İmtiyazlı Hisse Senetlerinin (Payların) Uluslararası Hukukta Düzenlenişi*

Babama…

1. İmtiyazlı payların tanımı

İmtiyazlı hisse senedi ya da pay (preferred stock/preferred shares/preference shares/preferreds), hem öz sermayenin (share capital) hem de bir borçlanma aracının (debt instrument) özelliklerini içeren, adi hisse senedinin/payın sahip olmadığı herhangi bir özellik kombinasyonuna sahip olabilen bir sermaye bileşeni olup; genellikle hibrit bir araç olarak kabul edilir.

İmtiyazlı hisse senetleri, adi hisse senedine göre daha üst sıralarda yer alır, ancak talep açısından tahvil hükümlerine tabidir ve temettü ödemelerinde ve şirketin tasfiyesinde adi paylara göre önceliğe sahiptirler. İmtiyazlı hisse senedinin şartları, bu payları ihraç eden şirketin esas sözleşmesinde (articles of incorporation) veya kuruluş sözleşmesinde (articles of association) açıklanır.

Tahviller gibi, imtiyazlı hisse senetleri de büyük kredi derecelendirme kuruluşları tarafından derecelendirilir. Derecelendirmeleri genellikle tahvillerinkinden daha düşüktür, çünkü bu paylara verilen temettüler, tahvillerden alınan faiz ödemeleri ile aynı garantileri taşımaz ve imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin talepleri (preferred-stock holders’ claims), tüm alacaklılarınkinden daha düşüktür.

2. İmtiyazlı payların özellikleri

İmtiyazlı paylar ile ilişkilendirilen özellikler, genellikle şunlardır:

i. Temettü alımında öncelik (preference in dividends),

ii. Tasfiyede, varlıkların dağıtılmasında öncelik (preference in assets in the event of liquidation),

iii. Adi hisse senedine dönüştürülebilirlik (convertibility to common stock),

iv. Şirketin tercihine bağlı olarak çağrılabilirlik (vadesinden önce itfa edilebilirlik) [callability (ability to be redeemed before maturity) at the corporation’s option],

v. Oydan yoksunluk (nonvoting),^[1]

vi .Daha yüksek temettü getirisi elde etme (higher dividend yields).

3. İmtiyazlı payların temettü ödenmesinde öncelik (preference in dividends)

İmtiyazlı hisse senedi, genel olarak temettü ödemelerinde imtiyazlıdır. İmtiyaz, temettü ödemesini garanti etmemekle birlikte; şirketin, imtiyazlı hisse senedine ilişkin temettüyü, adi hisse senetlerindeki temettüden önce veya aynı zamanda ödemesi gerekir.

İmtiyazlı paylar birikimli veya birikimsiz olabilirler: Birikimli imtiyaz (cumulative preferred), bir şirketin temettü ödememesi (veya belirtilen orandan daha az ödeme yapması) durumunda, adi hisse senetlerine temettü ödeyebilmesi için imtiyazlı payları telafi etmesi gerekir. Bu türde, temettü, geçen her temettü döneminde birikir (üç aylık, altı aylık veya yıllık olabilir). Bir temettü zamanında ödenmediğinde, “geçti (passed)” olarak adlandırılır ve gecikmiş (ödenmemiş) temettüler bir hisse üzerindeki birikimli aktarılan tüm temettüleri içerir. Belirtilen bu özelliklere sahip olmayan bir hisse senedi ise, birikimli olmayan veya düz/adi imtiyazlı hisse senedi (noncumulative or straight) olarak anılır; bu hisse senetleri eğer beyan edilmezlerse, geçmişteki temettü haklarını kaybederler.

4. İmtiyazlı payların diğer özellikleri/hakları

İmtiyazlı hisse senedi, onunla ilişkili sabit bir tasfiye değerine (veya nominal değere) sahip olabilir veya olmayabilir ki; bu, hisseler ilk ihraç edildiğinde şirkete katkıda bulunan sermaye tutarını temsil eder.

İmtiyazlı hisse senedi sahibi, bir anonim şirketin tasfiye gelirleri üzerinde, aksi kararlaştırılmadıkça, nominal (veya tasfiye) değerine eşit [par (or liquidation) value] miktarda hakka sahiptir.

Hemen hemen tüm imtiyazlı hisseler üzerinde anlaşmaya varılmış, sabit bir temettü tutarı bulunur. Temettü genellikle nominal değerin bir yüzdesi veya sabit bir miktar olarak belirtilir (örneğin, “Pacific Gas & Electric %6 Seri A Preferred” gibi). Bazen, imtiyazlı hisseler üzerindeki temettü, değişken oranlı bir değere (LIBOR vb. bir faiz oranı) de endekslenebilir.

Bazı imtiyazlı hisse senetleri ise, olağanüstü (extraordinary) durumların (yeni hisselerin ihracı veya bir şirketin satın alınmasının onaylanması gibi) onaylanmasında veya müdürlerin seçiminde özel oy haklarına (voting rights) sahip olabilirler, ancak çoğu imtiyazlı hisselerin bunlar ile ilişkili oy hakları yoktur. Bazı imtiyazlı hisseler ise, imtiyazlı temettü alımına ilişkin önemli bir süre geçtiğinde oy hakkı kazanırlar. Bunların tümü, kuruluş sırasında imtiyazlı hisselere verilen haklara ilişkin değişkenlerdir.

