“Provası yok bu hayatın.
Ne yeniden yaşamak mümkün,
Ne de yaşadıklarını silebilmek.
Önemli olan
İlk defa değil son defa
Sevebilmek…”
Oğuz Atay (1934-1977)
Büyük Finans Krizi (Great Financial Crisis), bankacılık düzenlemelerinin sıkılaştırılmasını tetikledikten sonra, kurumsal krediler bankacılık sektörünün dışına giderek daha fazla çıktı. Özel borç (private debt-PD) fonları ve teminatlı kredi yükümlülüğü fonları (collateralized loan obligation funds-CLOs), bu boşluğu dolduran başlıca banka dışı aracı türlerinden ikisidir.
Özel borç fonları, kapalı uçlu fonlar (özel sermaye gibi) aracılığıyla sermaye taahhütlerini arttırır ve çoğunlukla orta ölçekli firmalara (yani yıllık geliri 10 milyon ABD doları ile 1 milyar ABD doları arasında olan firmalar) doğrudan üst düzey krediler (bankalar gibi) verir. 2022 yılı Preqin Küresel Özel Borç Raporuna göre, özel borçların, özel sermayeden (private equity-PE) sonra 2023 yılına kadar ikinci en büyük özel sermaye varlık sınıfı olması beklenmektedir.
Tartışmalı büyümesine (explosive growth) rağmen, özel borç piyasası nispeten daha az çalışılmış durumdadır. Önceki akademik çalışmalar özel borç piyasasına (private debt market) ilişkin anlayışı genişletmiş olsa da (Chernenko ve diğerleri, 2022; Davydiuk ve diğerleri, 2021; Jang, 2022; Loumioti, 2019; Munday ve diğerleri, 2018), her biri piyasanın farklı bir segmentine bakmıştır. Özellikle diğer aracı türleriyle (bankalar, PE fonları ve CLO’lar) karşılaştırıldığında, özel borç fonları hakkında hala bilinmeyen çok şey vardır.
Özel borç piyasasının yönetimi altındaki varlıkların [assets under management (AuM) of the private debt market] kabaca %35’ini yöneten 38 ABD ve 153 Avrupalı özel borç yatırımcısından oluşmaktadır. Baskın yatırım stratejileri, kredinin bir borçlu ile tek bir borç veren (veya küçük bir borç verenler grubu) arasında iki taraflı olarak müzakere edildiği ve krediyi vadeye kadar tutma beklentisiyle doğrudan kredilendirmedir; bu, genellikle ikincil piyasada işlem gören banka sendikasyon kredilerinin çoğunun aksine böyledir. Anket, Gompers, Kaplan ve Mukharlyamov (2016 ve yakında) tarafından özel sermaye ortaklıkları ve Gompers, Gornall, Kaplan ve Strebulaev (2020 ve 2021) tarafından risk sermayesi (venture capital-VC) adi ortaklıkları (general partners-GPs) için kullanılan çerçeveyi genel hatlarıyla takip etmektedir.
Ankette, ilk önce adi ortaklıkların fırsatları nasıl bulduğunu, seçtiğini ve değerlendirdiği sorulmuştur. ABD’li yatırımcılar büyük ölçüde özel (tahsisli) sermaye sponsorlu anlaşmalardan kaynak sağlarken, Avrupalı yatırımcılar hem özel sermaye sponsorlarından hem de bağımsız olarak kaynak sağlamaktadır. Anlaşmaları seçerken, ABD borç yatırımcıları istikrarlı nakit akışlarına öncelik verirken, Avrupalı borç yatırımcıları yönetim, iş ve nakit akışlarını daha eşit olarak değerlendiriyor (daha çok özel sermaye yatırımcıları gibi). Bu, ABD için nakit akışı sonucu, doğrudan borç verenlerin küçük firmalara borç verirken nakit akışlarına bankalardan daha fazla önem verdiğini bulan Jang (2022) ile tutarlıdır. Ayrıca sponsorlu anlaşmaların yaygınlığı ile de ilgili olabilir. Özel sermaye sponsorları, firma operasyonlarına ve yönetişime aktif olarak dahil olduklarından, onların varlığı borç verenlerin kötü yönetim konusundaki endişelerini azaltabilir.
Hem ABD hem de Avrupalı özel borç yatırımcıları, karşılaştırılabilir risksiz Hazine tahvilleri ve “BB” dereceli tahviller üzerinde önemli primler anlamına gelen kaldıraçsız brüt getirileri hedefliyor. Bunlar gerçekten beklenen ve gerçekleşebilir getirilerse, özel borç fonlarındaki yatırımcıların (limited ortaklar) bu yatırımları neden çekici bulduğunu açıklar. Bu sonuç, önceki çalışmalarda bulunan daha yüksek oranlarla tutarlıdır. Ayrıca, özel borç fonlarının bu getirileri, bankalar ve CLO’lar tarafından kullanılandan önemli ölçüde daha az kaldıraç kullanarak oluşturduğunu da not ediyoruz.
