öngörülebilirlik sağlar. Devlet, yetkisi altındaki tüm piyasa katılımcılarının çıkarlarının ve itibarının temsilcisi olarak, diğer piyasa katılımcıları ile birlikte oluşturduğu hukuk dışı finansal piyasalarda da düzeni sağlar. Bu tür devlet katılımı, daha geleneksel özel itibar mekanizmasıyla birlikte, ulusötesi kurumsal borç ve sermaye piyasasında sözleşme temerrüt riskini (risk of contract defaults in the transnational market of corporate debt and capital) azaltır. Devletin, devlet için yararlı olduğu bilinen hukuk dışı düzenlemelere saygı duyma ve bunları sürdürme konusundaki itibarını korumada ortak bir çıkarı vardır. Elbette bir devletin gözlemlediği teşviklere dayalı olarak güvenmenin riskleri vardır, ancak bunlar sıradan zamanlarda yönetilebilir risklerdir.
Devleti hukuktan ayırarak ve hukuk dışı finansal gelişmeyi desteklemek için yasal korumaya alternatif olarak devlet itibarını kabul ederken, söz konusu makale Çin kapitalizminin hem “aşağıdan yukarıya” (bottom-up) hem de “eyalet hukuku” (state-law) açıklamalarına meydan okumaktadır. Profesörler Katherina Pistor ve Chenggang Xu, Çin’in borsasını canlandırmak için yasal olmayan önlemleri kullandığına dikkat çektiler; Profesör Pistor ayrıca Çin’in finansal sistemini yönetmek için kadro yönetim sistemine güvendiğini teorize ediyor. Yine de Profesör Pistor’un 2013 yılında yazdığı gibi, “Çin’in küresel finansa maruz kalmasını yönetmek için ne kadar etkili bir şekilde kullanılabileceğini göreceğiz.” Bu makale, Çin’in küresel finansa maruz kalmasına odaklanarak boşluğu dolduruyor ve Çin’in hukuksuz finansını açıklayan daha sistemik bir teori geliştiriyor.
* Bu yazıda yer alan görüşler Makale müellifine (Shitong Qiao) ait olup yazarın çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir. [Yazıya konu makalenin (‘41’ sayfadır) künyesi şöyledir: Shitong Qiao (Duke University School of Law; The University of Hong Kong-Faculty of Law), Finance Without Law: The Case of China, Harvard International Law Journal, Forthcoming, University of Hong Kong Faculty of Law Research Paper No. 2022/48, SSRN, 19 Sep 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4179436 > erişim tarihi 23 Eylül 2022]
** [Makale Yazarı: Shitong Qiao (Duke University School of Law; The University of Hong Kong-Faculty of Law)].
[1] Yazarın Notu: Değişken hisseli varlık yapısı, bir yatırımcının oy haklarının çoğunluğuna sahip olmamasına rağmen kontrol hissesine sahip olduğu yasal bir iş yapısını ifade eder. Bunun nedeni, kontrol eden payın doğrudan sahiplik/mülkiyet yerine sözleşmeye dayalı bir ilişki yoluyla düzenlenmesidir. Özellikler, öz sermaye yatırımcılarının işletmenin devam eden işletme ihtiyaçlarını desteklemek için yeterli kaynağa sahip olmadığı bir yapıyı içerir. Çoğu durumda bu yapı, işletmeyi alacaklılardan veya yasal işlemlerden korumak için kullanılır.
[2] Yazarın Notu: Keepwell yapıları ya da garanti senetleri, son yıllarda, özellikle Çin’de yerleşik nihai ana şirkete sahip bir offshore borçluyu içeren finansman yapılarında, bir kredi koruma biçimi olarak yaygın olarak kullanılmaktadır. Bu tür yapılar genellikle, karadaki ana şirket tarafından finansör lehine yürütülen, iyi durumdaki bir senet/tapu olarak bilinen bir aracı içerir. Keepwell senedinin şartları değişebilir, ancak bunlar tipik olarak, açık deniz borçlusunda belirli bir hissedarlığı, pozitif bir net değeri ve yeterli likiditeyi sürdürmeyi taahhüt eden karadaki ana şirketi içerir. Aynı zamanda, karadaki ebeveynin, offshore borçluya ödeme yükümlülüklerini yerine getirebilmesi için yeterli fon sağlamayı kabul etmesi de olağandır. Bu şartlar, onshore ana şirkete, borçlarını ödeyememesi durumunda, offshore borçluya finansal destek sağlama yükümlülüğü getirirken, kurumsal garantilerin aksine, keepwell senetleri offshore borçlunun vadesi gelmiş ancak ödenmemiş herhangi bir yükümlülüğü için onshore ebeveyne karşı doğrudan bir borç talebi sağlamaz. Aslında, genellikle iyi durumdaki tapuda, ne aracın kendisinin ne de içerdiği herhangi bir şeyin karadaki ana şirket tarafından bir garanti teşkil etmediğini belirten açık bir hüküm vardır. Keepwell tapularının popülaritesinin temel nedeni, bunların anakara Çin’deki gerçek garantilerle aynı tür düzenleyici gerekliliklere tabi olmadığına dair yaygın olarak kabul edilen algıdır. Halihazırda, karadaki bir ana ortaklığın offshore bağlı kuruluşunun finansal yükümlülüklerini garanti altına almasını içeren bir düzenleme, “karadaki bir kuruluş tarafından garanti edilen açık deniz kredisi” olarak sınıflandırılır ve ilgili garanti, Halkın Döviz İdaresi Devlet İdaresi’ne kaydedilir. Çin Cumhuriyeti belirtilen süre içinde, başarısızlığı, onshore ana şirketin garanti yükümlülüklerini yerine getirmek için Çin anakarasının dışına para gönderemeyeceği anlamına gelir. Bununla birlikte, bu tür bir kayıt, anakara Çin’in döviz kontrolü konusundaki en son politikalarına bağlı olabileceğinden, her zaman başarılı olmayabilir. Bu nedenle, iyi durumda tutma işlemleri, garantilere popüler bir alternatif haline gelmiştir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.