‘İzahnamelerin Yetkili Makamlarca Yapılan İnceleme ve Onay Süreçlerine İlişkin Karşılaştırma’ Üzerine Avrupa Menkul Kıymet ve Piyasalar Otoritesi’nin 21 Temmuz 2022 Tarihli ‘Emsal İnceleme Raporu’nda Yer Alan Başlıca Tespitler*

Anadolu kapısını açan Türk hakanı Alparslan’a (1029-1072)…

Avrupa Birliği’nin (AB) menkul kıymetler piyasaları düzenleyicisi olan Avrupa Menkul Kıymet ve Piyasalar Kurumu (ESMA), 21 Temmuz 2022 günü izahnamelerin yetkili makamlarca inceleme ve onay süreçlerine ilişkin Emsal Değerlendirme Raporunu^[1] yayınlamıştır. Bu emsal incelemesi ayrıca, yetkili makamların inceleme ve onayına ilişkin farklı yaklaşımların, ihraççıların Avrupa Birliği’nde sermaye artırımı kabiliyetleri üzerindeki etkisini de değerlendirmiştir.

Anılan raporun ana hatları şöyle özetlenebilir:

• Yetkili Ulusal Makamlar (NCAs), çeşitli şekillerde de olsa izahnameleri genellikle tatmin edici bir şekilde inceler ve bu incelemeler genellikle yüksek risk içeren izahnameleri için güçlendirilmiştir;
• NCA’ların inceleme sürecinde uygulayabilecekleri ek ölçütler nosyonu netlikten yoksundur, bu nokta Avrupa Komisyonu’nun gerektiğinde ESMA’nın teknik yardımı ile ele almaya davet edildiği bir noktadır;
• Bazı NCA’ların onay süreçleri ile ilgili olarak verimlilik iyileştirmeleri için kapsam vardır;
• Risk faktörlerine ilişkin ESMA Yönergeleri tatmin edici bir şekilde uygulanmaktadır, ancak bunların uygulanması ile ilgili olarak gelecekteki denetim yakınsama çalışmaları için yer vardır;
• Genel olarak NCA’lar, izahnameleri incelemek için yeterli ve orantılı kaynaklara sahiptir ve
• İtalya’daki yükümlülük rejimi, CONSOB’un izahnameleri nasıl incelediği ve onayladığı üzerinde güçlü bir etkiye sahiptir.

Söz konusu raporda yer alan temel tespitler ise aşağıda verilmektedir.

1. Avrupa Birliği (AB) İzahname Yönetmeliği (Prospectus Regulation-PR), ‘Sermaye Piyasası Birliğinin Oluşturulmasına İlişkin Eylem Planı’nda da belirtildiği şekilde Sermaye Piyasası Birliği’nin (Capital Markets Union-CMU) sağlanmasına yönelik önemli bir adım ve yapı taşı oluşturur, çünkü ayrılık alanlarını daha da uyumlu hale getirerek ve açıklığa kavuşturarak izahnamelere ilişkin olarak yapılan inceleme ve onaylarda denetimsel yakınlaşmayı teşvik eder. Bu hedefe ulaşılmasına yardımcı olmak için, ESMA, AB Büyüme izahnameleri ve ikincil ihraçlar için basitleştirilmiş kamuyu aydınlatma rejimi gibi birkaç yeni izahname türünü tanıtmıştır. Bu formatlar, sermaye piyasalarına erişim sürecini kolaylaştırmayı, ihraççılar üzerindeki idari yükü azaltmayı ve böylece sağlıklı, dinamik ve canlı bir Avrupa Sermaye Piyasaları Birliği’nin daha da inşa edilmesine yardımcı olmayı amaçlamaktadır.
2. PR Madde 20(13), ESMA’nın yetkili makamlar arasındaki onay bildirimleri de dahil olmak üzere, yetkili makamların inceleme ve onay süreçlerinin en az bir emsal incelemesi düzenlemesini gerektirmektedir. Emsal incelemesi ayrıca, yetkili makamların inceleme ve onayına ilişkin farklı yaklaşımların ihraççıların Birlik’te sermaye artırımı kabiliyeti üzerindeki etkisini de değerlendirecektir. Emsal değerlendirmesine ilişkin rapor 21 Temmuz 2022 tarihine kadar yayınlanacak ve AB 1095/20107 Sayılı Tüzüğün 37. Maddesinde atıfta bulunulan Menkul Kıymetler ve Piyasalar Paydaş Grubunun (Securities and Markets Stakeholder Group) görüşlerini veya tavsiyelerini dikkate alacaktır.
3. Yukarıdakilerin ışığında, Denetim Kurulu (Board of Supervisors), ESMA’nın 2021 Yıllık Çalışma Programı aracılığıyla, Ulusal Yetkili Otoritelerin (National Competent Authorities; NCAs) incelemesi ve izahnamelerin onaylanması konusunda bir emsal incelemesi başlatmaya karar vermiştir.
4. Emsal incelemesi, özel bir Emsal Değerlendirme Komitesi (Peer Review Committee-PRC) tarafından Emsal Değerlendirme Metodolojisi 8’e (Metodoloji; Peer Review Methodology) dayalı olarak gerçekleştirilmiştir. Emsal incelemesi görevi, Temmuz 2021’de Denetim Kurulu tarafından onaylanmıştır.

Değerlendirme alanları

5. Emsal incelemesi, izahname incelemesi ve onay süreçleri ile ilgili olarak beş değerlendirme alanını kapsar:

(i) İzahnamelerin CDR 2019/980’in 35 ila 45. Maddeleri kapsamında eksiksizliği, anlaşılırlığı ve tutarlılığı açısından incelenmesi;

(ii) PR’nin 25. Maddesi uyarınca yetkili makamlar tarafından onayların bildirilmesi de dahil olmak üzere, NCA’lar tarafından izahnamelerin onay süreci;

(iii) NCA’ların ESMA’nın 1-5, 7 ve 11 numaralı risk faktörlerine ilişkin Yönergelerini uygulaması;

(iv) İzahnamelerin incelenmesi ve onaylanması için NCA kaynaklarının yeterliliği;

(v) İzahnamelerin denetimine ilişkin olarak NCA’nın bağımsızlığı ve sorumluluk rejimi.

NCA’ların farklı yaklaşımlarının ihraççıların Birlik’te sermaye artırımı kabiliyeti ve buna karşılık gelen yatırımcı koruması üzerindeki etkisi, yukarıda tanımlanan beş alanın bir parçası olarak değerlendirilir.

Kapsam dahilindeki yetki alanları

6. Emsal incelemesi, anketler aracılığıyla tüm Avrupa Ekonomik Bölgesi (European Economic Area-EEA) ülkelerini kapsar. Aşağıdaki nesnel ölçütlerden bir veya daha fazlasına dayalı olarak seçilen altı yetki alanına [Almanya, Fransa, İtalya, İzlanda, Lüksemburg ve İsveç] yerinde ziyaretler gerçekleştirilmiştir:

(i) NCA tarafından onaylanan izahname türleri,

(ii) İlgili eğilimler NCA tarafından izahname onaylarının sayısı,

(iii) NCA tarafından yapılan izahname onay bildirimlerinin sayısı,

(iv) NCA tarafından onaylanan izahnamelerin sayısı ve

(v) NCA’nın şimdiye kadar yerinde herhangi bir izahname emsal değerlendirmesi bağlamında ziyaret alıp almadığı.

Genel bulgular

7. Yetkinin kapsadığı bir dizi alanda, emsal incelemesi, NCA’lar tarafından benimsenen çok çeşitli yaklaşımları göstermektedir. Bu farklılıkların bazıları, ihraççıların sermaye artırımı kabiliyetini etkileyebilir.
8. Bu rapor özellikle, ihraççıların sermaye artırımı kabiliyetini etkileyebilecek NCA’lar tarafından benimsenen aşağıdaki yaklaşımları tanımlamaktadır:

(i) İhraççılar ile iletişim,

(ii) Onay süreçlerinin esnekliği,

(iii) NCA personelinin uzmanlığı,

(iv) NCA’nın sorumluluğa karşı tutumu.

Bunlara ek olarak, bu rapor, NCA’ların yorumlara yanıt vermeleri için NCA’lar tarafından dayatılan son tarihler, NCA’ların izahnamelerin onaylanmasına ilişkin süreçleri ve NCA’ların kendi incelemeleri altındaki izahnamelere uyguladığı ek ölçütler gibi, NCA’lar arasında önemli farklılıkların olduğu birkaç alanı belirlemektedir. Bu farklılıklar ilk bakışta önemsiz gibi görünse de, bunların birikimi, bazı NCA’larda izanamenin onaylanmasının diğerlerinden daha kolay olmasına neden olabilir.

