Finansal sözleşmeler (financial covenants) son 30 yılda moda oldu, hatta modası geçti. Bir borçlunun finansal ölçümleri önceden belirlenmiş sözleşme eşiklerini aştığında kontrol haklarını borç verenlere devretmeye hizmet ederler ve böylece borç sahipleri ile hissedarlar arasındaki çatışmaları (debtholder-shareholder conflicts) ve bunların potansiyel olarak nasıl çözüldüğünü incelemek için ilginç bir laboratuvar sağlarlar. İlk olarak, taahhütler, borç verenler ve borç alanlar arasındaki sözleşmeleri daha eksiksiz hale getirerek verimliliği artırabilir. İkinci olarak, kredi vadesi boyunca şarta bağlı olarak kontrolün devri yoluyla, öncelikle borç verenin takdirine bağlı olarak yeniden müzakere ve servet transferleri için alan sağlarlar.
Uygulamada, sözleşme ihlalleri, borçlular için bir dizi ekonomik açıdan önemli sonuçlarla ilişkilendirilir. Bu sonuçlar, yatırım, yönetişim ve yönetici tazminatındaki değişiklikleri, borç ihracı ve sermaye yapısını, inovasyonu, istihdamı ve finansal raporlamayı içerir. Esasen, borç verenler, borç alanların riskini sınırlamak ve azaltmak için kontrolü kullanırlar, bu da borç alanların geri ödeme olasılığını artırır. Bununla birlikte, potansiyel olarak karlı girişimler üzerindeki bu kısıtlama, borç alanlar için bir maliyeti temsil eder. Bu konudaki yeni bir makalede, sözleşmeye bağlı kontrol haklarının piyasa transferini destekleyen fiyatı araştırılıyor: Kurumsal kredi piyasasında kontrolün maliyeti (cost of control in the corporate loan market) nedir?
Bu soruyu cevaplamak için basit bir teorik çerçeve geliştiriliyor:
- Her şey eşit, borç verenler hem yüksek faiz oranlarını hem de kontrolü ele geçirmeyi tercih ediyor, ancak bunları değiş tokuş edeceklerdir.
- Aynı şekilde, borç alanlar hem düşük faiz oranlarını hem de kontrolü ellerinde tutmayı tercih ederler, ancak bunları değiş tokuş edeceklerdir.
Homojen borç verenler bir borç vermek için rekabet ederse, kazanan bir sonraki en iyi teklifin borç alanın faydalarını biraz aşan şartlar teklif etmelidir (yani bu, ikinci fiyat müzayedelerinin sezgisini takip eder). Bu mantıkla, bir borçlu birden fazla kredi alırsa, bu krediler borçlu için aynı faydaları sağlamalıdır. Bu nedenle, bir borçlu birden fazla kredi aldığında, gözlemlenen kredi koşulları, borçlunun kredi faiz oranlarını ve kontrol haklarını değiş tokuş etme isteğinin (borrower’s willingness to trade off loan spreads and control rights) izini sürer. Makalede, işte bu noktada, borçlunun kayıtsızlık eğrisinin eğiminin (slope of the borrower’s indifference curve) kontrol maliyeti (cost of control) olarak yorumlanabileceği teorik koşullar oluşturuluyor. Ampirik olarak amaç bu eğimi tahmin etmektir.
Bu çalışmada, kontrol maliyetine ilişkin tercih edilen tahmin 52,7 baz puandır. Bu tahmin, yalnızca aynı yıl içinde aynı borçlu için kredi vadelerindeki değişime dayanarak gözlemlenmemiş borçlu kalitesini açıklar. Örnekteki taahhütlü ortalama kredi (average loan with covenants) için bu, taahhütsüz bir krediye (loan with no covenants) kıyasla borçlanma maliyetinde %14,8’lik bir indirim anlamına gelmektedir. Yapılan bu analizde, bu kontrol iskontosunun zaman içinde önemli ölçüde değiştiği ve 2007-2008 dönemi finansal krizindeki ani artış dışında, 2000’deki zirveden bu yana düşüş gösterdiği bulunmuştur. Kredi koşullarının bir ölçüsü olarak tek başına kredi faiz oranlarını kullanmak, özellikle kredi daralmaları sırasında, muhtemelen kredi sıkılığını eksik gösterir. Gözlenen spread ile kontrole göre ayarlanan spread arasındaki boşluk da, piyasa sözleşmeli hafif veya düşük tutarlı kredilere (cov-lite loans) doğru kaydıkça, zaman içinde sistematik olarak daralmıştır.
