Sermaye Piyasası Reformu: İngiltere’de ‘İkincil Finansman Sağlama İncelemesi’ Başlıklı Raporda Yer Alan Tespitler*

Sermaye Piyasası Kurulu’nu ihdas eden iradeye…

1.Giriş

Birleşik Krallık Hazinesi 19 Temmuz 2022 tarihinde, Birleşik Krallık’ta halka açık şirketler için daha fazla sermaye artırımı yapılması sürecini iyileştirmek için bir dizi tavsiyeyi ortaya koyan Birleşik Krallık İkincil Sermaye Artırma İnceleme Raporu’nu^[1] (Rapor) yayınlamıştır.

Bu Rapor; Birleşik Krallık hükümeti, Finansal Davranışlar Otoritesi (Financial Conduct Authority-FCA) ve Pre-Emption Group (PEG; Rüçhan Hakkı Grubu) tarafından memnuniyetle karşılanmış olup, bunların tümü, anılan Raporun tavsiyelerinin uygulanmasında kilit rollere sahip olacaktır. Söz konusu Rapor ayrıca, borsada işlem gören şirketler ve yatırımcılar tarafından da geniş çapta memnuniyetle karşılanmalıdır, zira kısa vadede uygulanması muhtemel bir dizi tavsiye, sermaye artırımı deneyimleri üzerinde anında olumlu bir etki yapacaktır. Oldukça ayrıntılı ve toplam ‘266’ sayfalık bu Rapor kapsamlı hazırlanmış olduğundan bütüncül bir paket olarak uygulanması amaçlanan bir dizi tavsiyeyi ortaya koymaktadır.

2. Sermaye Piyasası Reformu Çerçevesinde İngiltere’de İkincil Finansman Sağlama İncelemesi Raporu^[2]

2.1. Birleşik Krallık İkincil Finansman Sağlama (Yeni Sermaye Oluşturma) İncelemesi Başkanı Mark Austin’den Şansölye’ye Mektup

(Rapor’daki tespitleri ayrıntılı olarak özetleyen mektup aşağıda ‘aynen’ verilmektedir.)

Lord Hill geçen yıl Mart ayında Birleşik Krallık Kotasyon İncelemesini (“İnceleme”) yayınladığından beri, Birleşik Krallık (BK) kotasyon rejimini modernize etmede kaydedilen ilerleme etkileyici olmuştur. Geleceğin Düzenleyici Çerçeve İncelemesi, BK Hazinesi’nin İzahname Rejimi İnceleme sonuçları ve FCA’nın Birincil Piyasaların Etkinlik İncelemesi başlıklı çalışma dahil olmak üzere incelemeler ve istişareler, kuralları ve en az bir o kadar önemli olarak, Birleşik Krallık sermaye piyasalarındaki konuşmaları ve zihniyeti anlamlı bir şekilde ileriye taşımıştır.

Sorunların ne olduğu, ne yapılması gerektiğine dair birleştirici bir anlayış ve anlamlı reform için nesilde bir kez görülen bu fırsatı değerlendirme arzusu vardır.

İngiltere sermaye piyasaları uzun yıllardır dünya lideri olmuştur. Tüm paydaşlar, gelecekte de böyle olmaya devam etmelerini istemektedir. Bunun hızla değişen ve her zamankinden daha rekabetçi bir küresel çevre bağlamında gerçekleşmesini sağlamak için, bir pazar olarak düşüncemizde cesur olmamız gerekmektedir. Mevcut kurallarımıza ve uygulamalarımıza yeni bir bakış açısı ve boş bir kağıtla bakmalı ve kendimize yukarıdan aşağıya değil aşağıdan yukarıya bir yaklaşımla sormalıyız: Piyasa olarak bizim için doğru rejim nedir? Önümüzdeki on yıl ve sonrası ne olacaktır? Ve bu soruyu sorarken, yapabileceğimiz tek şey, halihazırda sahip olduklarımızı değiştirmek veya onarmak olduğunu düşünerek sınırlı kalmamaktır. Ama bu, daha çok, şu anda sahip olduğumuz şeye ihtiyacımız olup olmadığı ve eğer öyleyse, neden diye kendimize meydan okumak için olmalıdır. Gelecek 15 veya 20 yıl için amaca uygun, geleceğe dönük, küresel olarak rekabetçi Birleşik Krallık sermaye piyasaları neye benzemektedir?

Bu, cesur düşünmeyi ve sistemin şu anda nasıl işlediğine bağlı olarak son birkaç on yılda organik olarak (ve anlaşılır bir şekilde) büyüyen kazanılmış çıkarları ele almayı gerektirir -ve bu, sermaye piyasalarımızı son birkaç on yılda amaca uygun hale getirmiş olabilir, ancak önümüzdeki yirmi yıl içinde mutlaka amaca uygun hale getirmeyecektir. Eşik soru şu olmalıdır: Mevcut çerçeve, Birleşik Krallık’ın Birleşik Krallık şirketlerini, yatırımcıları, bireyleri ve daha geniş Birleşik Krallık ekonomisini destekleme kabiliyetini engelliyor mu yoksa zayıflatıyor mu? Ve uluslararası bir perspektiften bakıldığında, mevcut çerçeve Birleşik Krallık firmalarını ve Birleşik Krallık’ta yerleşik olan veya Birleşik Krallık’a gelmek isteyen uluslararası firmaları dünyadaki diğer sermaye piyasalarını kullanan firmalara karşı dezavantajlı hale mi getiriyor? Küresel rakiplere kıyasla çekici değilse ve dolayısıyla yerli ve küresel ihraççıları ve yatırımcıları çekmiyorsa, kuramsal olarak mükemmel bir düzenleyici rejime sahip olmanın kesinlikle hiçbir anlamı yoktur.

