Amerika Birleşik Devletleri (ABD) ulusal menkul kıymetler borsası (national securities exchange) olarak Nasdaq, yatırımcıları korumak, sermaye birikimini/oluşumunu teşvik etmek ve piyasa bütünlüğünü korumak için düzenleyici bir sorumluluğa sahiptir. Son zamanlarda, ABD borsalarında belirli ilk halka arzların (initial public offerings-IPOs) fiyatlandırılmasının hemen ardından, çoğunlukla halka arz tutarı 25 milyon ABD dolarının altında olan küçük sermayeli şirketler (small-cap companies whose offerings are less than $25 million) ile ilgili olarak, alışılmadık derecede yüksek fiyat artışları gözlemledik. Çoğu durumda, bu aşırı fiyat artışlarına konu olan halka arz edilen menkul kıymetler, daha sonra, halka arz fiyatında veya altında bir seviyeye eşit derecede dramatik fiyat düşüşleri yaşar. Bu aşırı fiyat artışları (extreme price spikes), bir borsada açılış işleminde veya kotasyon gününde veya kotasyondan hemen sonraki günlerde sürekli işlemlerde meydana gelebilir.
Nasdaq Yönetmeliği/Düzenlemesi (Nasdaq Regulation), yukarıda açıklanan modelin menkul kıymetler piyasalarının adil ve düzenli bir şekilde işleme yeteneğini yatırımcıların zararına olacak şekilde olumsuz etkilemesinden endişe duymaktadır. FINRA ve NYSE de, bugün yayınladıkları uyarılarda benzer endişeleri dile getirdiler. Nasdaq Yönetmeliği, üyelerimizi ve diğer özdenetim kuruluşlarının üyelerini bu uyarılara yönlendirmektedir. Bu konuların önemi göz önüne alındığında, aracılık yüklenicilerinin halka arz sürecinde kapı bekçileri olarak önemli rolünü ve piyasa kurallarının ve federal menkul kıymetler yasasının uygulanabilirliğini vurgulamak için ayrıca not ediyoruz.
Aracılık Yüklenicilerinin Rolü
Aracılık yüklenicileri (underwriters), yeni ihraç edilen menkul kıymetlerin alım satımı ile bağlantılı olarak sermaye piyasalarına bir tür bekçi sıfatıyla (gatekeepers to the capital markets in connection with the trading of newly issued securities) kritik bir rol oynarlar. Daha geçen yıl, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu Başkanı Gensler şöyle demişti: “Menkul kıymetlerin satışına dahil olan üçüncü şahıslar -bağımsız denetçiler, aracı kurumlar ve aracılık yüklenicileri gibi- işlerinin arkasında durmalı ve sorumlu olmalıdır. Bu nedenle, bekçiler dolandırıcılığı denetlemek ve yatırımcılara kamuyu aydınlatmanın doğruluğunu sağlamak için temel bir işlev sağlarlar.” [1]
Belirli tutarı küçük halka arz ihraççılarının halka arzını takiben olağandışı fiyat oynaklığı, aracılık yüklenicilerinin oynadığı temel rolü vurgulamaktadır. Nasdaq ve halka arzdan geçen şirketler, satış sendikasyonunu seçmek ve hisselerin Nasdaq’ın kotasyon koşulları ile tutarlı olarak likit alım satıma izin verecek şekilde makul bir şekilde tasarlanmış olarak yerleştirilmesini ve şirketin başarılı bir biçimde piyasaya sürülmesini sağlamak için sigortacılara güveniyor. Aşağıdaki kapsamlı olmayan liste, her aracılık yüklenicisinin bir halka arzı fiyatlandırmaya devam edip etmemeye karar verirken kendisine sormayı düşünebileceği soruları içermektedir:
- Toplam halka arz tutarı ve hisse başına hedef fiyat piyasadaki arz ve talebi yansıtıyor mu? Aracılık yüklenicisinin, ihraççı tarafından önerilen dalgalanmanın adil ve düzenli alım satımı teminen yeterli olmasını sağlamak için yürütmesi gereken daha fazla özen var mı?
- Satış yapan hissedarlar kimlerdir ve hisselerin tahsis edildiği ihraççı veya kuruluşlar veya kişilerle ilişkileri nedir?
- Kilitleme anlaşmalarının hüküm ve koşulları makul müdür? Bu kilitleme anlaşmalarının atlatılmamasını sağlamak için hangi ek özen gösterilmelidir? Kilitlenmeler şirket hisselerinde likit olmayan bir piyasaya katkıda bulunacak mıdır?
- Hisseler, likiditenin fiyat keşfini engellemek yerine teşvik etmeye yeterli olmasını sağlayacak şekilde geniş bir şekilde dağıtılıyor mu? Hisse tahsis edilen kurum ve kişilerin hisse alım satımına engel olmaması ve dolayısıyla arz eksikliği nedeniyle fiyatın yapay olarak artmasına neden olmaması için daha ne gibi bir özen gösterilebilir?
