Kurumsal Yönetim Karteli*

Son yıllarda, Amerika Birleşik Devletleri’ndeki (ABD) büyük kurumsal yatırımcılar çabalarını çevresel, sosyal ve yönetişim (environmental, social, and governance; ESG) konularında birleştirdiler. Büyük kurumsal yatırımcılar artık çeşitli kurumsal konularda aynı doğrultuda oy kullanıyor, yönetişim girişimlerini birlikte yönetiyor ve genellikle sosyal ve çevresel kampanyalarda karşılıklı destekleyici duruşlar benimsiyor. Bu benzeri görülmemiş işbirliği, kurumsal yatırımcı konsorsiyumlarının [üyelerinin kolektif çıkarlarını temsil eden savunuculuk grupları ve ticaret birlikleri (advocacy groups and trade associations that represent their members’ collective interests)] ortaya çıkmasıyla desteklenmiştir. Bu kuruluşların başlıcaları, toplam varlıkları 40 trilyon (ABD) doların üzerinde olan varlık yöneticilerini, emeklilik fonlarını ve sendika fonlarını temsil eden bir ticaret birliği olan Kurumsal Yatırımcılar Konseyi (Council of Institutional Investors; CII) ve toplam varlıkları 32 trilyon doları aşan 70’den fazla kurumsal yatırımcıdan oluşan bir koalisyon olan Yatırımcı Yönetim Grubu’dur (Investor Stewardship Group; ISG). Büyük ölçüde kurumsal üyeleri adına yönetişim ilkelerini geliştirmeye odaklanan bu etkili gruplar, kurumsal yatırımcıların kurumsal Amerika üzerindeki kolektif gücünü artırıyor.

Şirketler hukuku perspektifinden bakıldığında, bu son gelişme nispeten olumlu bir güç olarak görülüyor. Yatırımcı koalisyonları (investor coalitions) genellikle halka açık şirket hissedarlarının karşı karşıya olduğu iyi bilinen ‘birlikte hareket sorunu’na (collective-action problem) çözüm olarak görülür. Bunun altında yatan öncül, kurumsal hissedarların uyum içinde hareket ederek şirketleri uygulamalarını yatırımcıların yönetişim tercihleri (investors’ governance preferences) ile uyumlu hale getirmeye zorlayabilmeleridir. Ve kurumsal yatırımcılar sofistike piyasa oyuncuları olarak görüldükleri için, ortak çabalarının idari temsil maliyetlerini (managerial agency costs) kontrol etmesi ve firma değerini artırması gerekir.

Yeni bir makalede, bu idealize edilmiş tabloyu karmaşıklaştıran yeni bir antitröst analizi sunuluyor. Yatırımcı koalisyonlarının şirketler hukuku analizinin, bu tür koalisyonların üyelerinin halka açık şirketlerde yalnızca ortak yatırımcılar değil, aynı zamanda sermaye piyasalarında rakipler olduğu gerçeğini gözden kaçırdığı açıklanıyor. Birincil piyasada, kurumsal yatırımcılar potansiyel hisse alıcılarıdır ve hisse tahsisi konusunda rekabet ederler. Aslında, bu piyasada, kurumsal yatırımcılar ortak yatırımcı bile değil, sadece rakiptirler. İkincil piyasada, perakende yatırımcıları ve büyük sponsorları çekmek için göreceli portföy performanslarını kullanarak varlık yöneticileri olarak rekabet ederler. Bu nedenle, sadece hisseleri üyeleri tarafından tutulan şirketlerin şirket içi yönetişim düzenlemelerini değil, aynı zamanda sermaye piyasalarının kendisi de, üyelere rekabet ettikleri pazarlarda haksız avantaj sağlayan zımni gizli anlaşma fırsatı sağlayabilir.

Açık bir örnekle yatırımcı koalisyonlarının antitröst analizini geliştirmek için adı geçen makale, ikili sınıf yapılara [dual-class structures (yani eşit olmayan oy haklarına sahip iki (veya daha fazla) hisse senedi türüne sahip hisse yapıları)] karşı koalisyona odaklanıyor. Son yıllarda, önde gelen varlık yönetimi kurumları, emeklilik fonları ve sendika bağlantılı fonlar da dahil olmak üzere büyük bir kurumsal yatırımcı grubu, ikili sınıf hisse senedi ihraç edenlere karşı güçlerini birleştirdiler. Konsorsiyumlarının yardımıyla, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nu (SEC) ve borsaları ikili sınıf hisse senetlerinin kote edilmesini yasaklamaya çağırdılar ve endeks sağlayıcılarını bu tür hisse senetlerini önde gelen piyasa endekslerinden çıkarmaya başarılı bir şekilde ikna ettiler. Üstelik ikili sınıf bir yapıyla halka açılmayı düşünen şirketlere açık kınama mektupları gönderdiler[1] ve yakın zamanda, açık uçlu ikili sınıf yapısı ile halka arz edilen şirketlerin halka arzlarında yer almış tüm yönetim kurulu üyelerinin adlarını içeren bir “ikili sınıf etkinleştiricileri” (Dual-class Enablers[2]) kara listesi yayınladılar (yani, sabit bir süre sonra gün batımı olmayan bir ikili sınıf yapısı).