Ankette ayrıca adli ortaklıklara özel borçları banka finansmanına göre nasıl karşılaştırdıkları da sorulmuştur. Özel borç yatırımcıları, bankaların başka türlü sağlayamayacakları finansmanı şirketlere sağladıklarına inanmaktadır. Ayrıca çoğu bankanın izin vereceğinden daha yüksek katlarda borç verirler. Bankaların isteksizliğini firmaların küçüklüğüne (banks’ reluctance to firms’ small size), muhasebe standardizasyonunun/şeffaflığının olmamasına (lack of accounting standardization/transparency), taahhüt eksikliğine ve maddi varlıkların eksikliğine (lack of commitment and lack of tangible assets) bağlıyorlar. Bu sonuçlar, önceki çalışmalarla büyük ölçüde tutarlıdır.
İkinci olarak, adli ortaklıkların portföy şirketlerini nasıl izlediği sorulmuştur. Özel borç fonları, hem olumsuz sözleşmeler hem de (nakit akışına dayalı/cash flow-based) finansal sözleşmeler için proaktif olarak müzakere ederler. Bu nedenle, özel borç kredileri, hem borçluların eylemlerini önceden olumsuz sözleşmeler yoluyla kısıtlayarak hem de finansal sözleşme ihlalleri üzerine sonradan borçluların davranışlarını etkileyerek geleneksel banka kredileri ve sözleşmeye dayalı kaldıraçlı kredilerin bir karışımını içeriyor gibi görünmektedir. Ayrıca, bankaların yatırımlarını izlemek için kullandıkları diğer yöntemleri de kullanıyorlar (periyodik toplantılar ve finansal tabloların güncellenmesi) ancak bunları bankalardan daha sık izliyor gibi görünüyorlar. Bu sonuçlar, banka dışı borç verenlerin bankalara göre daha mesafeli olduğunu bulan önceki akademik çalışmaların çoğuyla çelişmektedir (Chernenko ve diğerleri, 2022; Gopal ve Schnabl, 2022; Loumioti, 2019). Herhangi bir şey varsa, doğrudan borç verenler, Jang (2022) ile tutarlı olarak, bankalardan daha yoğun izleme yapıyor gibi görünmektedir.
Üçüncüsü, özel sermaye sponsorlarının özel borç piyasası için önemi göz önüne alındığında, özel borç yatırımcılarına sponsorlarla olan etkileşimleri sorulmuştur. Avrupalı ve özellikle ABD borç yatırımcıları, özel sermaye sponsorlarıyla etkileşimlerini avantajlı buluyor. Sponsorlar, anlaşma kalitesi, anlaşma sağlama ve bilgi maliyetlerini düşürme konusunda yardımcı olur. Bu avantajlar, özel borç verenlerin daha fazla borç vermelerine ve daha etkili sözleşmeler oluşturmalarına olanak tanır. Bu avantajlar, Jensen (1989) tarafından açıklanan kaldıraçlı satın almaların faydaları ile tutarlıdır.
Son olarak, adi ortaklıkların özel borç piyasasının mevcut ve gelecekteki ortamına bakışı araştırılmıştır. Anketin yapıldığı tarihte, hem ABD’li hem de Avrupalı borç yatırımcıları, özel borç yatırımının yakın ve uzun vadeli geleceği konusunda çok iyimserdi. ABD’li yatırımcılar, mevcut ve yeni fonlardan gelen para akışından endişe duyuyorlardı. Avrupalı yatırımcılar da bankalardan gelen rekabetle nispeten daha fazla ilgileniyorlardı.
Genel olarak, özel borç piyasası hem farklıdır, hem de aşina olunan diğer aracı türleriyle aynı özellikleri paylaşır. Bankalar gibi, özel borç fonları da sözleşmeler kullanarak kredi verir ve izlerler. Bankalardan farklı olarak, daha küçük şirketlere daha yüksek kaldıraçla nakit akışına dayalı krediler veriyorlar, daha yüksek faiz oranları uyguluyorlar, fonlarında daha az kaldıraç kullanıyorlar, daha sık izliyor gibi görünüyorlar ve varlığa dayalı krediler vermeme eğilimindeler. CLO’lar gibi, nakit akışına dayalı krediler verirler, özel sermaye sponsorlarına güvenirler ve olumsuz sözleşmeler kullanırlar. CLO’lardan farklı olarak, daha küçük şirketlere borç verirler, finansal sözleşmeleri proaktif olarak kullanırlar ve fonlarında daha az kaldıraç kullanırlar. Çeşitli boyutlarda özel borç fonları, benzer bir limited ortaklık tabanına, nispeten düşük kaldıraca ve nispeten yüksek getiri beklentilerine sahip oldukları için PE fonlarına daha yakındır.
