Merhum Aydın AKBULAK’ın ölümünün 45’inci yıldönümü anısına…
Pazarlanabilir risklerden korunmak (hedging marketable risks) esasen stratejik kurumsal bir karardır. Faiz oranlarına, döviz kurlarına ve emtia fiyatlarına kilit vurulması (locking in interest rates, exchange rates, and commodity prices), herhangi bir firmanın beklenen nakit akışlarının bu değişkenlerdeki beklenmedik değişikliklere karşı korunmasını sağlar. Örneğin, enerji fiyatlarındaki sert değişikliklere karşı stratejik olarak hedge yapan firma artık artan fiyatlardan nispeten korunur. Kurumsal finans alanındaki deneysel çalışmaların çoğu, riskten korunmanın değer yarattığını ve firmaların genel olarak korunmanın faydalı olduğunun farkında olduğunu göstermekte; küresel anketler de finansal olmayan firmaların çoğunluğunun (majority of non-financial firms) riskten korunmacı (hedger) olduklarını doğrulamaktadır.
Riskten korunmanın bilinen teorik en iyi gerekçeleri;
- Finansal sıkıntıların maliyetini azaltmak (reducing the cost of financial distress),
- Olası vergi borçlarını azaltmak (decreasing expected tax liability),
- Borç kapasitesini artırmak (increasing debt capacity) ve
- Dış sermaye maliyetini düşürmektir (lowering the cost of external capital).
Riskten korunma (hedging), hisse senedi oynaklığını (stock volatility) azalttığı ve hissedarların yönetimin yeteneklerini daha iyi değerlendirmesine yardımcı olduğu için aracı etkileri de vardır. Bununla birlikte, bir firmanın sahiplik/mülkiyet yapısı (a firm’s ownership structure), çok daha az araştırılan bir riskten korunma belirleyicisidir. Firmaların tipik olarak geniş bir şekilde tutulduğu ABD ve Birleşik Krallıktan farklı olarak, kıta Avrupası firmaları bireyler veya aileler (an individual or a family) tarafından daha yakından tutulmakta ve kontrol edilmektedir. Bu tür hissedarlar uzun vadeli yatırımcılar olup; uzun vadeli yönelimleri, sağlam bir hayatta kalma ve başarılı nesiller arası geçişi amaçlamaktadır. Ayrıca, çoğu durumda şirketin ilk kuruluşuna veya büyümesine önemli ölçüde katkıda bulundukları için, şirkete duygusal olarak da bağlıdırlar. Bu nedenle, aile hissedarları itibarı ve finansal olmayan sosyo-duygusal değeri (non-financial socio-emotional value), yani firmaya alıkonulan duyguyla ilgili değer stokunu korumak isterler. Aile kontrolündeki firmaların daha fazla muhafazakarlığının (conservatism of family-controlled firms), riskten korunma eğilimlerini artırması beklenir.
Yakın zamanda yapılan bir çalışma[1], kıta Avrupa’sında ailelerce kontrol edilen firmaların yaygınlığı hakkında bir fikir vermektedir. 2004-2012 döneminde GSYİH büyüklüğüne göre ilk üç ülke ele alınırsa, aile şirketleri Almanya’da borsada işlem gören tüm firmaların (all listed firms) ortalama %52’sini, Fransa’da %54’ünü ve İtalya’da %59’unu temsil etmektedir. Bu oranlar, büyük çoğunluğu halka kapalı (private) olarak kalmayı tercih ettiğinden, bu üç ülkenin ekonomisindeki aile şirketlerinin etkisini büyük ölçüde hafife almaktadır.
