‘Üst Düzey Yöneticilerce Yapılan İçeriden Öğrenenlerin Ticareti’ Başlıklı Çalışmada Yer Alan Bulgular*

Finansal düzenleyici otoriteler, içeriden öğrenenlerin ticaretine ilişkin yasa hükümlerini (insider trading laws) uygulamak için üst düzey yöneticilerin kendi şirket işlemlerini kamuya açıklamalarını şart koşmaktadırlar. Bu odaklanmanın bir sonucu, tepenin altındaki yöneticilerin radarın altında kalmasıdır (executives below the top fly under the radar).

‘Radarın altında uçmak: tepenin altındaki yöneticilerin içeriden öğrenenlerin ticareti’ (Flying below the radar: Insider trading by executives below the top) adlı bir çalışmada[1], borsada işlem gören şirketlerde tepenin altındaki yöneticilerin kendi şirket hisselerinden anormal getiri (abnormal returns on purchases in own-company stock) elde edip etmediklerini incelemek için Norveç’ten alınan kayıt verileri kullanılarak, birkaç alternatif kıyaslamayla pozitif anormal getirilerin kanıtları elde edilmiştir. Tahminler ekonomik olarak oldukça büyüktür: ayda yaklaşık 100 baz puan.

Dünyanın dört bir yanındaki finansal piyasalarda içeriden öğrenenlerin ticaretine ilişkin düzenlemelerin en önemli parçası, borsaya kote şirketlerin (listed firms) üst düzey yöneticileri ve yönetim kurulu üyeleri olan birincil içeriden öğrenen kişilerin alım satım faaliyetlerini kamuya açıklamaları gerektiğidir. Zorunlu kamuyu aydınlatma (mandatory disclosure), bu tür işlemlerde mütevazı veya sıfır anormal getiri bulan geniş bir literatürün kanıtladığı gibi, birincil içeriden öğrenen kişilerin (primary insiders) önemli bilgiler üzerinde işlem yapmalarını engellemede büyük ölçüde etkili görünmektedir. Bununla birlikte, birincil içeriden öğrenen olma eşiğinin doğru belirlenip belirlenmediği veya radarın altında kalan içeriden öğrenen diğer şirket çalışanlarının (other company insiders) önemli bilgilere erişimlerinin olup olmadığı hakkında çok az şey bilinmektedir.

Anılan bu çalışmada, işlemlerini kamuya açıklamak zorunda olmayan, tepenin altındaki yöneticilerce içeriden öğrenenlerin ticaretinin getirilerine ilişkin ilk kanıtı elde etmek için Norveç’ten alınan idari kayıt verileri kullanılmıştır. Bu getiriler, kamuya duyurulan içeriden öğrenen kişilerin alım satımları ve diğer şirket hisselerinde tepenin altındaki yöneticilerce yapılan alım satımlar da dahil olmak üzere çeşitli ölçütlerle karşılaştırılmış ve tepenin altındaki yöneticilerin anormal derecede yüksek getiriler elde ettiğine dair güçlü kanıtlar bulunmuştur.

1997 ila 2014 yılları arasında Oslo Menkul Kıymetler Borsası’nda yapılan her bir hisse senedi işlemi (alım veya satım) için, yatırımcının işvereni ve kişinin firma içinde hangi pozisyonda olduğu tespit edilmiş; konumsal kodlar (positional codes), üst düzey yöneticileri ayrı bir kategori olarak ayıracak şekilde tasarlanmıştır. Çeşitli kıyaslama portföylerinden birini oluşturmak için, içeriden birincil kişiler (yani, üst düzey yöneticiler ve yönetim kurulu üyeleri) tarafından Oslo Menkul Kıymetler Borsası’na yapılan alım satım açıklamaları kullanılmıştır.