Yukarıdaki liste her şeyi kapsamamakta olup; imtiyazlı paylar (diğer yasal düzenlemeler gibi) akla gelebilecek her türlü hakkı içerebilir. Amerika Birleşik Devletleri’ndeki imtiyazlı hisseler normalde, ihraç eden şirketin hisseyi (genellikle sınırlı) takdirine bağlı olarak geri satın almasını sağlayan bir çağrı hükmü taşımaktadır.

5. İmtiyazlı payların türleri

Düz/adi imtiyazlı hisse senedine ek olarak, imtiyazlı hisse senedi piyasasında çeşitlilik vardır. İmtiyazlı hisse senedi türleri şunlardır:

1. Öncelikli imtiyazlı hisse senedi (prior preferred stock): Birçok şirketin aynı anda bekleyen farklı imtiyazlı hisse senedi konuları bulunmaktadır; bunlardan biri, şirket tarafından genellikle en yüksek öncelikli (highest-priority) olarak belirlenir. Şirket, en yüksek öncelikli konulardan birinde temettü planını karşılayacak kadar paraya sahipse, temettü ödemesini öncelikli imtiyazlı paylara yapar. Bu nedenle, öncelikli imtiyaza sahip paylar diğer imtiyazlı hisse senetlerinden daha az kredi riskine sahip olurlar, buna karşılık genellikle daha düşük getiri sunarlar.
2. Tercihli imtiyazlı hisse senedi (preference preferred stock): Bu paylar, bir şirketin daha önceki imtiyazlı hisse senetlerinin (kıdem esası) gerisinde yer alan imtiyaz konularını içerirler. Bunlar, şirketin imtiyaz tesis ettiği diğer tüm sınıflara göre imtiyazlı durumdadırlar (öncelikli imtiyazlı paylar hariç). Şirket, eğer birden fazla imtiyazlı pay ihraç ederse, imtiyaz konuları kıdeme göre sıralanır. Bir konu ilk imtiyazlı olarak belirlenir, bir sonraki kıdemli konu ikinci sırada yer alır ve bu böyle devam eder.
3. Dönüştürülebilir imtiyazlı hisse senedi (convertible preferred stock): Bunlar, sahiplerinin şirketin önceden belirlenmiş sayıda adi hisse senedi ile değiş tokuş edebileceği imtiyazlı paylardır. Bu değişim, adi hisse senedinin piyasa fiyatından bağımsız olarak yatırımcının seçtiği herhangi bir zamanda gerçekleşebilir. Bu tek yönlü bir anlaşma olup; adi hisse senedi tekrar imtiyazlı hisse senedine çevrilemez. Ancak, bunun bir varyantı, 46 halka açık şirketi içeren imtiyazlı payların çeşitli varyantlarını yapılandıran yatırım bankacısı Stan Medley tarafından popüler hale getirilen, sulanma önleyici dönüştürülebilir imtiyazlı paylardır. Stan Medley tarafından kullanılan varyantlarda, imtiyazlı hisse, belirli sayıda adi hisse senedi yerine şirketin adi hisselerinin bir yüzdesine veya sabit bir ABD doları tutarında adi hisse senedine dönüştürülür. Amaç, yatırımcıların tezgah üstü piyasalardaki yaygın açığa satış ve sulanma çabalarından mustarip oldukları olumsuz etkileri bertaraf etmektir.
4. Birikimli imtiyazlı hisse senedi (cumulative preferred stock): Burada, ödenmeyen temettüler, gelecekteki ödemeler için biriktirilir.
5. Değiştirilebilir imtiyazlı hisse senedi (exchangeable preferred stock): Bu tür imtiyazlı hisse senetleri, başka bir menkul kıymet ile değiştirilme opsiyonu içeren (embedded option) imtiyaz taşırlar.
6. Katılım imtiyazlı hisse senedi (participating preferred stock): Bu tür imtiyazlı paylar, şirket önceden belirlenmiş finansal hedeflerine ulaştığında, sahiplerine ekstra temettü alma fırsatı sunarlar. Bu hisse senetlerini satın alan yatırımcılar, şirket performansından bağımsız olarak (şirketin yıllık temettü ödemelerini yapacak kadar başarılı olduğu varsayılarak) düzenli temettülerini alırlar. Şirket önceden belirlenmiş satış, kazanç veya karlılık hedeflerine ulaşırsa, yatırımcılar ilave ek bir temettü daha alırlar.
7. Sürekli imtiyazlı hisse senedi (perpetual preferred stock): Bu tür imtiyazlı hisse senedinde, yatırılan sermayenin hissedara iade edileceği sabit bir tarih yoktur (kuruluş tarafından tutulan itfa imtiyazları olmasına rağmen); imtiyazlı payların en çoğu, itfa tarihi olmadan ihraç edilenlerdir.
8. Satılabilir imtiyazlı hisse senedi (putable preferred stock): Bu ihraçlarda, hamilin (belirli koşullar altında) ihraççıyı hisseleri geri almaya zorlayabileceği bir “satma” imtiyazı bulunmaktadır.
9. Aylık gelirli imtiyazlı hisse senedi (monthly income preferred stock): Bunlar, imtiyazlı hisse senedi ve ikincil borçların bir kombinasyonu biçiminde çıkarılırlar.
10. Birikimli olmayan imtiyazlı hisse senedi (non-cumulative preferred stock): Bu tür imtiyazlı hisse senedi için temettü ödenmemişse ödenmeyen temettüler biriktirilmez. Bunlar, TRuPS^[2] (trust-preferred security) ve banka imtiyazlı hisse senedinde çok yaygındır, çünkü BIS^[3] (Bank for International Settlements) kurallarına göre imtiyazlı hisse senedi, Tier 1 sermayeye^[4] dahil edilecekse birikimli olmamalıdır.