9. İhraççıların sermaye artırımı kabiliyetini dikkate almayla ilgili ek bulgular şunlarla ilgilidir:

(i) NCA’lara sunulan taslak izahnamelerin sayısı, yani bir izahnamenin basitleştirilmiş rejimlerin onaylamaya yönelik PR yükümlülüklerini karşıladığı kabul edilmeden önce kaç kez tekrarlandığı gerekli taslakların sayısını azaltıyor gibi görünmesi;

(ii) Farklı izahname türleri için AB üyesi devletlerarasında farklılık gösterdiği tespit edilen izahnamelerin uzunluğu ve

(iii) İzahnamelerde eşit derecede önemli farklılıkların gözlemlendiği risk faktörlerinin uzunluğu ve sayısı.

İzahnamelerin uzunluğu ile ilgili olarak, ESMA, üye devletlerarasındaki izahnamelerin uzunluklarındaki farklılıkların olası nedenlerini belirlemek için bu alanda ek çalışmalar yapmayı düşünebilir. Çok sayıda onayın bulunduğu bir Üye Devlet olan İsveç’te izahnamelerin daha kısa olması dikkat çekicidir.

NCA’ların izahnameleri, CDR 2019/980’in 35 ila 45. Maddeleri kapsamında eksiksizliği, anlaşılırlığı ve tutarlılığı açısından incelemesi

10. Emsal İnceleme Komitesi, CDR (Commission Delegated Regulation-CDR; Avrupa Komisyonu’nca Yetkilendirilmiş Yönetmelik) 2019/980’in 35 ila 45. Maddeleri kapsamında eksiksizlik, anlaşılabilirlik ve tutarlılık açısından NCA’ların izahnameleri incelemesine ilişkin çeşitli yönleri değerlendirmiştir.
11. NCA’lar, çeşitli şekillerde de olsa, çoğu izahname kategorisinde dört göz ilkesini ve genellikle yüksek risk izahnameleri için inceleme takviyesi ile birlikte tatmin edici bir şekilde uygular. İsveç bir aykırı değerdir, ancak izahnameler genellikle tek bir okuyucu tarafından incelenir ve diğer önlemlerin yanı sıra bir önlem olarak yorumlar tüm İzahname Grubu (PG) ile haftada iki kez tartışılır. Bu yaklaşım, İsveç’in mevcut kaynak düzeyi ve izahname sayısı ile uygulanabilir görünse de, Emsal İnceleme Komitesi, halihazırda uzatılmış olduğundan endişe duymaktadır ve İsveç’in alternatif modelleri düşünmesini tavsiye etmektedir. Bu nedenle, Emsal İnceleme Komitesi bu modeli diğer NCA’lara önermez. Ayrıca, Finlandiya, İrlanda, Norveç ve Slovakya, düşük riskli hisse senedi dışı izahnamelerini incelemek için tek bir okuyucu tahsis eder. PRC, bunun dört göz ilkesini karşılamadığını düşünüyor. Benzer şekilde Belçika İspanya, Finlandiya, Norveç ve İsveç, Emsal İnceleme Komitesi’nin de dört göz ilkesini karşılamadığını belirlediği düşük riskli takviyeleri incelemek için tek bir okuyucu atar. Bu bağlamda, Emsal İnceleme Komitesi, ESMA’yı bu belgelerin incelemesinde daha yakınsak bir yaklaşım sağlamak için izahnameler ve ekleri ile ilgili olarak dört göz ilkesinin uygulanmasını düşünmeye davet eder. Bu değerlendirmenin bir parçası olarak, ESMA, NCA’ların izahname incelemesine risk temelli bir yaklaşımı nasıl benimseyebileceklerini, hangi koşullar altında (eğer varsa) tek bir okuyucunun bir izahname veya eki incelemesinin uygun olduğunu dikkate almalıdır. Dört göz ilkesine ilişkin iyi bir uygulama, ek okuyucuların;

1. Halka arzlarda,

2. Yeni ürün türleri olması halinde,

3. Karmaşık yasal sorunların beklenebileceği durumlarda ve

4. İşlem taraflarının geçmişte icra takibine maruz kaldıkları veya yorumlara uyma konusunda isteksiz oldukları ve okuyuculardan birinin incelenecek izahnamenin türü konusunda daha az deneyimli oldukları durumlarda

daha yüksek riskli izahnameler ile ilgili olarak izahnameleri incelemesini sağlamaktadır.

