Finansal yenilikler (financial innovation), özellikle blockchain ile ilgili olarak, finans alanını tamamen yeniden şekillendirmek için yankılanan ve oldukça belirsiz vaatlerle, uzmanlar ve popüler medya arasındaki en moda konulardan biri durumundadır. Bununla birlikte, finansal yenilik genellikle eski sorunları yeni teknolojilerin yardımıyla çözmeyi amaçlar. Bu nedenle, faydaları ve riskleri hakkında bilmediğimiz pek çok şeyin yanı sıra, hem içerdikleri riskler hem de çeşitli düzenleyici tepkilerin etkinliği açısından zaten bildiğimiz çok şey söz konusudur.
Bu doğrultuda akıl yürüterek, yakın tarihli bir makalede[1], sabitcoin’lerin (stablecoins) özel paranın (private money) yeni ve teknolojik olarak gelişmiş bir biçimi ve yüzyıllardır bilinen bir fenomen olduğu gösteriliyor. Sabitcoin’ler, diğer fiziksel veya finansal varlıklara atıfta bulunarak sabit bir değeri koruma iddiasında olan kripto varlıklardır. Herhangi bir özel para biçimi gibi, sabit paralar da uygun şekilde düzenlenmezse likidite riskine karşı savunmasız olabilir.
İlginç bir şekilde, 10 Ekim 2022 tarihinde ‘İsveç Kraliyet Bilimler Akademisi’, Sveriges Riksbank Ekonomi Bilimleri Ödülü’nü[2] bankalar ve finansal krizler üzerine araştırmaları nedeniyle Douglas W. Diamond, Philip H. Dybvig ve Ben S. Bernanke’ye vermeye karar verdi. Bu, diğer şeylerin yanı sıra, Avrupa Birliği (AB) politika yapıcısının sabitcoin’leri düzenlediği son Kripto Varlık Piyasası Yönetmeliği’nin (Market in Crypto-Asset Regulation; MiCA[3]) verimliliğini değerlendirmek için mükemmel bir başlangıç noktasını temsil ediyor.
Diamond ve Dybvig (1983), bankaların finansal aracılar olarak hareket ettikleri ve vade ile likidite dönüşümü yaptıkları standart ‘bankacılıktan kaçış’ (bank run) modelini geliştirdiler. Bu sezgi, finansal aracı kurumlar kendi hesabına vade ve likidite dönüşümü yaptığı sürece, anlaşmalı bankaların ötesinde geçerlidir ki; yıllar boyunca, diğerleri arasında gölge bankacılık ve para piyasası fonlarına (shadow banking and money market funds) uygulandı. Makalede, benzer bir argümanın sabitcoin’ler için de geçerli olduğu gösteriliyor.
Makaledeki modelde, mevduat sahipleri (depositors) gibi kısa vadeli alacaklılar paralarını her zaman çekme hakkına (withdrawals) sahiptir. Buna karşılık, aracının uzun vadeli, likit olmayan varlıkları (illiquid assets) bulunmaktadır. Normal zamanlarda alacaklıların para çekmeleri (creditors’ withdrawals) bağıntısızdır ve aracı alacaklılarını kolaylıkla tatmin edebilir. Bununla birlikte, alacaklılar, aracının ödeme gücünden emin olmadıkları için diğer tüm alacaklıların belirli bir zamanda geri çekilmesini beklerlerse, tüm alacaklılar kaçmak için bir dürtüye sahip olacak, bu da iflas riskini önemli hale getirecektir.
En önemlisi, yürürlükteki yasa ve düzenlemeler, iyi zamanlarda vade ve likidite dönüşümü gerçekleştirme, kötü zamanlarda ise kısa vadeli alacakları aniden geri çekme olanağını şekillendirmektedir. Sonuçta, talep üzerine ve paritede mevduat çekme imkanı sözleşmeyle belirlenir ve bankacılık düzenlemeleri, bir bankacılık lisansına sahip olmanın ve bu tür sözleşmeli anlaşmalara girebilmenin koşullarını ayrıntılandırır. Benzer şekilde, Para Piyasası Fon paylarının geri alınmasına fonun içtüzüğü ile geri alım imkanı sağlanmıştır.