Bu konuda yayımlanan son bir makalede[2] ise, yüksek sahiplik yoğunlaşmasına (high ownership concentration) ve ailelerin önemli ölçüde katılımına sahip bir ülke olan İtalya’da ailelerin kontrolündeki firmaların (family-controlled firms) riskten korunma olasılığı incelenmiş olup; 2009-2018 döneminde, aile şirketlerinin oranının %70 olduğu ve bir hakim hissedarın (controlling shareholder) ortalama oy sermayesinin %50’nin üzerinde olduğu tespit edilmiştir. Makalede, aile şirketleri arasında, kurucu ailenin bir üyesi (member of the founding family) olan bir CEO tarafından yönetilen firmaların, dışarıdan profesyonel bir CEO ile karşılaştırıldığında riskten korunma eğilimi ile CEO neslinin rolü de incelenmiştir. Kurucu bir aile CEO’su tarafından yönetilen firmalarda, kurucu bir CEO’nun etkisi, bir sonraki CEO ile karşılaştırıldığında çözülebilmektedir.
Bu konudaki kanıtlar sağlamdır ve diğer firma ve CEO özellikleri kontrol ediltikten sonra, aile yönetiminin riskten korunma eğilimi üzerindeki istatistiksel ve ekonomik olarak anlamlı etkisini göstermektedir. Özellikle, bir aile bireyi CEO’su tarafından yönetilen aile şirketlerinin, dışarıdan profesyonel bir CEO tarafından yönetilen aile şirketlerine ve aile dışı şirketlere (non-family firms) göre riskten korunma olasılığı %10 daha fazladır. Bu oran, firmanın bir kurucu aile üyesi ve kurucu tarafından yönetilmesi durumunda sırasıyla %15 ve %25’e çıkmaktadır. Son olarak, çalışmada, bu etkinin uzun süreli kurucu CEO’lar için daha belirgin olduğu bulunmuştur. Bu CEO’lar, muhtemelen mevcut durumu korumak istedikleri ve pekiştirilmiş inançlarına bağlı oldukları için daha ihtiyatlıdırlar.
Bu bulgular, sosyo-duygusal zenginliği (socio-emotional wealth) korumak ve itibarını ve kontrolünü kaybetmekten kaçınmak isteyen aile temsilcilerinin muhafazakarlığı ile de tutarlıdır. Ancak, çalışmada, bir firmanın “ailesinin” riskten korunma eğilimini artırabileceği ek (ve tamamlayıcı) kanallar belirlenmiş ve test edilmiştir:
- İlk olarak, az çeşitlendirilmiş aile sahipleri daha muhafazakar olmalı ve varlıklarının büyük bir kısmını firmaya yatırdıkları için daha fazla riskten korunmalıdırlar.
- İkincisi, aile tarafından yönetilen firmalar piyasaya karşı daha donuktur (more opaque) ve daha yüksek bilgi asimetrisinden (higher information asymmetry) mustariptir, bu da dış finansmanı daha maliyetli hale getirmekte; riskten korunma, gelecekteki işletme nakit akışlarında, firmayı daha pahalı dış sermaye bulmaya (outside financing costlier) zorlayacak olumsuz dalgalanmaların olasılığını azaltmaktadır.
- Üçüncüsü, riskten korunma, zayıf bir kurumsal yönetim ortamında değeri maksimize etmeyen kararlardan (non-value maximizing decisions) da kaynaklanabilir. Aile tarafından kontrol edilen firmalarda, riskten korunma, en büyük hissedarların lehine, onların özel faydalar elde etmelerine ve kontrolü korumalarına izin vermek için kullanılabilir. Bu nedenle, zayıf kurumsal yönetim özelliklerine (weak corporate governance environment) sahip aileler tarafından yönetilen firmalarda riskten korunma olasılığı daha yüksek olmalıdır.
Bu arada, bu üç kanalın farklı sonuçlara katkıda bulunup bulunmadığı da deneysel olarak araştırılmıştır. Bilgi asimetrisinin ve daha zayıf olarak, yetersiz çeşitlendirmenin, aileler tarafından yönetilen firmaların riskten korunma eğilimini önemli ölçüde artırdığı saptanmıştır. Öte yandan, potansiyel servet çıkarımlarını temsil eden kurumsal yönetim özelliklerinin hiçbir etkisi yoktur. İki çıkarımı vurgulamak için bu bulgulardan yararlanılmıştır.
