Sendikasyon Kredileri*

1994-1997 dönemi Sermaye Piyasası Kurulu Başkanı Sayın Prof. Dr. Ali İhsan KARACAN üstadıma bin minnetle…

Bilhassa son yıllarda, medyada sıklıkla ülkemizde faaliyet gösteren bankaların (ticari/mevduat ve/veya katılım/yatırım ve kalkınma bankaları) özellikle yurtdışından belirli büyüklükte tutarları içeren sendikasyon kredisi aldıklarına dair haberler yer alır. İşte bu derleme/çeviri yazı, sendikasyon kredisi kavramı nokta-i nazarından hareketle, konunun ayrıntılarını ele almayı amaçlar.

1. Sendikasyon Kredileri Dedikleri…

Sendikasyon kredisi, bir grup borç veren tarafından temin edilen ve bir veya birkaç ticari banka veya öncü düzenleyiciler (lead arrangers) olarak bilinen yatırım bankaları tarafından yapılandırılan, düzenlenen ve yönetilen kredilerdir.

Sendikasyon kredisi piyasası, Amerika Birleşik Devletleri (ABD) ve Avrupa’daki büyük şirketlerin bankalardan ve diğer kurumsal finansal sermaye sağlayıcılarından (institutional financial capital providers) kredi almalarının baskın bir yoludur. ABD pazarı 1980’lerin ortasındaki büyük kaldıraçlı satın alma kredileri (leveraged buyout loans) ile doğmuş, Avrupa pazarı ise 1999’da Avronun piyasaya sürülmesi ile canlanmıştır.

En temel düzeyde, düzenleyiciler/aranjörler, sermayeye gereksinimi olan bir ihraççı için yatırımcı finansmanını artırmaya yönelik yatırım bankacılığı rolüne hizmet ederler. İhraççı, bu hizmet için düzenleyiciye bir ücret öder ve bu ücret, kredinin karmaşıklığı ve risk unsurları ile birlikte artar. Sonuç olarak, bu en karlı krediler, kredi notları spekülatif düzeyde olan kaldıraçlı borçlulara, yeterli kredi marjları [ABD ve Birleşik Krallık’ta ilgili LIBOR’un üzerindeki primler veya marjlar, Avrupa’da Avrobor (Euribor) veya başka bir taban oranın üzerinde primler veya marjlar] ödenerek banka dışı vadeli kredi yatırımcılarının ilgisini çekmek için verilen kredilerdir. Ancak bu eşik, piyasa koşullarına bağlı olarak yukarı ve aşağı doğru hareket eder.

ABD’de, kurumsal borçlular ve özel sermaye sponsorları (corporate borrowers and private equity sponsors), borç ihracını oldukça tarafsız bir şekilde yönlendirirler. Bununla birlikte, Avrupa’da çok daha az kurumsal faaliyet vardır ve ihracına özel sermaye sponsorları hakimdir ve bunlar da kredi sendikasyonunun standart ve uygulamalarının çoğunu belirlerler.

2. Genel Olarak Sendikasyon Kredi Piyasası

Sendikasyon kredisi perakende piyasası, bankalar ve kaldıraçlı işlemler söz konusu olduğunda finans şirketleri ve kurumsal yatırımcılardan oluşur. Bu farklı yatırımcı grupları arasındaki güç dengesi, ABD’de Avrupa’dakinden farklıdır. ABD, fiyatlandırmanın kredi niteliği ve kurumsal yatırımcı iştahıyla bağlantılı olduğu bir sermaye piyasasına sahiptir. Avrupa’da ise, kurumsal yatırımcılar son on yılda piyasadaki varlıklarını artırmış olsalar da, bankalar piyasanın önemli bir parçası olmaya devam etmektedirler. Sonuç olarak, fiyatlandırma tamamen sermaye piyasası güçlerince yönlendirilmemektedir.

ABD’de, piyasa eğilimli dil (market flex language), ilk fiyatlandırma seviyelerini yönlendirir. Bu perakende hesaplarına resmi olarak bir kredi başlatmadan önce, düzenleyiciler/aranjörler genellikle krediye olan iştahlarını ölçmek için seçilmiş yatırımcılara gayri resmi anketler yaparak bir piyasa okuması yaparlar. Bu piyasa okunduktan sonra, aranjörler, piyasayı temizleyeceğini düşündükleri bir spread/fark ve ücretle anlaşmayı başlatırlar. Fiyatlandırma veya bir taban oranın (genellikle LIBOR/London Interbank Offered Rate) üzerindeki ilk spread/fark belirlendikten sonra, en uç durumlar dışında bu oran büyük ölçüde sabitlenir. 1998 Rusya mali krizinden bu yana, piyasayı alt üst eden düzenleyiciler, kredinin fiyatını yatırımcı talebine göre -bazı durumlarda önceden belirlenmiş bir aralık dahilinde- değiştirmelerine ve tutarları bir kredinin çeşitli dilimleri arasında kaydırmalarına olanak tanıyan esnek piyasa sözleşme dilini benimsemişlerdir. Bu artık sendikasyon kredisi taahhüt mektuplarının standart bir özelliğidir.

