“Damarlarım attıkça, canım bedenimde oldukça kaçmaktayım.”
Mevlana Celaleddîn-i Rûmî (1207-1273)
1. Giriş
Özel sermaye (tahsis amaçlı sermaye), ticaret hukuku dünyasındaki popüler kavramlardan biridir, ancak çok azı bunun ne olduğunu net bir şekilde anlar ve daha da azı yasal gelişmelerin sektörle nasıl etkileşime girdiğini bilir. Özel sermayenin (private equity-PE) ne olduğunu bulmak çevrimiçi olarak kolayca aranabilir. Öte yandan, müstakbel ticaret hukukçuları için daha fazla ilgi, PE sektörünü etkileyen kilit düzenleyici eğilimlerdir. Bir bağlam oluşturmak için sektöre kısa bir genel bakış sağladıktan sonra, bu makale PE’yi etkileyen son zamanlardaki başlıca düzenleyici gücü, Amerika Birleşik Devletleri’ndeki (ABD) antitröst baskısı ile hukuk firmalarının buna yanıt olarak hangi rolü oynadığını incelemektedir.
2. Özel sermaye sektörüne genel bir bakış
2022’de yapılan bir McKinsey araştırması[1], PE sektörünün, en büyük üç mağaza olan Blackstone, KKR & Co ve CVC Capital Partners tarafından yönetilen, yönetim altındaki varlıklarda (assets under management-AuM) yaklaşık 10 trilyon ABD dolarına sahip olduğunu bulmuştur. Anlaşma yapma açısından, 2021 yılında sektörde küresel olarak 1,12 trilyon dolarlık anlaşmalar yapıldı ve rekor bir seviyeye ulaştı. Bu anlaşma değerinin %25’ini ve yapılan anlaşma sayısının (anlaşma sayısı) %31’ini teknoloji şirketleri oluşturmuş ve açık ara en büyük endüstri segmentini teşkil etmiştir. Avrupa da bu küresel trendi takip etmiş; anlaşma değeri 2020’den 2021 yılına %54,6 artarak, beş yıl öncesine kıyasla neredeyse iki katına çıkarak 217,4 milyar avro ile rekor seviyeye ulaşmıştır. Benzer şekilde, teknoloji, anlaşma sayısının %40,1’ini oluşturan, PE faaliyeti için en çekici hedef sektör olmuştur.
Anlaşmalar açısından rekor bir yılın ardından, Rusya’nın Ukrayna’yı işgali ve yüksek enflasyon gibi önemli ters rüzgarlar piyasayı yavaşlatmış; anlaşma değeri, 2022’nin ilk yarısında üçte bir oranında azalarak 350 milyar dolara düşmüş ve Ekim 2022’de, pandeminin başlangıcından bu yana en düşük aylık miktar olmuştur. Bununla birlikte Bain & Company, PE endüstrisinin 2022’nin ilk yarısında hala rekor düzeyde bir “kuru toz” veya yatırım için bekleyen harcanmamış sermayeye sahip bulunduğunu ve bu rakamın 3,6 milyar dolar olduğunu bildiriyor. Bu itibarla, PE sektörünün halen nispeten hareketli olacağı tahmin edilmekte ve mevcut piyasa koşullarına koşut olarak ortaya çıkan düzenleyici eğilimlerin dikkate alınmasının önünü açmaktadır.
3. ABD antitröst yasası PE’ye karşı suçlamalara öncülük ediyor
ABD’de son zamanlarda PE’ye uygulanan antitröst baskısında belirgin bir artış olmuştur. Bu, iki cepheden kaynaklanmaktadır: Adalet Bakanlığı’nın (Department of Justice-DOJ) PE anlaşmalarını hedefleyen antitröst birimi ve PE firmalarının portföy şirketlerindeki haksız uygulamalara karşı hareket eden Tüketici Mali Koruma Bürosu (Consumer Financial Protection Bureau-CFPB).
3.1. DOJ Antitröst Eylemi
DOJ antitröst birimi başkanı Jonathan Kanter, PE’deki antitröst sorunlarıyla mücadeleyi görev süresinin ana odak noktalarından biri olarak görüyor. PE’nin iş modelinin bir endüstriyi “oymak veya yuvarlamak” (hollow out or roll up) ve ardından aynı sektördeki birden fazla şirketi satın alan ve onları birleştiren veya bazılarının ölmesine izin veren PE şirketlerine atıfta bulunarak “para çekmek” (cash out) olduğunu savunuyor. Kanter’e göre bu uygulama, biriminin korumayı amaçladığı yasa ve piyasa rekabetiyle ‘çoğunlukla çok ters’tir (often very much at odds with). Bu nedenle, son birkaç on yılda antitröst davalarında anlaşmaya varma politikasının aksine Kanter, antitröst yasalarına aykırı anlaşmaların gerçekleşmesini engellemeyi amaçlıyor.
