“Uzun konuşanı kısa dinlemek lazım.”
Farabî (Filozof ve bilim insanı; 872-950/951)
Çevresel, sosyal ve yönetişim (environmental, social, and governance-ESG) politikalarının hissedar değerini artırıp artırmadığı on yıllardır tartışma konusu olmuştur.
ESG yatırımları konusunda üç görüş bulunmaktadır:
- İlk görüş, ESG faaliyetlerinin, “itibar” veya “şerefiye” sermayesine; [kısaca “şerefiye sermayesi” (reputation or goodwill capital) görüşü] yapılan üretken yatırımlar olduğu için hissedar değerini artırdığını iddia etmektedir. Buna göre, ESG faaliyetleri, uzun vadeli ve güvenilir ilişkiler geliştirmek için paydaşlar ile ilişki kurdukları için piyasadaki işlem maliyetlerini azaltır ve şerefiye sermayesinin değeri, firmalar fırsatçı davranışlarda bulunduklarında, değer kaybına karşı hassastır.
- İkinci görüş, ESG yatırımlarının, şirket yöneticilerinin özel çıkarlarına hizmet ettikleri için hissedar değerini yok ettiğini ileri sürmektedir [kısaca “özel fayda tüketimi” (consumption of private benefit) görüşü]. Bu görüşe göre, yöneticiler, itibar, görünürlük veya paydaşlar ile kişisel bağlar gibi kişisel gündemlerini ilerletmek için ESG girişimlerini uygulayabilir; benzer şekilde, yöneticiler daha yüksek ücret almak için ESG politikalarını kullanabilir. 2020 yılında S&P 100 şirketlerinin yaklaşık yarısı, CEO maaşlarını belirlemek için ESG ölçülerini kullanmıştır.
- Üçüncü görüş ise, ESG girişimlerinin, müşteriler, kurumsal yatırımcılar, yerel topluluklar ve hükümetler [kısaca “halkla ilişkiler” (public relation) görüşü] dahil olmak üzere paydaş grupları tarafından toplumda iyilik yapmaya yönelik artan talebi karşılamak için halkla ilişkiler yatırımları olabileceğini savunmaktadır. Anılan görüşe göre, ESG girişimleri, bir şirketin ESG ölçütlerini vitrine çıkarma ve halkla ilişkileri geliştirme yatırımları olarak hizmet eder. Bu görüş, son on yıllardaki iki ana eğilimle tutarlıdır:
- İlk olarak, ESG girişimlerinde hissedar faaliyetleri hızla büyümektedir. 2019’da, ESG yetkilerine sahip 300 yatırım fonu, 2018’dekinden dört kat daha fazla olan toplam 20 milyar dolarlık net giriş elde etmiştir.
- İkincisi de, sosyal medyanın yükselişi, bireyleri ve paydaşları şirket davranışları üzerinde önemli bir etki yaratmaya teşvik etmektedir.
Bu konuya ilişkin bir makalede[1], yukarıdaki bu hipotezleri çözmeye ve bir firmanın Rusya’dan çekilme kararında şerefiye sermayesi ve ilişkiye özgü sermayenin rolü (role of goodwill capital and relationship-specific capital on a firm’s decision to withdraw from Russia) incelenmiştir. Şerefiye sermayesi, literatürde yaygın olarak kullanılan ESG puanları (ESG scores) ile ölçülmüş; ilişkiye özgü sermaye ölçütü olarak ise, Rusya’da büyük iş ilişkisinin varlığı (existence of a major business relationship in Russia) kullanılmıştır. Bir firmanın Rusya’dan çekilip çekilmediğini ölçmek için, firmanın istiladan sonra Rusya’daki mevcut veya gelecekteki operasyonlarını azaltıp azaltmadığını belirlemek için kukla değişken (dummy variable) kullanılmıştır.
