Pasif Yatırımcılar ve Bağımsız Denetim Kalitesi: ABD’den Elde Edilen Kanıtlar*

Son yıllarda, endeks fonlarının [veya pasif yatırımcıların (passive investors)] yükselişi, kurumsal yönetişimdeki yönetim rollerinin etkinliği konusunda hararetli tartışmalara neden olmuştur. Pasif pay sahipleri, hisse senedini satarak bir firmanın yönetimini etkileyemezler, çünkü hisse senedinin fonda olup olmadığını endeks kompozisyonu belirler. Bu, pasif yatırımcıların şirketleri izleme, hisseleri ile oy kullanma ve perde arkasında şirketler ile ilişki kurma davranışlarını artırabilir. Öte yandan, bazı akademisyenler ve yorumcular, düşük maliyetli (low-cost), düşük genel gidere sahip (low-overhead) endeks fonları için yönetim çok pahalı göründüğü için endeks fonlarının vaatlerini yerine getirip getirmediğini sorguladılar.

Yakın tarihli bir çalışmada, pasif yatırımcıların kurumsal yönetim üzerindeki etkisi finansal tablo denetim kalitesine bakılarak inceleniyor. Bir firmanın temellerini yansıtan finansal raporlar, hissedarlara gerekli bilgileri sağlar ve hissedarların ve yönetimin çıkarları farklı olabileceğinden, iyi kurumsal yönetişim için yüksek kaliteli bağımsız denetim önemlidir. Bununla birlikte, bu endeks fonlarının pasif yatırım tarzı -hisse senetlerini en az bir yıl tutarlar ve endeks faktörlerine dayalı olarak pozisyonlarını yeniden değerlendirirler- onları yüksek kaliteli bağımsız denetçiler ile çalışmak konusunda sıradan hissedarlardan daha az teşvik edebilir ve bu da finansal tabloların bağımsız denetimini etkileyebilir.

Çalışmada, pasif sahipliğin bağımsız denetim kalitesi üzerindeki etkisi incelenmiştir. Denetim ücretleri denetim kalitesinin birincil ölçüsü olarak, endeks fonu sahipliği de pasif sahiplik için bir temsil olarak kullanılıyor. Pasif pay sahipliğinin firmaların bağımsız denetim kalitesi (audit quality) üzerindeki etkisini belirlemek zordur. Bunun bir nedeni, yönetim kapasitesi ve firma şeffaflığı gibi denetim kalitesini doğrudan etkileyen faktörlerin pasif sahiplenmeyi etkileyebilmesidir. Makalede, içsellik endişelerini ele almak için, Russell 1000 ve Russell 2000 endeksleri civarındaki pasif yatırım fonlarının mülkiyetindeki varyasyonlardan yararlanılmıştır.

Russell, her yıl Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) kote edilen tüm şirketleri büyüklüklerine göre sıralar. Russell 1000 ve 2000 endeksleri, sırasıyla en büyük 1.000 ve sonraki en büyük 2.000 firmayı içerir. Russell, her hisse senedinin piyasa değerine göre değer ağırlıklı bir portföy ağırlığı atar. Russell 1000/2000 endeksinde kıyaslanan pasif olarak yönetilen yatırım fonları için, Russell 1000 endeksindeki en küçük firmalar ile Russell 2000 endeksindeki en büyük firmalar arasında, bu firmalar benzer piyasa değerleri olsa bile, fon sahipliğinde keskin bir kayma vardır. Makale yazarı, etkiyi belirlemek amacıyla, pasif fonların bağımsız denetim kalitesini etkileyip etkilemediğini değerlendirmek için Russell 1000/2000 sınırı civarında sahiplikteki dışsal değişime güveniyor.

Elde edilen sonuçlar, pasif hisse sahipliğinin daha yüksek bağımsız denetim ücretlerine yol açtığını gösteriyor. Spesifik olarak, pasif sahiplikteki %1 puanlık artış, yaklaşık %18 daha yüksek denetim ücretlerine yol açar. Bu, pasif yatırımcıların bağımsız denetim ile ilgili yönetişim konularında (audit-related governance issues) aktif bir rol oynadığını göstermektedir. Bağımsız denetim kalitesi (yeniden ifade etme/şekillendirme gibi) ve pasif sahiplik için başka temsiller de kullanılır ve ana bulgularla tutarlı sonuçlar elde edilir.

Ayrıca, pasif yatırımcıların bağımsız denetim ile ilgili yönetim konularını etkileme mekanizmaları da makalede incelenmiştir. Hikaye tarzındaki kanıtlar, pasif yatırımcıların kurumsal yönetişimi geliştirmek için firma yönetimi ile ilişki kurduğunu gösteriyor, ancak veri sınırlamaları nedeniyle bu ilişkinin arşivsel kanıtı nadirdir. Makalede, yatırımcılar ve onların portföy şirketleri arasındaki perde arkası anlaşmaları gözlemlenemediğinden pasif yatırımcıların bağımsız denetim ile ilgili olarak yönetişim konularına dikkat edip etmediğini incelemek için vekaleten oy kullanmaya (kurumların şirketler hakkındaki görüşlerini ifade etmeleri için çok önemli bir yol) ilişkin yönetişim konuları kullanılmış olup; tahminler, pasif pay sahipliğinin, bağımsız denetçi onayında yönetimle oy kullanan hissedarların yüzdesi ile negatif ilişkili olduğunu gösteriyor.

Ayrıca, pasif pay sahipliğinin daha yüksek bir bağımsız denetçi devri olasılığına yol açtığı bulunmuştur. Bir denetçiyi işe alma veya kovma yetkisine sahip herhangi biri, bağımsız denetçinin bağımsızlığını koruyup korumadığı veya ondan ödün verip vermediği üzerinde kontrole sahip olduğundan, elde edilen sonuçlar, pasif yatırımcıların bağımsız denetimle ilgili yönetişim konularını “konuşma/sesini çıkarma” yoluyla iyileştirmede aktif ve etkili bir rol oynadığına dair güçlü kanıtlar sunmaktadır.

Genel olarak, elde edilen bulgular pasif yatırımların yönetişimi geliştirmeye yardımcı olduğu görüşünü desteklemektedir. Bu çalışma ayrıca, vekaleten oy kullanmanın endeks fonları için mali tabloların denetim kalitesi hakkındaki görüşlerini dile getirmenin önemli bir yolu olduğunu gösteriyor. Birçoğunun iddia ettiği gibi, pasif yatırımın bir sınırlaması, fon yöneticilerinin her firmayı izleyememesidir; bu nedenle, yönetişim uygulamalarını ölçmek için herkese uyan tek bir yaklaşımın (one-size-fits-all approach) eksiklikleri olabilir. Önceki literatür, endeks fonlarının hedef firmaları filtrelemek için bir dizi tarama kriteri kullandığını öne sürmektedir. Böyle bir yaklaşım, firmaya özgü strateji veya performansa odaklanmayabilir. Bununla birlikte, endeks fonları, daha iyi yönetişimi zorlamak için aktivist kampanyalarını kolaylaştırabilir. Exxon Mobil’i iklim değişikliğinin işletmesi üzerindeki etkisini açıklamaya iten ve endeks fonlarının kilit oyları kullandığı 2017 dönüm noktası niteliğindeki hissedar zaferi buna iyi bir örnektir. Bu nedenle, artan pasif sahipliğin sonuçlarının daha geniş bir perspektiften incelenmesi gerekebilir ve endeks fonlarının oy gücüne yönelik herhangi bir düzenleyici müdahale dikkatle değerlendirilmelidir.

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.