Halka arz aşamasında bir yönetişim şartına verilen bu koordineli tepkiler, birincil pazarda fiili bir alıcı karteli yaratır. Makalede gösterildiği gibi, bu alıcılar -kurumsal yatırımcılar- hisse senedi ihraç edenlerle iş yaparken daha iyi fiyat ve fiyat dışı koşulları güvence altına almak için ihraççılar üzerindeki müzakere güçlerini kullanabilirler. Spesifik olarak, bu “kartelci” (cartelesque) kolektif eylem, iki ana piyasa etkisine yol açabilir: fiyat etkisi ve yönetişim koşulları etkisi (price effect and governance-terms effect). Fiyat etkisi, sermaye piyasalarında satılan menkul kıymetlerin fiyatlarını düşüren ve nihai olarak halka arzlarda bu tür hisse senetlerinin önemli ölçüde düşük fiyatlandırılmasına neden olan, ikili sınıf hisse senedi ihraç edenler tarafından ödenen cezanın yapay olarak şişirilmesi anlamına gelir. İkili sınıf hisse senedinin bu kadar düşük fiyatlandırılması, yakın tarihli bir deneysel çalışmadan[3] çıkarılabilir. Bu, ortalama ilk gün “fiyat artışının” (first-day price bump) -yani alım satımın ilk gününde hisse senedinin teklif fiyatı ile kapanış fiyatı arasındaki farkın- tekli sınıf şirketlerin hisse senetlerinin (single-class companies’ stock) neredeyse iki katı olduğunu gösteriyor. Daha çarpıcı bir şekilde, Jay Ritter tarafından yayınlanan ve 1985 yılından bu yana halka arzlarda “masaya bırakılan” en fazla parayı gösteren bir liste, en düşük fiyatlı 10 halka arzın hepsinin ikili sınıf hisse senedi olduğunu ortaya koyuyor. Toplamda, Visa, Airbnb ve Snap gibi şirketleri içeren bu halka arzlardaki ihraççılar, halka açılırken masada 26 milyar dolardan fazla para bıraktılar.

Yönetişim koşulları etkisi, koalisyonun ihraççıları, sonlandırma hükmü (sunset provision) gibi kurumsal yatırımcıların tercihleri ile uyumlu yönetişim koşullarını benimsemeye zorlama kapasitesini ifade eder. Gerçekten de koalisyon çabalarını ciddi bir şekilde seferber etmeye başladığından beri (yaklaşık beş yıl önce, yani 2017’de), ikili sınıf şirketler arasında sınırlı süreli gün batımını benimseme oranı iki katına çıkmıştır[4]. Bu makalede açıklandığı gibi, hem fiyat hem de yönetişim terimleri etkileri, tahsis verimsizliklerini ve olumsuz dağıtım sonuçlarını beraberinde getirir.

Koalisyonun bu piyasa etkilerini gerçekleştirme kapasitesi birkaç faktöre bağlanıyor. İlk olarak, halka arzlarda hisse senetleri için beklenen piyasa talebinin çoğunu kurumsal yatırımcılar oluşturmaktadır. Ortalama olarak, halka arzlarda satılan hisselerin yaklaşık %90’ını alıyorlar[5]. Koalisyon, birçok kurumsal yatırımcının görüşlerini bir araya getirdiği için, bu tür üyelerin ihraççılar üzerindeki kolektif gücü derindir. İkinci olarak, bu güçlü piyasa oyuncuları aynı zamanda pazarlama faaliyetleri ve ön talep oluşturma süreci sırasında değerli fiyat geri bildirimi sağlayıcılarıdır. Bu nedenle, kurumsal yatırımcılar tarafından paylaşılan ikili sınıf yapısına ilişkin herhangi bir olumsuz görüş, piyasalara bu tür hisselerin tekli sınıf hisse senetlerinden daha düşük fiyatlandırılması gerektiği yönünde güçlü bir mesaj gönderir (hatta BlackRock gibi bazıları böyle alenen ve açıkça[6] ifade etmiştir), bu yatırımcıların tekli sınıf bir yapı tercihinin ikili sınıf hisse senedinin fiyatını ve şartlarını olumsuz etkilemesi neredeyse kaçınılmazdır.

Makaledeki analiz, yatırımcı koalisyonlarının -görünüşte iyi huylu kurumsal yönetişim sorunları etrafında bile- piyasalara nasıl zarar verebileceğini ve antitröst yasalarının önlemek için tasarlandığı türden ekonomik zararlara neden olabileceğini gösteriyor. Makale yazarının belirlediği potansiyel rekabete aykırı etkilerin modeli, politika yapıcıların kurumsal yatırımcıların, özellikle halka arzlarda ön plana çıkanların toplu eylemlerini değerlendirirken antitröst ilkelerini uygulamaları gerektiğini gösteriyor. Üyelerinin rekabet ettiği piyasalarda rekabeti baltalayan ortak yönetişim inisiyatiflerini kolaylaştırıcı rolleri göz önüne alındığında, özellikle yatırımcı konsorsiyumlarına antitröst özel dikkat gösterilmelidir.

[1] Bu konuda bkz. < https://www.cii.org/old_correspondence >

[2] “Dual-class Enablers” için bkz. < https://www.cii.org/dualclassenablers >

[3] Anılan çalışma için bkz. < http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/Prizes/2018-2.pdf >

[4] Bkz. < https://www.cii.org/files/2022%20Dual%20Class%20Mid-year%20Snapshot.pdf >

[5] Bkz. < https://www.fidelity.com/learning-center/trading-investing/trading/ipo-share-allocation-process >

[6] Bkz. < https://www.blackrock.com/corporate/literature/whitepaper/blackrock-the-debate-on-differentiated-voting-rights.pdf >

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.