“Servetin batırdığı insan sayısı, kurtardığından çok fazladır.”
Francis Bacon (1561-1626)
Türev ürünlerin (derivatives) egzotik ve benzersiz bir şekilde riskli finansal araçlar olduğu algısı, kafa karıştırıcı, eksik ve çelişkili bir düzenleyici yama çalışmasına yol açmıştır. Bu konudaki yeni bir makale[1], türev ürünlerin nasıl düzenlenmesi gerektiğini yeniden düşündürüyor.
Olağanüstü araştırmaların çoğu, türev ürünleri, düzenleme için analitik bir temel sağlamayan endüstriden türetilmiş kategorilere göre tartışır. Bu makale ise, türevlerin gizemini ortadan kaldırarak ve ekonomik işlevleri ile iki geleneksel yasal araç kategorisine (opsiyon sözleşmeleri ve garantiler/option contracts and guarantees[2]) ayrılabileceklerini göstererek bu temeli inşa etmeye çalışmaktadır.
Söz konusu makale, bu geleneksel enstrümanlar gibi çoğu türev ürünün ne egzotik ne de benzersiz bir şekilde riskli olduğunu gösteriyor. Türevlerin ‘bahis’ (bets) oldukları için benzersiz bir şekilde riskli oldukları algısı yanıltıcıdır, çünkü neredeyse tüm finansal araçlar (esasen) bahistir. Diğer finansal araçlardan çok daha değişken oldukları için türev ürünlerin benzersiz bir şekilde riskli olduğu algısı, türevlerin karşı taraflarının genellikle potansiyel yükümlülüklerinin sınırlarını tahmin edebildiklerini fark etmemektedir. Aslında, bu borcun açıklanması bir muhasebe koşuludur ve en karmaşık türev ürünler için bile potansiyel borcu tahmin etmek için bir dizi metodoloji vardır.
Makale, türev ürünlerin finansal garanti işlevi gördüklerinde özellikle riskli olabileceğini savunuyor. Kredi temerrüt takasları (credit-default swaps; CDS), bu türev kategorisini özetler.
Tüm garantiler risklidir çünkü gelecekteki olayları garanti ederler. Bununla birlikte, finansal olmayan garantiler, tipik olarak, makul ölçüde öngörülebilir olaylar sağlar. Buna karşılık, CDS dahil olmak üzere finansal garantiler, daha az öngörülebilir riskler sağlar ve ayrıca bilişsel sapmalara tabidir. Örneğin, garanti verdikleri sırada varlıklarını fiilen devretmedikleri için, finansal garantörler, kendi fonlarını borçluya avans veren bir borç verenden daha soyut olarak risk almalarını görebilirler. Bu ‘soyutlama sapması’ (abstraction bias), finansal garantörlerin (ve dolayısıyla CDS sözleşmeleri kapsamındaki garantörlerin), bir garanti ödemesinin şarta bağlı bir yükümlülük olduğu gerçeğini iskonto ettikten sonra bile, riski hafife almalarına neden olur. Ampirik bulgular, soyutlama sapmasının/yanlılığının gerçek olduğunu ve sofistike finansal garantörleri bile etkileyebileceğini doğrulamaktadır.
Ayrıca, finansal garanti riski ve dolayısıyla CDS riski, sözleşmenin bir veya daha fazla sistemik olarak önemli karşı tarafı olduğunda büyür. CDS sözleşmeleri genellikle sistemik olarak önemli en az bir karşı tarafa sahiptir. Sistemik olarak önemli karşı taraflar yüksek oranda birbirine bağlı olduğundan, bir CDS karşı tarafının temerrüdü bazen finansal istikrarı tehdit edebilir.
Sigortalanabilir faiz şartının olmaması, CDS riskini daha da büyütür. Bu koşul, sigorta yaptıran bir kişinin, sigortalı kişinin veya mülkün devam eden varlığından bir miktar fayda sağlaması gerektiğini zorunlu kılar. Sigortalanabilir bir faiz, sigortayı yaptıran kişinin sigorta poliçesinde tahsilat yapmak için sigortalıyı öldürme veya sigortalı malı yok etme teşvikini azaltarak ahlaki tehlikeyi hafifletir. Şu anda CDS sözleşmeleri için ‘sigortalanabilir faiz (menfaat)’ (insurable interest) şartı bulunmamaktadır.
Sigortalanabilir bir menfaati olmayan bir CDS sözleşmesine ‘çıplak’ CDS (naked CDS) denir. Çıplak CDS sözleşmeleri spekülasyon için de kullanılabilir, bu da sınırsız bir çarpan etkisi yaratarak riski ek olarak büyütebilir. Örneğin, bir türev spekülatörü, on farklı çıplak CDS sözleşmesi kapsamında aynı 100.000 ABD dolarlık tahvili garanti etmek için ücret alabilir.