6. İmtiyazlı payların kullanımı

İmtiyazlı hisse senetleri, herhangi bir şirkete alternatif bir finansman şekli (alternative form of financing) sunar [örneğin emeklilik kaynaklı finansman (pension led funding) yoluyla]; bazı durumlarda ise, bir şirket, kredi notu için çok az ceza veya risk ile gecikmelere girerek temettülerini erteleyebilir, ancak böyle bir durum, şirketin finansman sözleşmesinin şartlarını yerine getirmesi üzerinde olumsuz sonuçlar doğurur. Geleneksel borçlanmada, borçların ödenmesi gerekli olup, kaçırılan bir ödeme, şirketi temerrüde düşürür.

Bazen şirketler, düşmanca devralmaları ve zehirli bir planla şirket kontrolünü^[5] (veya borsaya girmeye zorlama veya dönüştürme yoluyla) ele geçirmeyi önlemek amacıyla, imtiyazlı hisseleri kullanırlar. Bazı şirketler ise, esas sözleşmelerine, hüküm ve koşulları ihraç edildiğinde yönetim kurulu tarafından belirlenmek üzere imtiyazlı hisse senedi ihracına izin veren hükümler koyarlar. Bu, bir tür ‘boş çekler’, genellikle devralmalara karşı bir savunma olarak kullanılır; çok yüksek tasfiye değeri içerebilir (kontrol değişikliği durumunda kullanılması gerekir) veya büyük süper oy yetkileri olabilir.

Bir şirket iflas ettiğinde, “üst düzey (senior)” olarak bilinen imtiyazlı pay sahiplerine geri ödeme yapmak için yeterli para olabilir, ancak “küçük (junior)” ihraçlar için yeterli para olmayabilir. Bu nedenle, imtiyazlı hisse senetleri ilk ihraç edildiğinde, yönetim belgelerinde, üst düzey bir taleple yeni imtiyazlı hisselerin ihracını engelleyen koruyucu hükümler bulunabilir. Bireysel imtiyazlı hisse serisi, aynı şirket tarafından ihraç edilen diğer seriler ile üst düzeyde (senior), eşit temelde (pari-passu) veya küçük bir seviyede (junior) ilişkiye sahip olabilir.

7. İmtiyazlı payların kullanıcıları

İmtiyazlı paylar, şirketin kontrolü ile ekonomik menfaati arasında ayrım yapmanın faydalı olduğu özel veya halka açık şirketlerde daha yaygındır. Devlet düzenlemeleri ve borsa kuralları, halka açık şirketlerde imtiyazlı hisselerin ihraç edilmesini teşvik edebilir veya caydırabilir. Birçok ülkede, bankalar, “katkı 1 sermaye” kaynağı olarak imtiyazlı hisse senedi ihraç etmeye teşvik edilirler.

Bir şirket birkaç sınıfta imtiyazlı hisse senedi çıkarabilir. Risk sermayesi veya diğer bir finansman sağlayan şirket, her turda ayrı haklar alan ve ayrı bir imtiyazlı hisse sınıfına sahip olan birkaç finansman turundan geçebilir. Böyle bir şirket, “A Serisi İmtiyazlı”, “B Serisi İmtiyazlı”, “C Serisi İmtiyazlı” ve buna karşılık gelen adi hisse senetlerine sahip olabilir. Tipik olarak, şirket kurucuları ve çalışanları adi hisse senedi alırken, risk sermayesi yatırımcıları genellikle tasfiye tercihi yüzünden imtiyazlı hisse alırlar.

İmtiyazlı paylar, ilk halka arzın tamamlanması ile tipik olarak adi hisse senetlerine dönüştürülür. Yatırımcılara imtiyazlı hisse, çalışanlara ise adi hisse ihraç etmenin ek bir avantajı, adi hisseler için daha düşük bir 409(a) değerlemesi ve dolayısıyla teşvikli hisse senedi opsiyonları (incentive stock options) için daha düşük bir kullanım fiyatı elde etme yeteneğidir. Bu, çalışanların hisse senetlerinden daha fazla kazanç elde etmelerini sağlar.

ABD’de iki tür imtiyazlı hisse senedi vardır: düz/adi ve dönüştürülebilir. Düz imtiyazlı paylar kalıcı olarak verilir (bazıları belirli koşullar altında ihraççı tarafından çağrıya tabi olsa da) ve sahibine belli bir oranda temettü ödenir. Dönüştürülebilir imtiyazlı paylar -doğrudan bir imtiyazlı payın yukarıdaki özelliklerine ek olarak- belirli koşullar altında (ki, bunlar arasında dönüşümün başlayabileceği gelecekteki bir tarihin belirtilmesi, imtiyazlı hisse başına belirli sayıda adi hisse senedi veya adi hisse senedi için hisse başına belirli bir fiyat olabilir) dönüştürebileceği hükümler içerir.

