Daha geniş kitlelerden kaynak kullanımı ve kitle fonlaması kavramlarının bir yan ürünü olan Paya Dayalı Kitle Fonlaması ya da Sermaye Kitle Fonlaması (Equity Crowdfunding-ECF), küçük ve orta ölçekli işletmeler için daha büyük finansman fırsatları sunmak ve perakende yatırımcıların finans ve ticarete doğrudan katılım fırsatlarını genişletmek için internet ve sosyal ağ teknolojisinden yararlanır. Bu süreç, her biri şirket hisseleri karşılığında reklamı yapılan bir işletmeyi desteklemek için lisanslı bir çevrimiçi platform aracılığıyla küçük bir miktar para sağlayan bireyleri yani “kitleyi” (crowd) içerir.
Kökenleri kitle kaynak kullanımı ve finansal yatırım olan Paya Dayalı Kitle Fonlaması, benzersiz bir kurumsal bağış toplama yeniliği sağlar ki; açıkça finansal ve finans dışı hedeflerin bir kombinasyonuna dayanır (‘paylaşılan sosyal tercih’ arayışı olarak adlandırılan şey). Bir yorumcunun faydalı bir şekilde ifade ettiği gibi:
Devrim, perakende yatırımcıların hem “kendini iyi hissetme” yönüne hem de finansal boyuta katılmasına nasıl izin verileceğini bulmaktan gelir. Kitle fonlamasının sunduğu, geleneksel fonlamanın sunmadığı bir şey, kitlesel fonlamadan geçen şirketlerin işlerini destekleyen insanları ödüllendirmek ve bir topluluk oluşturmak istemeleridir. Yerel kahve dükkanınıza yatırım yapmak ve getiriden daha fazlası için yatırım yapmak gibi ek unsurlar vardır. Kitle fonlamasının bu iki yönü birleştirdiğini düşünülüyor: paranız işe yarıyor ama aynı zamanda ekonomi dışındaki getiriler için de yatırım yapılıyor.
Paya Dayalı Kitle Fonlamasında fon toplayan şirketler ve potansiyel yatırımcılar için yenilikçi bir çekicilik söz konusudur ki; kar ararken ortak bir sosyal tercih elde etmek için işbirliği içinde çalışabilirler. Bu, şu anda finansı sekteye uğratan daha geniş FinTech hareketinin bir parçası olarak, kurumsal kaynak yaratma ve yatırımın nasıl yürütüldüğünü değiştirmeye çalışan başka bir Paya Dayalı Kitle Fonlaması yeniliği ile tutarlıdır. Paya Dayalı Kitle Fonlaması, finans ve ticaretin ‘demokratikleşmesi’ ideallerine dayanmaktadır. FinTech hareketi, finansal piyasalarda daha fazla verimlilik sağlama ve karşılıklılık, işbirliği ve kapsayıcılık temelinde sosyal etkileşimleri teşvik etme arzusuyla hareket etmektedir. Bu nedenle Paya Dayalı Kitle Fonlaması, dünya çapındaki kurumsal yönetişim sistemlerinin ayırt edici özelliği olan pasiflikten ziyade doğrudan, aktif, devam eden, iki yönlü katılımı desteklemek için teknolojik yeniliklerden yararlanır.
Makale yazarının son çalışmalarında, kurumsal yönetim üzerindeki bu destekleyici ahlakın etkileri araştırılıyor ve dünya çapındaki Paya Dayalı Kitle Fonlaması düzenlemesinin, kurumsal yönetişim çerçevelerinde daha aktif katılımcı bir finans ve ticaret tarzını demokratikleştirme ve yaratma yönünde Paya Dayalı Kitle Fonlaması aracılığıyla ima edilen arzuyu hep göz ardı ettiği savunuluyor. Sonuç olarak, düzenlenmiş Paya Dayalı Kitle Fonlaması, daha geniş FinTech hareketinin bir parçası olarak Paya Dayalı Kitle Fonlamasını desteklemesi beklenen kapsayıcılık, işbirliği ve demokratikleşmenin antitezi olan, özellikle savunmasız bir kurumsal hissedar grubu yaratıyor.