Birleşik Krallık her zaman yenilik ve esneklik konusunda başarılı olmuştur ve bu alanlardaki doğal yeteneğimizi uygulamak, Birleşik Krallık sermaye piyasaları ve daha genel olarak bir finans merkezi olarak Londra için bu sonraki adaptasyon aşamasında başarılı bir şekilde ilerlememizi sağlayacaktır. Önümüzdeki aylarda düzenleyici rejimin takdire şayan modernizasyonu uygulandıktan sonra bile, Birleşik Krallık sermaye piyasalarını modern dünyada amaca tam olarak uygun ve rekabetçi tutmak için ele alınması gereken başka noktalar söz konusudur. Bunlar arasında Birleşik Krallık sermaye piyasalarındaki yatırımcı tutumu, Birleşik Krallık ücretlendirme politikaları ve daha yaygın olarak Birleşik Krallık ücretlendirme rejimine yönelik tutum, vekalet yaklaşımı, vergi politikaları, emeklilik fonu yatırımları ve yatırım araştırmaları hakkındaki tartışmalar yer almaktadır. Şimdi bu konuşmaları anlamlı bir şekilde ileriye taşımanın zamanı gelmiştir.

Ayrıca, Birleşik Krallık sermaye piyasalarımıza nasıl katılacağımız ve şirketleri buradan başlamaya, burada büyümeye, burada ölçeklendirmeye ve burada kalmaya teşvik eden kapsamlı, etkili ve dünya lideri bir ekosistemi nasıl inşa edeceğimiz konusunda yapılacak daha geniş bir tartışma bulunmaktadır. Birleşik Krallık’ta dünya lideri halka açık sermaye piyasalarının yanı sıra gelişen halka kapalı sermaye piyasaları ve hızla gelişen çapraz veya yarı halka açık sermaye piyasaları var ve üçünün de etkin bir şekilde birbirine bağlanması gerekmektedir. Bu, diğer şeylerin yanı sıra, sermaye piyasalarının işleyişini dönüştürmek için dijitalleşme ve gelişen teknolojilerin kullanımını içerir; azimli ve cesur olursak Birleşik Krallık’taki bizler buna öncülük edebiliriz.

Daha geniş resim budur. Bu özel İncelemeye yeniden odaklanıldığında, Birleşik Krallık halka açık sermaye piyasalarındaki şirketlerin büyümek ve gelişmek için ihtiyaç duydukları sermayeyi mümkün olduğunca hızlı ve ucuz bir şekilde sağlayabilmeleri, mevcut şirketlerin gelişmesine ve genel olarak Birleşik Krallık ekonomisini ve dolayısıyla üretkenliği, işleri ve ücretleri yönlendirmesine yardımcı olmak ve böylece yeni şirketleri buraya kote etmek amacıyla çekebilmeleri için verimli finansmana erişim esastır. Bu, Birleşik Krallık sermaye piyasalarını küresel sahnede rekabetçi tutmak için de önemlidir.

İkincil sermayeye erişim, Birleşik Krallık’ta yıllar içinde çok fazla tartışma çeken bir alandır. Karmaşık bir mimari oluşturan birçok -bazen rekabet eden ve örtüşen- yapı, görüş ve yönergeler vardır. Uygulama uzun yıllar boyunca birikmiştir. Daha iyi bir tabir bulamamak adına, doğası gereği çok ‘köstebek vuran’ bir alandır, çünkü bir konu ele alındığında, genellikle ele alınması gereken bir başkasının başka bir yerde ortaya çıkmasına neden olur -genellikle bir farklı paydaşlar kümesi.

Bu nedenle, bu Raporun konusunun geniş olduğu görülecektir. Bu, ancak bütüncül olarak bakıldığında anlamlı bir şekilde reforme edilebilecek ve geliştirilebilecek bir alandır.

“İnceleme”, geçtiğimiz haftalarda ve aylarda çok sayıda geniş kapsamlı tartışmaya girmiştir. Bunlar, ticari organlar ve endüstri gruplarının yanı sıra, ikili olarak ve Birleşik Krallık sermaye piyasalarındaki tüm alanlarda ve her büyüklükteki paydaşlarla sayısız görüşmeler aracılığıyla olmuştur. Daha önce de belirtildiği gibi, Birleşik Krallık sermaye piyasalarının modernizasyonu ve çekiciliğinin korunması, giderek daha rekabetçi bir küresel ortamda gerçekleşir ve bu nedenle, yatırımcı tarafı da dahil olmak üzere küresel paydaşların görüşlerini de dikkate almaya özellikle özen gösterilmiştir.

Bu nedenle, bu Raporun kapsamlı olması ve sonuçlarının geniş bir pazar desteğine sahip olduğuna -sizinle birlikte piyasada “alınmış bilgelik” olarak geldiğine dair güvence vermesi amaçlanmıştır. İncelemenin ortaya çıktığı yeri çerçevelerken, rehberlik ettiği geniş ilkeleri tekrarlamakta fayda vardır:

– Rüçhan hakları

Mevcut hissedarlar için rüçhan hakkı ilkesinin korunması söz konusu değildi. Bu, İngiltere sermaye piyasalarının rahatsız edilmemesi gereken değerli bir özelliğidir. Bu, şirketlerin yalnızca mevcut hissedarlarının istekleri doğrultusunda yeni hisse ihraç edebilmeleri gerektiği temel ilkesini beslemektedir. Bireysel şirketlerin bu Raporda belirtilen reform rejimini nasıl kullanacaklarına karar vermesi gereken, yönetimle düzenli ve etkin bir diyalog içinde olan hissedarlardır.

– Maliyet ve verimlilik

İhraççılara sunulan fon oluşturma yapıları, uygun yatırımcı koruma standartlarının sakınılmasını sağlarken, bunu kolaylaştırmak için uygun teknoloji kullanılarak, zaman ve maliyet açısından mümkün olduğunca verimli olmalıdır.

– Seçim

Birleşik Krallık sermaye piyasalarında (yeni) sermaye bulmak isteyen şirketlere sunulan yapı seçenekleri mümkün olduğunca geniş olmalıdır. Farklı yapılar belirli durumlarla daha ilgili olabilir, ancak Birleşik Krallık piyasaları ve onun ihraççıları ve yatırımcılarına en iyi şekilde, mümkün olduğunca fazla opsiyona sahip olunarak hizmet verilir.

– Bireysel yatırımcılara olanak sağlamak

Bir şirketin mevcut hissedar sicilinin mümkün olduğunca çoğu (daha da önemlisi, perakende yatırımcılar dahil) yapısı ne olursa olsun herhangi bir sermaye artırımına zamanında katılabilmelidir. Yine, teknoloji ve dijitalleşme burada önemli bir rol oynamaktadır.