Piyasa esnekliğinin bir sonucu olarak, kredi sendikasyonu tahvil piyasasında bir talep toplama çalışması (book-building exercise^[1]) gibi işlev görür. Bir kredi ilk olarak bir hedef marjda piyasaya sürülür veya 2008’de giderek yaygınlaştığı gibi, fiyat konuşması olarak adlandırılan bir dizi marjla (örneğin, LIBOR+250 ila LIBOR+275 hedef marjı) piyasaya sürülür. Yatırımcılar daha sonra birçok durumda yayılmaya göre kademeli olarak taahhütlerde bulunurlar. Örneğin, bir hesap LIBOR+275’te 25 milyon Amerikan doları veya LIBOR+250’de 15 milyon Amerikan doları yatırabilir. Sürecin sonunda, aranjör taahhütleri toplar ve ardından kağıdın nerede fiyatlandırılacağı konusunda bir görüşme yapar. Yukarıdaki örneğe göre, kağıt LIBOR+250’de çok fazla talep edilirse, aranjör formayı daha da bölebilir. Tersine, eğer LIBOR+275’te bile eksik kalırsa, aranjör masaya daha fazla para getirmek için spread’i yükseltmek zorunda kalır.

Avrupa’da, arenanın doğası gereği bölgesel doğası nedeniyle, bankalar tarihsel olarak borç piyasalarına hakim olmuştur. Bölgesel bankalar (regional banks), bölgesel ihraççılara aşina oldukları ve yerel para birimini finanse edebildikleri için geleneksel olarak yerel ve bölgesel işletmeleri (local and regional enterprises) finanse etmişlerdir. Avro Bölgesi’nin 1998’de kurulmasından bu yana, Avrupa kaldıraçlı kredi piyasasının büyümesi, bu tek para biriminin sağladığı verimliliğin yanı sıra birleşme ve satın alma (M&A/merger and acquisition) faaliyetlerindeki genel büyüme, özellikle özel sermaye faaliyeti nedeniyle kaldıraçlı satın almalar tarafından desteklenmiştir. Bölgesel engeller (regional barriers) [ve sınırlar arasında konsolidasyona yönelik hassasiyetler] azalmış, böylece ekonomiler büyümüş ve Avro, para birimi açıklarının kapatılmasına yardımcı olmuştur.

Sonuç olarak, Avrupa’da son on yılda giderek daha fazla kaldıraçlı satın alma gerçekleşmiş ve daha da önemlisi, aranjörler daha fazla, çok uluslu işlemleri (multi-national transactionsd) esteklemek için daha büyük sermaye havuzları toplayabildiklerinden boyutları da büyümüştür. Bu büyüyen pazarı beslemek için, birden fazla bölgeden daha geniş bir banka dizisi, Avrupalı kurumsal yatırımcılar ve ABD’li kurumsal yatırımcılarla birlikte bu anlaşmaları finanse etmiş ve bu da Atlantik’i aşan bir kredi piyasasının yaratılmasıyla sonuçlanmıştır.

Avrupa pazarı, bölgesel çeşitliliğini (regional diversity) korurken ABD pazarından alınan derslerin çoğundan yararlanmış; Avrupa’da, bölgesel çeşitlilik, bankaların önemli bir kredi verme etkisini sürdürmelerine olanak tanımış ve özel sermayenin pazardaki hakimiyetini (private equity’s dominance in the market) teşvik etmiştir.

3. Sendikasyon Türleri

Küresel olarak, sendikasyonlar için üç tür yüklenim (underwriting) sözleşmesi vardır:

1. Yüklenilmiş anlaşma (underwritten deal),
2. En iyi çaba sendikasyonu (best-efforts syndication) ve
3. Kulüp anlaşması (club deal).

Avrupa kaldıraçlı sendikasyon kredisi piyasası, neredeyse tamamen yüklenilmiş anlaşmalardan oluşurken, ABD piyasası çoğunlukla en iyi çabayı içerir.

3.1. Yüklenilmiş anlaşma

Bu tür bir anlaşma, düzenleyicilerin tüm taahhüdü garanti ettiği ve ardından krediyi verdiği sendikasyondur. Düzenleyiciler krediyi tam olarak alamazlarsa (subscribe the loan), aradaki farkı almak zorunda kalırlar ve daha sonra bunu yatırımcılara satmaya çalışabilirler. Bu, elbette, piyasa koşulları (market conditions) veya kredinin temel koşulları (credit’s fundamentals) iyileşirse, kolaydır. Aksi takdirde, aranjör indirimli satış yapmaya zorlanabilir ve potansiyel olarak kağıt üzerinde bir zarar bile alabilir. Ya da aranjör, kredinin istenen tutma seviyesinin üzerinde bırakılabilir.

Aranjörler, çeşitli nedenlerle kredileri garanti altına alırlar. İlk olarak, garanti altına alınmış bir kredi teklif etmek, yetki kazanmak için rekabetçi bir araç olabilir. İkincisi, sigortalı krediler genellikle daha karlı ücretleri gerektirir, çünkü potansiyel borç verenler vazgeçerse acenteler kancadadır. Tabii ki, esnek dil artık yaygın olduğu için, bir anlaşmanın sigortalanması, sendikasyondan önce fiyatlandırma (pricing) kesin olarak belirlendiğinde olduğu gibi aynı riski taşımaz.