ABD’de imtiyazlı hisse senetlerine yatırım yapan şirketler için, mevcut gelir vergisi avantajları (income-tax advantages) vardır. Ama bireyler için düz bir tahvil ile hisse senedi arasında kalan melez (hybrid) bir imtiyazlı hisse senedi, her birinin avantajlarından yararlanmadan her tür menkul kıymetin bazı dezavantajlarını taşır. Bir tahvil gibi, doğrudan bir imtiyaz (straight preferred), bir şirketin gelecekteki kazançlarına (future earnings) ve temettü büyümesine (dividend growth) veya adi hisse senedi fiyatındaki büyümeye katılmaz. Bununla birlikte, bir tahvilin imtiyazlı paydan daha fazla teminatı vardır ve anaparanın (principal) geri ödeneceği bir de vade tarihi (maturity date) bulunmaktadır. Şirket ortağı gibi, imtiyazlı paylar da tahvilden daha az güvenlik korumasına (security protection) sahiptirler. Bununla birlikte, adi hisse senedinin (ve şirketin gelecekteki büyümesinden ödenen temettülerin) piyasa fiyatındaki potansiyel artış, imtiyazlı pay sahipleri için eksik durumdadır. İmtiyazlı payların ihraççısına göre bir avantajı, imtiyazlı payın derecelendirme kuruluşlarında düz/adi borçtan daha iyi özsermaye kredisi almasıdır (çünkü genellikle kalıcıdır). Ayrıca, belirli imtiyazlı hisse türleri “katkı 1 sermaye” olarak nitelendirilir; bu, finansal kurumların ortak hissedarları sulanmadan düzenleyici gereksinimleri (regulatory requirements without diluting common shareholders) karşılamasını sağlar. İmtiyazlı hisse senedi aracılığıyla, finansal kurumlar, “katkı 1 öz sermaye kredisi (Tier 1 equity credit)” alırken kaldıraç da elde edebilirler.

Bir yatırımcı, tipik bir düz/adi imtiyazlı pay için bugün 100 dolara eşit tutarda bir para ödediyse, böyle bir yatırım, %6’nın biraz üzerinde bir cari getiri sağlar. Birkaç yıl içinde, 10 yıllık Hazine tahvilleri (1981’de olduğu gibi) %13’ten daha fazlasını vadeye kadar getirseydi, bu imtiyazlı paylar en az %13; temettü oranı sabit olduğundan, bu onların piyasa fiyatını %54 kayıpla 46 dolara düşürür. Adi imtiyazlı paylar ile Hazine tahvilleri (veya herhangi bir yatırım dereceli Federal ajans veya şirket tahvili) arasındaki fark, tahvillerin vade tarihleri yaklaştıkça aynı seviyeye yükselmesidir; ancak, doğrudan imtiyazlı (vade tarihi olmayan) paylar uzun bir süre bu seviyelerde (veya daha düşük) kalabilir.

Doğrudan imtiyazlı payların avantajları arasında daha yüksek getiriler ve -en azından ABD’de- vergi avantajları yer alabilir; 10 yıllık Hazine tahvillerinden yaklaşık %2 daha fazla getiri sağlarlar, iflas durumunda da adi hisse senetlerinin önünde yer alırlar ve temettü gelirleri, diğer olağan gelirlerin oranlarından (tahvil faizinde olduğu gibi) ziyade maksimum %15 oranında vergiye tabidir.

8. İmtiyazlı payların avantajları

a) Temettü ödeme yükümlülüğü yoktur (no obligation for dividends): Bir şirket, belirli bir yıldaki karı yetersizse, imtiyazlı hisse senetleri için temettü ödemek zorunda değildir. Birikimli imtiyazlı paylar olması durumunda da temettü ödemeleri ertelenebilir. Bu payların finansmanı üzerinde sabit bir yük oluşturulmaz.

b) Müdahale yoktur (no interference): Genellikle imtiyazlı hisseler oy hakkı taşımazlar. Bu nedenle, bir şirket kontrolü sulanmadan (dilution of control) sermayeyi artırabilir. Hissedarlar şirket üzerinde münhasır kontrole sahiptir.

c) Öz sermaye üzerinde alım satım (trading on equity): İmtiyazlı hisseler üzerindeki temettü oranı sabittir. Bu nedenle, kazancındaki artışla birlikte şirket, öz sermaye ile işlem yapmanın faydalarını hissedarlara sağlayabilir.

d) Varlıklardan ücret alınmaz (no charge on assets): İmtiyazlı paylar şirket varlıkları üzerinde herhangi bir ipotek veya masraf oluşturmaz. Şirket, duran varlıklarını gelecekte kredi toplamak için serbest tutabilir.

e) Çeşitlilik (variety): Yatırımcıların ihtiyaçlarına göre farklı türlerde imtiyazlı hisse senedi ihraç edilebilir. Cesur ve girişimci yatırımcıları çekmek için katılım imtiyazlı hisse senetleri veya dönüştürülebilir imtiyazlı hisse senetleri ihraç edilebilir.

