‘Sermaye Piyasaları ve Kurumsal Yönetim Standartları’ Başlıklı Makalede Yer Alan Başlıca Tespitler*

Merhum ağabeyimin 3’üncü ölüm yıldönümüne…

Kurumsal yönetim zaman içinde sermaye piyasası düzenlemeleri için çeper bir konu olmaktan çıkıp merkezi bir konu haline gelmiştir. Bu konudaki son araştırma[1], bu dönüşümün Birleşik Krallıkta nasıl gerçekleştiğine ve Birleşik Krallık şirketler hukukunun varsayılan hükümlerini nasıl ayarladığına odaklanmıştır.

Çalışma, kurumsal yönetimin yirminci yüzyılın çoğunda Birleşik Krallıkta kotasyon kuralları açısından önemli bir endişe olmadığı gözlemiyle başlamaktadır. Bazı zamanlama farklılıklarına rağmen ABD’de de görülen bu geniş eğilim, iki faktöre atfedilebilir:

  1. Erken menkul kıymet düzenlemelerinin, yatırımcının korunması için birincil teknik olarak kamuyu aydınlatma üzerindeki ana odak noktası ve
  2. Savaş sonrası yıllarda hissedarların borsada işlem gören şirketlerin yönetimine karşı büyük ölçüde pasif bir duruş benimsediği “yönetimsel kapitalizm” (managerial capitalism) aşaması.

Bir söylem ve uygulama olarak “kurumsal yönetişim”in ortaya çıkışı (emergence of corporate governance), yönetim kurulunun yapısı, bileşimi ve karar alma süreciyle olan bağlantıları açısından hissedar çıkarlarının daha doğrudan odaklandığı bir odak değişikliğini temsil ediyordu.

Makalede, kotasyon kuralları (listing rules) ile kurumsal yönetim (corporate governance) arasındaki ilişkiye üç temel etkileşime odaklanılarak yaklaşılmıştır:

  1. Birincisi, kotasyon kuralları ile Birleşik Krallık Kurumsal Yönetim Yasası (UK Corporate Governance Code-UKCGC) arasındaki etkileşimdir.
  2. İkincisi, kotasyon kurallarının hissedarlar ve yöneticiler arasındaki güç dengesi üzerindeki etkisidir.
  3. Üçüncüsü ise, kotasyon kurallarının kontrol gücü olan hissedarların (controlling shareholders) rolü ve azınlık hissedarlarının korunması (protection of minority shareholders) üzerindeki etkisidir.

İlk etkileşim, Birleşik Krallıkta ve bu yaklaşımı izleyen diğer sistemlerde yumuşak hukuk kurallarının rolünü ima ederken, ikinci ve üçüncü etkileşimler, hissedarlar ve yöneticiler arasında ve sırasıyla çoğunluk ve azınlık hissedarları arasında vekalet maliyetlerine odaklanan şirketler hukuku ile paraleldir. Çalışmada, zamanla, Birleşik Krallıkta kotasyon rejimi ile kurumsal yönetim standartları arasında artan bir bağlantı gözlemlendiği ifade edilmektedir. Birleşik Krallık Kurumsal Yönetim Yasası’nın (UK Corporate Governance Code-UKCGC) ortaya çıkışı ve bir kamuyu aydınlatma kuralı olarak kotasyon rejimine dahil edilişi, kurumsal yönetim standartlarına daha önemli ve geniş kapsamlı bir odaklanma ile sonuçlanmıştır. Bu süreç tarafından temsil edilen katı ve yumuşak hukuk arasındaki bağlantı, Kurumsal Yönetim Kurallarının (Kurallar) öz-düzenleyici kökenlerini (self-regulatory origins of the Code) ve dolaylı olarak kurumsal yatırımcıların etkisini yansıtıyordu. Birincil borsada işlem gören şirketler (premium listed companies) için genel etki, Birleşik Krallık şirket hukukunun asgari koşullarıyla karşılaştırıldığında daha yüksek kurumsal yönetim standartları talep edilmesi olmuştur. Ancak, bu Kurallar aracılığıyla yönetişime esneklik sağlama amacının, alternatif yönetişim düzenlemeleri ile bağlantılı olarak “açıkla” (explain) seçeneğinin kullanımını kısıtlayan basit uyum eğilimi nedeniyle engellendiği de açıktır. Bu arada, alternatif düzenlemeler kabul edildiğinde geçerli nedenler sunulmadığı için, düşük kaliteli “uyumsuzluk” (non-compliance) açıklamaları nedeniyle yatırımcılara karşı hesap verme sorumluluğu zarar görmüştür. İlke olarak, “uy ya da açıkla” (comply or explain) yaklaşımı, borsaya kote şirketlere yönetimde önemli ölçüde esneklik sağlamış, ancak deneyimler, basit uyum yaygınlaştığı için bu seçeneğin çok az kullanıldığını göstermiştir. Bu anlamda, bir kavram olarak “uy ya da açıkla”nın önemi ve bununla birlikte piyasa disiplininin UKCGC’den sapan yönetişim yapılarının ve süreçlerinin işleyişi için meşru bir alan belirlemede birincil disiplin mekanizması olacağı duygusu aşınmıştır.