Bu güçlü söylem, anılan birimin önemli bir mevzuat parçasının yeni uygulamasına dayanan eylemiyle desteklenmiştir: 1914 Clayton Antitröst Yasası’nın 8. maddesi. Bu 8. madde uyarınca, bir kişi aynı anda iki rakibin şirket yönetim kurullarında görev alamaz [“birbirine geçme” (interlocking) olarak bilinen bir uygulamadır]. Kanter’e göre, bu yasanın mantığı, kendi kurullarında aynı kişiyi bulunduran rakip firmaların ‘güç yoğunlaştırma’ (concentrates power) ve tüketicilerin zararına ‘rekabet açısından hassas bilgi alışverişi ve koordinasyonu kolaylaştırma’ (exchange competitively sensitive information and facilitate coordination) fırsatı yaratmasıdır.
Tarihsel olarak, bu yasa ikili birleşme ve devralmaların [bilateral mergers and acquisitions (M&A)] gözden geçirilmesi üzerine yürürlüğe konmuştur, ancak yeni DOJ rejimi uygulamasını iki açıdan önemli ölçüde genişletmiştir. İlk olarak, yasa şimdi, bireysel birleşme ve satın alma işlemlerindeki geleneksel uygulamasının aksine, aynı endüstride bir dizi portföy şirketi kurmaya yönelik ortak PE iş modeline genişletiliyor. Daha önce Başkan Ronald Reagan rejiminde DOJ antitröst biriminin başkanı olarak görev yapan hukuk firması Rule Garza Howley ortağı Charles Rule de, bu uygulamayı ‘devrimci’ ve ‘yeni bir hukuk dizisi oluşturma’ olarak nitelendiriyor.
İkincisi ve daha çok PE firmalarıyla ilgili olarak, DOJ şimdi proaktif olarak birleşme incelemelerinin dışında Madde 8’in ihlallerini araştırıyor. Eylül 2022’de DOJ, bazı halka açık şirketlere, yatırımcılara ve bireylere antitröst yasalarını ihlal ettiklerini bildiren uyarı mektupları göndermiştir. Sonuç olarak, iki yazılım şirketinin yönetim kurullarında yer alan PE firması Thoma Bravo’dan bir ortak da dahil olmak üzere yedi yönetici beş kurumsal yönetim kurulundan istifa etmiştir. Financial Times bu nedenle bu yaptırım eylemini “yeni bir antitröst yaptırım kategorisine öncülük etmek” olarak nitelendirmiş, ancak yorumcu Dan Primack, yasanın çok fazla uzatılması durumunda belirli bir endüstri odağındaki birçok PE firmasının temel yatırım stratejilerinde “büyük bir delik açacağı” (blow a huge hole) konusunda uyarmıştır.
3.2. Tüketici Mali Koruma Bürosu
2010 tarihli Tüketici Mali Koruma Yasası kapsamında kurulan CFPB’nin amacı, kapsama girenlerde (yani tüketici şirketleri) ve bunların sahipleri dahil bağlı kuruluşlarında ‘haksız, aldatıcı veya kötü niyetli eylem veya uygulamaları’ (unfair, deceptive, or abusive acts or practices-UDAAP) yasaklamaktır. CFPB, son zamanlarda, bu Büro’nun aleyhinde yaptırım kararı aldığı portföy şirketleri ile PE firmalarının bir ‘adını ifşa ve utandırma’ (naming and shaming) uygulaması yürütmüştür. PE firmalarının doğrudan görevi kötüye kullanma iddiası bulunmamakla birlikte, hukuk firması Debevoise & Plimpton tarafından Ekim 2022’de yayınlanan bir raporda, bu uygulamanın PE firmalarına itibar zararı vermek için “açıkça amaçlandığı” belirtiliyor.
Rapor ayrıca, CFPB’nin PE firmalarına karşı getirebileceği potansiyel yasal işlemleri özetlemektedir. Yasa, söz konusu Büro’nun, kapsamdaki bir kişinin UDAAP davranışına bilerek veya pervasızca ‘önemli yardım’ (substantial assistance) sağlayan herkese karşı icra davası açmasına izin vermekte; bu, pratik açıdan potansiyel olarak PE şirketlerine karşı belgelere ve ifadelere erişim elde etmek için dava açılmasını da içermektedir.
3.3. Avrupa Eylemi
Freshfields Bruckhaus Deringer (Freshfields), Ekim 2022 tarihli bir yazısında, ABD’nin son yaptırım eyleminin özellikle Avrupa’da ‘diğer düzenleyicilere ilham verebileceğini’ savunuyor. Durum böyle görünüyor; örneğin Almanya’da, Federal Kartel Bürosu’na kenetlenme durumları da dahil olmak üzere rekabetin ‘bozulmalarını’ ele almak için geniş yetkiler verecek bir yasa tasarısı tartışılıyor.