9. İmtiyazlı payların tahvil ve hisse senedi ile benzerlikleri

9.1. Tahvil benzeri özellikleri

• Sabit değer (fixed par value): Bu, imtiyazlı bir payın ihraççısı tarafından itfa edilebileceği değerdir. İmtiyazlı paylar genellikle 25 dolar nominal değere sahiptir, bu da çoğu şirket tahvili için 1.000 dolar nominal değere kıyasla daha küçük bir değere göre bireysel yatırımcıların yatırım yapmasını nispeten kolaylaştırır. Bununla birlikte, 1.000 dolar değerinde ihraç edilen imtiyazlı paylar da vardır, ancak bunlar kurumsal yatırımcılara yöneliktir.
• Düzenli gelir ödemesi (regular income payments): İmtiyazlı tahviller genellikle üç ayda bir gelir ödemesi yaparken, geleneksel tahvillere genellikle altı ayda bir ödeme yapılır. Gelir ödemesi, temettü geliri veya faiz geliri olabilir ve tercih edilenin yapısına bağlı olarak isteğe bağlı veya isteğe bağlı olmayabilir.
• Kredi derecelendirmesi (credit ratings): Tümü değil ama imtiyazlıların çoğu, Standard & Poor’s veya Moody’s Investors Services gibi ajanslar tarafından derecelendirilir.
• Vade tarihi (maturity date): Bu farklı bir özelliktir, ancak denklemin (equation) “tahvil” tarafına daha fazla dayanma eğilimindedir. İmtiyazlı menkul kıymetler genellikle uzun vadelidir -örneğin 30 yıl veya daha uzun- veya hiç vade tarihi yoktur, yani doğası gereği kalıcıdırlar/süreklidirler.

9.2. Pay benzeri özellikleri

• Düşük sıralama (low ranking): İmtiyazlı menkul kıymetlerin çoğu, ihraççının sermaye yapısında (issuer’s capital structure) geleneksel borçların altında yer alır. Örneğin iflasta (bankruptcy), şirket tahvili sahiplerine genellikle imtiyazlı menkul kıymet sahiplerinden önce ödeme yapılır. İmtiyazlılar, geleneksel kıdemli teminatsız tahviller kadar yüksek ve adi hisse senetlerinin üzerinde sıralanabilir.
• Gelir ödemesinde daha zayıf yükümlülük (weaker obligations to pay income): İmtiyazlı menkul kıymetler (preferred securities), sermaye yapısında alt sıralarda yer aldıklarından genellikle tahviller ile aynı gelir ödemeleri veya vade sonunda ödeme garantileri sağlamazlar. İmtiyazlı menkul kıymetler üzerindeki gelir ödemeleri, geleneksel hisse senedi temettüleri (traditional stock dividend) gibi çoğunlukla isteğe bağlıdır. Bir tahvilde kaçırılan bir faiz ödemesi genellikle bir temerrüdü tetikler, ancak birçok imtiyazlı menkul kıymet için durum böyle değildir. Ödemelerin ertelenmesi sık olmaz (kısmen), ancak bir erteleme muhtemelen yatırımcılara yönelik çekiciliği sınırlar, ama adi hisse senedi üzerinde temettü ödemesine izin verilmediğinden aynı zamanda bir şirketin herhangi bir ödenmemiş imtiyazlı menkul kıymet ödemelerini de erteler. Diğer bir deyişle, imtiyazlı menkul kıymetlere yapılan ödemeler, adi hisse senetlerine yapılan ödemelerden önce gelmelidir, bu itibarla bu senetlere imtiyazlı denilmiştir.
• Borsada işlem görme (exchange-traded): Hepsi değil ama pek çoğu, tıpkı geleneksel hisse senetleri (traditional stocks) gibi bir borsada işlem yapmayı tercih ederler.
• Hisse senedi veya tahvil kapsamına girebilecek ilave bir özellik de vergidir (tax treatment): İmtiyazın yapısına bağlı olarak, gelir ödemeleri nitelikli temettü veya faiz geliri olarak vergilendirilebilir.

İmtiyazlı paylar, bu karmaşık özelliklerden dolayı geleneksel tahvillerden (traditional bonds) daha yüksek getiri sağlama eğilimindedirler. Geleneksel tahvillerin altında yer aldıkları, çok uzun vadelere sahip oldukları ve geleneksel tahviller ile aynı gelir ödeme önceliğine (same income payment priority) sahip olmadıkları için, yatırımcılar bu riskleri telafi etmek için daha yüksek getiri talep etme eğilimindedir.

10. Ülke düzenlemelerine göre imtiyazlı paylar

10.1. ABD: ABD’de, halka açık imtiyazlı hisse senedi ihracı genellikle finansal kurumlar, gayrimenkul yatırım ortaklıkları (GYO) ve kamu hizmetleri ile sınırlıdır. ABD’de imtiyazlı hisse senedinden sağlanan temettüler kurumsal düzeyde vergiden düşülebilir olmadığından (faiz giderinin aksine), imtiyazlı hisse senedi tarafından artırılan sermayenin etkin maliyeti, aynı faiz oranında eşdeğer miktarda borç ihraç etmekten önemli ölçüde daha fazladır. Bu, TRuPS’un geliştirilmesine yol açmıştır. 2010 yılında Dodd-Frank Wall Street Reformu ve Tüketiciyi Koruma Yasası’nın kabul edilmesi ile birlikte TRuPS, banka holding şirketleri tarafından katkı 1 sermaye artırımı için bir araç olması aşamalı olarak kaldırılmıştır.

