“(…) ışıktan öpücük konduruyor sahile sular
ellerim hatırası, güneş bulaşığı ellerim
abdest organlarımda hala izi var
şafağın bitmesini boşuna beklemişim
gözlerime ne oldu, neden bir tuhaf oldular
sahi,
unutmuşum,
güneşimi vurdular (…)”
Mustafa İslamoğlu
1. Giriş
Özkaynak ve borç haklarının ve yükümlülüklerinin türevler ve diğer araçlar yoluyla ayrıştırılması olan “ayrıklaştırma” ya da “decoupling”, kurumsal yönetim ile borç yönetimi için benzersiz zorluklar ortaya çıkarmıştır. Şirket hissedarlarının oy kullanmaları ve blok hissedar açıklamaları gibi kurumsal yönetim mekanizmaları, “negatif ekonomik sahiplik ile boş oy kullanma” (empty voting with negative economic ownership) ve “gizli (dönüştürülebilir) sahiplik” (hidden/morphable ownership) sorunlarıyla karşı karşıya kalmıştır. Borçlu-alacaklı sözleşmesine dayalı etkileşimler, “negatif ekonomik faizli boş kredilendirme” (empty crediting with negative economic interest), “gizli faizli” (hidden interest) ve “gizli faizsiz” (hidden non-interest) sorunlarla karşı karşıya kalmıştır. 2006 yılında, ayrıklaştırma için bir analitik çerçevenin ilk versiyonu tanıtılmış; o on yılda, yabancı düzenleyiciler, Delaware ve diğer maddi hukuk yetkilileri ve özel sipariş yanıt vermeye başlamışlardır.
2021 ve 2022 yıllarında Amerika Birleşik Devletleri (ABD) Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission-SEC), ayrıklaştırmaya yönelik tasarıların yanı sıra ayrıklaştırmayı etkileyebilecek diğer tasarıları da oylamıştır. “Governance and the Decoupling of Debt and Equity: The SEC Moves[1] (2022’de Capital Markets Law Journal’da yayımlanacaktır)” başlıklı makale; (1) SEC’nin düzenleme önerilerini bir bütün olarak analiz etmek, önemli değişiklikler önermek ve önerilen fayda-maliyet analizini (cost-benefit analysis; CBA) geliştirmek için fikirler sunmak ve (2) SEC’nin üstleneceği müstakbel rolü, maddi hukuk yetkililerinin ve özel idarenin halihazırda oynamakta olduğu rollerle birlikte konumlandırmak, için yapılan ilk çalışmadır.
2. SEC Düzenleme Önerileri ve Fayda-Maliyet Analizi (CBA)
Söz konusu makale, bazıları burada açıklanan SEC düzenleme önerilerinde değişiklik yapılmasını talep etmektedir. Ayrıca, Columbia Bölgesi Devresindeki olası zorluklara karşı SEC’in CBA’sının sağlamlığını artırmak için iki yeni yol sunar.
“Gizli (dönüştürülebilir) sahiplik/mülkiyet” stratejisi, Borsa Yasası madde 13(d) çeşidinin büyük blok hissedar kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinden kaçınmak için nakit olarak ödenen sentetik öz sermaye varlıklarının kullanımına atıfta bulunur. Dodd-Frank Yasası’nın 766. maddesi, SEC’in nakit olarak ödenen öz sermaye swap’larının (tarihsel olarak stratejide kullanılan temel sentetik öz sermaye) varlıklarının Çizelge 13D %5 açıklama eşiğine sayılmasını talep etmesini etkili bir şekilde engeller. Sonuç olarak, SEC, elde tutulan sentetik öz sermaye için iki uyumsuz kamuyu aydınlatma rejiminden oluşan karmaşık, çatallı bir düzenleyici mimari önerdi. Bu rejim, nakit olarak ödenen öz sermaye takasları dışında nakit olarak ödenen sentetik öz sermaye içindir (SEC Sürüm 33-11030’da önerilen revize edilmiş bir Çizelge 13D’ye göre). Bu rejim, piyasa etkinliğini/şeffaflığı teşvik etmek ile hissedar aktivizmini teşvik etmek arasında doğru dengeyi kurmayı amaçlayan beş gün olarak belirlenen bir başvuru tarihi şartı ile bu ayrıklaştırma stratejisini ele almak üzere tasarlanmıştır. Teknik olarak, önerilen Çizelge 13D, %5 açıklama eşiğini kullanmaya devam ediyor; bununla birlikte, önerilen, oldukça geniş kapsamlı “grup” tanımı, meseleleri önemli ölçüde etkiler. Nakit olarak ödenen hisse senedi swap’larının elde tutulması rejimi (SEC Sürüm 34-93784’te önerilen yeni bir Çizelge 10B’ye göre) bu ayrıklaştırma stratejisini veya genel olarak kurumsal yönetimi ele almak için tasarlanmamıştır. Bunun yerine, büyük ölçüde Archegos fiyaskosu tarafından canlandırılan Program 10B rejiminin zihniyeti, finansal istikrar, dolandırıcılık ve manipülasyona odaklanmıştır. Bu zihniyete dayalı olarak, Çizelge 10B, bir günlük açıklama/bildirim şartına sahiptir. Açıklama, örneğin, 300 milyon ABD dolarlık bir nominal tutarda nakit olarak ödenen bir öz sermaye swap pozisyonu ile tetiklenebilir.