Rus istilasının önemli bir olay olduğu ve küresel ESG uygulamalarını yeniden şekillendireceği göz önüne alındığında, istilanın hisse senedi getirileri ve şirket politikaları üzerindeki etkisi (impact of the invasion on stock returns and corporate policies) de araştırılmıştır. Mezkûr makale, önceki çalışmalarda daha az incelenen “ahlaki” (moral) bir bakış açısıyla şerefiye sermaye yatırımlarının uygunluğuna ışık tutmaktadır. Rus istilası, batı dünyasınca neredeyse oybirliğiyle kınanmıştır. Birleşmiş Milletler (BM) Genel Kurulu’nun 02 Mart 2022 tarihindeki Rus istilasını kınayan kararında[2], 141 ülke veya oylamaya katılan tüm ülkelerin %78’i istilayı kınamıştır. Uluslararası toplulukların bu oybirliği, şirketlere Rusya’dan çekilmeleri için adeta “ahlaki” (moral) baskı yapmaktadır. Bu olay, ESG puanlarının temsil ettiği gibi, daha fazla şerefiye sermayesine sahip firmaların, daha az şerefiye sermayesine sahip olanlara göre Rusya’dan çekilme olasılığının daha yüksek olup olmadığını araştırmak için eşsiz bir fırsat sunmaktadır. Bu olay ayrıca, şerefiye sermayesi fazla olan firmalara yatırımcıların daha yüksek ESG puanları açısından daha az olumsuz tepki gösterip göstermediklerinin incelenmesini de sağlamıştır.
Elde edilen sonuçlar, bir firmanın Rusya’dan çekilme kararının, onun şerefiye sermayesinden ve Factset Revere tarafından ölçüldüğü üzere, firmanın Rusya’da büyük bir iş ilişkisine sahip olup olmamasından etkilendiğini göstermektedir. Rusya’dan çekilme olasılığı, şerefiye sermayesi (ESG puanındaki bir standart sapma artışıyla ölçüldüğü gibi) fazla olan firmalarda %4,1, Rusya’da önemli iş ilişkisi olan firmalarda ise %19,2 oranında artmaktadır. Hem Rusya’da büyük bir iş ilişkisi olan hem de daha fazla şerefiye sermayesine sahip firmalar için bu olasılık %25,6 oranında artmaktadır.
Rusya’dan çekilmenin maliyeti (cost of withdrawal from Russia) büyüktür. Makalede, Rusya’dan çekilme duyuruları (withdrawal announcements) etrafındaki ortalama beş günlük birikimli anormal hisse senedi getirisinin -%1,32 veya piyasa değerinde ortalama 0,91 milyar Amerika Birleşik Devletleri (ABD) doları düşüş olduğu bulunmuştur. 432 örnek firmanın para çekme duyuruları etrafındaki toplam piyasa değerindeki toplam düşüş, 393,1 milyar ABD dolarıdır ve bu, örneğin 2020 yılı itibarıyla Danimarka veya Norveç’in gayrisafi yurtiçi hasılasını (GSYİH) aşmaktadır. Daha fazla şerefiye sermayesi olan firmalar, Rusya’dan geri çekilme duyurularından daha az zarar görmektedir (veya nispeten daha iyi performans göstermektedir). Piyasa değerindeki buna karşılık gelen düşüş (corresponding drop in market value) yalnızca -%0,46 veya piyasa değerinde 0,32 milyar ABD dolarlık ortalama bir düşüştür. Ayrıca, daha fazla şerefiye sermayesine sahip firmalar da daha az zarar görmekte ve geri çekilme duyurularından önce daha az negatif anormal getiri yaşamaktadırlar.
Genel olarak, makaledeki sonuçlar şerefiye sermayesi görünümüyle daha tutarlıdır. Hepsi, şerefiye sermayesinin bir firmanın Rusya’dan çekilme kararı (goodwill capital is relevant for a firm’s decision to withdraw from Russia) ile ilgili olduğu yönünde aynı yöne işaret etmekte olup, bu gerçekten maliyetli bir eylemdir. Bununla birlikte, daha fazla şerefiye sermayesine sahip firmalar için geri çekilme maliyeti daha azdır, bu da şerefiye sermayesinin işlediğini ve hissedar değerini artırdığını düşündürmektedir.
* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.
[1] Anılan makale (toplam ‘30’ sayfadır) için bkz. Siu Kai Choy (King’s College London), Tat-kei Lai (IESEG School of Management, Univ. Lille, CNRS, UMR 9221-LEM-Lille Economie Management) and Kam-Ming Wan (Hanken School of Economics), Goodwill Capital, Relationship-Specific Capital, and Corporate Sanctions: An Empirical Study of The Russian Invasion of Ukraine, SSRN, 31 May 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4116723 > erişim tarihi 04 Temmuz 2022
[2] Söz konusu BM kararı için bkz. < https://digitallibrary.un.org/record/3959039 >
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.