3.2. En iyi çaba sendikasyonu

En iyi çaba sendikasyonu, düzenleyici grubun kredinin tamamına eşit veya daha azını üstlenmeyi taahhüt ettiği ve krediyi piyasanın iniş çıkışlarına bıraktığı (vicissitudes of the market) bir sendikasyon türüdür. Kredi aboneliği yetersizse (undersubscribed), kredi kapanmayabilir veya piyasayı temizlemek için faiz oranında veya kredi notunda önemli ayarlamalara ihtiyaç duyabilir. Geleneksel olarak, riskli borçlular (risky borrowers) veya karmaşık işlemler (complex transactions) için en iyi çaba sendikasyonları kullanılır. Bununla birlikte, 1990’ların sonlarından bu yana, piyasa eğilimli dilin/esnek piyasa dilinin hızla kabul edilmesi, yatırım yapılabilir/dereceli işlemler (investment-grade transactions) için bile en iyi çabayı borç vermeyi kural haline getirmiştir.

3.3. Kulüp anlaşması

Bir kulüp anlaşması, daha küçük bir kredi demektir -genellikle 25-100 milyon Amerikan doları, ancak 150 milyon Amerikan doları kadar yüksek- bu, bir grup ilişki kredisi verene önceden pazarlanır (premarketed). Düzenleyici genellikle eşitler arasında birincidir (first among equals) ve her borç veren, ücretlerden tam bir kesinti veya neredeyse tam bir kesinti alır.

4. Borç Verme Koşulları

Kredi verme davranışının işleyişini ve koordinasyonunu etkileyen sendikasyon kredilerinde ima edilen şartlar da dahil olmak üzere birkaç yaygın kredi şartı vardır.

1. Borç verenlerin oylarını vermelerinin gerektiği durumlarda erteleme-sen-kaybet hükmü (snooze-you-lose provision), bunlar izin veren sözleşmeye bağlı takdirlerdir (contractual discretions). Bunlar, kendilerine verilen amaçlar için kullanılması gereken sözleşmeye bağlı takdir yetkisine ilişkin şartlarla ilgili birkaç davada bulunmuştur.
2. İyi niyet (Good Faith).

5. Sendikasyon Kredilerinin Katılımcıları

Bankacılık sektöründe, sendikasyon kredileri oluşturmanın rolü, anlaşmadan anlaşmaya farklılık gösterir, ancak genellikle bir avuç kilit aktör bulunur. Bunlar, düzenleyici banka, acente ve mütevelli heyeti olup, kilit oyuncu durumundadırlar.

5.1. Düzenleyici/Aranjör Banka (Arranging Bank)

Düzenleyici banka bir satıcı olarak hareket eder ve yanlış beyan, ihmal veya mütevelli görevinin ihlali yoluyla (misrepresentation, negligence, or breach of fiduciary duty) sözleşmeyi temsil etme rolündeki sorumluluğu hariç tutamaz. Borç veren tarafları elde etmek için elinden gelenin en iyisini yapmaması durumunda da sorumlu olabilir, bunlar temsil kuralına/yasasına (law of representation) ve ulusal hukuktaki mütevelli görevine bağlı (fiduciary duty within national law) olarak değişir.

Sendikasyon, genellikle borçlu tarafından düzenleyici bankaya/bankalara veya önerilen kredinin mali şartlarını belirleyen ‘öncü yöneticilere’ (lead managers) yetki verilmesi ile başlatılır. Mali şartlar (financial terms), kredinin tutarını (amount), vadesini (term of the loan), geri ödeme planını (repayment schedule), faiz oranını (interest margin), ücretleri (fees), bazı özel koşulları (any special terms) ve kredinin beyan ve garantileri içereceğine dair genel bir beyanı (a general statement that the loan will contain representations and warranties) içeren bir “önem tablosunda” (term sheet) belirtilir. Bu, kredinin ne zaman bir şirket satın alımını veya büyük bir altyapı projesini finanse edeceği ve borç verenlere çıkar sağlayacak şekilde ilgili şartları içerebilir. Genellikle, şartlara ilişkin sözleşme sayfaları açıkça bağlayıcı olmayacak şekilde yapılır.

5.2. Temsilci/Acente (Agent)

Temsilcinin temel işlevi (core function), borç alanlar ve borç verenler arasında bir kanal olarak hareket etmektir. Temsilcinin, hem borçluya hem de borç verenlere sözleşmeden doğan görevleri vardır. TORRE ASSET FUNDING v RBS (2013) davasında, asma/ara kredi verenler (mezzanine lenders), bir temerrüt (default) olayı meydana geldiğinde onları bilgilendirmenin temsilcinin görevi olduğunu iddia ettiler. Temsilcinin ilişkisi güvene dayalı bir ilişki olmama eğilimindedir. Güvene dayalı bir ilişkinin esası/özü (essence of a fiduciary relationship), kendi ticari çıkarlarını yararlanıcılarınkine/lehtarlarınınkine (beneficiary) tabi tutmalarının makul bir şekilde beklenebilmesidir, İngiliz hukukunda bu bir bankacılık ilişkisini temsil etmez. Onlar;

• Mütevelli (fiduciaries) değildir,
• Acente bankanın görevleri ‘doğası gereği tamamen mekanik ve idari’ (solely mechanical and administrative in nature) olduğundan danışmanlık görevi (advisory duty) de yoktur.