12. Resmi başvurudan önce, NCA’lar, bu uygulamayı benimsemeye davet edilen Bulgaristan dışında, değişen derecelerde olsa da, genellikle ihraççılarla ilişki kurar. Emsal İnceleme Komitesi ayrıca, Slovakya’nın izahnameyi NCA’ya resmi olarak sunmadan önce gözden geçirdiğini belirtir; bu, muhtemelen otoritenin kısa olduğunu düşündüğü İzahname Yönetmeliği’ndeki son tarihlerin ulusal yorumuyla ilgili bir uygulamadır. Diğer NCA’ların çoğunun, resmi sunumundan önce izahnamenin tamamını gözden geçirmeyi gerekli bulmadığı göz önüne alındığında, Emsal İnceleme Komitesi, Slovakya’yı bu uygulamanın amacını ve kullanışlılığını düşünmeye ve gerekirse, izahnamelerin incelenmesinin yapılmasını sağlamak için ulusal kanun hükümlerini değiştirmeyi düşünmeye davet eder. İzahname Yönetmeliği’nin yasal sınırları içinde. İtalya tarafından takip edilen ‘ön dosyalama süreci’ ile ilgili olarak, Emsal İnceleme Komitesi, devam etmekte olan incelemeyi destekler ve bunu, ESMA’da öngörülen resmi inceleme ve onay sürecinden ayırmak için yeniden gözden geçirilmesi gerektiğini düşünür.
13. CDR 2019/980 Madde 40 uyarınca ek ölçütlerin uygulanması ile ilgili olarak, Emsal İnceleme Komitesi, NCA’ların ek ölçütleri neyin oluşturduğu konusunda farklı bir anlayışa sahip olduğunu gözlemler. Bazı NCA’lar belirli uygulamaları ek ölçütler olarak gördüğünden ve diğerleri görmediğinden, uygulamada farklılıklar var gibi görünmektedir ve İtalya, ek ölçütlerin uygulanmasına ilişkin kılavuz yayınlayan tek otoritedir. Bu akılda tutularak, NCA’lar tarafından tutarlı uygulamayı teşvik etmek için ‘ölçüt’ kavramı daha fazla açıklığa kavuşturulmalıdır. Avrupa Komisyonu, bu konuyu değerlendirmeye ve gerekirse ESMA’nın teknik yardımıyla rehberlik sağlamaya davet edilir.
14. Ortalama onay zamanlaması ve son teslim tarihlerinin izlenmesi ile ilgili olarak, NCA’ların yarısının İzahname Yönetmeliği’nde belirtilen son tarihler dışında önceden belirlenmiş zaman çerçeveleri yoktur. Bununla birlikte, bu NCA’ların çoğu, bazen veya düzenli olarak daha kısa bir süre içinde yorumları iade etmeye çalışır. Geri kalan NCA’ların ya ulusal kurallardan kaynaklanan veya kendi kendine dayatılan daha kısa zaman çerçeveleri vardır ya da inceleme sürecinin başında ihraççı ile gösterge niteliğinde bir zaman çizelgesi üzerinde anlaşmaya varırlar. İnceleme sürecinin uzunluğu için genel zaman çizelgeleri de dahil olmak üzere, kendi kendine dayatılan veya ulusal sürelerin uzunluğu konusunda daha fazla farklılık gözlemlenmiştir. Buna ek olarak, NCA’ların küçük bir çoğunluğu, ihraççıların geri dönüş sürelerine ya ulusal kurallardan kaynaklanan ya da NCA tarafından öngörülen zaman dilimlerini dayatır. Zaman çerçevelerine ilişkin farklılıklar, bir dereceye kadar İzahname Grubu kadrosu ve NCA’daki ilgili uzmanlığın mevcudiyeti ile ilgili olmakla birlikte, aynı zamanda yerel ekosistemin gelişimi ve uzmanlığı ve NCA’lar tarafından onaylanan izahnamelerin türü ve hacmi ile de ilgili olacaktır. Genel olarak, NCA’lar ESMA tarafından öngörülen son teslim tarihlerini çok nadiren kaçırmıştır.
15. Emsal İnceleme Komitesi, Komisyon’un ihraççıların geri dönüş sürelerine ilişkin ortak bir yaklaşımın nasıl sağlanacağını incelemede haklılık payı olduğunu düşünmektedir. Buna rağmen, Emsal İnceleme Komitesi, İtalya’ya inceleme süreci için geçerli olan ulusal son tarihleri tekrar gözden geçirmesini ve uzunluklarına ilişkin bir miktar esneklik getirmesini tavsiye eder. Ayrıca, İtalya ve Slovenya, ihraççı için geçerli olan ulusal sürelerin aşırı kısa olup olmadığını incelemeye ve gerektiğinde ayarlamaya davet edilmiştir.
16. Genel olarak, birkaç NCA, diğerlerinin yanı sıra, bu ihraççıların menkul kıymet tekliflerini planlayabilmeleri için, istedikleri zaman çizelgeleri hakkında ihraççılarla iletişim kurar. Bu, ihraççıların piyasaya zamanında erişmelerini sağlamaya yardımcı olur. NCA’lar genellikle ihraççılarla iyi iletişim kursalar bile, Emsal İnceleme Komitesi, NCA’lar ve ihraççılar arasında uygun iletişimi teşvik etmek için bu faktörü vurgulamanın önemli olduğuna inanmaktadır. Bununla birlikte, Emsal İnceleme Komitesi, bir avuç NCA’nın, ihraççılar [Bulgaristan, Lihtenştayn, Litvanya, Polonya] ile etkileşimi kolaylaştırmak için uygulamalarını iyileştirebileceğini belirtmektedir.
17. Bir NCA içinde inceleme ve yorumların tutarlılığının sağlanması, eşitlikçi bir oyun alanı ve yatırımcı koruması sağlamak için anahtardır. İzahname Grubunu’nun boyutuna ve bu grubun nasıl yapılandırıldığına bağlı olarak, NCA’ların aynı düzenleyici sonucu elde edebilecek bilgi paylaşımına farklı yaklaşımları vardır. Genel olarak, NCA’lar tarafından takip edilen çeşitli uygulamalar, izahnamelerin ve gündeme getirilen yorumların gözden geçirilmesinde yeterli tutarlılığı sağlar. Emsal İnceleme Komitesi (standart) yorumlar, alınan kararlar ve diğer ilgili bilgiler içeren bir veri tabanı tutmanın iyi bir uygulama olduğunu düşünmektedir. Okuyucuların önceki yorumlara, standart yorumlara ve diğer ilgili bilgilere, örneğin NCA’nın belge yönetim sisteminde gelişmiş bir arama işlevi kurarak kolay erişimleri sağlanmalıdır.
18. NCA’ların büyük çoğunluğu, izahname incelemesine diğer ekipleri ve denetim makamlarını da dahil eder. Bununla birlikte, dahil olan uzmanlara, katılımlarının doğasına ve gerçekleştirilen gerçek kontrollere ilişkin olarak, bir NCA’nın hiç bilgi paylaşmıyor gibi görünmesinden [Slovakya] diğer ekiplerin ve denetim makamlarının [İtalya] geniş katılımına kadar farklı yaklaşımlar vardır. İtalya, verimliliklerini sağlamak için bu konudaki uygulamalarını değiştirmeye davet edilir ve Slovakya, yaklaşımlarını yeniden gözden geçirmeye ve ilgili uzmanları izahname incelemesine dahil etmeye davet edilir. ESMA, NCA’lar arasında tutarlı bir yaklaşımı teşvik etmek için bu konuyu denetleme yakınsama çalışmasının bir parçası olarak daha fazla dikkate almaya davet edilir. Ayrıca, Macaristan, NCA’nın Mutabakat Zaptı olan dört denetim firmasının kullanımının ESMA düzenleyici çerçevesiyle uyumlu olup olmadığını düşünmeye davet edilir. Macaristan ayrıca, yalnızca istisnai durumlarda dışarıdan tavsiye alınmasını sağlamak için kurum içi mali uzmanlığı daha da geliştirmeye de davet edilir.
19. Çoğu NCA, farklı katılım dereceleriyle izahname incelemesine ürün yönetişim uzmanlarını dahil eder. Ürün yönetişim uzmanlarıyla işbirliği yapmayan NCA’ların bunu yapmayı düşünmeleri tavsiye edilir [Bulgaristan, Danimarka, Fransa, İzlanda, Letonya, Litvanya, Romanya, İsveç, Slovakya]. İzahname onayı, MiFID II uygunluk yükümlülüklerinin değerlendirilmesi ve ürün müdahalesi, farklı yasal metinler altında yürütülen farklı süreçler olsa da, Emsal İnceleme Komitesi bu işbirliğinin iyi bir uygulama olduğunu tespit etmektedir. Bu, izahnamedeki belirli bilgilerin ürün yönetişimi uzmanları tarafından gözden geçirilmesini sağlar ve ayrıca perakende yatırımcılar için uygun olmayan ürünlerin halka arzını ve bir ürün müdahale sürecine tabi olabilecek menkul kıymetlerle ilgili bir izahnamenin onaylanmasını proaktif olarak önleyebilir. Bu, yatırımcı korumasının çıkarınadır ve aynı zamanda NCA’lar için zaman ve emek tasarrufu sağlayacaktır.
20. İnceleme süreci sırasında ortaya çıkan sorunların iletilmesiyle ilgili olarak, NCA’ların çoğunda bu tür yükseltme mekanizmaları mevcuttur ve [Bulgaristan, İzlanda, Letonya, Romanya] mevcut olmayan NCA’lar, önemli endişeleri zamanında ele almalarına olanak tanıyacak uygun bir eskalasyon prosedürü ile iç süreçlerini güncellemeye davet edilirler.
21. Emsal İnceleme Komitesi, yayınlanan kılavuzun kapsamı NCA’lar arasında farklılık gösterse bile, hemen hemen tüm NCA’ların, İzahname Yönetmeliği Madde 20(7) uyarınca inceleme ve onay süreciyle ilgili olarak ihraççılar ve danışmanları için kılavuz yayınladığını olumlu olarak not eder. Bu bağlamda, Bulgaristan, ilgili operasyonel süreçler ve teknik gereksinimleri açıklığa kavuşturmak için bu tür bir rehber yayınlamaya davet edilir.
22. NCA’lar genellikle izahnamenin sade dil ve anlaşılırlık şartına uygunluğunu gözden geçirir. Bunu farklı kontroller uygulayarak yaparlar. Emsal İnceleme Komitesi, sade dil kavramına ilişkin AB düzeyinde rehberlik olmaması nedeniyle, NCA’ların pratikte sade dil şartını tutarlı bir şekilde uygulamalarının zor göründüğünü not eder. NCA’ların bu tür bir uyumu sağlamalarına yardımcı olmak ve bu kuralın yakınsak bir yaklaşımını teşvik etmek için, ESMA, nitelikli yatırımcılara yönelik izahnameler ile daha yüksek riskli ve ele alınan karmaşık ürünler için izahnameler arasında ayrım yapan sade dil gereklilikleri de dahil olmak üzere, anlaşılabilirlik alanında rehberlik geliştirmeye davet edilmektedir. Başlangıç noktası olarak bu tür çalışmalar, NCA’lar tarafından dile getirilen yorum örneklerine ve ulusal makamlar tarafından bu konuyla ilgili diğer kamu tavsiyelerine dayandırılabilir. Bu bağlamda, Emsal İnceleme Komitesi, perakende yatırımcılara hitap eden izahnameleri incelerken izahnamelerin karmaşık dil, hukuk, teknik veya sektöre özgü terimler, formüller, kısaltmalar üzerinde incelenmesine odaklanmanın iyi bir uygulama olduğunu belirtmektedir. Ek olarak, Emsal İnceleme Komitesi, Avrupa Komisyonu’nun izahnamelerin kullanımına ve perakende yatırımcılar açısından anlaşılırlığına bakmak için davranışsal bir çalışma yürütmesini tavsiye etmektedir. Çalışmanın sonucu, düzenleyici çerçeveyi daha da iyileştirmek ve NCA’lar tarafından yapılan anlaşılırlık kontrollerinin tutarlılığını sağlamak için iyi bir temel sağlayacaktır.
23. İzahname özetlerinin incelenmesi ile ilgili olarak, ESMA düzeyinde rehberin geliştirilmesi, özette kolayca okunabilir yazı tipi boyutunun kullanımını ve özetteki temel risklerin açıklamasında açıklanacak bilgileri netleştirmek için faydalı olacaktır. Yazı tipi boyutuna ilişkin bir rehber bulunmaması durumunda, Emsal İnceleme Komitesi, NCA’ları, CDR 2019/980 Madde 6(2) ve İzahname Yönetmeliği Madde 37/1(d) temelinde izahname özetlerinde küçük yazı tipi boyutunun kullanımına itiraz etmeye davet eder. Ek olarak, izahname özetleri perakende yatırımcılara hitap eden izahnameler için kilit öneme sahip olduğundan, Emsal İnceleme Komitesi, Avrupa Komisyonu’nun, özet izahname rejiminde somut iyileştirmeler yapmak için perakende yatırımcıların izahname özetini kullanıp kullanmadığına ve nasıl kullanıp kullanmadığına bakmak için davranışsal bir çalışma yürütmesini tavsiye etmektedir.
24. Benzer şekilde, inceleme veya onaya tabi olmayan temel izahnamelerin özetleri ile ilgili olarak ve NCA’lar arasındaki belirli uygulamalar göz önüne alındığında, ESMA, bu özetlerin kontrolleri için ortak yaklaşımların geliştirilmesi için çalışma yapmaya davet edilir. Bununla birlikte, NCA’lar süreçlerine konuya özel özetlerin rasgele son (ex post) kontrollerini dahil etmeyi düşünmelidir. Ayrıca, Letonya ve Malta, Madde 8(5)’e göre bu özetlerin eklendiği nihai şartların İzahname Yönetmeliği hükümlerine tabi olmadığı göz önüne alındığında, İzahname Yönetmeliği yükümlülüklerinin ötesine geçiyor gibi görünen konuya özel özetlerin ön incelemesini tekrar gözden geçirmeye davet edilir.
25. NCA’lar, bilgilerin ihmal edilmesi ve N/A olarak işaretlenen açıklama maddelerinin ele alınmasıyla ilgili olarak ESMA’nın Denetim Brifingini genel olarak takip eder. Ancak bu bağlamda, ESMA, ESMA’nın Denetim Brifingini güncellerken izahname onay tarihi civarında dahil edilecek olan ihraççıların tarihsel finansal bilgilerinin ele alınmasını ele almaya davet edilir. Ek olarak, Emsal İnceleme Komitesi, Bulgaristan ve Estonya’yı iç süreçlerini ve rehberliklerini Denetleyici Brifing ile uyumlu hale getirmeyi düşünmeye davet eder.
26. NCA’lar genellikle inceleme sürecinin belgelerinin saklanması ve yönetimi için izahname faaliyetleriyle orantılı elektronik sistemlere sahiptir.