Sentetik öz sermaye bildirimine yönelik önerilen SEC yaklaşımının iki temel zayıflığı söz konusudur:
- Birincisi, mimarideki nakit ödemeli hisse senedi swap’larının “vaziyeti” (situs) ve ilişkili bir günlük açıklama yükümlülüğüyle sonuçlanan “silo” zihniyeti (silo mindset), piyasa şeffaflığını/verimliliğini artırmak ile hissedar aktivizmini teşvik etmek arasındaki hayati dengeyi bozacaktır.
- İkincisi ise, eşikler ve bildirim/açıklama tarihlerine ilişkin düzenleyici muamelede, sentetik öz sermaye varlıklarının kategorileri arasında ve sentetik öz sermaye varlıkları (synthetic equity holdings) ile doğrudan/gerçek öz sermaye varlıkları (direct equity holdings) arasında ortaya çıkabilecek haksız asimetrilerdir. Doğrudan/gerçek ve belirli sentetik öz sermaye varlıkları, bir Çizelge 13D %5 eşiğiyle karşı karşıyadır. 300 milyon dolar tutarında nakit olarak ödenen öz sermaye swap’ı (S&P 500’ün medyan kapitalizasyonundaki bir şirketin yalnızca %1’i) Çizelge 10B’yi tetikleyecektir.
Bu makale, Dodd-Frank madde 766’ya rağmen, aktivizmi daha iyi teşvik edecek ve asimetrileri azaltacak kısmi bir çözüm sunuyor. Çözüm, nakit olarak ödenen öz sermaye swap’ları (cash-settled equity swaps) için, önerilen Çizelge 10B için başvuru tarihi ve eşik yükümlülüklerinin, başvuru tarihi ve önerilen Çizelge 13D’nin eşik yükümlülüklerini referans olarak içermesidir.
Makalenin önerdiği bir diğer değişiklik grubu da, SEC’in “negatif ekonomik çıkarları olan boş alacaklılar” [diğer bir deyişle “net açığa satış” alacaklıları (net short creditors)] ile ilgilenmeye yönelik birincil çabasıyla ilgilidir. Bu bağlamda, SEC Windstream/Aurelius hakkında bir medya hikayesine atıfta bulunmuştur. Bununla birlikte, söz konusu Madde, önerilen açıklama yükümlülüklerinin, teoride bile boş kredilendirmenin imkansız olduğu durumlarda tetiklenebileceğini göstermektedir. Sadece kredi temerrüt swap’larını (credit default swaps-CDS) gerekli miktarda tutmak, herhangi bir eşzamanlı borç veya öz sermaye varlığı olmaksızın bildirim yapılmasını tetikleyebilir. Yükümlülüklerin bu yönü, elde tutulan belirli CDS’lerden gelen zahmetli teşviklerin, borç veya öz sermaye ile ilişkili kontrol haklarından akan güç ile gerekli birleşimini göz ardı eder. Madde değişiklikleri önermektedir.
SEC’in önerileri, CBA tabanlı zorluklara karşı hassastır. Örneğin, genel olarak ifade edilirse, bazıları gizli (dönüştürülebilir) sahiplik/mülkiyet olgusunun varlığını sorgulamıştır. Bu makale, ABD’li kişilerin veya ABD mahkemelerinin dahil olduğu belirli davalardaki yargı bulgularının bu iddianın ele alınmasına nasıl yardımcı olabileceğini göstermektedir. Benzer şekilde, SEC, bu kadar çok sayıda yabancı yargı alanının [aslında, incelenen tüm yargı bölgelerinin (Avustralya, Kanada, Fransa, Almanya, Hong Kong, İrlanda, İtalya, Hollanda, İsviçre ve Birleşik Krallık)] gizli (dönüştürülebilir) sahipliği neden ve nasıl ele aldığını dikkate almalıdır.
