“İnsan dilini tutup konuşmadıkça, ayıbı da hüneri de gizli kalır.”
Sadi-i Şirazi; Fars şair ve alim, 1210-1292
1. Şirketler için bozulan riskler dengesi
2021 yılında Allianz Trade’in Küresel İflas Endeksi (Global Insolvency Index) arka arkaya ikinci yıllık düşüşünü (-%12) kaydetmiş ve cömert devlet destekleri, şirketleri Covid-19 pandemisinin yan etkilerinden korumaya devam ettiğinden rekor düşük seviyeye gerilemiştir. Anılan endeksteki 44 ülkeden 24’ü, en büyük ekonomilerde görülen büyük düşüşlerle birlikte [: ABD (2020’de -%5’ten 2021’de -%34’e), Japonya (- %22), Çin (-%28), Almanya (-%12) ve Fransa (%-12)], tüm yıl için bir düşüş kaydetmiştir. Sonuç olarak, çoğu ülke 2021’i Covid-19’dan önce kaydedilen seviyelerin altında ticari iflaslarla kapatmıştır.
Bununla birlikte, ekonomilerin “yeniden büyük açılışları” (grand reopening), bazı hükümetlerin destek önlemlerinde kesintiye gitmesine izin vererek, bazı ülkelerde ticari iflaslarda normalleşmenin (normalization in business insolvencies) başlamasını tetiklemiştir. Pandemi öncesinde zaten kırılgan olan şirketler ile iş modellerini pandeminin yarattığı veya yoğunlaştırdığı yapısal değişikliklere adapte edemeyen şirketler için normal koşullara dönüş daha zor olmuştur (örneğin çalışma ve çevrimiçi alışveriş vb.).
Normalleşme eğilimi 2022’nin ilk çeyreğinde ivme kazanmıştır. 2022 için mevcut en son yıllık alt rakamlar bölgeler arasında ve bölgeler içinde eşitsizlikler göstermeye devam ederken, gelişmiş ekonomiler ve yükselen piyasalar (advanced economies and emerging markets) için aynı zamanda artan sayıda ters yönde bir eğilime de işaret etmektedir. Asya, Çin, Japonya ve Güney Kore’de 2022’nin ilk çeyreğinde hala daha az iflas kaydedilmiştir, ancak Avustralya (1. çeyrekte yıllık +%24), Hindistan (+%26) ve Singapur’da (+%30) iflaslarda toparlanma yoğunluğu artmış ve son 12 ayda çift haneli bir artış kaydedilmiştir (sırasıyla +%21, +%55 ve +%39). Orta ve Doğu Avrupa’da, Türkiye (birinci çeyrekte +%21) ve Bulgaristan’daki (+%24) hızlanma nedeniyle bölge genelinde yukarı yönlü eğilim ilk çeyrekte %+6 civarında olmuştur.
Bununla birlikte, ülkeler arasındaki farklılıklara rağmen, Batı Avrupa ilk çeyrekte (yıllık +%26) iflaslarda en büyük toparlanmaya sahip bölge olarak öne çıkmaktadır:
(i) Hollanda, İsveç, Portekiz ve Almanya’da uzun süreli düşük iflas seviyesi söz konusudur.
(ii) 2021’de kaydedilen hızlı toparlanmanın ardından İtalya’da durgunluk söz konusudur.
(iii) Yedi ülke şu anda üç ayda (Norveç, İrlanda) veya daha da önemlisi son 12 ayda artış kaydetmiştir: Avusturya (ilk çeyrek itibarıyla +%52), Belçika (+%20) ve Fransa (+%8).
(iv) Üç ayda bir, halihazırda 2019’a kıyasla daha fazla iflasla karşı karşıya olan üç ülke şunlardır: Birleşik Krallık (2019’un ilk çeyreğine kıyasla +%12), İspanya (+%39) ve İsviçre (+%9).
Ancak, Ukrayna’daki savaş ve Çin’deki yeni karantinalar (new lockdowns), şirketler için risk dengesini önemli ölçüde bozmuştur. Her iki şoktan kaynaklanan küresel ters rüzgarlar (global headwinds); tedarik zinciri kesintileri (supply-chain disruptions) ve ulaşım darboğazlarından (transportation bottlenecks) kıtlıklara (shortages) ve özellikle enerji ve emtialar için yüksek girdi maliyetlerine (high input costs) kadar çok çeşitlidir. Buna ek olarak, şirketler artık dünya genelinde parasal sıkılaştırmayı (monetary tightening) hızlandıran küresel enflasyon artışının dolaylı bir sonucu olarak daha yüksek fonlama maliyetleriyle karşı karşıyadır. Bu istisnai koşullar, mevcut döngüsel sorunlara ve yapısal değişikliklere ekstra zorluklar eklemektedir.