Birleşik Krallık Rekabet ve Piyasalar Kurumu da, portföy şirketleri tarafından yapılan antitröst ihlalleri nedeniyle PE firmalarına karşı yasal işlem başlatmıştır. 2021’de CMA, tiroid ilacı için ‘aşırı ve haksız’ fiyatlar talep ettiği için yalnızca ilaç şirketi Advanz’a (40,9 milyon sterlin para cezasına çarptırıldı) değil, aynı zamanda o sırada ona sahip olan PE firmalarına da ağır bir para cezası vermiş; Cinven 51,9 milyon sterlin ve HgCapital 8,6 milyon sterlin para cezasına çarptırılmıştır.
Daha geniş bir ölçekte, AB Komisyonu yakın zamanda rakip şirketler arasındaki ortak pay sahipliğinin etkileri hakkında bir rapor yayınladı ve ayrıca firmaların birleşme bildirim formlarında rakip şirketlerdeki paylarını açıklamalarını talep etmeyi önerdi.
4. Hukuk firmalarının devreye girdiği yer
DOJ antitröst politikasındaki son karışıklık ve CFPB ile Avrupa antitröst düzenleyicileri tarafından uygulanan yaptırım tehdidi göz önüne alındığında, PE firmaları potansiyel yasal yaptırımlardan kaçınmak için ne yapabilir?
İlk olarak, PE firmaları mevcut iç yönetişim süreçlerini gözden geçirebilir ve güçlendirebilir. Freshfields, PE firmalarının portföy şirketleri ve söz konusu şirketlerin faaliyet gösterdiği sektörler hakkında derin bir anlayışa sahip olduklarından emin olmalarını tavsiye ediyor. Ayrıca, şirket yönetim kurullarında yer alan ortakları için, özellikle doğrudan iletişim yoluyla, açık rekabet kuralları geliştirmeyi düşünmeliler. Wilson Sonsini, Eylül 2022 müşteri uyarısında, PE şirketlerini, koşulların değiştiğini ve daha önce bir diğerine rakip olmayan bir portföy şirketinin, örneğin yeni bir sektöre girmesi veya başka bir şirketi satın alması durumunda, bir portföy şirketi haline gelebileceğini akılda tutmaları konusunda daha fazla uyararak hemfikirdir.
İkinci olarak, firmalar gelecekteki anlaşmalara yaklaşırken dikkate alınması gereken daha fazla faktör vardır. Jones Day, PE firmalarının satın alma sıralamalarını strateji haline getirmelerini tavsiye etmektedir; örneğin, bir firma, daha az önemli olabilecek, ancak düzenleyici eylemi tetikleme riski daha yüksek olan başka bir işlemden önce potansiyel antitröst endişeleri taşımayan, stratejik açıdan önemli bir hedef izleyebilir. Benzer bir çizgide, Wilson Sonsini, bir toplama stratejisi izlerken, firmaların sadece belirli işlemlerde var olan riskleri değil, aynı zamanda daha geniş işlem dizilerini de anlamaları gerektiğini tavsiye ediyor. Morrison Foerster, belirli bir işlemle devam ederken, PE firmalarının anlaşma analizlerinde ve yatırım notlarında kullanılan dile çok dikkat etmelerini ve daha genel olarak, bu tür belgelerin antitröst düzenleyicileri tarafından inceleneceği şeklindeki savunmacı varsayımı benimsemelerini tavsiye ediyor.
5. Sonuç
Özetle, PE firmaları için piyasa koşulları daha da zorlaştıkça, değişen düzenleyici ortamı da dikkate almaları gerekiyor. Yani sektör, düzenleyiciler tarafından ilgi odağı haline getirildi ve buna göre stratejilerinin ve iç politikalarının yasalarla uyumlu olmasını sağlamaları gerekiyor. Sonuç olarak, sektörde ihtiyaç duyulan artan mevzuata uygunluk, hukuk firmaları için daha fazla iş ve buna bağlı olarak daha fazla işe alım anlamına gelir.
* Bu çeviride yer alan görüşler OSCOLA Yazarına ait olup çevirenin çalıştığı kurumu bağlamaz, çevirenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Çevirideki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler çevirene aittir. [Türkçe çevirisi yapılan metnin orijinal künyesi şöyledir: Timothy Ang, Spotlight on Private Equity: the Dance with Antitrust Regulators, Oxford Society for Commercial Law (OSCOLA), November 4, 2022, < https://www.oscola.org/post/spotlight-on-private-equity-the-dance-with-antitrust-regulators-timothy-ang > erişim tarihi 09 Kasım 2022 {2020 yılında kurulan Oxford Ticaret Hukuku Derneği’nin (OSCOLA) amacı, Oxford öğrencileri arasında ticaret hukuku alanında kariyer yapmaya hazırlananlara yardımcı olmaktır.}]
** Timothy Ang (Çeviren: Yavuz Akbulak-SPK Başuzmanı)
[1]https://www.mckinsey.com/~/media/mckinsey/industries/private%20equity%20and%20principal%20investors/our%20insights/mckinseys%20private%20markets%20annual%20review/2022/mckinseys-private-markets-annual-review-private-markets-rally-to-new-heights-vf.pdf >
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.