Özel sermaye şirketleri, on yıllardır birleşme ve satın alma (mergers and acquisitions-M&A) endüstrisinin temel dayanağı (mainstay) olmuştur. Özel sermaye şirketleri, şirketleri satın alma ve ardından bunları ideal olarak daha yüksek bir fiyata satma işindedir. Bu getiriler daha sonra, özel sermaye şirketi payını aldıktan sonra, temel özel sermaye fonunun yatırımcılarına dağıtılır. Özel sermayenin başarısının bir kısmı, şirketleri büyütme ve onları daha verimli hale getirme yeteneğinde yatmaktadır. Buna ek olarak, kaldıracın yoğun kullanımı getirileri artırabilir. Bununla birlikte, bir diğer önemli husus, özel sermaye şirketlerinin bu şirketler için ilk etapta ödediği fiyattır ki; bu, potansiyel kurumsal hedeflerin değerlendirilmesinin kritik olduğu anlamına gelir.
Bu konuyu irdeleyen son bir makalede[1], özel sermaye tarafından özel şirketlere değer vermek için kullanılan en yaygın yöntem olan indirgenmiş nakit akışı (discounted cash flow-DCF) incelenmiştir. DCF için standart formül geniş çapta alıntılanmıştır, ancak finans geçmişi olmayanlar için formülü deşifre etmek tamamen zorlu olabilir. DCF’nin kapsamlı bir şekilde anlaşılması, satın alma sözleşmelerinin çeşitli finansal unsurlarının taslağının hazırlanmasında öğretici olabilir.
Serbest nakit akışı (free cash flow)
DCF değerlemesinin temeli, o şirketin ömrü boyunca kurumsal bir hedefin serbest nakit akışlarının tahminine dayanır. Serbest nakit akışı, tüm iç ve dış yükümlülüklerden muaf ve yıllık olarak üretilen nakit tutarıdır. Şirketin tasfiye edilmesi ve varlıklarının satılması amaçlanmadıkça, genellikle sonsuz olduğu varsayılan, şirketin ömrü boyunca özel sermaye firmasına sunulan potansiyel getirileri temsil eder. Serbest nakit akışı, satın alma borcunu ödemek için kullanılabilir veya temeldeki özel fona getiri olarak dağıtılabilir. Özel sermaye şirketi, şirketin her yıl üreteceği serbest nakit akışını tahmin edebilirse, değerleme için meşru bir temel oluşturabilir. Tahminler, firmanın hedef şirket için iş planı ve şirketin iş temellerini büyütme ve iyileştirme konusundaki güveni de dahil olmak üzere çeşitli faktörlere dayanmaktadır.
Serbest nakit akışının indirgenmesi (discounting free cash flow)
Basitçe her yıl için serbest nakit akışını tahmin etmek ve bunu birleştirmek, şirket için yapay olarak yüksek bir değer üretir. DCF, serbest nakit akışı tahminlerinin “iskonto edilmesi”ni içerir, çünkü gelecekte uzun yıllar alınan serbest nakit akışı toplamları, satın alma tarihinde özel sermaye firması için daha az değerlidir. Serbest nakit akışı toplamları satın alma anında mevcut olsa, kısmen satın alma borcunu ödeyerek (yani gelecekteki faiz ödemelerini azaltarak) ve kısmen özel sermaye şirketine dağıtımlar yaparak özel sermaye şirketine sermaye maliyetini düşürmek için kullanılabilir ve böylece kullanılan toplam öz sermaye katkısını azaltır (daha sonra başka bir yerde getiri sağlamak için kullanılabilir). Bu nedenle, serbest nakit akışı tahminlerine uygulanan iskonto oranı, ağırlıklı olarak şunları yansıtmalıdır: hem özel sermaye şirketinin borç maliyeti hem de satın alma tarihi ile her bir serbest nakit akışı toplamının tahmin edildiği yılsonu arasındaki öz sermaye maliyeti. İskonto oranına dahil edilen borcun maliyeti, basitçe o borç için ödenecek faiz oranı iken, öz sermaye maliyeti, öz sermaye katkısı başka bir yerde kullanılmış olsaydı, firmanın başka bir yatırımda yapabileceği getiri oranıdır. Öz sermaye maliyetini belirlerken ortak bir yaklaşım, firmanın satın alma yatırımında yapmayı planladığı minimum getiri oranını kullanmaktır.