İzahname Yönetmeliği Madde 25 uyarınca Yetkili Makamlar tarafından onayların bildirilmesi de dahil olmak üzere NCA’ların onay süreci

27. Emsal İnceleme Komitesi, NCA’ların izahnamelerin onaylanması, geri çekilmesi ve reddi ile ilgili süreçlerini değerlendirmiştir.
28. İzahnamelerin onay süreci ile ilgili olarak, NCA’lar genellikle izahnamelerin onaylanmasına ilişkin değerlendirme ölçütlerini karşılamaktadır. Emsal İnceleme Komitesi, NCA’larda izahnamelerin onaylanmasından kimin sorumlu olduğu konusunda farklılıklar olduğunu not eder. Bu bağlamda, daha az sayıda izahname onayına sahip NCA’lar genellikle Kurul veya özel komite tarafından onaylanmayı gerektirir. Aksine, daha yüksek sayıda izahname onay numarasına sahip NCA’lar, genellikle okuyuculara, yönetim sorumluluğuna sahip bir kişiye veya bunların bir birleşimine sorumluluk devretme veya onay için sorumluluk verme eğilimindedir.
29. Emsal İnceleme Komitesi, bazı durumlarda Kurul onayının onay sürecini gereksiz yere uzatma tehlikesi olduğunu düşünmektedir. Bu nedenle, Emsal İnceleme Komitesi, NCA’ların Kurul’a zamanında ve verimli bir şekilde danışılmasına olanak tanıyan mekanizmalara ve süreçlere sahip olması gerektiği görüşündedir. Örneğin, halka arzlar veya yeni, karmaşık ürünler gibi yüksek profilli/yüksek riskli işlemler ile ilgili olarak Kurul onayı istenebilir. Aynı zamanda, bu NCA’lar, belirli düşük riskli izahnameleri onaylama sorumluluğunu devretmenin onay sürecini iyileştirip iyileştirmeyeceğini değerlendirebilir. Emsal İnceleme Komitesi, bu emsal incelemesinin tüm NCA’lar ve özellikle de beklentileri tam olarak karşılamayan NCA’lar için diğer NCA’lar tarafından benimsenen onay süreçlerine dikkatli bir şekilde bakma fırsatı sağladığını düşünmektedir. Bu, gerektiğinde bu alanda verimliliği artırmak için kendi iç organizasyonlarını ve izahname faaliyet düzeylerini dikkate alarak iyileştirme noktaları aramalarına olanak sağlayacaktır. Emsal İnceleme Komitesi, hızlı bir onay sürecinin izahname incelemesinin kalitesine zarar vermemesi gerektiğini not eder ve inceleme ve onay sürecindeki gecikmelerin ihraççının zamanında yanıt vermemesinden kaynaklanabileceğini takdir eder. Ancak, bazı durumlarda prosedür değişikliklerinin ihraççıların sermaye piyasalarına erişimini daha da kolaylaştıracak etkinlik kazanımları getirebileceği görülmektedir.
30. Ayrıca, izahnamelerin onaylanması için bir veya iki iş gününden fazla zaman alan NCA’lar, (inceleme sürecinin bütünlüğünü tehlikeye atmadan) daha verimli bir şekilde organize edilip edilemeyeceklerini görmek için süreçlerini gözden geçirmeyi düşünebilirler. Emsal İnceleme Komitesi, ihraççının NCA’dan gelen tüm yorumları ele aldığı andan itibaren, istisnai durumlar dışında, resmi onayın etkin bir onay süreci altında 1-2 gün içinde tamamlanabileceğine inanmaktadır. Bu nedenle, izahnamelerin [Belçika, Kıbrıs Rum Kesimi, Estonya, Hırvatistan, İtalya, Litvanya, Letonya, Malta, Romanya, Slovenya ve Slovakya] onaylanması için 1 veya 2 iş gününden fazla süren on bir NCA, prosedürlerini gözden geçirip gerçekleştiremeyeceklerini görmelidir. Macaristan, 5 milyar Macaristan Forinti/HUF (12,7 milyon avro) veya daha fazla olan işlemlere ilişkin izahnamelerin onaylanmasına ilişkin süreçlerini, bu izahnamelerin onaylanmasının genellikle 2-6 gün sürdüğünü göz önünde bulundurarak daha verimli hale getirmek için özellikle değiştirmelidir.
31. Ayrıca, Kurul’un inceleme süresi boyunca okuyucuların izahnameyi onaylama tavsiyesine hiç itiraz etmediği altı NCA [Bulgaristan, Yunanistan, Hırvatistan, Letonya, Romanya, Slovenya] puan aramak için onay süreçlerini gözden geçirmeyi ve her durumda Kurul onayının uygun olup olmadığını değerlendirmeyi düşünmek isteyebilir.
32. İzahnamelerin okuyucular tarafından onaylandığı durumlarda, yönetimin onay sürecini izleyebilmesini ve kontrol edebilmesini sağlamak için yeterli güvencelere sahip olmak iyi bir uygulamadır. Ayrıca, herhangi bir onaydan önce yönetimin bilgilendirilmesi de iyi uygulama olarak kabul edilir. Daha özellikli olarak, yönetim, denetim sürecini yeterince yönlendirebilmek için izahnamelerin incelenmesi sırasında ortaya çıkan önemli sorunların farkında olmalıdır.
33. Ek olarak, Emsal İnceleme Komitesi, izahnamelerin onaylanması için gerekli olan ek belgelerle ilgili olarak NCA’lar arasında büyük farklılıklar olduğunu not eder. Başka bir deyişle, bazı NCA’lar, diğerlerinin gerektirmediği ek bilgilere ihtiyaç duyuyor gibi görünmektedir. Emsal İnceleme Komitesi, izahname onayı için ihraççılardan ek belgeler gerektiren NCA’ların [Kıbrıs Rum Kesimi, Çekya, Danimarka, Yunanistan, Estonya, Fransa, Hırvatistan, Macaristan, İrlanda, İzlanda, İtalya, Lihtenştayn, Letonya, Norveç, Polonya, Slovenya ve Slovakya], bu konudaki uygulamaların, özellikle CDR 2019/980 Madde 44 ve Madde 42(2) ile çelişip çelişmediğini incelemeyi düşünmesini tavsiye eder. Bu hükümleri gözden geçirirken, NCA’lar, belgelerin izahname denetimiyle ilgili olarak istenip istenmediğini veya başka bir denetimle ilgili olarak gerekli olup olmadığını doğrulamalıdır. Belgeler, izahname denetimi dışında başka amaçlar için gerekliyse, bu tavsiye göz ardı edilebilir. Ulusal hukuk kapsamında bu yükümlülüklerin bir kısmı gerekliyse, NCA’lar, İzahname Yönetmeliği’nin ve buna bağlı olarak ilan edilen hükümlerin düzgün bir şekilde uygulanmasını sağlamak için değişiklikleri kendi ulusal yasa koyucuları ile tartışmalıdır. Emsal İnceleme Komitesi ayrıca, Letonya’nın onay sırasında ihraççılardan izahnamelerin fiziksel kopyalarını istemekten kaçınmasını tavsiye eder.
34. Emsal İnceleme Komitesi, para çekme ve reddetme ile ilgili çok çeşitli uygulamalar belirlemiştir. Bunu dikkate alarak, Emsal İnceleme Komitesi, Komisyonun çeşitli NCA’lar arasında eşit bir oyun alanı sağlamak için AB düzeyinde izahnamelerin onaylanmasının reddedilmesine yönelik zaman çizelgelerini uyumlu hale getirmesini tavsiye eder.