Kurumsal Yönetimde Değişiklik
Kurumsal yönetişim tipik olarak hissedarlar ve yönetim kurulu arasında pay sahipliği/mülkiyet ve kontrolün ayrılması yoluyla ortaya çıkan temsil sorunlarına odaklanmıştır. Kurumsal yönetişim çerçeveleri, geniş çapta dağılmış, genellikle ilgisiz bir grup olarak görülen hissedarlar için katılım potansiyelini kısıtlarken, direktörlere ve yöneticilere geniş karar verme takdir yetkisi sağlama eğiliminde olmuştur.
Bu çerçevede, kurumsal amaç, Friedman’ın en meşhur ifadesiyle sınırlandırılmıştır: “İşletmelerin tek bir sosyal sorumluluğu vardır: Oyunun kuralları içinde kaldığı sürece kaynaklarını kullanmak ve karını artıracak faaliyetlerde bulunmak…” Bu etkili bildiri, müdürlerin ve yöneticilerin hissedarların kısa vadeli finansal çıkarlarını her şeyin üzerinde tutmasını gerektirdiği şeklinde anlaşıldı ve şirkete nasıl davranıldığı üzerinde büyük bir etkiye sahip olmaya devam ediyor. Özellikle yönetim kurulu, hissedarların yararına olacak mali kararlar almak için en iyi konumda olan yönetim kurulu olarak sunulur.
Bu kadar dar bir şirket anlayışıyla ilişkilendirilen olumsuz toplumsal sonuçlarla ilgili endişeler, kurumsal sosyal sorumluluk ile ilgili literatürde ve son zamanlarda kurumsal amaç ve çevresel, sosyal ve yönetim konularıyla ilgili tartışmalarda ifade edilmektedir. Hala tartışılıyor olsa da, kısa vadeli karın ötesinde kurumsal bir amacın potansiyelini kabul etmeye (coşkulu bir şekilde desteklemiyorsa da) ve kurumsal karar alma sürecini etkileme potansiyeline sahip çeşitli aktörleri keşfetmeye yönelik bir eğilim vardır. Bu nedenle, kurumsal yönetişim ilkelerinin 2015 yinelemesinde OECD OECD, kurumsal yönetişime yönelik bir yaklaşımın önemini vurgulamaktadır: “… uzun vadeli yatırımı, finansal istikrarı ve iş bütünlüğünü teşvik etmek, böylece daha güçlü büyümeyi ve daha kapsayıcı toplumları desteklemek için gerekli olan bir güven, şeffaflık ve hesap verebilirlik ortamı yaratmak”. Soru, mevcut kurumsal yönetişim çerçevelerinin Paya Dayalı Kitle Fonlaması tarafından finanse edilen şirketler için bu tür sonuçları destekleyip desteklemediği haline gelir.
Paya Dayalı Kitle Fonlaması: Kurumsal Yönetim Reformu İçin Kaçırılmış Bir Fırsat
Paya Dayalı Kitle Fonlaması düzenlemesi, ne onun temelini oluşturan demokratikleşme ahlakını ne de bu gönderide tartışılan daha geniş kurumsal yönetişim endişelerini yansıtmıyor. Yakında çıkacak olan bir makalede[1], Avustralya kurumsal yönetişim çerçevesini örnek olarak kullanarak, Paya Dayalı Kitle Fonlamasını desteklemek için düzenleme getirirken kurumsal yönetişim mekanizmalarında reform yapılmamasının özellikle savunmasız bir hissedar grubu yarattığı savunuluyor.