Ardından, makalede, Birleşik Krallıkta kotasyon rejimindeki yönetişim hükümlerinin, hissedarlar ve yöneticiler arasındaki güç dengesini nasıl değiştirdiğini ele alınmaktadır. Diğer bazı ülkeler ile ortak olarak, Birleşik Krallık genellikle bu bağlamda bir hissedar önceliği duruşu benimseyen bir ülke olarak nitelendirilmektedir. Bu, Birleşik Krallık şirket hukukunda, güçlü işten çıkarma yetkileri ve standart esas sözleşmede yöneticilerin geniş varsayılan yetkilerini sulandırma etkisine sahip olan bir dizi kararın hissedarlara rezerve edilmesi şeklinde açıkça görülmektedir. UKCGC, yönetim kurulunun yapısı ve bileşimi üzerindeki kontrolü aracılığıyla bu süreçte bir başka adımı temsil eder. Başlıca teknikler, icrada görevli olmayan bağımsız yöneticilere (independent non-executive directors; “INEDs”) ilişkin koşullar ve bunların yönetim kurulunun üç temel alt komitesindeki rolüdür. Bu koşullar, uzun süredir INED’ler ile ilişkilendirilen “izleme” (monitoring) modelini uygulayarak ve kilit kararları INED’lerin çoğunluğuna sahip alt komitelere dağıtarak, hissedarların yönetici direktörlere göre etkisini artırmaktadır. Çalışmada, ayrıca, önemli nitelikte işlemler (significant transactions) ve rüçhan hakları kısıtlanmak suretiyle pay ihraçları (share issues without pre-emptive rights) için onay haklarına ilişkin kotasyon kurallarında hissedar gözetimini genişletme eğiliminin belirgin olduğunu not edilmiştir. Bu müdahaleler, direktörlerin hissedar onayı olmaksızın işin niteliğini veya kapsamını (nature or scope of the business without shareholder approval) önemli ölçüde değiştirme yetkisini sınırlayarak, şirketler hukukunda yöneticilere verilen geniş varsayılan yetkilerini azaltma etkisine sahiptir.

Makalede, son olarak, kontrol eden hissedarların yetkilerinin kötüye kullanılmasına ve azınlık hissedarlarının korunmasına ilişkin endişelerle bağlantılı olan kotasyon rejiminin üç yönünün sonuçları değerlendirilmiştir. Aynı türden hissedarlar arasında eşitlik, kotasyon kurallarının uzun süredir devam eden bir ilkesi olsa da, azınlık hissedarlarının korunması önemli bir endişe konusu olmamıştır. İki neden bu sonucu büyük ölçüde açıklamaktadır:

  1. Birincisi, Birleşik Krallık şirketler hukukunun nispeten güçlü azınlık koruma hükümlerine (strong minority protection provisions) sahip olmasıdır.
  2. İkincisi, Birleşik Krallık piyasalarındaki hisse sahipliğinin nispeten dağınık olma eğiliminde olması ve dolayısıyla borsada işlem gören şirketlerde hakim hissedarların varlığından kaynaklanabilecek potansiyel endişelerin Birleşik Krallıkta genellikle mevcut olmamasıdır.

UKCGC’nin yönetim kurulunun oluşumuna ve yönetim kurulu başkanının atanmasına ilişkin hükümleri, bu kurulun işleyişini kontrol eden bir hissedarın etkisinden bir dereceye kadar izole etmektedir. Yönetim kurulunun en az yarısı, başkan hariç, yönetim kurulunun bağımsız olarak değerlendirdiği, icrada görevli olmayan üyelerden oluşmalıdır. Başkan, atanma konusunda bağımsız olmalı ve başkan ve genel müdür rolleri aynı kişi tarafından yerine getirilmemelidir. Ayrıca, bu bağlamda bağımsızlık (independence), diğerlerinin yanı sıra önemli bir hissedarın [significant shareholder (kontrol eden hissedardan daha düşük bir eşik)] temsil edilmesini de kapsamaktadır.