Aracı bankanın açık görevi, borç verenlerin borcun hızlandırılması ile ilgili olarak çeşitli kredi anlaşmaları kapsamındaki haklarını nasıl kullanacaklarını düşünmelerini sağlamak için tasarlanmış bilgileri sağlamak, ‘çıkış’ (exit) veya hatalardan sorumlu olmak (liability for misstatements) değildir. TORRE davasında belirtildiği gibi, aracı tipik olarak borç alanlar ve borç verenler arasında (between borrowers and lender) bir kanaldır (conduit). Bunlar, tipik olarak yalnızca teknik olarak tanımlanırlar ve hiçbir güvene tabi değildirler. Tavsiye verme görevleri yoktur ve ihmalden sorumlu değildirler.

5.3. Mütevelli (Trustee)

Borç verenler adına tahvil ihraçlarında (bond issuances) yaygın olduğu gibi, teminat genellikle bir mütevelli tarafından tutulur. Bu, kredinin süresi boyunca [ikincil piyasa yoluyla (through the secondary market] değişmesi muhtemel olmayan tek bir alacaklı olduğundan, teminat almayı kolaylaştırır. Güvenin tanınmadığı yargı alanlarında (jurisdictions), ödenmemiş miktarın menkul kıymet mütevellisine borçlu olduğu kabul edildiğini, ancak sendika üyelerince fiilen alınan herhangi bir tutardan düşürüleceğini belirten paralel borç hükümleri sıklıkla ele alınır.

• Temerrüt durumunda veya borç verenler tarafından verilen talimatta güvenliği uygulama görevi (instruction by lenders),
• Değerleme (valuation) ve yalnızca teknik olarak tanımlanmıştır. Borç verenler için güvenilirdirler, ancak mutlaka tüm borç verenler değildir.

Mütevelli görevleri tamamen hariç tutulamaz, bunun özü güvendir. Biraz sağduyu (discretion) ve iyi niyet (good faith) yeterlidir. Yasal düzenleme (statutory regulation) istenmemekte, çünkü böyle yapmak istekli mütevelli sayısını sınırlamaktadır.

6. Sendikasyon Kredilerinde Alt Katılım (Sub-participation)

Normalde alt katılımlar ile ilgili açık bir kısıtlama yoktur. Bankalar, borçlunun rızası olmaksızın (without consent from the borrower) bankanın temerrüde düşmüş bir krediyi satabilmesini sağlamak için bir temerrüt durumu varsa, genellikle onay (consent) gerekliliğini hariç tutar. Benzer şekilde, devir mevcut bir borç verenin bir iştirakine yapıldığında, izin şartı (requirement for consent) genellikle dışarıda tutulur. Kredi verilmiş (has been a loan) ve geri ödenmemiş (not been repaid) banka, borçlunun borcunu içeren bir varlığa (asset) sahiptir. Lider bankanın bu tür varlık satışlarına katılması, diğerlerinin yanı sıra aşırı risk, yasal sermaye gereksinimleri (regulatory capital requirements), likidite (liquidity) ve arbitraj (arbitrage) ile ilgilidir.

Sendikasyon kredisi sözleşmesindeki devir hükümleri (transfer provisions in syndicated loan agreement), kredi sözleşmesinin tüm taraflarının, bir borç veren (lenders) ve devralan (transferee) olarak;

i) Borç verenin menfaatinin (lender’s interest) tamamının veya bir kısmının devri konusunda anlaşmaya varmaları,

ii) Sözleşmenin, fiyat veya diğer tali hususlar (ancillary matters) ayrı ayrı ele alınmak suretiyle kaydedilmesi ve

iii) Bunu acente bankaya teslim etmesi (deliver) halinde ancak geçerli olur.

Devirin etkisi, devralanın, “devreden”in devirden önce sahip olduğu hak ve yükümlülüklerle aynı -beklenen tarafların kimliğiyle- sözleşmeye taraf haline gelmesidir.

Öngörülen ölçütleri karşılayan veya izin verilen atananlar listesinde yer alan (‘beyaz liste/white list’ olarak da adlandırılır) veya yasaklanmış atananlar listesinde olmayan (‘kara liste/black list’) atananlara atamalara izin verilebilir. Borçlunun borçları, vergi veya artan maliyet hükümleri (the tax grossing-up or increased cost clauses) uyarınca, borç veren ofisin atanması veya değiştirilmesi nedeniyle artırılamaz.

