Unicorn Bulmacası*

Güzeller güzeli Rabbimin yarattığı ve bin şükre bedel en kıymetli mucize varlık olan nefese ve sağlığa…

Unicorn’lar^[1], proforma değerleri en az 1 milyar dolar^[2] olan özel şirketlerdir. Yakın zamanda SSRN’de yayınlanan “Unicorn Bulmacası” başlıklı makalede^[3], bazı girişimlerin kontrol sahibi hissedarlarının unicorn statüsünü neden halka açık bir şirket olmaktan daha değerli bulduğu bulmacası ve yakın zamanda unicorn sayısının neden bu kadar arttığı sorusu yakından irdeleniyor. Temel bulgular, unicorn’ların kurumsal sermayenin yanı sıra ağ etkileri ve internete daha fazla güvenmeleri bakımından diğer risk sermayesi (venture capital-VC) tarafından finanse edilen firmalardan farklı olduğudur. Unicorn durumu, girişimlerin yeni sermaye kaynaklarına erişmesini sağlar. Bu sermaye ile kamulaştırma/el koyma riski daha az olan kurumsal gayrimaddi varlıklara, halka açık olduklarından daha fazla yatırım yapabilirler. Sonuç olarak, iş modellerini değerli kılan ölçek ekonomilerini yakalama olasılıkları daha yüksektir.

Makale yazarları yeni bir unicorn veritabanı oluşturuyor. Örneklem 639 adet ABD unicorn’dan oluşuyor. Örnekleme süresinin sonunda 427 adet aktif unicorn varken, 212 adet unicorn çıkışı gözlemleniyor. Bu örneklem, 2000’lerin başından 2021 yılının üçüncü çeyreğinin sonuna kadar tüm ABD unicorn’larını kapsıyor. Unicorn sayısının gelişimi belgeleniyor ve sayının, örneklem dönemi boyunca artan bir hızla arttığı görülüyor. 2021 yılı en yüksek unicorn çıkış sayısına sahip olsa da, unicorn doğumları (inikatları) çıkışları geride bırakıyor ve var olan unicorn’ların sayısı 2021’de artıyor. Artış şaşırtıcı çünkü 2021 yılının yüksek değerlemelerinin, unicorn statüsü elde etmeye çalışmak yerine, yeni kurulan şirketler için halka açık pazarlara girmeleri için benzersiz bir fırsatı temsil etmesi beklenebilirdi.

Unicorn’lar, tipik bir halka arz firmasının büyüklüğünden çok daha büyük bir boyuta ulaştılar. Makalede, kurucuların, tipik halka arzdan çok daha büyük bir boyuta sahip olmalarına rağmen, girişimlerinin özel kalmasını neden değerli bulduklarını değerlendirmek için, halka açık olmanın faydalarının ve maliyetlerinin unicorn’lar için diğer girişimlerden nasıl farklı olabileceği değerlendiriliyor. Unicorn fenomeni 2000’lerden önce var olmayan yeni bir fenomen olduğundan, ya (1) halka açık olmanın net faydası (fayda eksi halka açık olmanın maliyeti), özel değeri 1 milyar dolar veya daha fazla olan birçok mevcut firma için negatif olduğu, (2) 1 milyar doları aşan özel değerlemelerde bile halka açık olmanın net faydasının negatif olduğu yeni bir şirket türü ortaya çıkmıştır. Çalışmada, her iki gücün de oyunda olduğu gösteriliyor. En az 1 milyar dolar değerindeki firmalar için fonlama giderek daha kolay erişilebilir hale geldi ve bu firmalar için halka açık olmanın fonlama ve likidite faydalarını azalttı. Ayrıca, daha çok organizasyonel sermayeye ve ağ etkilerine dayanan yeni bir firma türü ortaya çıkmıştır. Bu firmalar, iş planlarının merkezinde yer alan organizasyonel sermaye ve ağ etkileri ile ilgili faydaları yakalamayı başarırlarsa çok değerlidirler, ancak yeterli organizasyonel sermaye oluşturma ve halka açık firmalar olarak yapmak zorundalarsa ağ etkileri yaratma çabalarında başarılı olamayabilirler. Bu iki etki, makalede unicorn fenomeni için önerilen açıklamayı oluşturur.