Pek çok görüşme ve sunumdan ortaya çıkan geniş temalar açısından, herkes ikincil sermaye temin etme rejiminde reform ve güncelleme yapılmasına ihtiyaç olduğu ve maddi olarak daha ucuz, daha kapsayıcı ve daha verimli hale getirilebileceği konusunda hemfikirdir ve ayrıca yukarıda belirtilen ilkelerle genel bir fikir birliği vardır. Söz konusu ilkeler, bu Raporda belirtilen tavsiyeleri bilgilendirmektedir.

Önerilerin geniş bir pazar desteğine sahip olmasını sağlamanın yanı sıra uygulanabilir olduklarından da emin olmak istenmiştir. Elbette bu, hepsinin çok yakın vadeli eylemler olduğu anlamına gelmez; Bu alan hakkında düşünürken, Birleşik Krallık Kotasyon İncelemesinde olduğu gibi, daha uzun vadeli düşünmek de gereklidir ve kaçınılmaz olarak diğerlerinden daha uzun sürecek bazı tavsiyeler vardır. Ayrıca çeşitli reformların içinden geçmesi gereken bir düzen de söz konusudur. Bununla birlikte, tavsiyelerin bütünsel bir paket olarak uygulanmaya yönelik olduğunu ve bir alandaki ilerlemenin diğerinde hareket eksikliği nedeniyle baltalanmadığını belirtmek önemlidir. Gözden Geçirme için önemli bir başarı ölçütü, Gözden Geçirme’nin ortaya koyduğu hedeflere ulaşmak için geniş bir paydaş yelpazesi tarafından koordineli adımların zamanında atılması olacaktır.

Geldiğimiz yeri aşağıda özetledim. Bu mektubu, her bir tavsiyeye ilişkin genel bir bakış içeren Rapor bölümü takip etmektedir. Ardından, her bir tavsiyenin arka planının yanı sıra, ilgili olduğunda potansiyel çözümler ve sonraki adımlara ilişkin daha ayrıntılı ve bağlama dayalı bir açıklama gelir.

Rüçhan hakkını (önalımı) korumak ve geliştirmek

Rüçhan hakkı ile ilgili kilit soruya geri dönersek, Birleşik Krallık’ta, iyi düşünülmüş ve piyasaya yön veren kapsamlı ilkelere sahip olduğumuz için şanslıyız. Rüçhan Hakkı Grubu’nun (PEG) yeniden canlandırılmasının ardından 2005 yılında önalıma ilişkin Myners raporu da dahil olmak üzere, yıllar boyunca dikkatlice değerlendirilmiştir. İlkeler aynı zamanda ne kanunda ne de düzenleyici kurallar kitabında kodlanmama ve dolayısıyla esnek olma ve reaktif olabilme gibi önemli bir özelliğe sahiptir ve bunun devam etmesi gerektiğine inanıyorum.

Birleşik Krallık sermaye piyasalarında rüçhan hakkının önemi göz önüne alındığında, Rüçhan Hakkı Grubu şu anda olduğundan daha resmi bir temele oturtulmalı ve Birleşik Krallık sermaye piyasalarında kilit bir paydaş olarak öne çıkarılmalıdır. Bu şunları içermelidir:

– Revize edilmiş görev tanımları da dahil olmak üzere daha resmi ve şeffaf bir yönetim yapısı,

– Özel ve kolay erişilebilir bir web sitesi,

– Günümüzün Birleşik Krallık sermaye piyasalarını tam olarak temsil etmesinin yanı sıra, grup üyeleri için şeffaf ve objektif bir atama süreci sağlamak için grubun üyeliğinin gözden geçirilmesi.

PEG ayrıca, rüçhan hakkı ile ilgili olarak piyasanın işleyişi hakkında bir yıllık rapor yayınlamalı ve bulgularını Lord Hill’in Birleşik Krallık Kotasyon İncelemesinde savunduğu yıllık Şehrin (Londra) Durumu raporuna eklemelidir (Tavsiye 1).

Daha küçük tutarlardaki fonları hızlı bir şekilde toplama yeteneğini artırmak

Birleşik Krallık sermaye piyasalarındaki şirketlerin Mart 2020’de Covid-19 pandemisi baş gösterdiğinde plasmanlar yoluyla hızlı ve verimli bir şekilde fon toplama yeteneği, büyük ölçüde Rüçhan Hakkı Grubu’nun (Pre-Emption Group) öngörü ve pragmatizmine ve Rüçhan Hakkına İlişkin İlkeler Bildirimini hızla gevşetmesine bağlıydı. Pandemi nedeniyle yatırımcıların, %10’a kadar olan olağan sınır yerine, mevcut çıkarılmış (ödenmiş) sermayelerinin %20’sine kadar şirketler tarafından hisse ihraçlarını desteklemeleri tavsiye edildi.

Bunun ne kadar etkili olduğu ve şirketler tarafından ne kadar sorumlu bir şekilde kullanıldığı bilinerek, bu konum kalıcı hale getirilmelidir. Böylece şirketler, her bir Genel Kurul’da hissedarlarına giderek %20’ye kadar bir rüçhan hakkı kullanmama yetkisi talep edebilirler (bir satın alma veya belirli bir sermaye yatırımı ile bağlantılı olarak %10’a kadar herhangi bir amaç için kullanılabilir ve %10’a kadar kullanım için kullanılabilir). Bu yaklaşım, pandemi sırasında denenmiş ve test edilmiş olma avantajına sahiptir ve hissedarların önceden yıllık genel kurul toplantısında onay vermişleri koşuluyla, ihraççıların çıkarılmış sermayelerinin %20’sine kadar her yıl hızlı ve ucuz bir şekilde sürekli olarak artırabilecekleri anlamına gelir (Tavsiye 2).