NCA’ların ESMA’nın Risk Faktörleri ile ilgili 1-5, 7 ve 11. İlkelerini uygulaması

35. Emsal İnceleme Komitesi, NCA’ların, risk faktörlerinin önemliliği ve özgüllüğü açısından Kılavuz İlkeler 1-5’e ve ayrıca hem kayda alma belgelerinde hem de menkul kıymetlerde yer alan risk faktörleri bakımından Kılavuz 7 ve 11’e uygun olup olmadığını değerlendirmiştir.
36. Emsal İnceleme Komitesi, tüm NCA’ların risk faktörleri ile ilgili Kılavuz İlkeleri uygun şekilde uyguladığını düşünmektedir. Genel olarak, Emsal İnceleme Komitesi, ilk taslak izahnamenin risk faktörleri bölümündeki bilgiler Kılavuz İlkelere uymadığında ve Emsal İnceleme Komitesi herhangi bir büyük başarısızlık görmediğinde, her bir NCA’nın ihraççıya veya garantöre itiraz ettiğini not eder. Bununla birlikte, Emsal İnceleme Komitesi, NCA’ların risk faktörlerinin değerlendirilmesine yönelik yaklaşımlarında farklılıklar olduğunu da not eder. Emsal İnceleme Komitesi, özellikle, yedi NCA’nın risk faktörlerinin [Danimarka, Estonya, Finlandiya, Fransa, İtalya, Hollanda, Portekiz] silinmesini gerektirdiğini belirtirken, üç NCA, ihraççının uygun olup olmadığını belirlemek için en iyi konumda olduğuna inanmaktadır [Avusturya, Almanya, Lüksemburg].
37. İhraççının yükümlülüğüne ilişkin endişeler, açıklamadan özgüllük ve/veya önemlilik net değilse, NCA’ların risk faktörlerinin izahnamelerden silinmesini isteme konusunda daha isteksiz olmalarına neden olabilir. Emsal İnceleme Komitesi mutlaka her iki yaklaşımı da tercih etmemektedir, ancak özellikle bunun bazı ihraççılar için hassas bir konu olabileceği düşünüldüğünde, NCA’ların risk faktörlerinin izahnamelerden silinmesini talep etme iştahına dayalı olarak ihraççılar için farklı sonuçların olabileceğine inanmaktadır. Bu sorunla başa çıkmak için, Emsal İnceleme Komitesi, ESMA’nın, NCA’ların risk faktörleri hakkındaki Kılavuz İlkeleri uygulamasını daha fazla uyumlaştırmaya yönelik çalışmasını ve ESMA’nın bu alanda daha fazla rehberliği dikkate almak isteyebileceğini tavsiye eder.
38. Risk faktörlerine ilişkin Kılavuz İlkelerin uygulanmasına ilişkin olarak, Emsal İnceleme Komitesi, makul olarak mevcut göründüğünde bir risk faktörünün etkisi (Kılavuz 4) ve yalnızca feragatname işlevi gören hareketli risk faktörleri hakkında nicel bilgilerin dahil edilmesini talep ettiğini not eder.

İzahnamelerin incelenmesi ve onaylanması için NCA kaynaklarının yeterliliği

39. Emsal İnceleme Komitesi, NCA’ların mali, insani ve operasyonel kaynaklarının izahname faaliyet seviyelerine göre yeterliliğini değerlendirmiştir.
40. Emsal İnceleme Komitesi, farklı NCA’ların finansman modellerini araştırırken, NCA bütçelerinin karmaşık yapısı ve yetki alanları arasındaki farklı maliyetler, Emsal İnceleme Komitesi’nin NCA’ların izahname denetimi için yeterli mali kaynaklara sahip olup olmadığını değerlendirmesini zorlaştırmıştır. Bununla birlikte, Emsal İnceleme Komitesi’nin, Emsal İnceleme Komitesi’nden gelen sorulara verdikleri yanıtlara dayalı olarak, NCA’ların yetersiz mali kaynağa sahip olduğuna dair herhangi bir belirti yoktur.
41. İnsan kaynaklarıyla ilgili olarak, izahnamelerin incelenmesi ve onaylanmasında yer alan NCA personelinin sayısı, genel olarak bir makam tarafından onaylanan izahnamelerin sayısı ile ilgilidir. Bu alanın değerlendirmesini bilgilendirmek için okuyucu başına izahname oranı dikkate alınmıştır. Bu ölçünün sınırlamalarını kabul eden Emsal İnceleme Komitesi, açık uç değerler gibi görünen durumlara odaklandı. İsveç ve Slovakya durumunda, okuyucu başına izahname sayısının yaklaşık 40 olduğu göz önüne alındığında, bu NCA’lar herhangi bir zamanda mevcut olan izahname okuyucularının sayısını güçlendirmeye davet edilmektedir. Ek olarak, İtalya ve Polonya söz konusu olduğunda okuyucu başına izahname sayısının yaklaşık 2 olduğu göz önüne alındığında, bu NCA’lara, inceleme ve onay sürecindeki potansiyel verimsizlikleri ele almak için kendi iç süreçlerini yeniden gözden geçirmeleri ve inceleme süreçlerinin bireysel adımlarını gözden geçirmeleri tavsiye edilir.
42. Ayrıca, Norveç durumunda okuyucuların ortalama cirosunun önemli olduğu belirtilmektedir. Bu bulgu belirli bir yılla sınırlı gibi görünse de, NCA gelecekte benzer durumlardan kaçınmak için saklama politikasını iyileştirmeyi düşünmeye davet edilmektedir.
43. Emsal İnceleme Komitesi, NCA’ların aşırı yoğun dönemleri etkin bir şekilde yönetip yönetemeyeceklerini ve izahnamelerin incelenmesi için normal standartlarını ve özellikle dört göz ilkesini sürdürüp sürdüremeyeceklerini belirlemek için NCA’ların izahname faaliyetlerindeki ani artışlarla nasıl başa çıktıklarını değerlendirdi. Bu tür yoğun dönemlerle başa çıkmak için, birçok NCA’nın diğer alanlarda çalışan personeli, izahnamelerin incelenmesinde İzahname Grubu’na yardımcı olur ve hatta yoğun dönemlerde İzahname Grubu’na idari destek sağlar. Bu yaklaşım, özellikle İzahname Grubu’na yardımcı olan personelin, izahname denetimine kolayca bütünleşebilmeleri için izahname denetiminde çalışma deneyimine sahip olduklarında, NCA’larda iyi çalışıyor gibi görünmektedir. Emsal İnceleme Komitesi, bu yaklaşımı, izahname faaliyetindeki ani artışlarla başa çıkmanın en etkili yolu ve dolayısıyla iyi bir uygulama olarak görmektedir.
44. Genel olarak NCA’lar, izahnamelerin incelenmesi ve onaylanmasında yer alan NCA personeline eğitim sağlamaya çalışır. Bu, dahili veya harici eğitim, izahname ile ilgili konularda dahili tartışmalar ve sunumlar, ESMA gruplarının toplantılarına katılma vb. şeklinde olabilir. Bir eğitim stratejisi formüle etmek için Bulgaristan’a tavsiye gönderilir.
45. Genel operasyonel kaynaklar, inceleme ve onay sürecinin izlenebilirliğini sağlamak için yeterli kabul edilir. Beklendiği gibi, gelişmişlik düzeyi ve verimlilik derecesi farklıdır ve bir dereceye kadar NCA’nın izahname faaliyetine bağlıdır.
46. Letonya ve Slovenya dışında, izahnamelerin incelenmesinden ve onaylanmasından sorumlu ekip/departman iç denetime tabidir. Bu NCA’lar, sıklığı izahname faaliyet düzeyleriyle orantılı olması gereken izahname inceleme ve onay görevinin düzenli denetimini sağlamaya davet edilir.