Özel borç piyasalarının son yıllarda neden bu kadar büyüdüğü ve özel borç yatırımcılarının neden büyümenin devam edeceğine inandıkları hala açık bir sorudur. Aynı zamanda, özel borç fonlarının, optimal borç verme ve yetki devrine dayalı izleme bankacılık teorileri tarafından vurgulanan kısa vadeli borç ve mevduattan kaynaklanan yüksek kaldıraç olmaksızın neden başarılı bir şekilde işleyebildiği de bir bilmecedir (örnek Diamond, 1984; Diamond ve Rajan, 2001).
Özel borç firmalarının, borçlulara daha etkin borç vermelerini ve onları izlemelerini sağlayacak şekilde yenilik yapmaları mümkündür. Özel borç fonlarının özel sermaye sponsorlarına dayanması bu açıklama ile tutarlıdır.
Düzenleyici sürtüşmeler de önemli olabilir. Erel ve Inozemtsev (2022), düzenleyici değişikliklerin önemli bir rol oynadığı ve özel borçla finanse edilen şirket türleri için banka kredilerinin dezavantajlı olduğu sonucuna varmıştır. İlginç bir şekilde, bankalar yakın zamanda yeni bir doğrudan borç verme birimini duyuran JP Morgan ile doğrudan borç verme işine giriyor gibi görünüyor. Düzenleyici açıklama, özel borç fonları için dezavantajlı bir şekilde çalışacaklarını ima ediyor.
* Bu derlemede yer alan görüşler Jorn H. Block, Young Soo Jang, Steven N. Kaplan ve Anna Schulze adlı Anket Yazarlarına ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir. [Derlemeye konu metnin orijinal künyesi şöyledir: Makalenin (toplam ‘67’ sayfadır) orijinal künyesi şöyledir: Jorn H. Block (University of Trier-Faculty of Management; Erasmus University Rotterdam-Institute of Management), Young Soo Jang (University of Chicago Booth School of Business), Steven N. Kaplan (University of Chicago-Booth School of Business; National Bureau of Economic Research; European Corporate Governance Institute; University of Chicago-Polsky Center for Entrepreneurship), Anna Schulze (University of Trier), A Survey of Private Debt Funds, SSRN, 30 Sep 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4218872 > erişim tarihi 03 Kasım 2022; Bu konuda ayrıca bkz. Steven N. Kaplan (University of Chicago Booth School of Business), A Survey of Private Debt Funds, Harvard Law School Forum on Corporate Governance, November 2, 2022, < https://corpgov.law.harvard.edu/2022/11/02/a-survey-of-private-debt-funds/ > erişim tarihi 03 Kasım 2022 (Harvard Hukuk Fakültesi Kurumsal Yönetim Forumu, Harvard Hukuk Okulu Kurumsal Yönetim Programı, Kurumsal Yatırımcılar Programı ve Hukuk ve Finans Programı tarafından ortaklaşa desteklenmektedir. Bu Forumda ifade edilen tüm görüşler yalnızca onları ifade eden kişilere atfedilmelidir; Programlar, farklı görüşlerin ifade edilmesi için bir forum sağlamayı amaçlar ve herhangi bir kurumsal yönetim konularında pozisyon almaz. Forum, kurumsal yönetişim üzerine söylemler için çevrimiçi kaynaktır. 2006 yılında Profesör Lucian Bebchuk tarafından kurulan Forum, 5.000’den fazla katılımcı tarafından 6.400’den fazla gönderiye yer vermiş ve gönderileri 800’den fazla hukuk inceleme makalesinde ve düzenleyici materyalde geniş çapta alıntılanmıştır.)]
** Jorn H. Block (University of Trier-Faculty of Management; Erasmus University Rotterdam-Institute of Management), Young Soo Jang (University of Chicago Booth School of Business), Steven N. Kaplan (University of Chicago-Booth School of Business; National Bureau of Economic Research; European Corporate Governance Institute; University of Chicago-Polsky Center for Entrepreneurship) ve Anna Schulze (University of Trier) (Derleyen: Yavuz Akbulak-SPK Başuzmanı)
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.