Paya Dayalı Kitle Fonlaması için ısmarlama bir düzenleyici çerçevenin yürürlükte olduğu diğer birçok yetki alanında ortak olan Avustralya yaklaşımı, neredeyse tamamen kurumsal kaynak yaratma ile ilişkili düzenleyici yükü azaltma arzusu ile ‘savunmasız’ perakende yatırımcıları koruma ihtiyacı arasında uygun bir denge sağlamaya odaklanır. Düzenlemedeki vurgu, aksi takdirde geleneksel kanallar yoluyla fon toplamakta zorlanacak olan şirketler için kaynak yaratma fırsatlarını genişletmeye doğrudan yerleştirilmiştir. Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, Paya Dayalı Kitle Fonlaması için ısmarlama bir düzenleyici çerçeve getirmenin gerekçesi olarak özellikle bu mantığa atıfta bulunan ortak bir açıklama sunar: [Yeni İş Girişimleri Yasası; Jumpstart Our Business Startups (JOBS) Act] … Kitle fonlaması yoluyla interneti kullanarak menkul kıymet halka arzı yoluyla sermaye toplamak için yeni işe başlayanlar ve küçük işletmeler için düzenleyici bir yapı kurmaktadır. JOBS Yasası’nın kitle fonlaması hükümleri, “kitle” tarafından nispeten düşük tutarlı yatırımları içeren, nispeten düşük tutarlı menkul kıymet halka arzları yaparak, yeni işe başlayanlara ve küçük işletmelere sermaye sağlamaya yardımcı olmayı amaçlıyordu.
Ancak, bu düzenleyici beyanlarda Paya Dayalı Kitle Fonlamasının demokratikleşmesini ve işbirlikçi unsurlarını teşvik etme arzusu hakkında çok az şey söylenmektedir. Ortaya çıkan düzenlemede, Paya Dayalı Kitle Fonlaması tarafından finanse edilen şirketlerin benzersiz yönlerini hesaba katmak için şirketler hukukunda reform yapma ihtiyacının kabulü de yoktur. Bunun yerine Paya Dayalı Kitle Fonlaması, ilgili yönetmelikte diğer herhangi bir kurumsal kaynak yaratma mekanizması gibi ele alınır ve Paya Dayalı Kitle Fonlaması aracılığıyla finanse edilen şirketlerin minimum reformla mevcut düzenleyici çerçeve içinde faaliyet göstermeleri beklenir. Bu, Paya Dayalı Kitle Fonlaması tarafından finanse edilen şirketlerin hissedarlarının, finansal bir yatırım getirisi elde etmek için olduğu kadar, ortak bir sosyal tercihi takip etme arzusuyla da yatırım yapmak için genellikle motive olduklarını kabul edemediği için talihsiz bir sonuçtur. Yeni kurulan şirketlere yapılan bir yatırımla ilişkili yatırımın sınırlı finansal geri dönüş beklentisi ve bu şirketlerin yüksek başarısızlık oranı ışığında bu husus özellikle önemlidir. Yatırımın finansal geri dönüşü için ciddi beklentiler olmadan, paylaşılan sosyal tercih arayışı ek önem kazanabilir ve Paya Dayalı Kitle Fonlaması aracılığıyla yatırım için ayırt edici bir iş gerekçesi sağlayabilir.
Ayrıca, yeterli reform yapılmadığı takdirde, bu şirketlerdeki hissedarlar, hissedarlık için tipik olandan bile daha az aktif katılım fırsatına sahiptir. Paya Dayalı Kitle Fonlaması aracılığıyla halktan fon toplayan birçok şirket, halka açılma ile ilgili düzenleyici ve finansal maliyetlerden kaçınmak için özel şirket olarak yasal statülerini koruyor. Kurumsal yönetişim mekanizmalarında yeterli reform yapılmadığı takdirde, bu hibrit şirketlerdeki hissedarlar, hem halka açık hem de halka kapalı bir şirkette hissedarlık açısından muhtemelen en kötüsünü yaşayacaklardır.
Başlangıç olarak, Paya Dayalı Kitle Fonlaması tarafından finanse edilen halka kapalı şirketlerin hissedarları, halka kapalı şirket hissedarlığında yaygın olduğu gibi, hisseler halka açık şirketlerde yaygın olarak dağıldığı için şirketin yönetiminde muhtemelen çok az söz sahibi olacaktır. Hissedarların kurumsal karar alma sürecini etkileme gücüne sahip olmaları pek olası değildir. Paya Dayalı Kitle Fonlaması aracılığıyla finanse edilen şirketlerin hissedarları için sorun, halka açık şirketlere tanınan çıkış seçeneğinden yararlanamayacak olmaları gerçeğiyle daha da artmaktadır. Bu şirketlerin hisseleri likit değildir, ikincil bir piyasası yoktur (ve makalede inceleneceği gibi, ikincil piyasalar kurma girişimleri de sorunludur). Şirketin satın alınması gibi beklenmedik bir durumda, bu hissedarlar yatırımları için bir prim pazarlığı yapamayacaklardır.