Çok kısa vadede, üç dayanıklılık işareti, iflaslarda büyük bir artışı önlemeye yardımcı olacaktır:
- Bunlardan birincisi, firmalar, geçici olmaları koşuluyla, yeni şokları absorbe etmek için önemli nakit tamponlarına sahiptirler. Raporda listelenen finansal olmayan şirketlerin (non-financial corporates; “NFCs”) nakit varlıkları 2021’de 2020’ye kıyasla +%13 ve 2019’a göre +%30 artmıştır. Aynı zamanda, NFC’ler 2022’ye Avro Bölgesi’nde 2019 seviyelerinin %29 üzerinde (İngiltere’de %35 ve ABD’de %47) mevduat tutarıyla başlamıştır.
- İkincisi, Allianz Trade’in tescilli verileri 2021’de, özellikle İtalya’da (%11’den %7’ye) ve Fransa’da (%15’ten %12’ye) kırılgan şirket sayısının Almanya (%7’den %6’ya) Birleşik Krallık’a (%18’den %17’ye) oranla düştüğünü göstermektedir.
- Üçüncüsü, devam eden birinci çeyrek geçici raporlamaları, borsada işlem gören şirketlerin (listed companies) maliyet artışlarını fiyatlara beklenenden çok daha fazla yansıttıklarını doğrulamaktadır. Mayıs ayı başı itibarıyla, izlemler şirketlerin %68’inin satışlarda ve %62’sinin hisse başına kazançta beklentileri aştığını göstermektedir. Buna ek olarak, şirketlerin %77’si yıllık satış büyümesi beklentilerini aşmış ve %60’ı hisse başına kazanç artışıyla bunu başarmıştır.
2. Kırılganlıklara dikkat edilmeli
Şirketlerin finansallarına daha yakından bakıldığında, bazı sektörler ve firma türleri diğerlerinden daha savunmasız olmakla birlikte, ülkelerin eşit olmayan bir şekilde maruz kaldıklarını ortaya koymaktadır. İlki, 2021’de küresel düzeyde sınırlı bir artışa rağmen, Asya (+2 gün), Orta ve Doğu Avrupa (+2 gün) ve Latin Amerika’da (+2 gün), ev gereçleri (+8 gün), elektronik (+3 gün) ve makine ve teçhizat (+2 gün) gibi sektörlerde olduğu gibi işletme sermayesi gereksinimleri (working capital requirements-WCR) daha da artmıştır. Girdi maliyetlerindeki artış ve ihtiyati stok ihtiyacı nedeniyle 2022 için riskler de yukarı yönlüdür.
Nakit varlıklarının ayrıntılı rakamları, net kazananlar ve kaybedenler ile birkaç tutarsızlığı da ortaya koymaktadır:
- İlk olarak, Asya firmalarının küresel miktarın %50’sini, Kuzey Amerika’nın (%24) önünde stokladığı görülmektedir. Sektörler açısından, nakit biriktirme konusunda tüketicinin takdirine bağlı olarak (%18), sanayi sektörü (%17) ve teknoloji sektörü (%15) önde gitmektedir.
- İkinci olarak, Fransa’daki temel tüketim ürünleri, Birleşik Krallık ve Hollanda’daki iletişim gibi belirli sektörler açıkça daha az olumlu performans göstermişlerdir.
- Son olarak, genel dinamik, tüm NFC’ler için mevduatın hızıyla nadiren eşleşmiştir; bu da dolaylı olarak 2021’de Hollanda, Birleşik Krallık, Almanya ve İspanya’da büyük firmaların KOBİ’lerden daha fazla fayda sağladığını göstermektedir.
Nakit kaybına (cash burning) bakıldığında, Avrupa ülkeleri arasında, nakit birikiminden daha fazla nakit tükenme dönemleri olan ve son iki çeyrekte ortalama nakit tükenmesinin yoğunluk kazandığı, özellikle Almanya, İtalya, İspanya ve Hollanda’da 2021 yılının dördüncü çeyreğinde, Fransa’da ise 2022 yılının ilk çeyreğinde, yine eşitsiz bir dinamik görülmüştür.
Belli bir dereceye kadar, son dört çeyrekte 2022’nin ilk çeyreğinde 68 ve son dört çeyrekte 260 olmak üzere büyük çaplı iflasların uzun süreli düşük seviyesi, büyük şirketlerin daha fazla dayanıklılığının bir başka işaretidir. Ancak ABD’de (önceki dört çeyreğe kıyasla son dört çeyrekte -113 vaka) ve Batı Avrupa’da (-28 vaka) gözlenen büyük düşüş, Asya ve Çin’deki inşaat sektöründe görülen vakalar büyük ölçüde istikrarlı vaka sayısını gölgede bırakmamalıdır.