Sendikasyon kredileri genellikle bir bankanın hak ve yükümlülüklerini (rights and obligations) başka bir bankaya karşı yenileyebileceği bir hüküm içerir. Yeniliğin amacı (object of the novation), bankanın borç verme yükümlülüklerinin devrini sağlamaktır. Bu devir, asıl bankayı (original bank) serbest bırakmadan, devralan bankanın (transferee bank) kredi sözleşmesinin gerektirdiği durumlarda borçluya yeni bir kredi verememesi durumunda, asıl bankanın devralan bankaya karşı devam eden bir kredi riski olabilir ve bu risk bir sermaye yeterliliği şartı (capital adequacy requirement) getirebilir. Yenileme (novation), yeni bankanın tamamen ikame edilmesi veya daha doğrusu eski bankanın haklarının devri ve yeni bankanın kredi sözleşmesi kapsamındaki yükümlülükleri üstlenmesi (assumption by the new bank of obligations), artı eski bankanın serbest bırakılması (release) anlamına gelebilir. İkisi arasındaki fark, bir yenilenmenin eski kredileri tamamen iptal etmesidir (bu, bankalar için bir mütevelli tarafından tutulmadıkça, kredinin herhangi bir teminatı üzerinde olumsuz etkileri olabilir), oysa bir devir ve varsayım, eski kredileri ve teminatlarını korur. Bir bankanın bu şekilde devredilebilecek diğer yükümlülükleri, acenteyi tazmin etme yükümlülüğü (obligations to indemnify the agent) ve orantılı bir paylaşım maddesi (pro rata sharing clause) kapsamındaki yükümlülüklerdir (obligations). Hakların devri halinde, devralanın bu yükümlülükleri mevcut bankalara üstlenmesi şartı aranabilir.

Yenilenen sözleşmeye dayalı mekanizma (contractual mechanics of the novation), acente bankanın borçlu ve kredi sözleşmesindeki bankalar tarafından, tüm tarafların bağlı olması için borçlu ve bankalar adına planlanan yenileme sertifikalarını imzalamaya yetkilendirilmesidir.

7. Kaldıraçlı Krediler/İşlemler (Leveraged Transaction)

Kaldıraçlı işlemler bir dizi amacı finanse ederler. Sermaye harcamaları (capital expenditures), işletme sermayesi (working capital) ve genişleme (expansion) dahil olmak üzere genel kurumsal amaçlar (general corporate purposes) için destek sağlarlar. Mevcut sermaye yapısını (existing capital structure) yeniden finanse ederler veya özsermaye sahiplerine temettü ödemesi de dahil olmak üzere tam bir yeniden sermayelendirmeyi desteklerler. İflas da dahil olmak üzere yeniden yapılandırma geçiren şirketlere, borçlu (DIP/debtor in possession) kredileri olarak da bilinen süper kıdemli krediler şeklinde finansman sağlarlar. Bununla birlikte, birincil amaçları, alıcının satın alma hedefinin öz sermayesini elde etmek için borç piyasalarını kullandığı, M&A faaliyetlerini, özellikle kaldıraçlı satın almaları finanse etmektir.

ABD’de kaldıraçlı kredinin özü, kurumsal faaliyetlerden kaynaklanan satın almalardan gelirken, Avrupa’da özel sermaye fonları satın almaları yönlendirir. ABD’de, yeniden finansman (refinancings) ve yeniden sermayelendirme (recapitalization) dahil olmak üzere özel sermaye ile ilgili tüm faaliyetler sponsorlu işlemler (sponsored transactions) olarak adlandırılır; Avrupa’da bunlara borçlanarak satın alma (LBO’s/leveraged buyouts) denir.

Bir satın alma işlemi, borç verenler işlemin şartlarını görmeden çok önce başlar. Bir satın almada, şirket ilk önce açık artırmaya çıkarılır. Sponsorlu işlemlerle, ilk kez özel sermaye sponsorlarına satışa sunulan bir şirket, birincil LBO’dur; ikincil bir LBO, bir sponsordan diğerine giden bir LBO’’dur ve üçüncül, sponsordan sponsora ikinci kez giden bir LBO’dur. Kamudan özele işlem (P2P/public-to-private transaction), bir şirket kamu alanından özel sermaye sponsoruna geçtiğinde gerçekleşir.

Potansiyel alıcılar hedef şirketleri değerlendirirken, aynı zamanda borç finansmanı da hazırlar. Satış sürecinin bir parçası olarak bir temel finansman paketi sunulabilir. Müzayede kazananı (auction winner) açıklandığında, bu alıcı genellikle belirlenmiş düzenleyici veya Avrupa’da yetkilendirilmiş ana düzenleyici (MLA/mandated lead arranger^[2]) tarafından finanse edilen bir finansman paketi aracılığıyla bağlantılı fonlara sahiptir.

Bir yetki vermeden önce, ihraççı aranjörlerden teklif isteyebilir. Bankalar, sendikasyon stratejilerini ve niteliklerini (syndication strategy and qualifications) ve kredinin piyasada nasıl fiyatlandırılacağına ilişkin görüşlerini ana hatlarıyla belirler. Yetki verildikten sonra sendikasyon süreci (syndication process) başlar.

Asma/ara sermaye fonlamasının (mezzanine capital funding) bir piyasa standardı olduğu Avrupa’da, ihraççılar sendikasyon için çift yollu bir yaklaşım izlemeyi seçebilir, bu sayede MLA’lar üst düzey borçları idare eder ve bir uzman ara fon fonu, tali ara kat pozisyonunun (subordinated mezzanine position) yerleştirilmesini denetler.