Mezkûr makale, bir veya daha fazla sistematik olarak önemli karşı tarafı olan CDS sözleşmelerinin nasıl düzenlenmesi gerektiğini ve sigortalanabilir bir menfaatin bulunmamasının bu düzenlemeyi nasıl etkilemesi gerektiğini analiz etmektedir. Bu analiz, mali düzenlemeyi tasarlamak için normatif bir çerçeve oluşturarak başlamış ve bu çerçeve diğer şeylerin yanı sıra, piyasa başarısızlıklarını düzeltmenin amacını, maliyet ve faydalarını hesaba katmıştır. Makale daha sonra CDS düzenlemesini eleştirmek için bu normatif çerçeveyi kullanmıştır.
Makale, örneğin, mevcut türev ürünler düzenlemesinin türevleri hem yetersiz hem de aşırı düzenleyebileceğini savunuyor. Sistematik olarak riskli CDS sözleşmelerini yetersiz şekilde ele alarak türevleri yetersiz düzenleyebilir. Anılan makale, düzenlemenin, sistemik olarak önemli firmaların CDS kredi riskine maruz kalmasına sınırlar koyması gerektiğini iddia etmekte ve ayrıca bu düzenlemenin, aşırı CDS risk almayı motive edebilen soyutlama önyargısını ve diğer bilişsel sapmaları düzeltmeye nasıl yardımcı olabileceğini açıklamaktadır.
Mevcut düzenleme türevleri iki şekilde aşırı düzenleyebilir: İlk olarak, çoğu türev ürünün, genellikle türev ürünler, emtia veya diğer menkul kıymet borsaları ile ilişkilendirilen iyi sermayeli kuruluşlar olan merkezi karşı taraflar (central counterparties-CCPs) aracılığıyla takas edilmesini ve ödenmesini gerektirir. Bu merkezi takas yükümlülüğünün amacı, karşı taraf riskini azaltmaktır; akit tarafların kredisini yasal olarak ikame ederek, merkezi karşı taraflar türev sözleşmenin her iki tarafında da birincil karşı taraf olur. Amerika Birleşik Devletleri (ABD) ve diğer birçok ülke bu düzenleyici ortamı izlemektedir. Riski azaltmayı amaçlasa da, merkezi takas, karşı taraf riskini bireysel karşı taraflardan CCP’ye kaydırarak sistemik riski istemeden artırabilir ve böylece riski yoğunlaştırabilir.
İkinci olarak, mevcut düzenleme, merkezi olarak takas edilmeyen türev ürünler için minimum marj koşulları getirmektedir. Karşı taraflar, bir türev sözleşmesini yerine getirme yükümlülüklerini güvence altına almak için teminat olarak menkul kıymet veya diğer likit varlıklar sağlamalıdır. Bununla birlikte, marj yükümlülükleri karışık bir nimet olabilir. Karşı tarafın temerrüde düşmesine karşı korunmaya yardımcı olsalar da, karşı tarafın marj olarak yayınlamak için yeterli likit varlığı yoksa, öngörülemeyen likidite fon taleplerine yol açabilirler. Aslında, AIG’nin[3] neredeyse başarısızlığı, CDS marj koşullarını karşılayamamasından kaynaklanmıştır.
* Bu derlemede yer alan görüşler Makale Yazarına ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir.
** teven L. Schwarcz (Duke Üniversitesi Hukuk Fakültesi, Stanley A. Star Seçkin Hukuk ve İşletme Profesörü ve Uluslararası Yönetişim Yenilik Merkezi Kıdemli Üyesi) (Derleyen: Yavuz Akbulak-SPK Başuzmanı)
[1] Anılan makalenin (toplam ‘32’ sayfadır) orijinal künyesi şöyledir: Steven L. Schwarcz (Duke University School of Law), Post-Crisis Derivatives Regulation: What Went Right (And What Went Wrong), Forthcoming, Sciences Po Law Review (January 2023 biennial issue), symposium on “Financial Regulation after the 2008 Crisis”, Duke Law School Public Law & Legal Theory Series No. 2022-55, 28 Sep 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4218974 > erişim tarihi 01 Kasım 2022
[2] Bu konuda lütfen bkz. < https://blogs.law.ox.ac.uk/business-law-blog/blog/2022/04/global-derivatives-market >
[3] AIG (American International Group, Inc.): ABD merkezli bir sigorta ve finansal hizmetler şirketidir. Şirket 1919 yılında kurulmuş olup, 130 ülkede milyonlarca müşterisi bulunmaktadır. Şirketin merkezi New York’ta yer almaktadır. AIG için bkz. < https://www.aig.com/individual >
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.