İzahnamelerin denetimine ilişkin olarak NCA’nın bağımsızlığı ve sorumluluğu

47. Emsal İnceleme Komitesi, NCA’ların üçüncü taraflarla olan ilişkileri, İzahname Grubu üyeleri ve ihraççılar arasındaki çıkar çatışmalarının nasıl yönetildiğine ilişkin iç kontroller, İzahname Grubu personeli istifa edip başka bir yerde işe başladığında soğumaya ilişkin bağımsızlığını değerlendirdi. Emsal İnceleme Komitesi ayrıca NCA’ların hukuki sorumluluğunun, izahnamelerin incelenmesi ve onaylanması konusundaki yaklaşımlarını etkileyip etkilemediğini de incelemiştir.
48. Üçüncü taraflarla ilişkilerle ilgili olarak, Emsal İnceleme Komitesi, NCA’ların İzahname Gruplarının normal iş akışının bir parçası olarak ihraççılar, danışmanlar, ticaret birlikleri ile etkileşimden hoşlandığını değerlendirdi. NCA’lar, yerel Maliye Bakanlığı ile de ilişki kurduklarını bildirmiştir. Maliye Bakanlığı ile yapılan görüşmeler, AB hukukunun ulusal mevzuata uygulanmasına odaklanma eğilimindedir. NCA’lar izahname incelemesi ve onayı konusunda genellikle Maliye Bakanlığına danışmazlar. Hiçbir NCA, inceleme döneminde İzahname Grubu’ndan yerel bir ticaret yerine geçici görevlendirme bildirmedi. Otorite, NCA’ların belirli ihraççılara ve danışmanlara aşırı tercihli muamele sağlamadığı beklentisini belirlemiştir. Bir NCA [İrlanda], incelenmekte olan dönem için Tanınmış İzahname Danışmanları (RPAs) olarak tanımlanan danışmanlarla yürürlükte olan düzenlemelerin olduğunu belirtti. RPA’lar, geri dönüş süreleri açısından tercihli düzenlemelerden yararlanır. RPA’lar, NCA tarafından denetlenmez veya NCA tarafından herhangi bir gözetim veya denetime tabi değildir. İrlanda, 31 Mart 2022 tarihinden itibaren RPA düzenlemesinin kaldırıldığını ve tüm danışmanlara eşit davranıldığını belirtmiştir.
49. Bir okuyucu, ihtilafa düştüğü (ihraççıdaki mali menfaat, önceki işveren, eş veya aile bağlantısı) bir izahnameyi incelediğinde, NCA’ların çıkar çatışmalarını nasıl tanımladığı ve yönettiği konusunda, NCA’lara bir çıkar çatışması olup olmadığı sorulmuştur. Bu tür durumları ele almak için çıkar çatışması politikası veya davranış kuralları. Ek olarak, İzahname Grubu’ndaki personelin çıkar çatışması hükümlerine uyma yükümlülüğünü sağlamak için, NCA’lara, personelin çıkar çatışması çerçevesine uymak için bir taahhüt veya benzer bir yükümlülük ve/veya bir gereklilik sunması gerekip gerekmediği sorulmuştur. İzahname Grubu personeli, bir çıkar çatışması ortaya çıktığında bir beyanda bulunacaktır. Bu bağlamda Avusturya, Belçika, Bulgaristan, Çekya, Kıbrıs Rum Kesimi, Estonya, İspanya, Almanya, Danimarka, Finlandiya, Fransa, Hırvatistan, Macaristan, İrlanda, İzlanda, İtalya, Lihtenştayn, Litvanya, Lüksemburg, Letonya, Malta, Hollanda, Norveç, Polonya, Portekiz, Romanya, Slovenya, Slovakya bu yükümlülüklerin her ikisini de karşılamıştır. İzahname Grubu personelinin büyük miktarda içeriden ve gizli bilgiye sahip olduğu ve AB’deki sermaye piyasalarının bekçisi olarak hareket ettiği gerçeği ışığında, diğer NCA’ların [Yunanistan, İsveç] bu tür düzenlemeleri yapmaları tavsiye edilir. Emsal İnceleme Komitesi, İzahname Grubu personelinin düzenlenmiş kuruluşların araçlarıyla ticaret yapma kabiliyetini kısıtlamanın ve İzahname Grubu personelinin yıllık olarak ve NCA ile çalışmaya başlamadan önce mali çıkarlarını beyan etmesinin, çıkar çatışmalarıyla ilgili iyi uygulamalar olduğunu düşünmektedir.
50. Bekleme süreleri, daha sonra bir ihraççı, danışman veya ticaret birliğinde işe başlayan eski İzahname Grubu personelinin olası herhangi bir uygunsuz etkisinin hafifletilmesini ve yönetilmesini sağlamak için NCA’ların kullanabileceği önemli bir araçtır. Bekleme süreleri aynı zamanda, eski NCA personeli ile endüstri arasında bir döner kapı çıkarımıyla mücadele etmek için önemli bir araçtır; bu, yorumcular tarafından çok sık dile getirilen bir şikayettir. Avusturya, Belçika, İspanya, Fransa, Letonya, Lüksemburg, Litvanya, Malta, Hollanda, İsveç, İzahname Grubu personeli için bir soğuma süreleri olduğunu bildirmiştir. Emsal incelemesi, yürürlükte bir soğuma prosedürü olmayan (veya NCA istihdamından sonra belirli bir süre için davranış kuralları uygulamak gibi benzer bir gereklilik) olmayan NCA’lar için mevcut istihdam sözleşmelerini değiştirme ihtiyacı olabileceğini kabul eder. Bununla birlikte, bir soğuma süresi bulunmadığını bildiren çok sayıda NCA’nın ışığında, Emsal İnceleme Komitesi, İzahname Grubu’nun kıdemli bir üyesi bir NCA’dan ayrıldığında ve bağlantılı bir üçüncü tarafla işe başladığında, bu NCA’ların bir engel oluşturmasını tavsiye etmektedir (ihraççı, danışman kuruluş veya ticaret birliği). Emsal İnceleme Komitesi, bazı NCA’lar için, örneğin, personel alımında zorluk yaşayabilecek daha küçük NCA’lar için, daraltılmış bir işgücü piyasası gibi, bir soğuma dönemi başlatmanın çeşitli nitelikteki zorluklarının olabileceğini kabul etmektedir. Bu NCA’lar, uygun bir alternatif engel olarak benzer bir gerekliliğin getirilmesini araştırmak isteyebilir; NCA istihdamından sonra bir süre boyunca NCA’nın davranış kurallarını uygulamak. İzahname Grubu’nun kıdemli üyeleri için herhangi bir yeni gereksinimi ve bunların süresini değerlendirirken, NCA’lar kıdem seviyesini, deneyimi, NCA’da tahakkuk eden hizmet süresini ve örneğin izahnamelerin onaylanmasından sorumludur. NCA ayrıca gelecekteki rolü ve bu yeni role bağlı kıdem ve sorumluluk düzeyini de dikkate almak isteyebilir.
51. Bağımsızlıkla sıkı bir şekilde ilgili olmasa da, NCA’ların hukuki sorumluluğu, ihraççılar ve yatırımcılar gibi paydaşların çıkarlarının aksine kendi çıkarları dikkate alındığında ortaya çıkabilecek olası çıkar çatışmaları nedeniyle izahnamelerin incelenmesine ve onaylanmasına yönelik yaklaşımlarını etkileyebilir. Bunu göz önünde bulundurarak, emsal incelemesi, NCA’ların yükümlülüğünün izahnamelerin inceleme ve onaylanma yaklaşımları üzerindeki etkisini ve bunun ihraççıların sermaye piyasalarına erişimi üzerindeki etkisini değerlendirdi. Genel olarak, Emsal İnceleme Komitesi’nin görüşüne göre, tüm Üye Devletlerdeki fiili sorumluluk rejiminin, İzahname Grubu’nun bir üyesinin, bir izahnamenin incelenmesi ve onaylanması açısından tarafsız ve nesnel bir şekilde rolünü yerine getirmesini makul bir şekilde sağlaması muhtemeldir. Bununla birlikte, bir yargı alanında [İtalya] NCA’ya karşı başlatılan çok sayıda tarihi iddia, önceki iddialara dayanan olası dava tehdidinin yaklaşımının olası bir özelliği olduğu ve izahnamelerin incelenmesi ve onaylanması modeline yerleştiği anlamına gelir. Bu bağlamda, Emsal İnceleme Komitesi, bir NCA çalışanının, bir izahnameyi incelerken sigorta kapsamına girmeden işlevlerinin yerine getirilmesine kıyasla hukuk davalarında hedef haline gelebileceği ölçüde, yerel sorumluluk kanununda acil bir değişiklik yapılması gerektiğine inanmaktadır.
52. Denetim dosyalarının temsili örneklerine ilgili erişim dahil olmak üzere yerinde ziyaretler, NCA’ların denetim yaklaşımlarının anlaşılmasının geliştirilmesinde ve NCA’ların yetki belgesinde tanımlanan denetim beklentilerine göre değerlendirilmesinde kilit bir rol oynamıştır. Emsal İnceleme Komitesi, ziyaret edilen NCA’ların açık ve yapıcı bir şekilde katılım gösterdiğini belirtmek ve bu emsal incelemesinde gösterdikleri iyi işbirliği için onlara teşekkür etmek istemektedir.

