İtalyan kurumsal yönetim sisteminin ayırt edici bir özelliği, Konsolide Finansal Piyasalar Yasası’nda (Consolidated Law on Financial Markets-CLF) belirtilen ve borsada işlem gören şirketlerin azınlık hissedarlarının (minority shareholders of listed companies) yönetim kurulu üyelerinin belirli bir yüzdesini atamasına izin veren liste oylama sistemidir (slate voting or list voting system).
Avrupa’nın önde gelen sigorta şirketlerinden biri olan Generali’deki yönetim kurulu seçimleri için yapılan son mücadele, seçime dayalı oylamanın rolü ve işleyişi hakkındaki tartışmaları yeniden canlandırmış ve belki de daha da önemlisi, İtalyan şirketlerine ilişkin bazı geleneksel inancın ne kadar çağ dışı olduğuna dikkat çekmiştir.
Geçtiğimiz Nisan (2022) ayında, Generali’nin hissedarları, mevcut CEO ve bazı görevden ayrılan direktörler de dahil olmak üzere şirketin kendi yönetim kurulu adayları listesi ile yönetim kurulunun çoğunluğu şirketin stratejilerini değiştirmek isteyen ilgili hissedarlar tarafından desteklenen bir rakip listesi arasında seçim yapmaya çağrılmış; yoğun bir vekalet mücadelesinden sonra, yönetim kurulu tarafından sunulan liste galip gelerek görevdeki CEO’ya yeni bir dönem daha verilmiştir. Yönetim kurulu üyelerinin çoğunluğunu atamayı amaçlayan iki rakip liste arasındaki hesaplaşma, liste oylama sisteminin olağan işleyişinden önemli ölçüde farklıdır. Aslında, azınlık hissedarlarının yönetim kurulu içinde daha güçlü bir ses ile minimum hisse eşiğine ulaşmasını sağlamak için İtalyan yasama meclisi tarafından liste oylaması sistemi başlatılmıştır. Buna göre, kuralın orijinal ruhuna uygun olarak, hissedarlar genellikle hakim hissedarlar tarafından veya büyük ölçüde mülkiyetin dağınık olduğu şirketlerde (asgari hisse eşiğine ulaşan hissedarların bulunmadığı durumlarda), giden yönetim kurulu tarafından hazırlanan uzun bir liste ile genellikle kurumsal yatırımcılar tarafından sunulan kısa bir liste arasında seçim yapmaya çağrılmaktadır.
Buna karşılık, liste oylama sistemi, hissedar tabanının çoğunluğunun parçalanmış olmasına rağmen, ilgili hisselere sahip olan ancak çoğunluğu sağlamak için yeterli olmayan bazı hissedarların bulunduğu genel kurulda oyların çoğunluğunu sağlamak için yeterli olmadığı yarı dağınık mülkiyet şirketlerinde oldukça farklı bir rol oynayabilir. Bu tür karma mülkiyet yapılarında, liste oylaması, hissedarların şirketin kontrolünü sürdürmek için (ilgili de olsa) azınlık hisselerini kullanmalarına izin verebilmektedir. Bu, Telecom Italia davasında zaten açık hale getirilmişti. 2018 yılında, şirketin en büyük hissedarı Vivendi’nin sunduğu listede bu oran %31,68’e çıkarken, %9 hisseye sahip olan Elliott Advisors fonu, İtalya’nın önde gelen ICT grubu Telecom Italia’da uzun bir liste sunarak ve lehte oyların %33,47’sini kazanarak yönetim kurulu koltuklarının çoğunluğunu almıştır.
Telecom Italia davası[1], liste oylamasının yarı dağınık mülkiyete sahip şirketlerde hizmet edebileceği potansiyel kontrol arama işlevini zaten göstermiş olsa da, Generali davası daha büyük ilgi gördü; çünkü ilk kez, giden yönetim kurulu tarafından hazırlanan tam liste ile önemli bir hisseye sahip bir hissedar tarafından sunulan arasında bir hesaplaşma yaşandı. Özellikle, giden yönetim kurulu tarafından bir liste sunulması kanunla yasaklanmamasına ve meşruiyeti Consob (İtalyan mali piyasalar otoritesi; Italian financial markets authority) ve İtalyan Kurumsal Yönetim Yasası (Italian Corporate Governance Code) tarafından teyit edilmesine rağmen, yönetim kurulu tarafından bir liste sunulmasının artıları ve eksileri, bilim adamları ve uygulayıcılar arasında tartışmaya yol açmıştır. Consob tarafından da belirtildiği gibi, giden yönetim kurulunca bir liste sunumunun gündeme getirdiği potansiyel kritik konular, aday seçim sürecinin şeffaflığı, bağımsız yönetim kurulu üyelerinin listenin hazırlanmasındaki rolü ve yönetim kurulu tarafından sunulan liste ile pay sahipleri tarafından sunulan listeler arasındaki olası ilişkilerle ilgili olup; örneğin, bir liste sunan bir hissedarın veya onun temsilcilerinin yönetim kurulu tarafından hazırlanan listeye dahil edilmesi veya yönetim kurulu listesinin hazırlanmasına katılmaları (yönetim kurulu üyesi olarak) söz konusu olabilir.
