“Çok kazanmak isteyen kaybeder.”
Jean de La Fontaine (Fransız şair ve yazar; 1621-1695)
Cambridge Üniversitesi şirketler hukuku profesörü Brian R Cheffins ile aynı üniversitede yardımcı doçent olan Bobby Reddy tarafından Şubat 2022’de yayımlanan “Kotasyon Kurallarındaki Reform, Birleşik Krallık İçin Güçlü Bir Halka Açık Piyasa Sağlayacak mı?” (Will Listing Rule Reform Deliver Strong Public Markets for the UK?[1]) başlıklı çalışmada, esasen Londra Menkul Kıymetler Borsasının (London Stock Exchange) canlandırılmasına ilişkin önemli tespitler yer almaktadır. Bu yazıda, anılan makalenin temel tespitlerine yer verilecektir.
Londra Menkul Kıymetler Borsası uzun bir süreden beri düşüştedir. Borsanın Ana Pazarında işlem gören şirket sayısı 1960’ların başında 4.400’ün üzerindeyken halihazırda 1.200’ün altına düşmüştür. Benzer bir durumun Amerika Birleşik Devletleri’ndeki (ABD) borsalar bakımından da belirgin olduğu söylenebilmekle beraber, Londra Menkul Kıymetler Borsası’nın toplam piyasa değeri son 20 yılda İngiltere ekonomisinin büyüklüğüne göre düşüş kaydetmiştir. Özellikle, FTSE 100 aynı zaman diliminde ABD’nin S&P 500 ve Almanya ve Japonya’nın parlayan şirketler endekslerinden önemli ölçüde düşük performans göstermiştir. Son yıllarda, Londra Menkul Kıymetler Borsası’ndaki bu düşüş, düzenleyici kurumların, medyanın ve kamuoyunun dikkatini çekmiş ve borsanın geleceği artık politika yapıcıların kafasında merkeze oturmuştur.
Yazı konusunu oluşturan makalede, İngiltere Finansal Davranış Otoritesi (Financial Conduct Authority) tarafından Londra Menkul Kıymetler Borsası Ana Pazarında listelenen şirketlere (London Stock Exchange Main Market-listed companies) ilişkin Kotasyon Kurallarında yapılan son değişikliklerin borsayı canlandırmada başarılı olup olamayacağının değerlendirilmesinden önce, ilk olarak Birleşik Krallıktaki güçlü hisse senedi piyasalarına öncelik vermenin yararları üzerinde durulmuştur. Şirketler için mevcut olan özel sermaye bolluğu, güçlü hisse senedi piyasaları lehine olmakla birlikte, perakende yatırımcıların beklentileri, zayıf bir borsa nedeniyle büyük ölçüde zarar görmektedir. Ayrıca, daha geniş ekonomik faydalar, özellikle sağlam bir teknoloji endüstrisi ekosisteminin (robust tech-industry ecosystem) geliştirilmesi bağlamında, güçlü bir borsadan kaynaklanabilir ve Brexit’in gölgesi, bazıları Londra Menkul Kıymetler Borsası’nın kaderini Londra Şehrinin özgüvenine bağlamaktadır. Bu nedenle, politika yapıcıların, görünüşte çözümün önemli bir parçası olan Kotasyon Kuralları reformu ile değişimi canlandırmaya çalışmaları şaşırtıcı değildir.
Kotasyon Kurallarında (Listing Rules) yapılan son değişiklikler, şirket kurucularının şirketlerini kote ettirmelerine ve oy kontrolünü elinde tutarken özkaynakların çoğunluğunu elden çıkarmalarına olanak tanıyan “çift sınıf hisseler” (dual-class shares) için daha müsamahakar bir ortam yaratmaktadır. Bu reformlar ayrıca, yalnızca halka kapalı şirketleri satın almak amacıyla kurulmuş, borsada işlem gören özel amaçlı satın alma şirketlerini (special purpose acquisition companies; “SPACs”) cezbetmeye yönelik hükümler de içermekte ve bu şirketlere kotasyon için kolaylaştırılmış bir yol temin etmektedir. Son olarak, Kotasyon Kurallarında yapılan değişiklikler, Londra Borsası Ana Pazarı’nda işlem gören şirketlerin sahip olmaları gereken asgari halka açıklık oranı, yani özsermayenin ‘halka açıklık’ (free-float) oranını azaltmaktadır. İlk bakışta, bu değişiklikler Londra Menkul Kıymetler Borsası’ndaki ilk halka arz (initial public offering-IPO) sayılarını artırabilir. Ancak, çift sınıf hisse senetleri yanında, serbest alım satım kuralları ile ilgili eksiklikler, büyüme için başka birçok seçeneğe sahip olan yüksek büyüme kaydeden, yenilikçi, erken aşamadaki şirketler için borsanın cazibesini büyük olasılıkla azaltacaktır. SPAC’ler ile ilgili olarak, yeni düzenlemelerden gelişecek dinamikler, Birleşik Krallıkta kote edilmiş daha fazla SPAC’nin Londra Menkul Kıymetler Borsası’nda işlem gören çok sayıda iyi kalitede SPAC tarafından satın alınan işletme şirketi ile sonuçlanacağına dair hiçbir güvencenin olamayacağı anlamına gelmektedir. Bu dinamikler, aynı zamanda, yeterli bilgisi olmayan yatırımcılar için potansiyel olarak tehlike yaratmanın yanında, Birleşik Krallıkta SPAC’leri teşvik etmenin, tersine Londra Menkul Kıymetler Borsası’nın itibarına zarar verme tehlikesi de oluşturmaktadır. Sonuçta, Kotasyon Kuralları reformları, halka arzlarda bir artış yaratabilir, ancak sonuçlar kesinlikle beklenen seviyede olmayacaktır.