Almanya: BaFin (Federal Financial Supervisory Authority; Finansal Düzenleme ve Denetleme Kurumu)

53. BaFin, önemli sayıda izahnameyi onayladığı için yerinde ziyaret için seçilmiştir: 2019 yılında 291, 2020 yılında ise 301 izahname (280’i özsermaye dışı izahname). Bu izahnamelerin 40’ı, diğer birçok Üye Devletteki daha sınırlı faaliyet göz önüne alındığında önemli olan, hisse senetleriyle ilgilidir. Bu izahnamelerin diğer 223’ü temel izahnameler ile ilgilidir: bu, 2019’da NCA’lar arasında onaylanan en yüksek üçüncü esas izahname sayısıdır. Emsal İnceleme Komitesi ayrıca Almanya’nın pazarında nispeten yüksek hacimli perakende yapılandırılmış ürünlere sahip olduğunu anlamaktadır. Ek olarak, BaFin 2019 yılında diğer Üye Devletlere toplam 208 izahname pasaportu vermiş ve bu bir NCA’nın ikinci pasaport sayısı olmuştur. Bu, BaFin’in izahname denetiminin diğer Üye Devletler üzerinde daha yüksek bir etkiye sahip olabileceğini göstermektedir. Son olarak, 2016 yılı Emsal İzahname Değerlendirmesinde BaFin seçilmemiştir.
54. Emsal İnceleme Komitesi, BaFin’in hem inceleme hem de onay süreci, ESMA’nın Risk Faktörleri Kılavuzuna uygunluğu ve kaynakları açısından beklentileri karşıladığını bulmuştur. BaFin’in, ziyaret ekibi tarafından incelenen temel izahnamelerde yansıtıldığı gibi anlaşılırlık ve sade dil incelemesi konusundaki çabalarından bahsetmeye değerdir.
55. Bağımsızlığın değerlendirilmesi alanıyla ilgili olarak, Emsal İnceleme Komitesi, 01 Temmuz 2021 tarihinde FinDAG’da yapılan değişikliklerin kanuna girmesinin ardından yeni bir rejimin yürürlüğe girdiğini not etmiştir. Emsal İnceleme Komitesi, görevde belirtilen beklentilerin aksine, BaFin’in bir ihraççı, danışman veya ticaret birliğinde işe başlayan çalışanlar için, Alman yasalarına göre herhangi bir dayanağı olmadığı için, soğuma sonrası süresi yoktur. Bu nedenle Emsal İnceleme Komitesi, BaFin’i bu değerlendirme alanındaki beklentileri büyük ölçüde karşılayacak şekilde değerlendirmiştir.

Fransa: AMF (Autorité des marchés financiers; Finansal Piyasalar Otoritesi)

56. Fransa, önemli sayıda hem öz sermaye hem de özsermaye dışı izahnameleri onayladığı için yerinde ziyaret için seçilmiştir. 2020’de AMF, 84’ü temel izahname olmak üzere 118 özkaynak izahnamesini ve 141 hisse senedi dışı izahnameyi onaylamıştır. 2020 yılında AMF tarafından onaylanan izahnameler, ikincil ihraçlar için basitleştirilmiş kamuyu aydınlatma rejimine uygun olarak hazırlanmış dokuz AB Büyüme izahnamesini ve bir izahname içermiştir. AMF ayrıca denetim altında önemli sayıda Evrensel Tescil Belgesine (URD) sahiptir. URD’lerin İzahname Yönetmeliği Madde 9(2) uyarınca onaysız olarak dosyalanabilmesi nedeniyle, 2020 yılı içinde 323 URD dosyalanmış ve bunların 158’i 2020 yılında AMF tarafından incelenmiştir.
57. Emsal İnceleme Komitesi, AMF’nin değerlendirme altındaki tüm alanlarda beklentileri karşıladığını bulmuştur.
58. İnsan kaynaklarıyla ilgili olarak, Emsal İnceleme Komitesi, AMF’nin Bölüm Başkanlarının mevcut yüksek seviyelerinde çalışmaya devam edebilmelerini sağlamak için iş yüklerini izlemesini tavsiye eder. Bölüm Başkanları çok meşgul olursa, ek kıdemli personelin iş yüklerini hafifletmeye yardımcı olmak için kıdemli okuyucular olarak hareket edip etmeyeceğini düşünmek faydalı olabilir.
59. Emsal İnceleme Komitesi, AMF’nin izahnamelerin incelenmesine dört göz ilkesini tatmin edici bir şekilde uyguladığını tespit etmiştir. Ancak Emsal İnceleme Komitesi, AMF’nin İtalyan sisteminin okuyucular için son teslim tarihlerini otomatik olarak izleyemediğini belirtmiştir. Yüksek hacimli izahname onayları göz önüne alındığında, Emsal İnceleme Komitesi, AMF’nin bunu yapabilmek için BT sistemlerini yükseltmeyi düşünmesini tavsiye ediyor. Ek olarak, Emsal İnceleme Komitesi, yüksek hacimli izahname onayları göz önüne alındığında, İzahname Grubu’nun İtalya sisteminde daha fazla otomatikleştirilebilecek önemli sayıda manuel işlem olduğunu düşünmektedir.

İtalya: CONSOB (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa; Ulusal Şirketler ve Borsa Komisyonu)

60. 2020’de, ESMA’nın Avrupa Ekonomik Bölgesi İzahname Faaliyet ve Yaptırımlar Raporu, CONSOB’u izahname onayında 2007’deki 1.161’den 2020 yılında 34’e düşen 2007’den bu yana en önemli düşüşü yaşayan NCA olarak tanımlamıştır. CONSOB’un görüşüne göre, izahname sayısındaki düşüş, esas olarak bankalarca ihraç edilen özsermaye dışı menkul kıymetler ile ilgili (2007’de 1.091 iken 2020’de 14) ilgili izahnameler ve bir dizi dış faktöre atfedilir. Bununla birlikte, Emsal İnceleme Komitesi’nin görüşüne göre, emsal incelemesi, inceleme ve onaylamaya yönelik farklı yaklaşımların ihraççıların sermaye piyasalarına erişim kabiliyeti üzerindeki etkisini aynı anda değerlendirdiği için, bu eğilim özellikle önemlidir.
61. Emsal İnceleme Komitesi, yükümlülük rejiminin CONSOB’un yaklaşımının bir özelliği olduğunu gözlemlemiş ve izahnamelerin incelenmesi ve onaylanması için çalışma modeline kök salmıştır. CONSOB, izahnameleri incelerken çok dikkatlidir ve yaklaşımının bir parçası olarak hem dahili hem de harici geniş kapsamlı erişim sağlamaktadır.
62. Bu yaklaşımın hem NCA hem de ihraççılar için maliyetli ve külfetli olması muhtemeldir. CONSOB tarafından onaylanan izahnamelerde yer alan bilgiler, onları daha okunaklı ve yatırımcı dostu hale getirmediği için, yatırımcılara mutlaka fayda sağlamayabilir. İzahname Grubu üyelerinin olası bir dava korkusuyla bir izahname incelerken çok gayretli olma ihtiyacı hissetmeleri çok anlaşılabilir bir durumdur. Bu bağlamda, Emsal İnceleme Komitesi, bir NCA çalışanının, bir izahnameyi incelerken sigorta kapsamına girmeden işlevlerinin yerine getirilmesine karşı hukuk davalarında hedef haline gelebileceği ölçüde, yerel sorumluluk kanununda acil bir değişiklik yapılması gerektiğine inanmaktadır.
63. Bu nedenle, Emsal İnceleme Komitesi, CONSOB’un Emsal İnceleme Komitesi’nin beklentilerini karşıladığı risk faktörleri ve kaynaklarına ilişkin ESMA Kılavuzlarına uygunluk değerlendirme alanları dışında, Emsal İnceleme Komitesi’nin aşağıdaki şekilde değerlendirdiği diğer üç değerlendirme alanındaki CONSOB’un beklentileri tam olarak karşıladığı sonucuna varamamıştır: (i) inceleme-beklentileri büyük ölçüde karşılama, (ii) onay süreci-beklentileri büyük ölçüde karşılama ve (iii) bağımsızlık ve yükümlülük-beklentileri kısmen karşılama.

İkinci alanla ilgili olarak, Emsal İnceleme Komitesi’nin İtalya’nın sorumluluk rejimine ilişkin değerlendirmesi ve bunun izahnamelerin incelenmesi ve onaylanması üzerindeki etkisi, “beklentilerin kısmen karşılanması” değerlendirmesinin geçerli nedenidir. Gerçekten de, sorumluluk rejimine ilişkin bir değerlendirme olmasaydı, Emsal İnceleme Komitesi’nin İtalya’yı yalnızca bağımsızlık açısından değerlendirmesi, muhtemelen daha iyi bir derecelendirmeye yol açacaktı.