Generali davasının yol açtığı bu yoğun tartışma, çoğunlukla seçim listesi ve olası reformlar ile ilgili mevcut kuralların analizine dayanmaktadır ama bu hikayenin tamamını da anlatmamaktadır:
Birincisi, Generali’deki bu kavga (Telecom Italia örneğinde olduğu gibi), bazı önemli İtalyan borsalarındaki şirketlerin mülkiyetinin son yıllarda önemli ölçüde değiştiğini ve İtalya’nın yoğun mülkiyetli bir ülke (concentrated-ownership country) olarak sınıflandırılmasının mevcut mülkiyet modellerini tam olarak yansıtmadığını açıkça ortaya koymuştur. Ortalama olarak, İtalyan borsasında işlem gören şirketlerin sahiplik yoğunluğunun hala nispeten yüksek olduğu ve borsada işlem gören şirketlerin çoğunluğunun kontrol edildiği doğru olsa da, borsada işlem gören 42 şirketin[2] (225 şirketten) kontrol sahibi hissedarı yoktur ve bunların çoğunun mülkiyeti yarı dağınıktır (semi-dispersed). Bu tür kontrol edilmeyen şirketler (non-controlled companies) genellikle finans sektöründe faaliyet gösteren büyük şirketlerdir ve genel piyasa değerinin üçte birini ve finans sektöründeki sermayenin %80’inden fazlasını temsil ederler.
İkincisi, son birkaç yılda kurumsal mülkiyette ve özellikle İtalya’daki uluslararası kurumsal yatırımcıların varlığında bir artış olmuştur. İtalyan borsasında işlem gören şirketlerin hissedar tabanındaki uluslararası kurumsal yatırımcıların artan ağırlığı, yatırımcıların daha aktif hissedar olma ve düzenli olarak hissedar toplantılarına katılma eğilimini de beraberinde getirmiştir. Bu nedenle, yarı dağınık mülkiyete sahip (semi-dispersed ownership) şirketlerde, kurumsal yatırımcılardan destek almak, rakip adaylar arasındaki çatışmada (gerekçe hissedarlar veya yönetim kurulu tarafından sunulmuş olsun) galip gelmenin bir anahtarı durumundadır.
Yukarıdakilerin ışığında Generali, seçim listesi ile ilgili ulusal kuralların küresel uluslararası kurumsal yönetim eğilimleri ile sıkı sıkıya iç içe olduğunu ortaya koymuştur. Bir Wall Street Journal (WSJ) makalesinde[3] vurgulandığı gibi, İtalyan liste oylaması sisteminin teşvik ettiği vekalet kavgaları, bir dereceye kadar ABD’deki aktivist vaziyetine (activist situation in the US) benzemektedir. Nitekim bu gibi durumlarda genellikle olduğu gibi, önde gelen uluslararası kurumsal yatırımcılar ve dünyanın önde gelen iki vekalet danışmanının sunduğu oy tavsiyeleri, genel kurulların sonuçlarının belirlenmesinde çok önemli bir rol oynamaktadır. Generali’de, sermayenin neredeyse %40’ını temsil eden kurumsal yatırımcıların çoğunun sağladığı destek, yönetim kurulu listesinin zaferi için belirleyici olmuştur.
Özetle, yukarıdaki açıklamaların ışığında, Generali davası ile ilgili sorulması gereken kilit soru, giden yönetim kurulu tarafından hazırlanan ve bir hissedar tarafından sunulan listenin yatırımcıların desteğini kazanmak için eşit şartlarda rekabet edip edemeyeceğidir. Aslında, rekabet sadece listeler arasında değil, aynı zamanda her biri tarafından belirlenen büyüme planları arasında olduğundan, şirketin ticari bilgilerine doğrudan erişimi olduğundan ve yatırımcılarla düzenli olarak iletişim kurduğundan yönetim kurulu yatırımcıların desteğini çekmek için hissedarlardan daha iyi bir konumda olabilir. Bununla birlikte, yatırımcıların rakip iş planlarını gözden geçirebileceklerine ve sorumlu görevliler olarak hareket etmeye ve sürdürülebilir stratejileri teşvik etmeye etkin bir şekilde bağlı olduklarına inanıldığı sürece, bu tür potansiyel avantajlar abartılmamalıdır.
* Bu derlemede yer alan görüşler yazarına (Giovanni Strampelli) ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir. [Derlenen yazının künyesi şöyledir: Giovanni Strampelli, Italian Slate Voting and Semi-Dispersed Corporate Ownership: Lessons from the Generali Case, Oxford Business Law Blog, 11 Jul 2022, < https://www.law.ox.ac.uk/business-law-blog/blog/2022/07/italian-slate-voting-and-semi-dispersed-corporate-ownership-lessons > erişim tarihi 18 Temmuz 2022; Bu yazı daha önce de ECGI’de yayımlanmıştır: < https://ecgi.global/blog/italian-slate-voting-and-semi-dispersed-corporate-ownership-lessons-generali-case >]
** Profesör Giovanni STRAMPELLI (İtalya Bocconi Üniversitesi Hukuk Fakültesi), Yavuz AKBULAK-SPK Başuzmanı (derleyen).
[1] Söz konusu dava hakkında bkz. < https://corpgov.law.harvard.edu/2018/06/08/shareholder-battles-at-telecom-italia/ >
[2] Bu konuda bkz. < https://www.consob.it/documents/46180/46181/rcg2021.pdf/47b754d2-16e3-4c3e-8ea1-5add239444e0 >
[3] Anılan makale (Stephen Wilmot, Activist Investing, Italian-Style: The Battle for Generali, April 1, 2022) için bkz. < https://www.wsj.com/articles/activist-investing-italian-style-the-battle-for-generali-11648809152 >
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.