Unicorn çağında, özel finansmana daha fazla erişim nedeniyle, bir halka açık firma olmanın getirdiği finansman ve likidite faydaları daha düşüktür. Unicorn öncesi dünyada, özel şirketler risk sermayedarları tarafından iyi tanımlanmış bir yatırım ufku ve fon toplama yeteneklerine ilişkin katı yasal kısıtlamalar ile finanse ediliyordu, bu da sınırlı bir sermaye arzı ve yeni kurulan şirketler üzerinde halka açılma baskısı ile sonuçlandı. O zamandan beri, başka bir makalenin belirttiği gibi, “özel piyasalarda sermaye artırma kolaylığındaki gelişmeler, firmaların süresiz olarak özel kalmasını mümkün kıldı”. Bu çalışmada, risk sermayesi firmalarının unicorn sonrası turlara katılma olasılıklarının azaldığı, ancak varlık yöneticilerinin bunu yapma olasılığının daha yüksek olduğu gösteriliyor; ayrıca, bu alternatif finans kaynaklarının kuruculara ve çalışanlara likidite sağlamaya istekli olduğu ve dolayısıyla halka açık olmanın likidite saikını da azalttığı belgeleniyor.

İkinci açıklama, yeni bir firma türünün ortaya çıkmasıdır. Bu firmalar için, yüksek değerlemelerde halka açık olmanın maliyeti yüksektir, çünkü bunlar hala maddi olmayan duran varlıkları geliştirmekte ve henüz yeterince kurulmamıştır. Maddi olmayan varlıklara büyük ölçüde yatırım yapan firmalar için kamuyu aydınlatma maliyetleri yüksektir, çünkü bu tür varlıkların rekabet dışı özelliği, firmaların maddi olmayan varlıklar üzerinde mülkiyet hakları kullanmasını zorlaştırır. Ar-Ge harcamaları gibi bazı maddi olmayan varlıklar, inovasyon yapan firmanın mülkiyet haklarını koruyan patentlerle sonuçlanabilirken, diğer maddi olmayan varlıkların korunması çok daha zordur ve bu da kamuyu aydınlatmanın yüksek maliyetlerine yol açar. Makalede, geniş anlamda reklam, bilgi teknolojisi, insan sermayesi ve müşteri ilişkilerine yapılan harcamalar olarak tanımlanan organizasyonel sermayenin unicorn’lar için Ar-Ge’den daha önemli olduğu savunuluyor.

Çalışmadaki veritabanı, en az 50 milyon dolarlık risk sermayesi fonu alan girişimler arasındaki unicorn sıklığının ölçülmesine olanak tanır. Örgütsel sermaye önemliyse, unicorn statüsünden yalnızca belirli özelliklere sahip firmalar yararlanır. Çoğu endüstrinin bu özelliklere sahip firmalara sahip olmadığı tahmin ediliyor ve gerçekten de, unicorn’larda çok yüksek endüstri konsantrasyonu olduğuna dair güçlü kanıtlar bulunuyor.

Unicorn’ların %59’unun, ağ ve ölçek etkilerinin özellikle önemli olduğu dağıtım için internete dayanan bir iş modeline sahip olduğu bu çalışmada gösteriliyor. Ayrıca, bir girişimin iş modelinde ağ etkilerinin öneminin yeni bir ölçüsü kullanılarak, ağ etkilerinin önemli olduğu bir firmanın unicorn olma olasılığının daha yüksek olduğu bulunmuştur. Ayrıca, makale yazarları, maddi olmayan sermaye oluşturan girişimler için yığılma dışsallıklarının daha güçlü olmasını beklerler. Bu nedenle, ağ ve ölçek etkilerinden yararlanan teknolojileri finanse etme ve geliştirme konusunda uzmanlaşmış Silikon Vadisi’nin unicorn’ların son derece yüksek bir paya sahip olması şaşırtıcı değildir.