İzlanda: CBI (Central Bank of Iceland; İzlanda Merkez Bankası)

64. Bir emsal incelemesinde hiçbir zaman yerinde ziyarete tabi tutulmadığı için CBI dahil edilmiştir. Gerçekten de, ESMA emsal gözden geçirme yöntemi, 44. paragrafta “BoS, birkaç emsal incelemesi üzerinden tüm NCA’ların yerinde ziyaretlere tabi olmasını sağlamaya çalışır” şeklinde belirtilmiştir.
65. CBI, 2019’da 26 izahnameyi onaylamıştır. 2020’de onaylanan 32 izahnameden ikisi, özkaynak izahnamesi ve 30 öz sermaye dışı izahnameydi (on iki temel izahname ve on sekiz bağımsız izahname).
66. Genel olarak, Emsal İnceleme Komitesi, İzahname Grubu’nun CBI’daki organizasyon yapısının ve onun inceleme ve onay süreçlerinin tatmin edici ve İzlanda’daki menkul kıymetler piyasasının ölçeği, büyüklüğü ve önemi için uygun olduğu görüşündedir. Bu nedenle CBI, inceleme ve onay süreçleri, ESMA’nın Risk Faktörleri Yönergeleri ve kaynakları ile ilgili beklentileri karşılamaktadır.
67. Bağımsızlıkla ilgili olarak, Emsal İnceleme Komitesi, CBI’nın İzahname Grubu’nun rolünü bağımsız ve dış müdahalelerden bağımsız olarak yeterli bir şekilde yerine getirdiğini ve İzlanda’daki sorumluluk rejiminin bir izahname incelerken okuyucuların tarafsızlığını etkileme olasılığının düşük olduğunu değerlendirirken, bununla birlikte tavsiyede bulunmaktadır. İstifa eden ve bir ihraççı, danışman kuruluş veya ilgili ticaret birliğinde işe başlayan İzahname Grubu üyeleri için bir bekleme süresinin (veya benzer bir yükümlülük, örneğin NCA istihdamından sonraki bir süre için davranış kurallarının uygulanması) uygulanması. Bu nedenle, Emsal İnceleme Komitesi, CBI’ı bu açıdan beklentileri büyük ölçüde karşılayacak şekilde değerlendirdi.

Lüksemburg: CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier; Finans Sektörü Denetleme Komisyonu)

68. 2020’de, ESMA’nın Avrupa Ekonomik Bölgesi izahname faaliyetleri ve yaptırımları Raporu, CSSF’yi AB’de önemli sayıda perakende özsermaye dışı izahname ile en fazla izahname onayına sahip NCA olarak tanımlamıştır. 2020’de ise, CSSF tarafından onaylanan 505 izahnameden 314’ü temel izahname, 183’ü bağımsız özsermaye dışı izahname ve sekiz müstakil öz sermaye izahnamesidir. Ayrıca, Lüksemburg’un diğer Üye Devletlere (2020’de 236) önemli sayıda izahname çıkardığı tespit edilmiştir. Bu nedenle, Almanya’ya benzer şekilde, CSSF’nin izahname denetiminin diğer Üye Devletler üzerinde daha yüksek bir etkisi olabilir.
69. Emsal İnceleme Komitesi, CSSF’nin hem inceleme hem de onay süreci, ESMA’nın Risk Faktörleri Kılavuzuna uygunluğu, kaynakları ve bağımsızlık ve sorumluluk açısından beklentileri karşıladığını bulmuştur.
70. Bununla birlikte, insan kaynakları ile ilgili olarak, Emsal İnceleme Komitesi, CSSF’nin, özellikle doğrudan izahname ile ilgili sorumluluklarına ek olarak yönetsel görevleri yerine getirdiklerini göz önünde bulundurarak, yoğun dönemlerde onlara yardımcı olmak için Bölüm Başkanlarına ek destek sağlanması gerekip gerekmediğini araştırması gerektiğini düşünmektedir.

İsveç: SFSA (Swedish Financial Supervisory Authority; İsveç Finansal Denetleme Kurumu)

71. SFSA, önemli sayıda öz kaynak izahnameyi onayladığı için yerinde ziyaret için seçilmiştir. İsveç, 2020’de en fazla özkaynak izahnamesi onayına sahip NCA olmuştur (172). Ayrıca İsveç, KOBİ’lerin sermaye piyasalarına erişmesine yardımcı olmayı amaçlayan ve ESMA tarafından uygulanan bir tür izahname olan çok sayıda AB Büyüme izahnamesini onaylamıştır. Yerinde ziyaret için İsveç’in seçilmesinin nedeni, orta vadede İsveç’teki onaylardaki artış eğilimi göz önüne alındığında daha da artmıştır. Bu, emsal incelemesinin, denetime yönelik farklı yaklaşımların ihraççının sermaye piyasalarına erişim kabiliyeti üzerindeki etkisini dikkate alması gerektiği düşünüldüğünde önemli bir husustur.
72. SFSA, onay süreci ve ESMA’nın Risk Faktörleri Yönergeleri ile uyumu ile ilgili beklentileri karşılamaktadır.
73. İnceleme süreci ve insan kaynakları ile ilgili olarak, Emsal İnceleme Komitesi, SFSA’nın onay sayısı açısından kısıtlı kaynak miktarının, aşağıdaki amaçlar için dört göz ilkesine aykırı yaklaşımı ile etkileşime girmesi anlamında her ikisinin bağlantılı olduğunu belirtmektedir. SFSA’nın yaklaşımı özünde, izahnameleri onaylama yetkisine sahip bir okuyucunun, ihraççıya yapmayı planladığı yorumları tüm İzahname Grubu ile haftalık toplantılarda (haftada iki kez yapılan) tartışmasını sağlamaktır. Ancak grup, izahnamenin belirli bölümlerini asla gözden geçirmemekte ve toplantılara önceden hazırlanmamaktadır. Bu bağlamda, Emsal İnceleme Komitesi, SFSA’nın dört göz ilkesinin uygulamasını yeniden gözden geçirmesi gerektiğini düşünmektedir. İzahnamenin daha hassas bölümlerinin ikinci bir kişi tarafından gözden geçirilmesi gerektiğine ilişkin dört göz ilkesinin altında yatan kavramın aksine, İlk Halka Arzlar (IPO) dışında, SFSA tarafından onaylanan izahnameler için durum böyle görünmemektedir. Ek olarak, Emsal İnceleme Komitesi’nin görüşüne göre, dört göz ilkesine ilişkin mevcut model, özellikle izahname hacimlerinde herhangi bir ek artış olması durumunda, uzun vadede sürdürülebilir görünmemektedir. Bu bağlamda, Emsal İnceleme Komitesi, SFSA’yı proaktif olarak mevcut modelin sınırlamalarına bakmaya ve izahname başvurularında olası daha fazla artışa hazırlanmak için alternatif seçenekleri değerlendirmeye teşvik eder. SFSA’nın inceleme sürecinin diğer olumlu yönleri göz önüne alındığında, Emsal İnceleme Komitesi, SFSA’nın inceleme süreciyle ilgili beklentileri büyük ölçüde karşıladığı sonucuna varmıştır.
74. İnsan kaynakları ile ilgili olarak, personel sayısının izahname sayısına oranı (43) yerinde ziyaret alan NCA’lar arasında en yüksektir. En karşılaştırılabilir personel/onay oranlarına sahip NCA’lar, öncelikle daha az emek yoğun olduğu düşünülen özsermaye dışı izahnamelere odaklanır. Bu nedenle, Emsal İnceleme Komitesi, özellikle çok sayıda öz sermaye ve AB Büyüme izahnameleri göz önüne alındığında, SFSA’nın denetimi altındaki izahname hacmi için yeterli personele sahip olmayabileceği sonucuna varmıştır. Bu nedenle SFSA, bu alandaki beklentileri yalnızca kısmen karşılamaktadır. Bunu dikkate alarak, Emsal İnceleme Komitesi, SFSA’nın izahnamelerin denetimi için ek personel tutmasını tavsiye etmektedir. Ek olarak, SFSA, iç hareketliliği yoğun zamanlarda baskıyı hafifletmek için bir araç olarak düşünmelidir.
75. Son olarak, bağımsızlıkla ilgili olarak, Emsal İnceleme Komitesi, SFSA’nın beklentileri büyük ölçüde karşıladığını tespit etmiştir. Bu bağlamda, Emsal İnceleme Komitesi’nin görüşüne göre, izahnamelerin tahsisi, okuma ekibinin aktif bir üyesi tarafından değil, İzahname Grubu üzerinde yönetimsel sorumlulukları olan bir kişi tarafından daha tarafsız bir şekilde yapılmalıdır.

* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.

[1] Söz konusu rapora (Peer review of the scrutiny and approval procedures of prospectuses by competent authorities, ESMA, Peer review report, 21 July 2022|ESMA42-111-7170) erişim: < https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma42-111-7170_final_report_-_prospectus_peer_review.pdf > erişim tarihi 28 Temmuz 2022