Avrupa’da hissedar onayı (shareholder approval) ve rüçhan hakları (pre-emption rights), borsaya kote şirketlerdeki hissedarları hisse ihraçlarında aşırı hisse sulanmasına karşı korumada geleneksel olarak önemli bir rol üstlenmiştir. Ancak bu korumalar aynı zamanda hisse ihraçları yoluyla sermaye artırmayı daha maliyetli ve daha yavaş hale getirmektedir. Bu nedenle ülkeler genellikle hissedarların, yönetim kuruluna, hissedar onayı ve rüçhan hakkı olmaksızın (without shareholder approval and without pre-emption rights) -belirli sınırlar dahilinde- hisse ihraç etme yetkisi vermesine izin (authorize the board of directors to issue shares) vermektedir. Bu yüzden, rüçhan hakları ve hissedar onayı ile sağlanan koruma, hissedarların hisse ihraç etme ve rüçhan haklarını iptal etme yetkilerini onaylamaya ne ölçüde istekli olduklarına bağlıdır.
Yakın tarihli bir çalışma kağıdında, Fransız ve Belçika borsasına kote şirketlerde (French and Belgian listed corporations) bu tür yetkilendirmelerin pratikteki esnekliğine dair yeni deneye dayalı kanıtlar sunuluyor. Vekaleten oy kullanma danışmanları ile varlık yönetimi birliklerinin yöneticileri, yetkilendirmelerin maksimum boyutuna ilişkin yönergeler benimsemiştir -rüçhan hakkına sahip hisse ihraç yetkileri için yasal sermayenin tipik olarak %50’si ve rüçhan hakkı olmaksızın hisse ihraç yetkileri için yasal sermayenin %10’u- (gerçi Glass Lewis sırasıyla %100 ve %20 eşikleri ile Belçika için daha esnektir).
Bununla birlikte, makaledeki kanıtlar, bu yönergelerin Belçika ve Fransa’da genellikle takip edilmediğini gösteriyor: Önalım amaçlı hisse ihraçları için %50 sınırı, Belçika şirketlerinin %50’si ve Fransız şirketlerinin %7’si tarafından izlenmezken, %10’luk eşik, gayrimenkuller için geçerlidir. Rüçhanlı hisse senedi ihraçlarını Belçika şirketlerinin %69’u, Fransız şirketlerinin ise %30’u takip etmemektedir. Bu, Birleşik Krallık’taki durumla taban tabana zıttır; bu konuya ilişkin önceki araştırmalarda, Rüçhan Hakkı Yönergeleri ve Hisse Sermayesi Yönetim Yönergelerinin [yetkilendirmelere benzer kısıtlamalar getiren (Pre-emption Guidelines and Share Capital Management Guidelines)] Birleşik Krallık şirketleri tarafından geniş çapta gözlemlendiği bulunmuştur.
Ayrıca, bu makalede, çoklu regresyon modeli aracılığıyla, yetkilendirmelerin yüksek düzeyde içeriden öğrenenlere sahip[1] şirketlerde, daha düşük piyasa değerine sahip şirketlerde ve Belçikalı şirketlerde genellikle daha esnek olduğuna dair deneysel kanıtlar sağlanıyor; ayrıca bu farklılıklar için çeşitli olası açıklamalar da sunuluyor.
Birincisi, daha yüksek içeriden öğrenen sahipliği, genellikle içeriden öğrenen kişilerin genel kurulda oy kullanmayı kontrol etmelerini ve kendilerine fayda sağlayan daha esnek yetkiler yoluyla zorlamayı kolaylaştırır. Kontrol eden hissedarların da faydaları olabileceğinden, bu, yüksek düzeyde içeriden öğrenen sahipliğinin verimsiz olduğu anlamına gelmez.
İkinci olarak, küçük şirketler büyük şirketlere göre daha esnek yetkilere sahip olabilir; çünkü küçük şirketler genellikle yatırımcılardan, aktivistlerden, medyadan ve araştırma analistlerinden daha az ilgi görür. Alternatif olarak, daha küçük şirketlerin daha yüksek sermaye gereksinimleri olabilir ve bu nedenle daha esnek yetkilendirmelere ihtiyaçları olabilir.