3. Maddi Hukuk Otoritelerinin, Özel Düzenlemelerin ve SEC’in Rolü
Delaware yasama organı ve mahkemeler gibi maddi hukuk merkezli yetkililer, boş oy kullanma sorunlarını ele almaktadırlar. Delaware mahkemeleri, ekonomik ve oy çıkarlarının uyumlaştırılmasına dayalı bir üçüncü taraf oy satın alma anlaşmasını değerlendiren 2010 Delaware Yüksek Mahkemesi Crown Emak davasında [992 A.2d 377 (Sil. 2010)] açıkça görüldüğü gibi, ayrıklaştırma için analitik çerçeveye açık olmuştur. Daha yakın tarihli vakalar arasında, bu yılki Şansölye Yardımcısı Laster’in Hawkins v. Daniels, 273 A.3d 792 (Del. Ch. 2022)’deki, bir şirketin çoğunluk hisselerinin satışıyla birlikte geri alınamaz bir vekalet düzenlemesinin yürütülüp yürütülmediğine ilişkin görüşü yer alıyor. Negatif ekonomik mülkiyete sahip boş bir hissedarın oy haklarını kısıtlamaya yönelik en dramatik yargı müdahalesi örneği, Britanya Kolombiyası’nda, TELUS Communications ile hedge fonu Mason Capital Management [TELUS Corporation (re), 2012 BCSC 1919 (2012)] arasındaki vekalet mücadelesinde meydana geldi.
Özel nitelikteki talimat, öz sermaye ve borç ayrıklaşmasına yanıt vermiştir. “İkinci nesil” (second generation) önceden bildirimde bulunan tüzüklerin ve zehir haplarının yükselişi, doğrudan öz sermaye ayrıklaşması ile ilgili endişelere bağlanmıştır. Borç ayrıklaştırmasına gelince, Windstream/Aurelius’un ardından borç sözleşmelerinde “net açığa satış” karşılıklarının (net short provisions) kullanımı artmıştır.
Dışsallıklar ve diğer nedenlerden dolayı, özel nitelikteki talimat tek başına boş kredilendirmeyi ele almak için yetersizdir. SEC’in hayati bir rolü vardır. Boş oy kullanmaya gelince, SEC mahkemelere ve özel mahkemelere boş oy kullanmanın varlığını ve kapsamını belirlemede yardımcı olabilir.
4. Sonuç
Ayrıklaştırmayı uygun şekilde ele almak zor bir iştir. Konu karmaşıktır: kurumsal yönetim, yatırımcıların korunması, piyasa şeffaflığı, finansal istikrar ve diğer hususlar farklı yönlere gidebilmektedir. Ayrıklaştırma için kullanılan teknikler sürekli olarak ve çoğu zaman dış gözlemciler için anlaşılmaz şekillerde gelişmektedir. SEC, oynaması gereken role doğru ilerlemektedir.
* Bu çeviride yer alan görüşler Forum Yazarı Henry TC Hu’na ait olup çevirenin çalıştığı kurumu bağlamaz, çevirenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Çevirideki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler çevirene aittir.
** Henry TC Hu (University of Texas (Çeviren: Yavuz Akbulak-SPK Başuzmanı)
[1] Forum yazısının orijinal künyesi şöyledir: Henry T.C. Hu (University of Texas), Governance and the Decoupling of Debt and Equity: The SEC Moves, Harvard Law School Forum on Corporate Governance, November 8, 2022, < https://corpgov.law.harvard.edu/2022/11/08/governance-and-the-decoupling-of-debt-and-equity-the-sec-moves/ > erişim tarihi 09 Kasım 2022 (Harvard Hukuk Fakültesi Kurumsal Yönetim Forumu; Harvard Hukuk Fakültesi Kurumsal Yönetim Programı, Kurumsal Yatırımcılar Programı ve Hukuk ve Finans Programı tarafından ortaklaşa desteklenmektedir. Bu Forumda ifade edilen tüm görüşler yalnızca onları ifade eden kişilere atfedilmelidir; Programlar, farklı görüşlerin ifade edilmesi için bir forum sağlamayı amaçlar ve herhangi bir kurumsal yönetim konularında pozisyon almaz. Forum, kurumsal yönetişim üzerine söylemler için en iyi çevrimiçi kaynaktır. 2006 yılında Profesör Lucian Bebchuk tarafından kurulan Forum, 5 binden fazla katılımcı tarafından 6 bin 400’den fazla gönderiye yer verdi ve gönderileri 800’den fazla hukuk inceleme makalesinde ve düzenleyici materyalde geniş çapta alıntılandı.)
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.