İlk olarak, bu deneysel çalışma, ailelerce yönetilen firmaların (family-managed firms) daha muhafazakar davrandıklarını ve bir firmanın finansal risklere maruz kalmasını azaltmak için riskten korunma yöntemini kullandıklarını doğrulamaktadır. Gerçekten de, hedge yapan aile şirketleri, nakit akışı oynaklığını başarılı bir şekilde azaltmaktadır. Kurucu bir aile CEO’su ve kurucu liderliğindeki firmalar tarafından yönetilen firmalar için riskten korunma eğilimi giderek daha yüksektir. Ayrıca, aileler tarafından yönetilen firmaların, daha uzun süreli bir CEO tarafından yönetildiklerinde riskten korunma olasılıkları daha yüksektir. Aile sahiplerinin yetersiz çeşitlendirilmesi (underdiversification of family owners) ve daha da önemlisi, ailelerin kontrolündeki firmaların daha yüksek donukluğu/şeffaf olmayışları (higher opacity) bu sonuçları açıklamaya yardımcı olmaktadır.
Çalışmadan elde edilen ikinci çıkarım, ailelerce yönetilen firmaların korunmaya yönelik yüksek eğiliminin, daha yüksek vekalet maliyetlerine ve diğer hissedarlar için olumsuz değer etkilerine yol açmamasıdır. Bu önemlidir, çünkü kontrol eden hissedarın daha yoğun riskten korunma arzusu, tüm hissedarlar için en uygun riskten korunma stratejisi ile çelişebilir. Makalede, aile kontrolündeki firmalar için riskten korunmanın değere zarar veren etkilerine dair kanıt (evidence of value-detrimental implications of hedging for family-controlled firms) bulanamamıştır.
Söz konusu çalışma, nispeten keşfedilmemiş pazarlanabilir risklerden korunma alanını analiz ederek, aile sahipliğinin kurumsal karar alma sürecini etkileyip etkilemediğini araştıran finans yazınına katkıda bulunmaktadır.
Özetlenecek olursa, yakın aile şirketlerinin riskten korunma eğilimi ve riskten korunma kararlarını açıklamada bir CEO’nun kimliğinin etkisi analiz edilmiş; CEO pozisyonlarına aile katılımının riskten korunma olasılığını olumlu yönde etkilediği bulunmuştur. CEO, kurucu aileye ait olduğunda, özellikle uzun süreli ve kurucu CEO’lar için etki daha güçlüdür. Bu kanıt, büyük olasılıkla sosyo-duygusal zenginliği korumayı ve itibar ve kontrol kaybını önlemeyi amaçlayan aile temsilcilerinin daha yüksek muhafazakarlığını desteklemektedir. Aile şirketlerinin daha yüksek bilgi asimetrisi ve daha zayıf çeşitlendirmesi, riskten korunma eğilimini olumlu yönde etkiler. Öte yandan, kurumsal yönetişim meseleleri daha az önemli görünmektedir. Riskten korunma amaçlı aile şirketleri daha düşük nakit akışı değişkenliğine sahip olmakla birlikte, korunmaya tabi olmayan aile şirketleri ile aynı değerdedir.
* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına ait olup; işbu yazıdaki tüm ifadeler özeti verilen makale yazarlarının tespitlerini ve görüşlerini yansıtmaktadır.
[1] Dipnot 2’de adı geçen makale içinde: Aminadav, G. and E. Papaioannou, Corporate control around the World (2020), Journal of Finance 75(3), 1191-1246.
[2] Söz konusu makalenin (toplam ‘78’ sayfa) künyesi ve içeriği için bkz. Massimiliano Barbi and Ottorino Morresi, Corporate hedging, family firms, and CEO identity, SSRN, 10 May 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4101036 > erişim tarihi 22 Haziran 2022
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.