Düzenleyici, işlemlerin şartlarını açıklayan bir bilgi notu (IM/information memo) hazırlar. IM tipik olarak bir yönetici özeti, yatırım değerlendirmeleri, bir hüküm ve koşullar listesi, bir sektöre genel bakış ve bir finansal model içerir. Krediler kayıt dışı menkul kıymetler olduğundan, bu yalnızca nitelikli bankalara (qualified banks) ve akredite yatırımcılara (accredited investors) yapılan gizli bir teklif olur. İhraççı spekülatif seviyedeyse ve banka dışı yatırımcılardan (nonbank investors) sermaye talep ediyorsa, düzenleyici genellikle IM’nin “kamuya açık/public” bir versiyonunu hazırlar. Bu sürüm, yönetimin mali tahminleri gibi tüm gizli materyallerden arındırılır, böylece duvarın kamu tarafında faaliyet gösteren veya belirli bir ülkenin tahvil, hisse senedi veya diğer kamu menkul kıymetlerini satın alma yeteneklerini korumak isteyen hesaplar tarafından görüntülenebilir.

Yönetici özeti (executive summary), ihraççının tanımını, işlem ve gerekçeye genel bir bakış, kaynaklar ve kullanımlar ve finansallara ilişkin temel istatistikleri içerir. Yatırım değerlendirmeleri, temel olarak, yönetimin anlaşma için satış “sahası/pitch” olur.

Şartlar ve koşullar listesi (list of terms and conditions), kredinin fiyatlandırmasını (pricing), yapısını, teminatını (collateral), sözleşmelerini (covenants) ve diğer şartlarını açıklayan bir ön şart sayfası olur (sözleşmeler genellikle düzenleyici yatırımcı geri bildirimini aldıktan sonra ayrıntılı olarak müzakere edilir).

Sektöre genel bakış, şirketin sektörünün ve sektördeki emsallerine göre rekabetçi konumunun bir açıklaması olur.

Finansal model, yönetimin ihraççı için yüksek, düşük ve temel durum dahil olmak üzere, ihraççının tarihsel, proforma ve tahmini finansallarının ayrıntılı bir modeli olur.

Satın almayla ilgili yeni kredilerin çoğu, potansiyel borç verenlerin yönetimi dinlediği ve sponsor grubunun (eğer varsa) kredinin koşullarının ne olduğunu ve hangi işlemi desteklediğini açıkladığı bir banka toplantısında başlatılır. Yönetim, işlem için kendi vizyonunu sunar ve en önemlisi, borç verenlere neden ve nasıl geri ödeneceği programa göre veya önceden bildirir. Ek olarak, yatırımcılara varlık satışları yoluyla ikinci çıkış yolları da dahil olmak üzere çoklu çıkış stratejileri hakkında bilgi verilir.

Avrupa’da, sendikasyon süreci, bölgesel bankalar ve yatırımcılar aracılığıyla satış yapmanın karmaşıklığını yansıtan birden fazla adıma sahiptir. Her aşamadaki oyuncuların her birinin rolü, piyasadaki ilişkilerine ve kağıda erişimlerine dayanır. Düzenleyiciler tarafında, oyuncular piyasada sermayeye ne kadar iyi erişebileceklerine ve borç verenleri ne kadar iyi getirebileceklerine göre belirlenir. Borç verenler tarafında, mümkün olduğu kadar çok anlaşmaya erişim sağlamakla ilgilidir.

Avrupa’da sendikasyonun üç ana aşaması vardır. Yüklenim aşamasında, sponsor veya kurumsal borçlular MLA’yı (veya MLA grubunu) belirler ve anlaşma başlangıçta garanti altına alınır. Alt yüklenim aşamalarında, diğer düzenleyiciler anlaşmaya dahil edilir. Genel sendikasyonda işlem, katılımla ilgilenen diğer bankalarla birlikte kurumsal yatırımcı piyasasına açılır.

ABD’de ve Avrupa’da, kredi kapatıldıktan sonra, nihai koşullar ayrıntılı kredi ve teminat sözleşmelerinde belgelenir. Daha sonra haciz tamamlanır ve teminat eklenir.

Krediler, doğası gereği, kapatıldıktan sonra zaman zaman revize edilebilen ve değiştirilebilen esnek belgelerdir. Bu değişiklikler farklı onay seviyeleri gerektirir. Değişiklikler, sözleşmeden feragat etmek kadar basit bir şeyden teminat paketindeki bir değişiklik veya ihraççının ödemelerini uzatmasına veya bir satın alma yapmasına izin vermek gibi karmaşık bir şeye kadar değişebilir.

8. Sendikasyon Kredi Piyasası Katılımcıları (Loan market participants)

Üç ana yatırımcı grubu vardır: bankalar, finans şirketleri (finance companies) ve kurumsal yatırımcılar (institutional investors); Avrupa’da sadece bankalar ve kurumsal yatırımcılar aktiftir.