10.2. Almanya: Almanya’da imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin hakları, bir miktar temettü imtiyazı ve hissedar toplantılarının pek çok başlığında oy hakkı olmaması dışında, genellikle adi hisse senetlerine oldukça benzerdir. Alman borsalarında imtiyazlı hisse senetleri, genellikle V, VA veya Vz (Vorzugsaktie’nin kısaltması) ile gösterilir (örneğin, “BMW Vz”), standart hisseler içinse St, StA (Stammaktie’nin kısaltması) veya NA (Namensaktie’nin kısaltması) ibareleri kullanılır. Almanya’da birden fazla oy hakkı olan imtiyazlı hisseler, kaldırılmıştır. İmtiyazlı hisse senedi, toplam özsermayenin ancak yarısını oluşturabilir. Bu paylar adi hisse senedine dönüştürülebilir, ancak dönüştürülmesi için hissedarlar toplantısında çoğunluk oyu ile onaylanması gerekir. Alman hukuku, oylama geçerse, hisse senetlerini dönüştürmek için imtiyazlı hissedarlar arasında oybirliği aramaktadır (bu, genellikle imtiyazlı hissedarlara bir kerelik prim teklif edilerek teşvik edilir). Firmanın bunu yapma niyeti, finansal politikasından (yani, belirli bir endeksteki sıralamasından) kaynaklanabilir. Sektör hisse senedi endeksleri, bir şirketin hisse senedinin günlük işlem hacmini belirlerken genellikle imtiyazlı hisse senedini dikkate almaz; örneğin, adi hisse senetlerindeki düşük işlem hacmi nedeniyle şirketi listeye almaya hak kazanmazlar.

10.3. Birleşik Krallık: Sürekli birikimli olmayan imtiyazlı hisseler, katkı 1 sermayeye dahil edilebilir. Bu hisseler Üst Kademe 2 sermayedir. Vadeli imtiyazlı paylar (normalde orijinal vadesi en az beş yıl olan) Alt Katkı 2 sermayeye dahil edilebilir.

10.4. Kanada: İmtiyazlı hisseler, Kanada’da 2016 yılında çıkarılan 11,2 milyar C$’ın üzerindeki yeni imtiyazlı hisse ile birlikte Kanada sermaye piyasalarının önemli bir bölümünü temsil etmektedirler. Bazı Kanadalı ihraççılar, imtiyazlı hisse senedi piyasasında toplanan sermayeyi katkı 1 sermaye olarak sayabilen finansal kuruluşlardır (çıkarılan hisselerin kalıcı olması şartıyla). Bir başka ihraççı sınıfı ise, bölünmüş şirketlerdir. Kanada’da imtiyazlı hisse pay yatırımcıları, genellikle sabit getirili yatırımları vergilendirilebilir bir portföyde tutmak isteyenler olup, faiz gelirlerinin aksine temettü gelirinin imtiyazlı paylardaki vergi, birçok durumda, tahvillerden elde edilebilecek olandan daha yüksek bir vergi sonrası getiri ile sonuçlanabilir. İmtiyazlı hisse senetleri genellikle özel şirketler tarafından Kanada vergi hedeflerine ulaşmak için kullanılır. Örneğin, imtiyazlı hisselerin kullanılması, bir işletmenin emlak dondurma işlemini gerçekleştirmesine izin verebilir. Sabit değerli imtiyazlı hisseler karşılığında adi hisseleri devrederek, işletme sahipleri, işletmenin değerinde gelecekteki kazançların başkalarına tahakkuk etmesine izin verebilir.

10.5. Diğer ülkeler

• Brezilya’da, bir şirketin sermaye stokunun %50’ye kadarı imtiyazlı hisse senetlerinden oluşabilir. Bu hisse senetleri, adi hisse senedinden daha az oy hakka sahip olurlar, ancak temettü alma konusunda bir imtiyazları vardır.
• Çek Cumhuriyeti’nde, imtiyazlı hisse senedi, toplam özsermayenin %50’sinden fazla olamaz.
• Fransa’da, Haziran 2004’te çıkarılan bir yasayla, imtiyazlı hisselerin oluşturulmasına izin verilmiştir.
• Güney Afrika’da, imtiyazlı hisselerden elde edilen temettü, bireyler tarafından elde tutulduğunda gelir vergisine tabi değildir.
• Nijerya’da, imtiyazlı hisseler, temettü ödenmediği durumlar dışında, oy hakkı olmayan şirket hisselerinin küçük bir yüzdesi kadar tesis edilebilirler ve imtiyazlı hisse sahipleri, şirket karından daha büyük bir yüzdeye hak kazanırlar.
• Rusya’da, şirket sermayesinin %25’inden fazlası için imtiyazlı hisse senedi çıkarılamaz. Oy hakları sınırlıdır, ancak temettü tamamen ödenmezse, hissedarlar tam oy hakkına sahip olurlar.

* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.