Kotasyon kuralları söz konusu olduğunda, ilişkili taraf işlemlerinin düzenlenmesi, tartışmalı bir şekilde çok düşük bir düzeye getirilmiş olsalar ve nispeten az sayıda işlemle meşgul olsalar bile, gücün kötüye kullanılmasına ilişkin endişeleri gidermiştir. Azınlıkların korunması, (özellikle madencilik sektöründe) hakim hissedarlara sahip şirketlerin Londra’daki borsada kote edilmesi ve çoğunluğun oy hakkının kötüye kullanılması olasılığına odaklanmasıyla daha belirgin bir endişe haline gelmiş; bu sorunu çözmek için 2014 yılında kotasyon kurallarında değişiklikler yapılmıştır. Hissedar anlaşmalarının kontrol edilmesi ve ilgili uyumun kamuya açıklanması, genel etkinin değerlendirilmesi zor olsa da, yetkinin kötüye kullanılması üzerinde bir miktar kontrol potansiyeli sunmaktadır. Daha yakın zamanda, azınlık koruma endişeleri, genellikle bir halka arzın ardından kurucuların kontrolünü korumak amacıyla, farklı hisse türleri için gelişmiş oy hakları sağlayan “çift sınıflı” (dual class[2]) hisse yapılarının küresel yükselişiyle birlikte artmış; nihayetinde, Birleşik Krallık sermaye piyasasının küresel rekabetçi konumunu korumanın gerekli olduğu temelinde, Birleşik Krallıkta ikili sınıf paylara direnme politikası gevşetilmiştir. Çift sınıflı hisse yapılarının sınırlı bir şekilde benimsenmesi, kurucu direktörler şeklinde hissedarları kontrol ederek daha etkin bir kontrole izin vererek, Birleşik Krallıktaki kotasyon rejimini farklı bir yöne taşıdığı tartışmalıdır. Bununla birlikte, diğer sistemlerden elde edilen kanıtlar, bu yapıları düşük düzeyde azınlık koruması ile açıkça ilişkilendirmediğinden, bu gelişmenin Birleşik Krallıktaki güçlü azınlık korumasına yönelik genel eğilime aykırı olduğunu iddia etmek için erken olacaktır.

Genel anlamda, Birleşik Krallıkta kotasyon rejimi ile kurumsal yönetim standartları arasındaki bağlantı önemlidir. Bu anlamda, kotasyonun (denizaşırı şirketler tarafından çapraz kotasyon dahil) daha yüksek kurumsal yönetişim standartlarına “bağlanma” (bonding) biçimini temsil ettiği iddiası doğru görünür. Kotasyon rejiminde açıklama ve yönetişim standartları arasında uygun dengeyi kurmaya yönelik itici güçleri değerlendirmek daha zordur. Kotasyon rejiminin “yönetim” (governance) ile artan katılımı, menkul kıymetlerin piyasa fiyatlarını bildirebilen ancak hissedarların karar verme sürecini etkilemek için oy haklarını kullanmaları için bir kanal sağlamayan, artan kamuyu aydınlatma yükümlülüklerinin azalan marjinal yararını kabul ediyor olabilir. Kurumsal yönetimde vekaletin artan rolü, resmi kararların oylanmasından daha erken bir aşamada gayrı resmi etki potansiyelini ortaya çıkardığı için, ilgili kamuyu aydınlatma açıklamaları ve yönetişim rollerine başka bir boyut eklemektedir. Bu arada, Birleşik Krallıktaki diğer sistemlere göre göreli konum, büyük olasılıkla, şirketler hukukunda hissedar önceliğine ve kurumsal yönetim ve sermaye piyasası uygulamasında yatırımcılara yetki verilmesine yönelik eğiliminden etkilenir. Bu nedenle, Birleşik Krallık ilginç bir vaka çalışması sunmaktadır.

* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıda yer alan tüm hatalar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına ait olup; işbu yazıdaki tüm ifadeler özeti verilen makale yazarlarının tespitlerini ve görüşlerini yansıtmaktadır.

[1] Anılan makale (toplam ‘17’ sayfa) için bkz. Iain MacNeil and Irene-Marie Esser, Capital Markets and Corporate Governance Standards, SSRN, 29 April 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4088794 > erişim tarihi 22 Haziran 2022 [Bu makale, Iain MacNeil and Iris Chiu (eds.), “Research Handbook on Global Capital Markets Law” (Edward Elgar 2022) adlı El Kitabında bir bölüm olarak yayınlanacaktır.]

[2] Bu kavram, hem adi (sıradan haklara sahip olunan paylar) hem de imtiyazlı (adi paylara kıyasla oy, temettü vb. haklarda daha farklı haklara sahip olunan paylar) payların birlikte olduğu durumu, ifade eder.

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.