Avrupa’da bankacılık segmenti neredeyse tamamen ticari bankalardan oluşurken, ABD’de çok daha çeşitli olup, ticari ve yatırım bankaları, iş geliştirme şirketleri (business development corporations) veya finans şirketleri (finance companies) ve varlık yöneticileri, sigorta şirketleri ve kredi yatırım fonları ve kredi ETF’lerinden oluşur. Avrupa’da olduğu gibi, ABD’deki ticari bankalar yatırım yapılabilir kredilerin büyük çoğunluğunu sağlar. Bunlar tipik olarak ticari senetleri destekleyen veya genel kurumsal amaçlar veya bazı durumlarda satın almalar için kullanılan büyük döner kredilerdir.

Yatırım derecesi olmayan risk olarak kabul edilen kaldıraçlı krediler için, ABD ve Avrupa bankaları tipik olarak rotatif krediler, akreditifler (L/Cs/letters of credit) ve -giderek daha az yaygın hale gelmelerine rağmen- “Vadeli Kredi A” olarak bilinen tamamen amortismanlı vadeli krediler (fully amortizing term loans^[3]) sağlarlar. Sendikasyon kredisi anlaşması kapsamında, kurumlar ise “Vadeli Kredi B” olarak bilinen kısmen amortismanlı vadeli krediler (partially amortizing term loans) sağlarlar.

Finans şirketleri sürekli olarak kaldıraçlı kredi piyasasının %10’undan daha azını temsil ederler ve daha küçük anlaşmalarda oynama eğilimindedirler (25-200 milyon dolar). Bu yatırımcılar genellikle geniş marjlar taşıyan ve genellikle yoğun zaman alan teminat izleme özelliğine sahip varlığa dayalı kredi ararlar.

Kredi piyasasındaki kurumsal yatırımcılar, temel olarak, teminatlandırılmış kredi yükümlülükleri (TKY) [CLO/collateralized loan obligations^[4]] ve kredi katılım yatırım fonları (“birincil fonlar/prime funds” olarak da bilinirler) olarak bilinen yapılandırılmış araçlardır (structured vehicles^[5]), çünkü bunlar başlangıçta yatırımcılara, asal değerine yaklaşan para piyasası benzeri bir fon olarak sunulmuştur. ABD birincil fonları Avrupa kredi piyasasına tahsisat yapsa da, İngiltere’deki Finansal Hizmetler Otoritesi (FSA/Financial Services Authority) gibi Avrupa düzenleyici kurumları perakende yatırımcılar için kredileri onaylamadığından, birincil fonların Avrupa versiyonu yoktur.

Ayrıca, riskten korunma fonları, yüksek getirili tahvil fonları, emeklilik fonları, sigorta şirketleri ve diğer özel yatırımcılar, kredilere birer fırsatçı olarak katılırlar. Bununla birlikte, tipik olarak, esas olarak geniş marjlı kredilere (bazı oyuncular tarafından “yüksek oktanlı/high-octane” krediler olarak anılır) yatırım yaparlar ve taban oranın üzerinde 500 baz puan veya daha yüksek spreadler bulunur.

TKY’ler, kaldıraçlı kredi havuzlarını tutmak ve yönetmek için kurulmuş özel amaçlı araçlardır. Özel amaçlı araç, çeşitli borç dilimleriyle finanse edilir. Ek olarak, bir öz sermaye dilimi vardır, ancak öz sermaye dilimi genellikle derecelendirilmez. TKY’ler, kaldıraç yoluyla öz sermaye getirisi sağlayan arbitraj araçları olarak oluşturulur.

ABD’de, 2007-2008 mali krizinden önce, CLO’lar, 2007 yılına kadar kurumsal yatırımcılarca birincil faaliyetlerin %60’ını alarak kaldıraçlı kredi piyasasındaki baskın kurumsal yatırım biçimi haline gelmişlerdi. Ancak, yapılandırılmış finans piyasası 2007 sonlarında çöktüğünde, HİS ihracı düştü ve 2008 ortalarında HİS payı %40’a düştü. 2014’te CLO ihracı, Ağustos ayına kadar 90 milyar dolarlık ihraç ile tam bir toparlanma gösterdi; bu, 2007’den önceki rekora fiilen eşit bir miktardır.

Avrupa’da son birkaç yılda kredi fonları gibi diğer araçlar piyasada görünmeye başlamıştır. Kredi fonları, açık uçlu borç yatırım havuzlarıdır. Ancak, CLO’lardan farklı olarak, derecelendirme denetimine veya sektör veya derecelendirme çeşitlendirmesine ilişkin kısıtlamalara tabi değildirler. Genellikle hafifçe kaldıraçlıdırlar, yöneticilere yatırımları toplama ve seçme konusunda önemli özgürlük sağlarlar ve piyasaya göre işaretlenmeye tabidirler.