Bu yeni eşiğe geçişe, rejimin kullanımına uygun titizlik eşlik etmelidir. Şirketler, yerleştirmenin nasıl yapıldığı konusunda piyasaya rapor vermelidir. Bu, mümkün olduğunca yumuşak önalım ilkesinin uygulandığını teyit etmek (ve bu bağlamda şirketin ilgili gördüğü herhangi bir özellikli noktayı detaylandırmak), kilit hissedarlara uygun ön istişarenin gerçekleştirildiğinin teyidi, tahsislerin yapıldığı temel (yönetimin oynadığı rol dahil), perakende yatırımcıların çıkarlarının nasıl dikkate alındığı ve ayrıca onlar için kullanılan teklif yapısının ayrıntıları, hasılatların kullanımı, piyasa fiyatına indirim hangi hisselerin ihraç edildiği ve toplanan brüt ve net hasılatların açıklanması de dahil olmak üzere nesnel parametrelere karşı yapılmalıdır.

Tüm bunlar, PEG’in web sitesinde yayınlayacağı ve doldurulduğunda şirket tarafından yerleştirmeden sonraki hafta içinde yayınlanması gereken kısa, şablon bir form kullanılarak yapılmalıdır. Form ayrıca, Yatırım Birliği Kamusal Tescili’ne (Investment Association’s Public Register) benzer şekilde, yatırımcıların ve diğer piyasa paydaşlarının erişebileceği formların halka açık, aranabilir bir veritabanını tutması gereken PEG’e de verilmelidir. Formda yer alan ayrıntılar, şirketin bir sonraki yıllık raporuna da dahil edilmelidir; bu, hissedarların, bir sonraki yıllık genel kurul toplantısında yeni bir itiraz yetkisi talebinin yenilenmesinin uygun olup olmadığı konusunda bir karar verirken ellerindeki bilgilere sahip olacağı anlamına gelir. (Tavsiye 3).

Sermayeye aç şirketler için ek esneklik sağlamak

Bu İnceleme, Birleşik Krallık sermaye piyasalarını yüksek büyüme gösteren şirketler için cazip bir kotasyon mekanı haline getirmekle ilgili değildir. Bununla birlikte, bu tür şirketler genişledikçe özellikle sermayeye aç olduklarından ve başka bir yerde kote edilmek yerine burada kote edilmeye karar verirlerse Birleşik Krallık’ta sermaye sağlamanın ne kadar kolay olduğunu bilmek istediklerinden, onlarla ilgilidir. Bu nedenle, rüçhan hakkı ilkesinin korunması ve geliştirilmesi gerekirken, teknoloji ve yaşam bilimleri gibi bu sektörlerdeki şirketlerin daha sık olarak daha fazla sermaye toplaması gerekebileceğinin kabul edilmesi de önemlidir. Aynı şey, ‘yüksek büyüme’ göstermeyen ancak mevcut stratejileri nedeniyle özellikle sermaye açlığı yaşayan şirketler için de geçerli olabilir.

Bu tür şirketlerin mevcut sermayelerinin %20’sinden fazlasını her yıl rüçhansız olarak artırabilmeleri uygun olabilir ve bunu yapmak için onay almaya açık olmalıdırlar -yapmaları halinde kaşlarını çatmamalıdırlar. İzahname için borsada alım satıma kabul eşiğinin %20’den %75’e çıkarılması önerisine paralel olarak %75’lik bir sınır tavsiye edilmektedir. Bir halka arzda piyasaya çıkan şirketler için, bu yaklaşımın olasılığı halka arz belgesinde belirtilmeli ve tüm şirketler için olağan %20 eşiğinde olduğu gibi, her yıl yıllık genel kurul toplantısında hissedarların önceden onayına tabi olmalıdır. Hissedarlarına artırılmış yetkinin onaylanması için uygun şekilde zorlayıcı bir kanıt sunmak her durumda şirkete bağlı olacaktır (Tavsiye 5).

Bu, sermayeye aç şirketlere, belirli sermaye ihtiyaçlarını karşılamak için daha yüksek başvuru yetkilerini arayabilmeleri için destek ve esneklik sağlayacaktır.

Bireysel yatırımcıları sermaye artırımına daha fazla dahil etmek

Perakende yatırımcıların, yerleştirmeler de dahil olmak üzere her türlü ikincil fon yaratmaya mümkün olduğunca tam olarak dahil olmaları da önemlidir.

Bu nedenle, aynı şartlar altında perakende yatırımcıları nasıl dahil edileceği konusunda bir fon toplama gerçekleştiren bir şirket tarafından gerekli değerlendirme yapılmalıdır. Ve buradaki varsayım, dahil edilecekleri olmalıdır. Fon toplama koşullarına ve hissedar sicilinin niteliğine bağlı olarak, bunun en iyi nasıl yapılacağına karar vermek bir şirkete açık olmalıdır. Halihazırda geliştirilmiş ve geliştirilmeye devam eden çeşitli pazar çözümlerinden ve teknoloji platformlarından birini kullanabilir veya örneğin, bir yerleştirmeden sonra gelen ayrı bir perakende teklifine sahip olabilir. Yukarıda bahsedildiği gibi, şirketler daha sonra perakende yatırımcılara nasıl bir yaklaşım izlediklerini ve çıkarlarının nasıl gözetildiğini piyasaya rapor etmelidir.

Ayrıca, perakende yatırımcılar konusunda, halka arzlara dahil edilmeleri, FCA aracılığıyla, halihazırda perakende yatırımcılara halka arz izahnamesinin sunulması gereken altı günlük süreyi kısaltarak ve bu süreyi üç güne indirerek teşvik edilmelidir (Tavsiye 7).

Fon toplamada düzenleyici katılımın azaltılması

Gözden Geçirme’ye rehberlik eden ilkelerden biri, azimli ve cesur reform için nesilde bir kez görülen fırsat yakalanırken, uygun yatırımcı koruma standartlarının korunmasını sağlamaktır. Ancak bu, düzenleyici ayak izinin şu anda olduğu gibi kalması gerektiği anlamına gelmez. İkincil fon toplamayla ilgili olarak kaldırılmalıdır.

