Herhangi bir firmanın yaşamındaki en önemli olaylardan biri büyük bir satın almadır. Önemleri nedeniyle, birleşme ve satın almalar (mergers and acquisitions-M&A) bugüne değin kapsamlı bir şekilde araştırılmıştır. Araştırma ve anket kağıtlarının büyük çoğunluğu yurt içi anlaşmalara odaklanmıştır. Bununla birlikte, sınır ötesi birleşme ve satın almalar (cross-border mergers and acquisitions), 1990’ların başından bu yana dünyadaki toplam birleşme ve satın alma hacminin yaklaşık %30’unu, toplam hacmin de %37’sini oluşturmaktadır. Dünya ekonomisi giderek entegre hale geldikçe bu yüzde artmıştır.
Yakın tarihli bir makale[1], bu konuda bir dizi olguyu sunmakta ve sınır ötesi birleşmeler ve satın almalar ile ilgili literatürü incelemekte ve özellikle, sınır ötesi anlaşmaları etkileyen ancak ülke içi anlaşmaları etkilemeyen uluslararası faktörler hakkındaki literatürü tartışmaktadır.
1. Sınır Ötesi Satın Almalarla İlgili Gerçekler (Facts About Cross-Border Acquisitions)
İlk olarak, Security Data Corporation’ın (SDC) Birleşmeler ve Kurumsal İşlemler veri tabanından alınan, 1991 ila 2020 yılları arasında duyurulan ve 2020 yılının sonuna kadar tamamlanan 48 ülkedeki birleşme ve satın alma anlaşmalarının bir örneği kullanılarak, sınır ötesi satın almalarla ilgili birkaç stilize edilmiş gerçek belgeleniyor.
- Sayı ve Amerikan doları değeri açısından sınır ötesi anlaşmaların önemi çizilir (importance of cross-border deals in terms of the number and the dollar value): Sınır ötesi anlaşmaların toplam sayısı, son yıllarda yılda yaklaşık 1.500’den yaklaşık 4 bine yükseldi. Bu anlaşmalar genellikle toplam anlaşma hacminin %26 ila %33’ünü temsil eder. Anlaşma büyüklüğüne bakıldığında, sınır ötesinin toplam anlaşma değerine oranı son otuz yılda %24 ila %52 arasında dalgalanmıştır.
- Daha sonra alıcıların ve hedeflerin özelliklerine (characteristics of acquirers and targets) bakılır: Gelişmiş ülkelerden gelen firmalar, tüm satın almaların %91’ini oluşturan sınır ötesi satın alma piyasasında daha aktif alıcılardır. Bu alıcılar genellikle gelişmiş ülkelerden firmaları satın alırlar. Gelişmiş ülkelerdeki firmalar, gelişmekte olan piyasalardaki firmaları da satın alır ve bu tür anlaşmalar, sınır ötesi satın almaların yaklaşık %15’ini oluşturur. Sınır ötesi satın almaların çoğunluğu (%75) nakit anlaşmalardır. Sınır ötesi birleşme ve satın alma piyasasında düşmanca anlaşmalar nadirdir ve büyük ihtimalle tamamlanacaktır (%97,1).
2. Sınır Ötesi Satın Alma Nedenleri (Reasons for Cross-Border Acquisitions)
Herhangi bir birleşmenin altında yatan sebep, katılımcıların iki firmanın birleşik bir varlık olarak ayrı firmalardan daha değerli olacağına inanmalarıdır. Makalede özellikle sınır ötesi satın almalara özgü potansiyel değer kaynaklarına odaklanılıyor.
Bununla ilgili faktörlerden ilki, bir ülkenin yasalarının ve kurumlarının bir şirketin hissedarlarının çıkarlarını koruma biçimindeki farklılıklardır (differences in the way a country’s laws and institutions protect the interests of a firm’s shareholders). Hissedarların haklarını koruyan yasal kurallar, bir firmanın sermaye piyasalarına erişim kabiliyetini ve ayrıca piyasanın firmanın gelecekteki nakit akışlarına ilişkin tahminini artırabiliyorsa, yasal korumadaki gelişmeler sınır ötesi bir satın alma için bir neden sağlayabilir. Mevzuattaki farklılıklar da firmaların farklı ülkelerdeki diğer firmalarla birleşmesine ve kendi regülasyon ortamlarını daha elverişli olana devretmesine yol açmaktadır.
Farklı ülkelerdeki firmaları birleştirmenin önündeki potansiyel bir engel, fikri mülkiyetin korunmasıdır (a potential impediment to combining firms in different countries is the protection of intellectual property). Bir firma ürünlerinde tescilli teknoloji kullanıyorsa, bu teknolojiyi diğer şirketlerin yeterli tazminat ödemeden sahiplenmesine izin veren ülkelerde paylaşmak riskli olabilir. Buna göre, bir ülkede daha iyi fikri mülkiyet koruması, aslında daha fazla sınır ötesi teknoloji birleşmesine yol açar.
Sınır ötesi satın almaların olasılığını ve değerini etkileyebilecek bir diğer önemli faktör de siyasi farklılıklardır (another important factor that can affect the likelihood and value of cross-border acquisitions is political differences). İki ülke arasında gerilim varsa, o ülkelerdeki firmaların birleşmesini tamamlamak, ülkelerin iyi anlaşmasından daha zor olacaktır.