Kriz sonrası mali reform akışının tamamı, sözleşmeli bankaların ve diğer finansal aracıların vade ve likidite dönüşümüne girişme yeteneklerini düzenleme girişimi olarak anlaşılabilir. Bununla birlikte, finansal aracıların düzenlenmesi, kısmen farklı politika hedefleri arasında bazı ödünleşimler gerektirir: finansal istikrar, yatırımcıların korunması ve düzenleyici rekabet (inovasyonun özendirilmesi) ki, politika yapıcıların bunların hepsini aynı anda gerçekleştiremez.
Bu analitik çerçeve göz önüne alındığında, soru, MiCA’nın likidite riskini ve dolayısıyla sabitcoin’lerin doğasında bulunan finansal istikrar riskini dikkate alıp almadığı ve nasıl değerlendirdiğidir. Makaledeki analiz, MiCA’nın tüm bu hedeflere ulaşacağını iddia etmesine rağmen finansal istikrar pahasına yatırımcıların korunmasına ve düzenleyici rekabete öncelik verdiğini vurgulamaktadır.
Amerika Birleşik Devletleri (ABD) doları [USD] veya avro gibi resmi bir para birimini referans alan sabitcoin’ler için istikrarın anahtarları şunlardır:
- Varlık tarafındaki rezervlerin niteliği ve tutarı (quality and quantity of the reserves on the asset side);
- Yükümlülük tarafında token sahiplerine verilen haklar (rights given to the holders of the tokens on the liability side).
Bu bağlamda, önemli mevzuat hükümleri, ihraççıların rezervlerle ilgili yükümlülükleri (MiCA Madde 32 ve 34) ve sabitcoin sahiplerinin para çekme hakları (MiCA Madde 35) ile ilgilidir.
Anılan Yönetmelik, ihraççılar için, ödenmemiş token’lerin (outstanding tokens) her zaman rezerv tutarıyla eşleşmesi gerektiği ve bunun tersinin de olduğu genel bir yükümlülük getirmektedir. Yönetmelik, sabitcoin ihraççılarının rezervlerin en az %30’unu referans para birimi cinsinden tutmasını şart koşmakta ve EBA’nın (European Banking Authority/Avrupa Bankacılık Otoritesi) ikincil mevzuatta daha fazla likidite yükümlülükleri geliştirmesini zorunlu kılmaktadır. Aynı Yönetmelik ayrıca, ihraççıların rezervlerini tam olarak tanımlamak için ikincil düzenlemeye dayanarak ‘yüksek nitelikli likit varlık(lar)’a (high quality liquid assets-HQLA) yatırım yapmalarına izin vermektedir. En önemlisi, HQLA olarak atama, büyük ölçüde takdir yetkisi gerektirir ve hatalara açıktır; örneğin, AAA Mortgage destekli menkul kıymetler HQLA olarak kabul edildi ve bir dereceye kadar hala daha kabul edilmektedir. Sorumluluk tarafında, söz konusu Yönetmelik sabitcoin sahiplerine coin’lerini ücretsiz olarak kullanma konusunda genel ve mutlak bir hak vermektedir.
Rezervler ve token sahiplerinin hakları ile ilgili hükümler bir araya getirildiğinde, MiCA’nın yasal tasarımının, istikrarlı madeni para ihraç edenlerin aracı finansmana ve likidite ile vade dönüşümüne girmesine izin verdiği iddia edilen, likiditenin kuruması durumunda sistemik risk oluşturabileceği veya artırabileceği ortaya çıkıyor.