Birleşik Krallık halka açık sermaye piyasalarındaki şirketler, halihazırda devam eden kamuyu aydınlatma ve diğer piyasa yükümlülüklerine tabidir. Ve bu süreçlerde ilgili şirkete ilişkin yatırım kararı almış kurumsal ve perakende hissedarlarından para topluyorlar. Bir fon toplamayla bağlantılı olarak hazırlanan bir izahnamede şu anda gerekli olan açıklamanın büyük çoğunluğu, halihazırda kamuya açık olan bilgilerin tekrarı olup, yeniden üretme şartı kaldırılmalıdır. Bunun yerine, fon toplama açıklamasının odak noktası, şirket hakkında yeni bilgiler ve şirkete daha fazla para yatırmaya karar vermede hissedarları ilgilendiren sermaye artırımı olmalıdır. Sonuç olarak bu, fon toplamanın arka planına ve nedenlerine, gelirlerin tutarına ve kullanımına ve ilgili olduğu şekilde, işlemin şirketin stratejisini, finansal uygulanabilirliğini ve ileriye dönük rehberliğini nasıl etkileyeceğine odaklanmalıdır.

Bu nedenle, FCA tarafından ikincil sermaye artırımı sürecine ilişkin düzenleyici gözetim olmamalıdır veya en azından çok az olmalıdır. Birleşik Krallık’ta tamamen önleyici bir teklif başlatmak için mevcut uzun ve pahalı teslim süresi, her zaman tam bir izahname hazırlamak zorunda kalmayarak maddi olarak yardımcı olacaktır. Ancak düzenleyici iş akışının da ele alınması gerekiyor. FCA’nın izahname incelemesine ek olarak, mevcut uzun teslim süresindeki diğer önemli faktör, sponsor olarak hareket eden bir yatırım bankasının FCA’ya mevcut gerekli teyitleri vermek için yapması gereken titizliktir. Bu, resmi olarak gerekli özen düzeylerinin aşırı maliyetli ve zaman alıcı olduğu ve aynı zamanda diğer yetki alanlarında gerekli olanın dışında olduğu işletme sermayesi uygulamasıyla ilgili olanları içerir.

Sonuçlara ve daha fazla ilkeye dayalı ve aşırı ‘kurallara dayalı’ olmaktan ziyade kamuyu aydınlatmaya bir düzenleyici modele geçme konusundaki övgüye değer hedefi doğrultusunda, bir sponsor firmanın yalnızca atanması ve onay vermesi için gerekli olması gerekir. FCA’nın kotasyon rejiminde yer alan herhangi bir önemli işlem kuralına tabi olan bir satın almayla bağlantılı ikincil bir fon toplamayla ilgili olarak FCA tarafından reform tartışmalarının konusudur. Benzer şekilde, bir izahname yalnızca, halka arz büyüklüğünün mevcut sermayenin en az %75’i olduğu borsada alım satıma kabul ile ilgili olarak bir şirket tarafından üretilecek bir fon toplama işleminde gerekli olmalıdır (Tavsiye 8 ve 9).

Mevcut önleyici bağış toplama yapılarını daha hızlı ve daha ucuz hale getirmek

Hak meseleleri ve halka arz gibi belgelenmiş fon toplama işlemlerinin çok uzun sürdüğü ve Birleşik Krallık halka açık sermaye piyasalarındaki şirketler için çok pahalı olduğu uzun yıllardan beri kabul görmüştür ve bu konuda pazar anlaşması devam etmektedir.

Azaltılmış düzenleyici katılım önemlidir, çünkü artık şirketlerin mükerrer bir halka arz belgesi hazırlamasını gerektirmemekle birlikte, önleyici fon yaratma yapılarının şirketler için hazırlanmaları ve başlatmaları için çok daha hızlı ve daha ucuz hale gelecektir.

Yapıların piyasaya sürüldükten sonraki zamanı ve maliyeti de ele alınmalıdır. Günümüzün dijital çağında, halka arzların on iş günü boyunca açık olmasının gerekmemesi ve sürenin kısaltılabileceği ve kısaltılması gerektiği konusunda ortak bir anlaşma vardır. Dijitalleştirilmiş bir hissedarlık sistemine geçmeden önce ve bazı hissedarlar hala sadece kağıt üzerinde tutarken, sürenin ne kadar kısa tutulabileceği konusunda yapısal bir sınırlama bulunmaktadır. Aracı hissedarlık sisteminin halihazırda nasıl çalıştığı ve temel hak sahiplerinden/karar vericilerden talimatların ne kadar hızlı alınabileceğinin yanı sıra mevcut hissedarların halka arzın esasını değerlendirmeleri ve potansiyel olarak nakit serbest bırakmaları için gereken süre de dikkate alınmalıdır. Bu faktörler dikkate alınarak hem hak ihraçları hem de halka arzlar için arz süreleri on iş gününden yedi iş gününe indirilmelidir (Tavsiye 12).

Benzer bir şekilde, mevcut yapısal sınırlamalar belirgin olmadığında halka arzın zaman çizelgesinin daha da kısaltılmasına izin vermek için, yıllık genel kurul toplantısı olmayan hissedar toplantıları için asgari bildirim süresini uygun zamanda 14 günden yedi güne kadar azaltmak için Devlet Sekreteri’ne tüzük çıkarma yetkisi verilmelidir (Tavsiye 13).

Şirketler için mevcut fon toplama yapılarının çeşitliliğini artırmak

Mevcut fon toplama yapılarını daha hızlı ve daha ucuz hale getirmenin yanı sıra, şirketlere mümkün olduğu kadar çok yapı seçeneği verilmesi gerektiği açık bir şekilde sağlam bir ilkedir. Bu bağlamda, diğer ülkelerdeki en iyi uygulamalardan öğrenebiliriz ve özellikle Avustralya’nın hızlandırılmış fon toplama yapılarının çekici yönleri vardır.

Uygulandığında, mevcut halka arz yapılarını düzene sokma ve perakende yatırımcıları tüm fon toplama süreçlerine dahil etme ile ilgili olarak yukarıdaki tavsiyelerde bahsedilen reformlar, Avustralya yapılarının sahip olduğu faydaların çoğuna ulaşmak için uzun bir yol kat edecektir.