Yazı için yararlanılan bazı kaynaklar şunlardır:

• Preferred stock, < https://en.wikipedia.org/wiki/Preferred_stock#:~:text=In%20the%20United%20States%20there,dividend%20rate%20to%20the%20holder. >
• S. Preferred Stock, Standard & Poor’s, < https://www.spglobal.com/spdji/en/documents/education/education-us-preferred-stock.pdf >
• Preferred Stock, < https://www.investopedia.com/terms/p/preferredstock.asp >
• Collin Martin, Preferred Securities: Balancing Yield with Risk, 24 February 2022, < https://www.schwab.com/resource-center/insights/content/preferred-securities-balancing-yield-with-risk >

İmtiyazlı payların Türk hukukundaki durumu içinse, aşağıdaki çalışmalara bakılabilir:

• Sevinç/Yavuz AKBULAK, Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler, İstanbul, 2004
• Yavuz AKBULAK, Anonim Şirketlerde İmtiyazlı Pay Oluşturulması, İstanbul Barosu Dergisi (2015), 89(6), ss.111 vd.
• Yavuz AKBULAK, Anonim Şirketlerde Sermaye Artırımı, İstanbul Barosu Dergisi (2016), 90(2), s.138 vd.
• Yavuz AKBULAK, Anonim Şirketlerde İmtiyazlı Paylar, Legalis Platform
• Yavuz AKBULAK, TTK Işığında Anonim Şirketlerde Pay Senetleri, Ankara Barosu Dergisi (2006), Sayı:1, ss.511 vd.
• Yavuz AKBULAK, Eski ve Yeni TTK Uyarınca Anonim Şirketlerde İmtiyazlı/Ayrıcalıklı Paylar, Leges Hukuk Dergisi (2014), Sayı:51, ss.43-71
• Yavuz AKBULAK, Halka Açık Anonim Şirketlerde Oy Hakkına ve Yönetim Kurulunda Temsil Edilmeye İlişkin İmtiyazların Kaldırılması Hadisesi, Legal Blog, 02 Şubat 2021, < https://legal.com.tr/blog/tag/imtiyazli-paylar/ >
• Yavuz AKBULAK, Anonim Şirket Pay Sahiplerinin ‘Oy Hakkı’, Lexpera Blog, 30.12.2020, < https://blog.lexpera.com.tr/anonim-sirket-pay-sahiplerinin-oy-hakki/ >

[1] Oydan yoksun hisse senedi, yönetim kurulu seçimi veya birleşmeler gibi kurumsal konularda hissedara çok az oy veren veya hiç oy vermeyen hisse senetleridir. Bu hisse türü genellikle şirketin karlılığına ve başarısına yatırım yapmak isteyen kişiler için, şirket yönünde oy hakları pahasına uygulanmaktadır. İmtiyazlı hisse senedi tipik olarak oy hakkı vermeyen niteliklere sahiptir.

[2] Yeddi emin imtiyazlı menkul kıymet (trust-preferred security), hem öz sermaye hem de borçlanma aracı özelliklerine sahip bir menkul kıymettir. Bir şirket, bir yeddi emin yaratarak, önce ona borç vererek ve ardından yatırımcılara imtiyazlı hisse senedi ihraç etmesini sağlayarak yeddi emin imtiyazlı menkul kıymet yaratır. Bu menkul kıymetler genellikle banka holding şirketleri tarafından verilir. Yeddi emin tarafından ihraç edilen imtiyazlı payları içeren menkul kıymetler, yeddi emin imtiyazlı menkul kıymetler olarak adlandırılır. Menkul kıymet, genellikle çok uzun vadeli (30 yıl veya daha fazla), ihraççı tarafından erken itfaya izin veren, periyodik sabit veya değişken faiz ödemeleri yapan ve nominal değerinden vadesi gelen, hem sermaye benzeri borç hem de imtiyazlı hisse senedi özelliklerine sahip hibrit bir menkul kıymettir. Ayrıca, banka holding şirketleri tarafından ihraç edilen yeddi emin imtiyazlı menkul kıymetler, genellikle faiz ödemelerinin 5 yıla kadar ertelenmesine izin verirler. Bu melez özelliklerin başlıca avantajları, uygun vergi, muhasebe ve kredi muamelesidir. Yeddi emin imtiyazlı menkul kıymetlerin diğer hibrit menkul kıymet türlerine göre ek bir avantajı daha vardır (araya giren yeddi emin olmadan doğrudan yatırımcılara verilen benzer borç türleri gibi), yani bir banka holding şirketi tarafından ihraç edilirlerse sermaye olarak muamele görürler ( düzenleyici amaçlar için borç olarak değil, öz sermaye/özkaynaklar). Bu nedenle, yeddi emin imtiyazlı menkul kıymetler, herhangi bir şirket bunları ihraç edebilse bile, ezici bir çoğunlukla banka holding şirketlerince ihraç edilmektedirler. Ancak, Dodd-Frank Yasası bu avantajı değiştirmektedir.

[3] Merkezi İsviçre’nin Basel şehrinde olan ve Hong Kong ve Mexico City’de temsilcilikleri bulunan BIS yani Uluslararası Ödemeler Bankası, “uluslararası parasal ve finansal işbirliğini teşvik eden ve merkez bankaları için bir banka olarak hizmet veren” merkez bankalarına ait uluslararası bir finans kuruluş olup; çalışmalarını, toplantılarını ve programlarını Basel süreci aracılığıyla yürütmekte ve (küresel finansal istikrarı hedefleyen ve etkileşimlerini kolaylaştıran uluslararası grupları barındırır) aynı zamanda yalnızca merkez bankalarına ve diğer uluslararası kuruluşlara olmak üzere bankacılık hizmetleri de sağlamaktadır.