Kurumsal Yönetişimi Yeniden Düşünme Zamanı
Makale yazarının son çalışmaları, Paya Dayalı Kitle Fonlaması tarafından finanse edilen şirketler ile ilgili olduğu için kurumsal yönetişimin yeniden düşünülmesini (ve belki de daha geniş bir şekilde kurumsal yönetimin yeniden düşünülmesini) gerektiriyor. Özellikle, paylaşılan sosyal tercihi ciddi bir şekilde kar elde etmenin potansiyel bir yan ürünü olmaktan ziyade kurumsal bir hedef olarak teşvik etmeye daha fazla vurgu yapılması gerektiği savunuluyor ve ayrıca modern angajman tercihlerini hayata geçirmek için reformlar çağrısında bulunuluyor.
Bu çalışmada, Paya Dayalı Kitle Fonlaması aracılığıyla finanse edilen şirketleri, sürecin kaynak yaratma aşamasında pazarladıkları ortak sosyal tercihle tutarlı bir şekilde kurumsal anayasalarına bir hedefler maddesi eklemeye teşvik etmenin faydalı olabileceği düşünülüyor. Ayrıca, bu şirketlerin esas sözleşmelerinde aktif ve sürekli işbirliğini teşvik eden bir katılım çerçevesi belirlemeleri tavsiye edilmektedir. Bu öneriler, kaynak yaratmanın önünde başka bir engel olarak hareket etmeyi amaçlamaz, bunun yerine Paya Dayalı Kitle Fonlamasının temelini oluşturan ortak sosyal tercihi ve demokratikleşme ideallerini ciddiye almaya çalışır. Bunu yaparken, yazarın teklifi, Paya Dayalı Kitle Fonlaması aracılığıyla fon toplayan şirketlerin kitle ile işbirliği yapma arzularında samimi olduklarını ve bu nedenle, bu yönetişim mekanizmalarını düzenleyici engeller olarak değil, daha ziyade onları Paya Dayalı Kitle Fonlaması aracılığıyla fon toplamaya iten çok işbirlikçi yaklaşımı telkin etmenin yolları olarak görmeleri gerektiğini kabul ediyor.
Öneriler ayrıca, aktif katılıma daha alışkın ve finansal yatırımlarını finansal olmayan amaçlarla birleştiren genç yatırımcılardan daha fazla talep beklentisiyle düzenleyici bir çerçeve sağlamayı amaçlıyor. Bu nedenle öneri, ortaya çıkan eğilimleri tanıyan yeni bir kurumsal yönetişim çerçevesine doğru ilerlemenin ilk adımıdır. Daha da önemlisi, söz konusu çalışmadaki öneriler, kurumsal karar vermede farklı güç kaynaklarını tanımak için bir çerçeve sağlıyor.
* Bu derlemede yer alan görüşler Makale Yazarı Steve Kourabas’a ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir.
[1] Makale için bkz. Steve Kourabas (Monash University-Faculty of Law), Shareholder (Dis)empowerment Through Crowd-Sourced Equity Funding, (2023) 46(1) University of New South Wales Law Journal (Forthcoming), SSRN, 20 October 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4247287 > erişim tarihi 10 Aralık 2022; Aynı yazarın mezkûr konudaki bir başka yazısı için bkz. Crowd-Sourced Equity Funding and Corporate Governance: Money for Nothing or Collaborative Investment Opportunity? The FinReg Blog (Sponsored by the Duke Financial Economics Center), By December 9, 2022, < https://sites.duke.edu/thefinregblog/2022/12/09/crowd-sourced-equity-funding-and-corporate-governance-money-for-nothing-or-collaborative-investment-opportunity/ > erişim tarihi 10 Aralık 2022
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.