- Amerika Birleşik Devletleri dışında tahsis edilen hisseler hemen serbestçe alınıp satılabilecek mi, yoksa takasa veya diğer lojistik gecikmelere tabi olacak mı?
- Halka arzın hüküm ve koşulları adil ve makul müdür?
- Aracılık yüklenicisinin halka arz ile herhangi bir çıkar çatışması var mı ve varsa bunlar açıkça kamuya açıklanmış mıdır?
- Aracılık yüklenicisi, halka arz çaprazında işlem yapmak için menkul kıymeti serbest bırakırken, fiyat istikrarını sağlamak için yeterli likiditenin bulunduğundan emin midir?
- Halka arz işleme (alım satıma) başladığında, aracılık yüklenicisi fiyat istikrarı yükümlülüğünü yerine getiriyor mu?
- Aracılık yüklenicisi, olağandışı fiyat hareketleri yaşayan önceki halka arzlardan ne öğrenebilir? Yüklenici, yaklaşan bir halka arzın benzer bir şekilde işlem görme riskini azaltmak için süreç iyileştirmeleri yapıyor mu?
Aracılık yüklenicilerine ayrıca, (menkul kıymetlerin/hisse senetlerinin/hisselerin) kayda alma bildiriminin tam ve doğru olup olmadığını ve yanıltıcı bilgi veya önemli eksiklikler içerip içermediğini değerlendirmek için bir durum tespiti incelemesi (due diligence review) yapmaları gerektiği hatırlatılır. Bu inceleme, ihraççının yetkilileriyle görüşmeyi, ihraççının dosyalarındaki belgeleri incelemeyi ve ihraççının tesislerini ziyaret etmeyi içerebilir, ancak bunlarla sınırlı değildir. Aracılık yüklenicisi, ticari anormalliklerle ilgili ek bilgilerin açıklanıp açıklanmayacağını da değerlendirebilir. Belirli halka arzlardaki son fiyat dalgalanmaları ışığında, bu tür halka arzların aracılık yüklenicileri politikalarını ve prosedürlerini yeniden incelemelidir.
Manipülatif İşlem Endişeleri (manipulative trading concerns)
Nasdaq üyeleri ve halka arzları yüklenen ve arz sürecinde başka roller oynayan diğer özdenetim kuruluşlarının üyeleri, bir halka arz olağandışı fiyat hareketleri yaşadığında daha fazla odaklanma beklemelidir. Nasdaq Yönetmeliği, bu tür üyelerin hileli ve manipülatif eylem ve uygulamaları önlemek, adil ve eşit işlem ilkelerini (just and equitable principles of trade) teşvik etmek ve yatırımcıları ve kamu çıkarlarını korumak için tasarlanmış geçerli kurallara uyup uymadıklarını belirlemek için araştırmaya devam edecektir. [2] Odak alanları, şüpheli işlem manipülasyonu (suspected manipulation) ve manipülasyonun (manipulation) ötesinde, üyelerin Nasdaq Genel Kuralları 9, Madde 1(a) uyarınca yüksek ticari şeref standartlarına ve adil ve eşit işlem ilkelerine uyma yükümlülüklerine uyup uymadıklarını içerecektir. Bu kural, yatırımcılara veya piyasadaki diğer katılımcılara haksızlık teşkil edebilecek çok çeşitli davranışları kapsaması amaçlanan bir standart ortaya koymaktadır.
ABD sermaye piyasaları, piyasada güven olduğunda en iyi ve en verimli şekilde çalışır. Aracılık yüklenicileri gibi kapı bekçileri görevi kötüye kullandığında veya başka bir şekilde görevlerini ihmal ettiğinde, güven azalır ve yatırımcılar bundan zarar görür. Nasdaq, yatırımcıları korumaya, sermaye birikimini/oluşumunu teşvik etmeye ve piyasalarındaki alım satım işlemlerinin adil, düzenli ve manipülasyondan uzak olmasını sağlamaya kararlıdır. Aracılık yüklenicilerini ve tüm piyasa katılımcılarını piyasa kalitesini artırmada üzerlerine düşeni yapmaya teşvik ediyoruz.
[1] Başkan Gensler, Sağlıklı Piyasalar Birliği Konferansı Öncesi Açıklamalar, Aralık 2021, < https://www.sec.gov/news/speech/gensler-healthy-markets-association-conference-120921 > adresinde mevcuttur.
[2] Nasdaq Yönetmeliği şu anda bu bültende açıklanan faaliyet ile ilgili açık soruşturmalara sahiptir.
* Bu yazıda yer alan görüşler Nasdaq’a ait olup yazarın çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir. Yazı başlığı bağlamında bkz. Equity Regulatory Alert #2022-9, Regulatory Considerations for Small Capitalization IPOs, Nasdaq, November 17, 2022, < http://www.nasdaqtrader.com/MicroNews.aspx?id=ERA2022-9 > erişim tarihi 24 Kasım 2022
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.