[4] Tier 1 capital veya katkı 1 sermaye, bir bankanın mali gücünün temel ölçüsüdür. Esas olarak adi hisse senedi ve yedeklerden (veya dağıtılmamış karlardan) oluşan çekirdek sermayeden oluşur, ancak aynı zamanda itfa edilemeyen birikimli olmayan imtiyazlı hisse senetlerini de içerebilir. Basel Komitesi, bankaların katkı 1 sermaye oluşturmak için yıllar içinde yenilikçi araçlar kullandığını gözlemlediğinden, katı koşullara tabidirler ve toplam katkı 1 sermayenin maksimum %15’i ile sınırlıdır. Katkı 1 sermayenin bu kısmı, Basel III’ün uygulanması sırasında aşamalı olarak kaldırılacaktır. Bu anlamda sermaye, özkaynak muhasebesi kavramı ile ilişkilidir, ancak ondan farklıdır. Hem katkı 1 hem de katkı 2 sermaye, ilk olarak Basel I sermaye anlaşmasında tanımlanmış ve Basel II’nin yenilenmesi anlaşmasında büyük ölçüde aynı kalmıştır. Katkı 2 sermaye, açıklanmayan yedekler, yeniden değerleme yedekleri, genel kredi zararı yedekleri, karma (borç/özkaynak) sermaye araçları ve sermaye benzeri borç gibi “ilave sermayeyi” temsil eder. Bununla birlikte, her ülkenin bankacılık düzenleyici kurumu, yasal çerçeve farklı yasal sistemlerde değişiklik gösterdiğinden, farklı finansal araçların bir sermaye hesaplamasında nasıl sayılacağı konusunda bir miktar takdir yetkisine sahiptirler. Sermaye tutmanın teorik nedeni, beklenmedik kayıplara karşı koruma sağlaması gerektiğidir. Bu, karşılıklar, yedekler ve cari yıl karları tarafından kapsanan beklenen zararlarla aynı değildir. Basel I sözleşmesinde katkı 1 sermaye en az %4 öz sermayedir, ancak yatırımcılar genellikle %10 oranında bir oran ister. Katkı 1 sermaye, minimum gereksinimin %150’sinden büyük olmalıdır.

[5] Halk arasında “zehir hapı (poison pill)” olarak da bilinen hissedar hakları planı (shareholder rights plan), bir şirketin yönetim kurulu tarafından bir devralmaya karşı kullanılan bir tür savunma taktiğidir. Birleşme ve devralmalar alanında, 1980’lerin başında, bir hissedarın doğrudan hisse satışı için bir fiyat müzakere etme hakkını elinden alarak devralma teklifçilerini önlemenin bir yolu olarak hissedar hakları planları tasarlandı. Tipik böyle bir plan, hissedarlardan birinin şirketin hisselerinin belirli bir yüzdesini veya daha fazlasını satın alması durumunda, hissedarlara indirimli olarak daha fazla hisse satın alma hakkı vermektedir. Plan, örneğin, herhangi bir hissedar şirketin hisselerinin %20’sini satın alırsa tetiklenebilir ve bu noktada her hissedar (%20’ye sahip olan hariç) yeni bir hisse senedini indirimli olarak satın alma hakkına sahip olur. Diğer tüm hissedarlar indirimli olarak daha fazla hisse satın alabiliyorsa, bu tür alımlar teklif sahibinin faizini sulandıracak ve teklifin maliyeti önemli ölçüde artacaktır. Böyle bir planın harekete geçirilebileceğini bilen istekli, kurulun onayı olmadan şirketi devralma konusunda isteksiz olabilir ve planı iptal etmek için önce kurul ile müzakere eder. Plan, yönetim kurulunca bir “opsiyon” veya mevcut paylara eklenmiş bir “varant (warrant)” olarak çıkarılabilir ve ancak yönetim kurulu kararı ile iptal edilebilir. Finansta varant, sahibine hisse senedini, ihraççı şirketin hissesini, kullanım fiyatı adı verilen sabit bir fiyattan satın alma veya satma hakkı veren bir güvencedir. Opsiyon ise, sahibine, dayanak varlık veya enstrümanı, stiline bağlı olarak belirli bir tarihte veya belirli bir kullanım fiyatından satın alma veya satma yükümlülüğünü değil hakkını veren bir sözleşmedir. Opsiyonlar genellikle satın alma yoluyla, bir tazminat biçimi olarak veya karmaşık bir finansal işlemin parçası olarak edinilir. Dolayısıyla, bunlar aynı zamanda bir varlık biçimidir ve dayanak varlık değeri, sona erme süresi, piyasa oynaklığı arasındaki karmaşık bir ilişki ve diğer hususlara bağlı olabilen bir değerlemeye sahiptirler. Opsiyonlar, tezgah üstü işlemlerde özel taraflar arasında alınıp satılabilir veya standart sözleşmeler şeklinde canlı, düzenli piyasalarda borsada işlem görebilirler.