Diğer bir risk faktörü de, Covid-19 krizinden kaynaklanan ve faiz oranları arttıkça borç sürdürülebilirliği sorunlarına yol açabilecek yüksek borçluluktur. Japonya ve Avro Bölgesi, NFC borç-GSYİH (debt-to-GDP) oranlarında (sırasıyla +13,5 puan ve +5,2 puan), ABD’den (+3,5 puan) daha güçlü bozulma kaydetmiştir, ancak Avro Bölgesi’nde (Almanya’da +4,2, Fransa’da +8,8 puan) geniş bir aralık olduğu görülmektedir. Allianz Trade’in tescilli verileri ayrıca İtalya ve Almanya’daki kaldıraç oranının bozulmasını da doğrulamaktadır (sırasıyla +0,4 puan ila %7,9 ve +0,9 puan ila %3,9). Panel verileri kullanılan yakın tarihli bir çalışmada, şirketlerin yüksek maliyet enflasyonu ve yavaşlayan talep nedeniyle marjlar açısından kayıpları karşılamanın giderek daha zor olacağı ve bunun da önümüzdeki çeyreklerde kurumsal fiyatlandırma gücünü düşürebileceği görülmüştür.
3. Devlet desteklerinin dönüşü
Ukrayna’daki savaşın yol açtığı küresel şoklar ve Çin’deki yenilenen karantinalar, iflaslarda normalleşmeyi geciktirecek uzun bir destek önlemi turunu başlatabilir. Özellikle Avrupa Komisyonu’nun 23 Mart 2022 tarihinde yeni bir Geçici Kriz Çerçevesini (Temporary Crisis Framework-TCF) resmi olarak kabul etmesi ve 2021 sonunda kararlaştırılan Geçici Çerçevenin çeşitli önlemlerinin uzatılmasını tamamlaması nedeniyle, daha geniş kamu finansmanı nedeniyle Avrupa’da olasılık daha yüksektir. TCF, Aralık 2022’ye kadar yürürlükte kalacak ve üye devletlerin, Avrupa Birliği (AB) devlet yardımı kurallarına uymaya devam ederken eşgüdümlü bir ekonomik yolla teşebbüsler için likidite ve finansmana erişim sağlamalarına izin verecektir.
Fransa ve Almanya ilk destek paketlerini Mart ayında başlatmış ve onları İtalya Mayıs ayında izlemiştir. Bu paketler, Almanya’daki kısmi işsizlik planı ve geçici yardım programı gibi mevcut destek biçimlerinin uzantıları ile Fransa’da “PGE Resilience” gibi yeni devlet garantili kredilerin başlatılmasının bir karışımıdır. Fransa örneğini alırsak, yeni paket iflaslarda beklenen artışı 2022’de +%30’dan +%15’e indirebilir. Almanya için, bu, +%7’den +%4’e indirilebilir.
Bu aşamada, dengesiz başlangıç koşullarının (şirket finansalları ve mevcut rüzgarlara maruz kalma açısından; terms of corporate financials and exposure to the current headwinds) ve eşit olmayan (mali; fiscal) manevra alanının daha küçük ve daha hedefli destek paketleriyle sonuçlanması beklenmektedir. Burada, Rusya’nın özel durumundan da bahsetmeye değer, çünkü 1 Nisan 2022 tarihinden başlayarak, alacaklıların talebi üzerine, Rus hükümeti iflas davalarının başlatılmasına ilişkin (initiating bankruptcy cases) olarak altı ay sürecek ve daha geniş bir endüstri alanını kapsayacak bir moratoryum (borç erteleme) ilan etmiştir. 2020 borç ertelemesi ile karşılaştırıldığında, bu defaki, pandemiden en fazla zarar gören şirketleri (companies that were suffering the most from pandemic) ve stratejik işletmeleri (strategic enterprises) hedef almıştır. Bu yeni bağlam, iflasların asimetrik getirisini daha şimdiden vurgulayarak, en çok yükselen piyasalardaki KOBİ’leri (SMEs) vurmaktadır.