Avustralya’da kullanılan AREO’lar, ANREO’lar, PAITREO’lar ve SAREO’lar gibi hızlandırılmış fon yaratma yapıları, çeşitli alanlarda farklılık gösteren iki ülkedeki daha geniş rejimler nedeniyle hiçbir durumda basitçe kaldırılamaz ve Birleşik Krallık sermaye piyasalarına düşürülemez.

Yine de Avustralya modellerinin kısa vadede Birleşik Krallık’ta faydalı bir şekilde benimsenebilecek özellikleri vardır (Tavsiye 18, 19 ve 20). Bunlar arasında temizlik bildirimi yaklaşımı, mevcut piyasa açıklamasını tekrarlamayan daha kısa halka arz belgelerinin kullanımı, hissedar sicilini daha doğru bir şekilde bölebilme ve böylece kurumsal ve kurumsal olmayan yatırımcıları daha kolay belirleyebilme, düzenleyici katılımın olmaması ve kurumsal yatırımcılarla piyasa standardı hüküm ve koşullarının kullanılması hem kurumsal hem de perakende yatırımcıların katılımı sayılabilir.

Bağımsız bir sandalyeye ve izlenecek net bir ilkeler dizisine sahip bir Sayısallaştırma Görev Gücü (Digitisation Task Force) tarafından harekete geçirilen, yenilikçiliği, yönetimi ve iyileştirilmiş pazar altyapısını kolaylaştırmak için iddialı bir “dijitalleşme yöneliminin” önceliklendirilmesi

Son olarak, hissedarların dijitalleştirilmesi sorununa geliyoruz. Diğerlerinin yanı sıra Hükümet, Hukuk Komisyonu, kayıt memuru ve koruyucu topluluklar ve çeşitli teknoloji platformları tarafından bu alanda halihazırda çok sayıda çalışma yapılmıştır.

Bu Gözden Geçirmede kaynak yaratma yapılarını daha hızlı ve daha ucuz hale getirmeye yönelik öneriler, iddialı bir sayısallaştırılmış hissedarlık sistemi geliştirilirse, örneğin daha kısa halka arz süreleri ve perakende de dahil olmak üzere tüm yatırımcıların daha etkin katılımı ile daha da etkili bir şekilde gerçekleştirilecektir.

Dijitalleşmeye giden yol, kağıt hisse sertifikalarının ortadan kaldırılmasıyla başlamalıdır. Bununla birlikte, dijitalleşme tutkusu sadece başlamalı ve burada bitmemeli, hisselere bağlı hakların yatırımcılara hızlı ve net bir şekilde akmasını ve yatırımcıların bu hakları verimli bir şekilde kullanabilmesini sağlamaya çalışmalıdır. Bu, bir gecede olacak bir proje olmayacak ve neredeyse kaçınılmaz olarak, tek bir büyük patlama yerine parça parça ve yeni teknoloji ve yaratıcı düşünce ile deneyler yoluyla yapılması gerekecektir. Ama bir proje olarak daha öncelikli hale getirilmelidir. İngiltere’nin kendisini yenilik yanlısı bir yargı yetkisi olarak konumlandırmasının önemli bir parçası olabilir.

Hükümetin ve FCA’nın övgüye değer yenilik ve ESG gündemlerinin etkin bir şekilde uygulanmasının kilit bir bileşeni olarak görülmelidir. Yeni bir Sayısallaştırma Görev Gücü, başkanlığını yürütecek bağımsız, saygın bir başkan ve teknik olarak deneyimli bir ikinci komutan ile (her ikisinin de ‘oyunda rolü’ olmayan) yeni bir Sayısallaştırma Görev Gücü tarafından koordine edilmeli ve yönetilmelidir. Pen Kent ve Iain Saville başkanlığındaki Uzlaşma Görev Gücü, CREST’in benimsenmesini sağlamak için kuruldu. Görev Gücü’nün görev tanımı, kuruluş aşamasında açıkça belirtilmelidir.

Şimdi, bu iddialı dijitalleşme yolculuğuna başlamanın ve Birleşik Krallık’ı, kotasyon rejimi reformunda ve daha genel olarak kripto ve finansal piyasa altyapısı ile ilgili olarak olduğu gibi, bu alanda inovasyonun önde gelen yargı yetkisi olarak konumlandırmanın tam zamanıdır.

Sonrasında ne olur?

Bu İnceleme’deki tavsiyelerden bazıları kaçınılmaz olarak diğerlerinden daha hızlı ve daha da önemlisi bazıları hemen uygulanabilecek olsa da, bütünsel bir paket olarak bunların çok daha hızlı, daha kapsayıcı ve daha verimli ikincil sermaye artırımı ile sonuçlanacağına inanıyorum. Ve İngiltere Kotasyon İncelemesi’nin yanı sıra BK Hazinesi İzahname Rejimi İncelemesi’nin arkasında FCA tarafından halihazırda uygulanmış olan reformların yanı sıra FCA’nın şu anda piyasayla tartıştığı kotasyon rejimindeki diğer değişikliklerin yanı sıra, inanıyorum ki yakın gelecekte Birleşik Krallık’ta modernize edilmiş ve başka herhangi bir küresel kotasyon yeri ile karşılaştırıldığında amaca uygun bir listeleme rejimine sahip olacağız.

Başta da belirttiğim gibi bu, Birleşik Krallık’ı uluslararası sermaye piyasalarında hep birlikte ön planda tutmamız açısından hikayenin sonu değil ama ileriye doğru önemli bir adım olacak ve FCA, BK Hazinesi ve BEIS’teki vizyoner ve reaktif ekiplerin yanı sıra, nesilde bir kez olacak azimli ve cesur bir reform fırsatını kucaklayan Birleşik Krallık’taki pazar paydaşlarına çok büyük bir kredi olacaktır.

Bitirmeden önce, bu Gözden Geçirme çalışmasında bana yorulmadan yardımcı olan sekreterliğe (Jenny McCarthy, Tom Simmons ve Charles Downes) ve ayrıca Finsbury’ye, iletişim yönüne yardım ettiği için teşekkür etmek istiyorum. Kanıt Çağrısına yanıt vermek için zaman ayıran herkese ve tüm şirketler, yatırımcılar, endüstri grupları ve ticaret kuruluşlarının yanı sıra ben ve ekibin görüştüğü diğer paydaşlar dahil yüzlerce kişiye de teşekkür ederiz. Hem kendilerine ayırdıkları zaman için hem de içinde yer aldıkları can-dolu, pozitif ruh için hepsine çok müteşekkirim.