Ayrıca Avrupa’da ara fonlar kredi piyasasında önemli bir rol oynamaktadır. Asma kat fonları aynı zamanda geleneksel olarak sadece asma kat piyasasına odaklanan yatırım havuzlarıdır. Ancak ikinci haciz piyasaya girince asma kat piyasasını aşındırdı; sonuç olarak, ara fonlar yatırım evrenlerini genişletti ve işlemin ayni ödeme (PIK) kısımlarının yanı sıra ikinci haciz taahhüt etmeye başlamıştır. Kredi fonlarında olduğu gibi, bu havuzlar, derecelendirme denetimine veya çeşitlendirme gerekliliklerine tabi değildir ve yöneticilere yatırımları seçme ve seçme konusunda önemli bir özgürlük tanırlar. Ancak ara fonlar, hem borç hem de öz sermaye özelliklerini taşıdıkları için kredi fonlarından daha risklidir.

* Bu derlemede/çeviride yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki/çevirideki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.

[1] Talep toplama (book-building), finansal kurumlar, şirketler veya yüksek net değerli kişiler gibi büyük alıcılardan, halka arz yoluyla başvurmalarını istemek yerine, neredeyse firma tahsisi bazında başvuruların kabul edildiği alternatif bir kamuya açık çıkarma yöntemidir. Bu yöntem, (ABD’de) ilk yönergeleri 12 Ekim 1995 tarihinde yayınlanan ve o zamandan beri zaman zaman revize edilen menkul kıymet ihraçları için nispeten yeni bir seçenektir. Talep toplama, ihale sürecinin açılmasından önce belirtilen taban fiyata dayalı hisse ihraç etme yöntemidir.

[2] Lider düzenleyici veya yetkilendirilmiş lider düzenleyici, bir grup yatırımcıyı büyük finansman için sendikasyon kredisinde kolaylaştıran ve yönlendiren yatırım bankası veya sigorta şirketidir. Baş düzenleyici, yeni sayının bölümlerini yerleştirme için diğer sigortacılara atar ve genellikle en büyük bölümü kendisi alır. Aynı zamanda yönetici sigortacı veya sendika yöneticisi olarak da adlandırılır. Aranjöre aranjör ücreti, skimming veya yapılandırma ücreti ile ödeme yapılır. Avrupa’da en çok kullanılan kavram, zorunlu baş düzenleyicidir, genellikle bir projenin finansman aşamasında lider role sahiptirler. Düzenleyici genellikle finansmanı üstlenir, daha sonra sendikasyonu yönetir veya tam tutarı ve sendikasyonu üstlenmek için bir grup oluşturur. Proje sponsorundan aldığı yetkinin bir gereği olarak, MLA, büyük bir proje için yüz milyonlarca dolar olabilecek tam borç finansmanını artırmayı taahhüt eder. Ancak, ticari borç verenler genellikle belirli bir proje için borcun küçük bir kısmından fazlasını almak istemezCLOler ve borcun bir kısmını ve dolayısıyla riskin bir kısmını diğer borç verenlere devretmek isterler.

[3] Bankacılık ve finansta, kredinin anaparasının kredinin ömrü boyunca (yani itfa edilmiş) bir amortisman planına göre, tipik olarak eşit ödemeler yoluyla ödendiği krediyi ifade eder. Benzer şekilde, amortismana tabi bir tahvil, kupon ödemeleriyle birlikte anaparanın (yüz değeri) bir kısmını geri ödeyen bir tahvildir. Borç verene yapılan her ödeme, faizin bir bölümünden ve anaparanın bir bölümünden oluşur. Mortgage kredileri genellikle amortismanlı kredilerdir. Bir amortisman kredisi için yapılan hesaplamalar, paranın zaman değeri formüllerini kullanan bir anüite hesaplamalarını içerir ve bir amortisman hesaplayıcısı kullanılarak yapılabilir. Bir amortisman kredisi, kredinin büyük bir kısmının kredinin ömrü boyunca kademeli olarak ödenmesi yerine nihai vade tarihinde ödeneceği bir mermi kredisi ile karşılaştırılmalıdır. Birikmiş amortisman kredisi, varlığın satın alınmasından bu yana talep edilen amortisman gideri tutarını temsil eder.

[4] Teminatlı kredi yükümlülükleri, çoklu orta ölçekli ve büyük işletme kredilerinden gelen ödemelerin bir araya toplandığı ve çeşitli dilimlerde farklı sahip sınıflarına aktarıldığı bir menkul kıymetleştirme şeklidir. CLO da, bir tür teminatlandırılmış borç yükümlülüğüdür.

[5] Yapılandırılmış yatırım araçları, portföyünde bulunan uzun vadeli varlıklar ile ihraç ettiği daha kısa vadeli yükümlülükler arasında bir kredi marjı elde etmek için kurulmuş banka dışı bir finansal kuruluş niteliğindedir. Bunlar, genellikle menkul kıymetleştirmelere yatırım yaparak “borç veren”, aynı zamanda şirket tahvillerine yatırım yaparak ve finansal krizin başlangıcına kadar genellikle AAA olarak derecelendirilen ticari senet ve orta vadeli senetler ihraç ederek fon sağlayan basit kredi yayılımlı borç verenlerdir. Genellikle offshore şirketler olarak kurulurlar ve bu nedenle vergi ödemekten kaçınırlar ve bankaların ve finans şirketlerinin normalde tabi olduğu düzenlemelerden kaçarlar. Yapıları gereği, varlık ve yükümlülükleri, yatırımcılar için geleneksel bankalardan daha şeffaftır.