Kurumlar vergisini düşürme fırsatı da sınır ötesi satın almalara yol açabilir (an opportunity to reduce corporate taxes can also lead to cross-border acquisitions). Firmaların vergiden kaçınmasının bir yolu, transfer fiyatlandırması ve diğer stratejileri kullanarak gelirlerini vergi oranlarının özellikle düşük olduğu “vergi cennetlerindeki” (tax havens) bağlı ortaklıklarına (subsidiaries) aktarmaktır.
3. Uluslararası Şirket Satın Alma Süreci (The Process of Acquiring Companies Internationally)
Bir firma başka bir ülkede elde etmek istediği bir hedef belirlediğinde, uluslararası sorunlar anlaşmayı tamamlama sürecini karmaşıklaştırabilir. Sınır ötesi anlaşmalar, hükümetlerin onayını yerel anlaşmalara göre daha zor hale getirebilecek siyasi muhalefetin yanı sıra alışılmadık düzenlemelerle karşı karşıya kalabilir. Sonuç olarak, bilgi asimetrilerini azaltarak ve düzenleyici engelleri aşarak satın almaları kolaylaştıran kurumlar, sınır ötesi anlaşmaları kolaylaştırmaya yardımcı olabilir.
Deneye dayalı birkaç çalışma, kurumsal yatırımcıların sınır ötesi satın almaları kolaylaştırmadaki rolünü değerlendirmektedir. İlk olarak, kurumsal yatırımcıların varlığı, tekliflere yanıt verirken hissedarlar arasındaki beleşçilik sorunlarını[2] azaltarak anlaşmaların tamamlanmasını kolaylaştırma eğiliminde olan daha yoğun mülkiyetle ilişkilendirilme eğilimindedir. İkinci olarak, kurumsal sahipler, özellikle potansiyel bir teklif sahibinin ülkesinden olanlar, yabancı bir alıcı için işi daha da zorlaştırabilecek bilgi asimetrilerini en aza indirmeye yardımcı olabilir. Son olarak, yabancı kurumsal yatırımcılar, kendi ülkelerinden yatırımcı oldukları ülkelere daha iyi kurumsal yönetişim uygulamaları getirerek sınır ötesi satın almaları kolaylaştırmaktadır.
Özel (tahsisli) sermaye yatırımcılarının potansiyel sınır ötesi satın alma hedefleri ve bu tür anlaşmaların karşılaştığı düzenleyici veya siyasi engeller hakkında da bilgi sahibi olması muhtemeldir. Örneğin risk sermayedarları, portföy şirketlerine yenilik yapmalarına yardımcı olarak sınır ötesi satın almaların değerini artırarak değer katarlar.
4. Değerlendirme
Sınır ötesi birleşme ve satın almalar alanındaki en büyük makale koleksiyonu, anlaşmaların duyurulmasına hisse senedi fiyatlarının tepkilerini incelemiştir. Etkin piyasalar hipotezi altında, duyuru anındaki hisse senedi fiyatlarındaki değişiklikler, piyasanın, satın almanın getirdiği firmanın nakit akışlarının bugünkü değerindeki değişikliğe ilişkin beklentisini yansıtmalıdır.
Sınır ötesi anlaşmaların ortalama olarak değer yarattığı görülüyor. Birçok vaka çalışmasının örnekleri çok farklı olsa da, ortak bulgu, edinenlere anormal dönüşün pozitif ve istatistiksel olarak anlamlı olmasıdır. Bu kanıt, söz konusu anlaşmaların edinenlere değer kattığını göstermektedir. Anılan çalışmaların çoğu, muhtemelen sınır ötesi hedeflerin çoğunun özel olması nedeniyle, hedeflerin getirilerini rapor etmemektedir.
Son yıllarda, sınır ötesi birleşmeler ve satın almalar yaygın ve popüler hale gelmiştir. Bu anlaşmalar potansiyel olarak yurt içi anlaşmalarla ilgili olmayan birçok faktör tarafından belirlenir. Genel olarak, mezkûr makale sınır ötesi birleşme ve devralmaların motivasyonlarını ve sonuçlarını belgeleyen literatürü araştırmaktadır.
* Bu derlemede yer alan görüşler Makale Yazarlarına ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir.
[1] Makale ( toplam ‘47’ sayfadır) için bkz. Isil Erel (Ohio State University-Department of Finance; National Bureau of Economic Research (NBER); European Corporate Governance Institute), Yeejin Jang (UNSW Australia Business School, School of Banking and Finance), and Michael S. Weisbach (Ohio State University-Department of Finance; National Bureau of Economic Research; European Corporate Governance Institute), Cross-Border Mergers and Acquisitions, Fisher College of Business Working Paper No. 2022-03-011, Charles A. Dice Center Working Paper No. 2022-11, SSRN, 20 Oct 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4253979 > erişim tarihi 25 Kasım 2022; Aynı yazarların FinReg Blog yazısı için ayrıca bkz. Reasons and Consequences of Cross-Border Mergers and Acquisitions, The Duke University Financial Economics Center, The FinReg Blog, November 24, 2022, < https://sites.duke.edu/thefinregblog/2022/11/24/reasons-and-consequences-of-cross-border-mergers-and-acquisitions/ > erişim tarihi 25 Kasım 2022
[2] Paylaşılan bir kaynağın, adil payını ödemeyen veya hiç ödemeyen insanlar tarafından kullanımının veya aşırı kullanımının yarattığı yüktür.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.