Umarım bu İncelemeyi faydalı bulursunuz. Şansölye Sunak’ın Birleşik Krallık sermaye piyasalarını başlattığı düzenleyici reform süreci gerekli, iddialı ve heyecan verici ve umarım bu İnceleme, onu anlamlı bir şekilde ileriye taşımaya devam etmenize yardımcı olur. Piyasa hemen arkanızdadır.

2.2. İnceleme’nin Özeti

2.2.1. Rüçhan hakkı rejimini sürdürmek ve geliştirmek (maintain and enhance the pre-emption regime)

• Mevcut hissedarların rüçhan hakkı^[3] ilkesinin (principle of pre-emption rights) korunması ve geliştirilmesi esastır. PEG, şeffaf bir yönetişim yapısı, aranabilir bir rüçhan hakkı rejimi bilgisi veritabanına sahip özel bir web sitesi ve gözden geçirilecek olan üyeliği ile daha resmi bir temele oturtulacaktır.

2.2.2. Önleyici olmayan kaynak yaratmayı hedefleyen reformlar (reforms impacting non-pre-emptive fundraisings)

• Daha büyük paylar üstlenebilecek şirketler (companies able to undertake larger placings): Güncellenmiş PEG İlkeler Bildirgesi/Beyannamesi (updated PEG Statement of Principles) uyarınca şirketlere, çıkarılmış sermayelerinin %20’sine kadar rüçhansız olarak pay ihraç etmelerine izin verilecektir (COVID-19 salgını sırasında standart “%5+%5” sınırlamasının gevşetildiği durumda olduğu gibi). Bu %20’nin %10’una kadarı herhangi bir amaç için kullanılabilir ve %10’a kadarı da bir satın alma veya belirli bir sermaye yatırımı ile bağlantılı olarak kullanım için olacaktır. Bu boşluğun kullanımı, pandemi sırasındaki koşullara benzer koşullara tabi olacak ve şirketlerin fon toplamalarının nasıl yürütüldüğü konusunda piyasaya rapor vermesi gerekecektir (PEG’in yayınlayacağı kısa bir şablon formu kullanılarak).
• Sermayeye aç şirketler için daha fazla esneklik (more flexibility for capital hungry companies): PEG İlkeler Bildirgesi, sermayeye aç şirketlerin herhangi bir yılda veya daha uzun bir süre boyunca %20’den fazla rüçhan hakkının kullanılmasını istemesine olanak tanıyacak şekilde güncellenecektir. Bu tür bir başvuru, hissedarların onayına tabi olacak ve artırılmış yetki için zorlayıcı davayı açmak şirketlerin isteğine bağlı olacaktır.
• Perakende yatırımcıları dahil etmek (involving retail investors): Şirketler, perakende yatırımcıları tüm sermaye artırımlarına [belgesiz ihraçlar (undocumented placings) dahil] dahil etmeye ve bunu yapmak için en uygun yöntemi düşünmeye teşvik edilmelidir. Ayrıca, perakende yatırımcıların halka arzlara dahil edilmesi, FCA tarafından, perakende yatırımcılara halihazırda altı iş gününden üç iş gününe kadar bir izahname sunulması gereken süreyi kısaltarak teşvik edilecektir.

2.2.3. Daha büyük önleyici fon yaratmayı etkileyen reformlar (reforms impacting larger pre-emptive fundraisings)

• İzahnameler artık çoğu ikincil fon yaratma için bir koşul değildir (prospectuses no longer a feature for most secondary fundraisings): Hisselerin alım satıma kabulü için bir izahnamenin gerekli olduğu eşik, halihazırdaki %20 eşiğinden mevcut sermayenin %75’ine yükseltilmelidir. Halen borsada işlem gören şirketlerin halka arz için izahname yayınlama zorunluluğundan muaf olduğu anlamına gelen BK Hazinesi’nin yaklaşan reformları ile birlikte, borsada işlem gören şirketlerin ikincil fon yaratma [“hak” meselelerinde (rights issues) bile] hakkında FCA onaylı bir izahname yayınlamaları gerekmeyecektir.

Amerika Birleşik Devletleri’nde ABD menkul kıymetler kanunu yükümlülüğüne maruz kalma kapsamı ve ilgili “durum tespiti” savunmasını belgeleme arzusu nedeniyle, aracı bankaların piyasa standardı konfor paketini (10b-5 olumsuz güvence mektupları dahil) talep etmeye devam etmeleri beklenmektedir. Amerika Birleşik Devletleri’nde ABD menkul kıymetler yasası yükümlülüğüne maruz kalma kapsamı ve ilgili “durum tespiti” savunmasını belgeleme arzusu nedeniyle, aracılık yüklenim bankalarının, ABD’deki nitelikli kurumsal yatırımcılara (qualified institutional buyers; OIB) halka arzı içeren daha büyük fon yaratma için piyasa standardı konfor paketini (hukuk firmalarından 10b-5 olumsuz güvence mektupları ve denetçilerden gelen SAS 72 benzeri mektuplar dahil) talep etmeye devam etmesi beklenmektedir. Şu anda olduğu gibi, şirket hukukçusu yalnızca üç yıllık belgesel durum tespitini tamamladıktan sonra bir 10b-5 mektubu verebilecek ve halka arz belgesi, ABD’de pazarlanan bir işleme ilişkin standartları (Örneğin OFR/MD&A^[4] ve “izahname tarzı” işletmeye genel bakış, risk faktörleri ve ilgili diğer açıklamalar) karşılayan açıklamalar içeriyorsa ve denetçiler, yalnızca halka arz belgesinin denetlenmiş yıllık mali tabloları ve en son ara dönemi (sınırlı incelemeye tabi) içermesi (veya referans olarak içermesi) durumunda, bir SAS 72 benzeri mektup yayınlayabilecek konumda olacaktır. Rapor, uzun bir halka arz belgesi gerektirmek yerine (yeni rejim kapsamında izahname yükümlülüklerinden muaf olsa bile), şirketlerin, geliştirilmiş açıklamalarının daha kısa bir halka arz belgesine referans olarak dahil edilebileceği şekilde, geliştirilmiş bir periyodik raporlama rejimine “kabul edebilmeleri” gerektiğini önermektedir. Ancak uygulamada, ister tek bir belge, ister referans yoluyla finansal ve diğer konulara ilişkin açıklamaları içeren bir belge biçiminde olsun, yatırımcılara sunulan tam “kamuyu aydınlatma paketinin” ABD’de pazarlanan bir işleme dair standartları karşılaması gerekmesi önemlidir. Ayrıca, yalnızca ABD QIB’leri için ayrı bir ABD “halka arz sirküleri” veya “özel yerleştirme muhtırası” hazırlanmışsa, ihraççının, ya bu belgeyi yayınlayarak ya da daha alışılageldiği üzere, ABD’de “genel talep” endişelerinden kaçınmak için, halka arz sırasında genişletilmiş bir basın açıklaması yayınlayarak piyasayı temizlemesi gerekecektir.