Daha sonra fon girişlerinin unicorn’ların doğum ve çıkışındaki rolü araştırılacaktır. Değerlemeler üzerinde fon girişlerinin rolünün incelenmesindeki çok yıllık bir zorluk, girişlerin yüksek olabilmesidir, çünkü girişler yüksek değerlemelere neden olmaktan ziyade değerlemeler yüksektir. Çalışmada, SoftBank’ın Vizyon Fonu’nun başlangıcındaki yatırım planı kullanılarak, girişlerde bir dışsal varyasyon kaynağı elde ediliyor. Bir halka arz için finansman güdüsü daha az önemli hale geldikçe, halka açık olmanın net faydasındaki azalmayla tutarlı olarak, finansman arzındaki dışsal varyasyonun unicorn doğumlarının sayısını artırdığı bulunmuştur.

Yükselen değerleme döneminde, önceki çeyreğin sonunda var olan unicorn’ların sayısına göre bir çeyrekteki unicorn çıkış sayısı olarak tanımlanan çıkış oranı yüksektir, ancak istisnai değildir. Daha fazla maddi olmayan varlığa sahip sektörlerdeki girişimler daha geç çıkıyor, ancak daha yüksek değerlemelere sahip sektörlerdeki girişimlerin daha hızlı çıktığına dair bir kanıt yoktur. Ayrıca, unicorn’lar, piyasa değerleri yüksek olduğunda veya ilk gün halka arz getirileri yüksek olduğunda daha hızlı çıkış yapmıyor gibi görünüyor. Bu sonuçlar, unicorn fenomeninin bir fırsat penceresi açıklaması için zorlayıcıdır.

Bu araştırma, unicorn fenomeninin burada kalacağını, çünkü özel firmaların kurumsal sermayelerini oluştururken halka açıldıklarından daha fazla değer yaratmalarını sağladığını ima ediyor. Özel olarak örgütsel sermaye oluşturmaktan elde edilen bu verimlilik kazanımları, yüksek değerlemelere sahip özel firmalar için yeterli sermayenin yokluğunda elde edilemez. Daha fazla araştırma, büyük ölçüde kurumsal sermayeye dayanan girişimler için mevcut finansmandaki azalmanın etkilerini araştırmalıdır. Unicorn’lara ilişkin bu makaledeki açıklamalar, daha az finansmana sahip olmanın, kurumsal sermayeye güvenen girişimlerin ölçek ekonomilerini ve onları özellikle değerli kılan ağ etkilerini yakalamada başarılı olma olasılığını azalttığını gösteriyor.

* Bu derlemede yer alan görüşler Makale/Forum Yazarlarına ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir.

[1] Türkçede “tek boynuzlu at” olarak yer alan “unicorn” sözcüğü işbu derlemede İngilizce metindeki şekliyle alınmıştır.

[2] Amerika Birleşik Devletleri (ABD) doları

[3] Makalenin (toplam ‘74’ sayfadır) künyesi için bkz. Daria Davydova (Ecole Polytechnique Fédérale de Lausanne), Rüdiger Fahlenbrach (Ecole Polytechnique Fédérale de Lausanne; Swiss Finance Institute; European Corporate Governance Institute), Leandro Sanz (Ohio State University-Department of Finance) and René M. Stulz (Ohio State University-Department of Finance; National Bureau of Economic Research; European Corporate Governance Institute), The Unicorn Puzzle, Fisher College of Business Working Paper No. 2022-03-012, Charles A. Dice Center Working Paper No. 2022-12, Swiss Finance Institute Research Paper No. 22-80, European Corporate Governance Institute ”“ Finance Working Paper No. 857/2022, SSRN, 21 Nov 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4255165 > erişim tarihi 29 Kasım 2022; Aynı yazarların Harvard Law School Forum on Corporate Governance yazısı için bkz. The Unicorn Puzzle, November 28, 2022, < https://corpgov.law.harvard.edu/2022/11/28/the-unicorn-puzzle/ > erişim tarihi 29 Kasım 2022

Yavuz Akbulak

Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.