Makaledeki teorik çerçevenin önemli bir kısmı, makale yazarlarının yaklaşımlarının altında yatan mantığın geçerli olması için gerekli koşulları belirlemeleridir:
- İlk koşul, borçlu için aynı zaman diliminde birden fazla kredi gözlemlenmesini gerektirir. Çoklu kredilerin (multiple loans) gözlemlenmesi gereken süre bir çeyrekten iki yıla uzatıldığı için, tahmini kontrol maliyetinin monoton bir şekilde azaldığı görülüyor. Bu örüntü, daha uzun vadelerde, gözlemlenmemiş borçlu kalitesinin iki kredi arasında değişme olasılığının daha yüksek olduğu şeklindeki teorik sezgiyle tutarlıdır. Benzer bir endişe, kredi koşullarının birden fazla kredi arasında ilişkili olabilmesidir, çünkü bir kredide kontrolden vazgeçmek, borçlunun diğerinde kontrolden vazgeçmesini daha az maliyetli hale getirir. Bu etki anlamlı ise, aynı dönemde ikiden fazla kredi alan borçluların makalede yer alan örneklemdeki varlığının tahminlerini zayıflatması gerektiği anlamına gelir. Ancak, aynı yıl içinde ikiden fazla kredi alan borçlulara bakıldığında tahminlerde istatistiksel olarak bir fark görülmüyor. Bu, krediler arasındaki tamamlayıcılıkların kontrol maliyetinin önemli bir belirleyicisi olmadığını ve tahminlerimizin belirli bir yılda yalnızca tek bir kredi alan borçlulara genellenebileceğini göstermektedir.
- İkinci koşul, borç alana borç vermenin, kazanan borç verenlerin her birinin aynı fazlayı sunmasını gerektirecek kadar rekabetçi (competitive) olmasıdır. Bu durumu değerlendirmek için, çalışmada; borçlunun yeri, sektörü ve büyüklük segmentinde çeşitli potansiyel borç verme rekabeti ölçüleri oluşturuluyor. Her ölçüm için, daha fazla rekabetin, tahmini kontrol maliyetinde önemli farklılıklara yol açtığına dair hiçbir kanıt bulanamamıştır ki; bu, çalışmada yer alan örnekte geçerli olacak teorik koşul için yeterli rekabetle tutarlıdır.
- Fiyat dışılık ve kontrol şartlarını sabit tutmak (holding non-price and control terms constant) üçüncü gerekli koşul Potansiyel bir endişe, fiyat dışı ve kontrol terimlerinin, makalede tahmin edilen fiyat kontrolü değiş tokuşu ile ilgili olmasıdır. Diğer şartları (tutar, teminatlandırma ve vade) esnek bir şekilde kontrol ederek ve nispeten istikrarlı tahminler bularak bu olasılık açıkça ele alınıyor. Eşit veya daha fazla ilgi konusu olan, bu diğer koşulların, sözleşme koşullarındaki tamamlayıcılıkların varlığıyla tutarlı olarak, maliyet kontrolü değiş tokuşu ile etkileşime girip girmediğidir. Vade dışındaki tüm terimler için önemsiz etkileşimler bulunuyor. Daha uzun vadeli krediler, açık sözleşme yerine geçen daha uzun ilişkilerin altında yatan güven ile tutarlı olarak, nispeten daha düşük bir kontrol maliyeti anlamına gelir.
Söz konusu makaledeki bulguların, borç alacaklarının fiyatlandırılması ve şarta bağlı kontrol haklarının değeri konusundaki anlayış üzerinde etkileri bulunmaktadır. Spesifik olarak, bulgular, borç alanlar ve borç verenler tarafından yapılan etkin faiz oranları ve kontrol haklarının dengesi (equilibrium tradeoff of effective interest rates and control rights made by borrowers and lenders) ile ima edilen kontrol iskontosunu vurgulamaktadır. Borç alanlar ve borç verenler arasındaki kontrol transferleri döngüsel olduğundan, makalede elde edilen sonuçlar kontrol iskontosunun büyüklüğü ile kredi çevirmeleri (magnitude of the control discount and credit cycles) arasında sistematik bir ilişki olduğunu ima etmektedir. Bu ilişki, kredi faiz oranlarından borç alanların riski hakkında çıkarımlar yaparken kontrol iskontosunu ayarlamanın önemini de vurgulamaktadır.
* Bu derlemede yer alan görüşler SSRN Yazarlarına ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir. Derlemeye konu çalışma minvalinde aşağıdaki kaynaklara bakılabilir:
- Andrew Bird, Estimating the Cost of Control Rights in the Corporate Loan Market, CLS Blue Sky Blog/Columbia Law School’s Blog, November 16, 2022, < https://clsbluesky.law.columbia.edu/2022/11/16/estimating-the-cost-of-control-rights-in-the-corporate-loan-market/ > erişim tarihi 16 Kasım 2022
- Andrew Bird (Chapman University-The George L. Argyros School of Business & Economics), Stephen A. Karolyi (Office of the Comptroller of the Currency), and Thomas Ruchti (Government of the United States of America-Office of Financial Research), Estimating the Cost of Control Rights in the Corporate Loan Market, SSRN, 7 Sep 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4197422 > erişim tarihi 16 Kasım 2022
** Andrew Bird (Chapman Üniversitesi-George L. Argyros İşletme ve Ekonomi Fakültesi), Stephen A. Karolyi (ABD Parasal Denetim Ofisi) ve Thomas Ruchti (ABD Mali Araştırmalar Ofisi) (Derleyen: Yavuz Akbulak-SPK Başuzmanı)
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.