Sabit büyüme hızının başlangıcı (onset of fixed growth rate)
Kavramsal olarak, mükemmel bir DCF değerlemesi, şirketin ömrünün bugünkü değerine indirgenmiş her yılı için serbest nakit akışının belirli tahminlerinin toplamı olur. Bununla birlikte, gelecekte ne kadar ileri olursa, serbest nakit akışını tahmin etmek o kadar zorlaşır. Ekonomik koşullardaki değişiklikler ve rakiplerin ortaya çıkması kolay kolay öngörülemez. Buna ilave olarak, özel sermaye şirketi yatırımdan çıkma niyetinde olur, bundan sonra artık kontrolde olmaz ve şirketin daha sonra nasıl bir performans göstereceğini öngörmek zorlaşır. Bu itibarla, DCF değerlemeleri, makalede etiketlendiği gibi iki aşamaya ayrılmıştır: “özel tahmin aşaması” (specific prediction phase) ve “genel tahmin aşaması” (general prediction phase). Genellikle çıkışın gerçekleşmesinin amaçlandığı yıla kadar süren spesifik tahmin aşamasında (genellikle satın alma sonrası iki ila beş yıl), serbest nakit akışı her yıl özel olarak tahmin edilirken, genel tahmin aşamasında, sürekli olarak firma için serbest nakit akışının yıllık olarak artacağı sabit büyüme oranı varsayılır. Bir kristal kürenin yokluğunda, belirsizlik genellikle genel tahmin aşaması sırasında büyüme için muhafazakar bir tahmine yol açar.
Nihai oran (terminal rate)
Genel tahmin aşamasında sabit bir büyüme oranı uygulansa bile, şirketin sonsuz bir ömre sahip olduğu varsayıldığı unutulmamalıdır. Sonsuz bir süre için serbest nakit akışları nasıl toplanabilir? İşte burada nihai değer devreye girer. Genel tahmin aşamasının [yani sonsuza kadar! (forever)] her yılı için serbest nakit akışlarını toplamak yerine, genel tahmin aşamasının ilk yılı için “nihai değer” (terminal value) olarak bilinen toplu bir tutar çıkarılır. Bu götürü miktar, sabit büyüme oranı uygulanırken her yaklaşan yılda üretilecek olan tahmini serbest nakit akışına eşit olacak şekilde gelirin üretilebileceği bir bağış olarak görselleştirilebilir. Mezkûr makalede, özel sermaye firmasının sermaye maliyetinin neden toplu ödeme üzerindeki kavramsal getiri oranı olarak kullanılabileceği ve buna bağlı olarak nihai değerin nasıl hesaplandığı açıklanmaktadır. Özel sermaye bağlamında, gelecekteki serbest nakit akışı için bir vekil olarak nihai değeri kullanmanın daha fazla meşruiyeti vardır, çünkü genel tahmin döneminin başlangıcı, firmanın bir çıkış aradığı zaman ile uyumlu olacaktır ve bu nedenle nihai değer, üçüncü bir tarafın o aşamada şirket için ödemeye istekli olabileceği fiyat (veya ilk halka arzın tamamlanmış olması durumunda şirketin değeri) olarak düşünülebilir. Terminal değerini hesapladıktan sonra, indirim yapılması unutulmamalıdır! Terminal değeri, genel tahmin döneminin başlangıcında “alındı” (received) olarak kabul edilir, bu nedenle satın alma tarihinde özel sermaye şirketi için daha az değerli olacaktır. Buna göre, belirli tahmin aşamasında serbest nakit akışı tahminleriyle aynı şekilde iskonto edilmelidir.
Sonuç
DCF, özel sermaye firmasının satın alma tarihinde gelecekteki nakit akışı için ödeme yapmak zorunda kalmasını telafi etmek için şirketin ömrü boyunca bugünkü değerine indirgenmiş serbestçe kullanılabilir nakit yaratma tahmini kapasitesini kullanarak şirket değerini hesaplar. Spesifik tahmin aşaması sırasında indirgenmiş serbest nakit akışları, bir kurumsal hedef için toplam değerlemeyi hesaplamak için genel tahmin aşaması için tahmin edilen indirgenmiş nihai değer ile toplanır. Finansörler, özel sermaye değerlemelerini tartışırken düzenli olarak oldukça dolambaçlı bir formüle başvurabilirler, ancak hukuk uzmanları gözlerini korkutmamalıdırlar, anayasal unsurlara dönüştürüldüğünde, DCF değerlemeleri daha tutarlı bir şekilde rasyonalize edilebilir.
* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.
** Çalışma: Bobby V. Reddy (Cambridge Üniversitesi Şirketler Hukuku Yardımcı Doçenti, Latham&Watkins LLP Eski Ortağı ve Cambridge Endowment for Research in Finance Üyesi) (Çeviren: Yavuz Akbulak-SPK Başuzmanı)
[1] Mezkûr makale (toplam ‘34’ sayfadır) için bkz. Bobby V. Reddy, Deconstructing Private Equity Buyout Valuations, SSRN, 18 Sep 2022, Journal of Business Law Forthcoming, University of Cambridge Faculty of Law Research Paper No. 10/2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4200551 > erişim tarihi 11 Ekim 2022
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.