Kotasyon Kuralları reformlarının halka arzları artırma kapasitesi konusundaki değerlendirme aşırı karamsar olsa da, yalnızca Kotasyon Kurallarına odaklanmak Londra Menkul Kıymetler Borsasını canlandırmayacaktır. Daha derinde yatan iki sorun devam etmektedir: İlk olarak, aşırı düzenleme, şirketleri Londra Menkul Kıymetler Borsası’nda kote olunma arayışından caydırabilir. Şirketler, Ana Pazarda işlem gören şirketlerin tabi olduğu kapsamlı kamuyu aydınlatma ve kurumsal yönetişim yükümlülüklerine katlanmak yerine, özel kalan daha rahat bir varlıkla karşı karşıyadır. İkincisi, Ana Pazardaki düşük hisse fiyatları, şirketleri Londra Menkul Kıymetler Borsası’nda kote olunmaktan caydırır. Düşen hisse fiyatları ve değerlemeleri, şirketleri büyümek için başka fırsatlar aramaya ve ilk yatırımcıları bu payların getirilerinin küçümsenmesi nedeniyle elden çıkarmaya sevk eder.
Ayrıca, yalnızca halka arzlara odaklanmak yanlış yönlendirilebilir. Ana Pazardan çıkışların halka arzları rutin olarak geride bıraktığı görülmektedir. Londra Menkul Kıymetler Borsası’nın piyasa kapitalizasyonunu (market capitalisation) Birleşik Krallık gayri safi yurtiçi hasılaya oranını esas olarak etkileyen, halka arz eksikliğinden ziyade bu çıkışlardır. Mali sıkıntılar (financial distress) bu şirketlerin bazen kotasyon çıkarılmalara yol açsa da, çıkışların başlıca nedeni diğer şirketler veya özel sermaye yapıları (private equity) tarafından yapılan satın almalardır. Londra Menkul Kıymetler Borsasını gerçekten canlandırmak için politika yapıcıların, başka konulara karşı da duyarlı olmaları gerekmektedir. Örneğin, borsada işlem gören şirketler üzerindeki yönetim yükünün makul bir şekilde hafifletilmesi, yalnızca halka arzlar üzerinde büyük bir etkiye sahip olmakla kalmaz, aynı zamanda şirketlerin borsadan çıkışını (de-listing attractive) da engelleyebilir. Ana Pazarın oldukça zahmetli yükümlülükleri (onerous requirements of the Main Market), şirket inovasyonu için yorucu olabilir ve kottan çıkarmayı çekici hale getirebilir. Ek olarak, halka arzları caydırmanın yanı sıra, halka arz sonrası düşen hisse fiyatları, Ana Pazarda kote edilen şirketleri, genellikle denizaşırı, kurumsal sermaye akıncıları için kolay bir av haline getirebilir. Politika yapıcılar, İngiliz emeklilik fonları ve sigorta şirketleri için geçerli olan düzenleyici paketi ve bunlardan kaynaklanan teşvikleri bütünsel olarak yeniden değerlendirmelidir. Değer düşüklüğüne katkıda bulunan Brexit ile ilgili yerel para birimi şoklarının (Brexit-related currency shocks) tersine çevrilmesi kolay olmasa da, son zamanlarda Birleşik Krallık hisse senedi piyasalarını terk eden İngiliz kurumsal yatırımcıları (British institutional investors) Ana Pazardaki şirketlere yatırım yapmaya teşvik etmek, hisse senedi fiyatlarını önemli ölçüde iyileştirebilir.
Politika yapıcıların Birleşik Krallık hisse senedi piyasalarını canlandırmak için sergilediği itici güç, aslında övgüye değerdir. Bununla birlikte, politika yapıcılar, büyük resimden izole edilmiş bireysel unsurlara odaklanmak yerine, piyasanın niteliklerini bir bütün olarak tutarlı bir şekilde değerlendirmelidirler. Yeni Kotasyon Kuralları (new Listing Rules) reformları, bazı olumlu borsa faaliyetlerini teşvik etse de, düzenleyicilerin Londra Menkul Kıymetler Borsasını canlandırmak için kat etmesi gereken uzun bir yol bulunmaktadır.
* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.
[1] Anılan makale için lütfen bkz. < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4028930 > erişim tarihi 01 Haziran 2022
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.