Bu riske karşı koymak için MiCA, sabitcoin ihraççılarının öz sermayenin %2’sini (önemli ihraççılar için %3) elinde tutmasını ve bir ‘kurtarma planı’ (recovery plan) hazırlamasını da şart koşuyor. Bu önlemler, önemli olmakla birlikte, muhtemelen etkisiz olacaktır. Düzenleyici sermaye genellikle istikrarlı paralarda minimum olan kredi riskini yönetmek için tasarlanırken, likidite riskine karşı çok az etki yapar. Kurtarma planı, durumun hızla kötüleşmesi durumunda ihraççının dayanıklılığını sağlamak için eylemler ve prosedürler oluşturmalıdır. Bu prosedürler, geri ödeme ücretlerini ve geri ödemenin geçici olarak askıya alınmasını içerebilir. Bununla birlikte, bu ‘erken kriz yönetimi’ araçları (early crisis management tools), büyük ölçüde, panikten kaçınmak için krizin tanınmasını geciktirme güdüsü olan ihraççının ellerine bırakılır. Bu nedenle, çok geç kullanılmaları muhtemeldir; bu, ihraççının bakış açısına göre “optimal” bir durumdur, ancak sosyal olarak verimsizdir (socially inefficient).
Mayıs 2022 yaşanan kripto para birimi kargaşası, sorunun büyüklüğünün net bir ölçüsünü de veriyor. Nispeten küçük bir algoritmik sabitcoin olan Luna’nın çöküşünün ardından, kripto ekonomisindeki likidite kurumuş ve en büyük sabitcoin ihraççısı Tether bir kaçışla karşı karşıya kalarak ABD dolarına karşı çıpasını kaybetmiştir. En önemlisi, Tether tarafından özel olarak uygulanan itfa kuralları, MiCA tarafından uygulananlardan çok daha katıydı. Tether şu anda %0,1 likidite ücreti karşılığında yatırımcıların tek seferde en az 100 bin USDT çekmesine izin veriyor, bu bir itfa kapısı olarak kavramsallaştırılabilir ve akışları durdurmalıdır. Bununla birlikte, bu bile Mayıs 2022 kargaşasını engellemeye yetmediğinden, tüm bireysel yatırımcılar token’lerini ücretsiz olarak kullanabilseydi ne olacağı ancak hayal edilebilir.
Şu anda, birkaç ülke, kripto ekonomisinin kapsamlı bir şekilde düzenlenmesi üzerinde çalışıyor. MiCA’nın sabitcoin düzenleme yaklaşımı doğrulanırsa, bu önümüzdeki yıllarda finansal istikrar için ciddi bir kırılgan
* Bu derlemede yer alan görüşler Makale Yazarlarına ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir.
** Edoardo Martino-Amsterdam Hukuk ve Ekonomi Merkezi (Derleyen: Yavuz Akbulak-SPK Başuzmanı)
[1] Bu Makalenin (toplam ‘50’ sayfadır) orijinal künyesi şu şekildedir: Edoardo D. Martino (University of Amsterdam; European Banking Institute), Regulating Stablecoins as Private Money between Liquidity and Safety. The Case of the EU ‘Market in Crypto Asset’ (MiCA) Regulation, Amsterdam Law School Research Paper No. 2022-27, Amsterdam Center for Law & Economics Working Paper No. 2022-07, SSRN, 8 Nov 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4203885 > erişim tarihi 17 Kasım 2022; Edoardo D. Martino, What is Wrong with the EU Market in Crypto-Asset Regulation? Stablecoin between Innovation and Financial Stability, 17 November 2022, < https://blogs.law.ox.ac.uk/blog-post/2022/11/what-wrong-eu-market-crypto-asset-regulation-stablecoin-between-innovation-and > erişim tarihi 17 Kasım 2022
[2] 2022 yılı Nobel Ekonomi Ödülünü kazananlar için bkz. < https://www.nobelprize.org/prizes/economic-sciences/2022/press-release/ >
[3] MiCA için bkz. < https://data.consilium.europa.eu/doc/document/ST-13198-2022-INIT/en/pdf >
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.