4. 2022’de her üç ülkeden birinde iflasların geri döndüğü (insolvencies bounce back) görülecektir
Genel olarak, iki yıllık düşüşün ardından, küresel ticari iflasların 2022’de +%10 ve 2023’te +%14 oranında toparlanarak pandemi öncesi seviyelerine yaklaşması beklenmektedir. Bu aşamada, Batı Avrupa, karışık dinamiklere rağmen 2022 yılına kadar pandemi öncesi ticari iflas seviyesine yakındır. Devlet desteği 2022’de Fransa’da (32.510 vaka) ve Almanya’da (14.600) iflasları yapay olarak düşük tutacak olsa da, Birleşik Krallıkta 2022’de keskin bir toparlanma görülebilir (yıllık +%37, 22.305 vaka). İtalya ve İspanya’da ise, 2021’dekinden daha zayıf olsa da bir artış beklenmektedir (sırasıyla +%6, 8.990 iflas ve +%8, 5.550 vaka). Portekiz (+%2) ve İsveç’te (+%6) de ılımlı bir toparlanma görülebilir.
Afrika ve Orta ve Doğu Avrupa, özellikle Fas (+%12, 11.800 iflas) ve Türkiye (+%12, 19.200 vaka) nedeniyle 2022’de borç ertelemelerinin sona ermesiyle beraber, yeni bir rekor seviyeye ulaşabilir. Latin Amerika, Brezilya’da 2022’de bir toparlanmaya (+%15) rağmen, ticari iflasların 2023’ten önce Covid-19 öncesi seviyeleri aşması beklenebilir.
Pandemiden daha hızlı çıkışından ve ekonomik toparlanmasından yararlandıktan sonra Asya da bir ayrışma eğilimi görülecektir. Düşük bir başlangıç noktası ve uluslararası ticarete en çok maruz kalan şirketler için artan zorluklara rağmen, Çin’in 2022’de yıllık iflas seviyesini kontrol altında tutması beklenmektedir (+%1, 8.750 vaka). Bununla birlikte, bölgedeki diğer ülkeler, çoğunlukla düşük (Avustralya, Tayvan) veya çok düşük bir seviyeden (Japonya, Güney Kore, Hong Kong, Yeni Zelanda) bölgesel ve küresel çevrenin bozulması nedeniyle daha fazla iflas görebilirler. Singapur ve Hindistan öne çıkacak, bunlardan birincisi yüksek bir seviyeye geri dönecek (2022’de 240 dava), ikincisi ise (1.150 dava) mahkemelerin uzun süredir askıya alınmasından ötürü güçlü bir şekilde yetişecektir.
Bu bağlamda, 2022 senesinde iflaslarda ılımlı bir toparlanma ve dolayısıyla uzun süreli düşük vaka sayısı (15.500 vaka) ile ABD temel aykırı değer durumundadır. ABD firmalarının, karlardaki iyileşme ve daha da önemlisi 2020 ve 2021’e kadar yürürlükte olan Maaş Koruma Programı (Paycheck Protection Program-PPP) devlet destekli krediler yoluyla pandemiden bu yana biriken tamponlardan yararlanmaları beklenmektedir. Gerçekten de, toplam PPP kredisinin %92’lik kısmı tamamen veya kısmen affedilmiş (Mayıs 2022’’nin başı itibarıyla 727 milyar ABD doları) ve kademeli olarak sübvansiyonlara dönüştürülmüş, bu da net finansal borç oranında bir düşüşe ve öz sermaye oranında toparlanmaya yol açmıştır. Bununla birlikte, parasal sıkılaştırma ve ekonomik yavaşlama yine de 2023 yılına kadar iflaslarda daha büyük bir toparlanmaya katkıda bulunacaktır (+%23, 19.130 vaka).
Allianz Trade’in temel senaryosunda (baseline scenario), iş iflaslarının 2022’nin sonunda ve hatta 2023’te, çoğu ülkede düşük seviyede kalmasının muhtemel olduğu ve üç ülkeden yalnızca birinde (15) iflas sayısının Covid-19 öncesi seviyelere geri döneceği vurgulanmaktadır. Allianz Trade’in daha olumsuz “karartma” senaryosunda (black-out scenario) ise, Avro Bölgesi’nde (bir bütün olarak Batı Avrupa için +%21 ve +%28) iflasların 2022 ve 2023 yıllarında sırasıyla +%19 ve +%30’a; ABD’de ise devlet yardımlarının uzatılması veya ek bir devlet yardımının yokluğunda sırasıyla +%16 ve +%40’a yükselmesi beklenmektedir.
* Bu derlemede yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir. [Derlemeye konu edilen raporun künyesi şöyledir: “Global Insolvency Report: Growing risks and uneven state support”, Allianz Trade, 18 May 2022, < https://www.allianz-trade.com/content/dam/onemarketing/aztrade/allianz-trade_com/en_gl/erd/publications/pdf/2022_05_18_Insolvency-Report.pdf > erişim tarihi 31 Mayıs 2022]
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.