• İkincil fon toplama için gerekli olmayan sponsorlar (sponsors not required for secondary fundraisings): Şirketlerin, ikincil bir fon toplama ile ilgili olarak bir sponsor ataması gerekmemektedir (örneğin, birinci sınıf yükümlülüklerinin tetiklendiği bir malzeme edinimiyle bağlantılı bir fon toplama bağlamında hariç).
• Asgari halka arz süreleri (minimum offer periods): Hak ihraçları ve açık halka arzlar için arz süresi 10 iş günü yerine yedi iş gününe kısaltılmaktadır.
• Genel kurul toplantıları gerektirme olasılığı daha düşük olan ikincil kaynak yaratma (secondary fundraisings less likely to require general meetings):

a) Şirketlerin, her türlü tamamen önleyici halka arzlarla ilgili olarak (yalnızca hak meseleleri değil) çıkarılmış sermayelerinin üçte ikisine kadar olan rüçhan hakkı talep etme yetkilerini Genel Kurullarında talep etmelerine izin verilecektir.

b) Ek olarak, yasal rüçhan hakkı süreci, bir hak ihracı veya yasal rüçhan haklarının uygulanmadığı durumlarda (örneğin kısmi haklar ile başa çıkma esnekliği).

c) Hissedarlar genel kurul toplantıları için bildirim süresi (yıllık genel kurullar hariç; annual general meeting-AGM) yedi açık güne indirilmektedir.

• Fon toplama yapılarının çeşitliliğini artırmak (increasing the range of fundraising structures): Avustralya’da hızlandırılmış kaynak yaratma modellerinin çeşitli özellikleri Birleşik Krallık’ta da benimsenebilir [bir şirketin mevcut kamuyu aydınlatma açıklamalarının doğru ve güncel olduğunu doğrulamak için fon toplama sırasında yayınlanan bir “temizlik bildirimi” (cleansing notice) kavramı dahil].
• İşletme sermayesi ihtiyacı (working capital statements): Şirketlere, FCA’nın mevcut kuralcı yaklaşımı yerine, işletme sermayesi beyanlarını halka arz belgeleri içinde formüle etme esnekliği verilmektedir.

2.2.4. Birleşik Krallık’ta hissedarlık çerçevesinin dijitalleştirilmesi (Digitisation of the UK’s shareholding framework)

BK Hazinesi’nin İş, Enerji ve Endüstriyel Strateji Departmanı (BEIS), hisse sahipliği konusunda neredeyse gerçek zamanlı şeffaflık sağlayan modern bir sayısallaştırılmış hissedarlık sistemi (implement a modern digitised shareholding system) uygulamaktadır. Birleşik Krallık Şansölyesi, Mansion House Konuşmasında, bu uygulamayı üstlenecek yeni bir görev gücü kurulmasına desteğini açıklamıştır.

2.3. İnceleme’deki Birleşik Krallık Sermaye Piyasalarında Reform Yapılmasına İlişkin Rüçhan Hakkı Dışındaki Diğer Önemli Hususlar

Aşağıda, Lord Hill ve Kalifa İncelemelerinin ardından Birleşik Krallık sermaye piyasalarında reform yapılmasına ilişkin rüçhan hakkı dışındaki diğer önemli hususların bir özeti bulunmaktadır.

* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.

[1] Söz konusu raporun künyesi ve erişim şöyledir: UK Secondary Capital Raising Review, July 2022, < https://assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/1091566/SCRR_Report__July_2022_final_.pdf > erişim tarihi 06 Eylül 2022

[2] Bu başlık minvalinde aşağıdaki kaynaklara bakılabilir:

• James Inness, Anna Ngo, and Johannes Poon, Recap on Reforming the UK Capital Markets, August 1, 2022, < https://www.globalfinregblog.com/2022/08/recap-on-reforming-the-uk-capital-markets/ > erişim tarihi 06 Eylül 2022
• UK Secondary Capital Raising Review, July 20, 2022, < https://www.jdsupra.com/legalnews/uk-secondary-capital-raising-review-8311913/ > erişim tarihi 06 Eylül 2022
• Mia Hynes, The Future of SPACs: Britain and Beyond, The Oxford Society for Commercial Law (OSCOLA), January 9 2022, < https://www.oscola.org/post/the-future-of-spacs-britain-and-beyond-mia-hynes > erişim tarihi 06 Eylül 2022
• Yavuz Akbulak, “Kotasyon Kurallarındaki Reform, Birleşik Krallık İçin Güçlü Bir Halka Açık Piyasa Sağlayacak mı?” Başlıklı Makalenin Söyledikleri, Legal Blog, 06 Haziran 2022
• Yavuz Akbulak, İngiltere’de Küçük Şirketlere İlişkin Yeni Kotasyon Koşulları, Legal Blog, 23 Mart 2022

[3] Rüçhan hakkı, ortaklıkların bedelli sermaye artırımlarına mevcut ortakların öncelikle katılma hakkıdır.

[4] OFR/MD&A: Management’s Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations (Yönetimin Finansal Durum ve Faaliyetlerin Sonuçlarını Tartışması ve Analizi)