Son olarak, Belçika ve Fransa arasındaki fark, yasal çerçevedeki farklılıklarla açıklanabilir. Belçika’daki yetkiler neredeyse her zaman kanunların izin verdiği azami süre olan beş yıl için verilir. Fransa’da ise, yasa izinler için 26 aylık daha kısa bir azami süre dayatmaktadır. Hissedarlar yetkilendirme konusunda daha sık oy kullanabilirlerse, içeriden sorumlu tutmak için daha fazla fırsata sahip olurlar, bu da Fransa’daki daha sıkı yetkilendirmeleri açıklayabilir. Buna ek olarak, Fransız hukuku, hissedarların, rüçhan hakkı olan hisse ihraçları için yetkilendirmeler ve rüçhan hakkı olmayan hisse ihraçları için yetkiler için ayrı kararlarda oy kullanmasını gerektirirken, bu Belçika’daki yasalar veya piyasa uygulaması değildir. Önalım amaçlı ve önleyici olmayan yetkilendirmeler için ayrı oy kullanmalar, hissedarların, muhtemelen verimsiz olacak şekilde, şirket için herhangi bir yetkilendirme biçimine karşı oy kullanmak istememeleri nedeniyle, önalım amaçlı olmayan hisse ihraçları için aşırı yetkilendirmeler için oy kullanmaya zorlanmamasını sağlayabilir. Ayrı oyların olmayışı, 84 Belçikalı şirketten sadece 8’inin neden önceden alıma dayalı olmayan hisse ihraçları için önceden alıma dayalı hisse ihraçlarına göre daha katı yetkiler benimsediğini açıklayabilir.
Makalede ayrıca, hisse ihraç etme yetkilerinin bir devralma savunması olarak kullanılıp kullanılamayacağı da analiz edilmiştir. Burada da benzer bir tablo ortaya çıkıyor: Vekaleten oy kullanma danışmanlarının ve varlık yöneticilerinin yönergeleri genel olarak devralma savunmalarına karşı çıksa da, Belçika şirketlerinin %40’ından fazlası, Fransız şirketlerinin ise %28’i devralma savunması olarak kullanılabilecek hisse ihraç etme yetkisine sahiptir. Yine, bu tür devralma savunmaları, yüksek düzeyde içeriden öğrenen mülkiyetine sahip şirketlerde ve daha düşük piyasa değerine sahip şirketlerde daha yaygındır. Kurumsal sahiplik, devralma savunması olarak kullanılabilecek bir yetkilendirmeyi benimseme olasılığı ile de önemli ölçüde negatif ilişkilidir. Ancak Belçika ve Fransa arasındaki fark artık istatistiksel olarak anlamlı değildir. Buna ilişkin muhtemel bir açıklama, Belçika’daki varsayılan kuralın, hisse ihraç yetkilerinin bir devralma savunması olarak kullanılamaması, Fransa’da ise varsayılan kuralın tersi olmasıdır. Varsayılan kuraldaki bu fark, Belçika’da Fransa’dakinden daha esnek yetkilendirmelere yönelik genel eğilimi dengelemek için yeterli olabilir.
Makaledeki deneysel analiz, şu anda kabul edilen yetkilendirmelerin çok esnek veya çok katı olup olmadığını test etmek için tasarlanmamıştır. Yine de, makale yazarınca, Belçika ve Fransa arasında belirlenen yasal çerçevedeki farklılıkların, hissedarlara hisse ihraç etme ve rüçhan haklarını kullanmama yetkilerinin esnekliğinde daha fazla söz hakkı veren politika tekliflerine ilham verebileceğine inanılıyor. Örneğin, Fransa’da her iki yılda bir hissedarlarca oy kullanılmasını ve rüçhan haklarının iptali için ayrı bir oy kullanılmasını gerektiren yasal kural Belçika’da da getirilebilir. Bu tür reformların, gerek hissedarların mevcut esnek yetkilendirmelerin verimli olduğuna inanması, gerekse hakim hissedarın diğer hissedarların oyları üzerinde herhangi bir şekilde bir etkiye sahip olmasını imkansız hale getirmesi nedeniyle yetkilerin boyutunu azaltmada etkili olmaması mümkündür. Bu durumda bile, bu politika teklifleri nispeten zararsız olacaktır, çünkü bunları uygulama maliyetleri sınırlıdır: yönetimin hissedarları yetkilendirmenin haklı olduğuna ikna etmek için fazladan çaba harcaması gerekebilir, ancak yetkilendirme, her halükarda düzenlenmesi gereken yıllık genel kurul toplantılarında onaylanabilir. Ayrıca şirketler, yeterli sayıda pay sahibini buna ikna etmeleri koşuluyla, etkin olması durumunda daha esnek yetkilendirmeler uygulama olanağını elinde tutacaktır.
Bu nedenle, makalede, bu düşük maliyetli hisse ihraçlarının hissedarları, hisse senedi ihraç yetkilendirmeleri konusunda esneklik ve hesap verebilirlik arasındaki dengenin nasıl kurulacağına karar verme konusunda güçlendirmeye yardımcı olabileceği de savunuluyor.
[1] İçeriden öğrenenler; bir şirketin yetkilileri, müdürleri, bunların akrabaları veya halka açıklanmadan önce önemli şirket bilgilerine erişimi olan herkestir.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.