Çalışmadaki ana bulgu, üst düzey yöneticilerin kendi şirket hisselerindeki alımlardan önemli ölçüde anormal getiriler elde etmesidir. Örneğin, karşılaştırma için kendi şirket hissesindeki satışlar kullanılarak, 1 aylık ufukta getiri farkının 100 baz puana yakın olduğu görülmüştür. Diğer kıyaslama portföyleri kullanıldığında ve risk faktörleri ayarlandığında da, sonuçlar çok benzerdir. Buna karşılık, mezkûr çalışmada, birincil içeriden öğrenen kişiler (yani üst düzey yöneticiler ve direktörler) tarafından kamuya açıklanan işlemlerde anormal getiri olduğuna dair hiçbir kanıt bulanamamıştır.

Tepenin altındaki yöneticilerin (executives below the top) özel hisse senedi toplama yetenekleri olmaları ve bu nedenle tüm hisse senedi yatırımlarından anormal getiriler elde etmeleri de mümkündür. Ancak, yapılan bu çalışmada, tepenin altındaki yöneticilerin diğer şirket hisse senetlerinin alımlarından anormal getiri elde etmedikleri görülmüştür. Örneğin, 1 aylık ufukta diğer şirket hisselerinin alımlarının ham getirileri, diğer şirket hisselerinin satışlarından 44 baz puan daha düşüktür. Tepenin altındaki yöneticilerin yalnızca kendi şirketlerinin hisselerini alıp sattıklarında anormal getiriler elde ettikleri bulgusu, yöneticilerin tüm yatırımlardan anormal getiriler elde etmelerine izin veren yeteneklere sahip olduklarını etkili bir şekilde ortadan kaldırmaktadır.

Kendi şirket hisse senetlerinin hareketlerini (örneğin, endüstri deneyimi veya eğitim geçmişi nedeniyle) tahmin etmede içsel yetenek olasılığını yerleştirmek için, iki alt örnekte anormal getiriler test edilerek söz konusu analiz tamamlanmıştır.

  1. İlk alt örnek, örnekleme dönemi sırasında borsada işlem gören bir şirkete katılan yöneticilerden oluşmaktadır. Bu alt örnek için, şirkete katılmadan önceki yıl şirket hissesindeki işlemlere negatif veya küçük pozitif anormal getiriler ve şirkete katılmadan sonraki yıl pozitif anormal getiriler bulunmuştur.
  2. İkinci alt örnek, tepenin altında yöneticiliğe terfi eden çalışanlardan oluşmaktadır. Bu alt örnek için de, terfi sonrası anormal getirilerin kanıtları bulunmuştur.

Bu iki test, işveren değişikliği ve terfiler etrafındaki bir olay penceresinde aynı hisse senedinin getirilerini karşılaştırırken; yapılan bu çalışmada tepenin altındaki yöneticilerce içeriden öğrenenlerin ticaretine yönelik anormal getirilerin zamanla değişmeyen, kişiye özgü bir yetenekle açıklanamayacağı sonucuna varılmıştır.

Norveç’te tepenin altındaki yöneticiler tarafından içeriden öğrenenlerin ticaretine yönelik büyük pozitif anormal getirilerin bulunması, harici geçerlilik (external validity) sorununu gündeme getirmektedir. Çalışmadaki tahminler, dünya çapında en üsttekilerin altındaki yöneticilerin içeriden öğrenenlerin ticaretinden ne ölçüde yararlandığının bir alt sınırını yansıttığına inanılmaktadır. Norveç 1985 yılında, içeriden öğrenenlerin ticareti yasasını uygulamaya koyan gelişmiş ülkelerin ilkleri arasındadır. Ayrıca, Norveç sürekli olarak şeffaflık ve kurumsal yönetişim endekslerinde (transparency and governance indices) üst sıralarda yer almaktadır: Norveç, Dünya Bankası’nın iş yapma kolaylığı endeksinde (World Bank ease-of-doing-business index) 190 ülke arasında 8. sıradadır ve Uluslararası Şeffaflık Örgütü (Transparency International) tarafından yayınlanan ‘Yolsuzluk Algısı Endeksi’ne (Corruption Perception Index) göre dünyanın en az yolsuzluk yapılan on ülkesi arasında yer almaktadır. Yine, 1998 ve 2020 yıllarında Oslo Menkul Kıymetler Borsası’nda halka açık olarak rapor edilen içeriden öğrenenlerin ticaretinin getirileri incelenmiştir.

Tüm dünyadaki piyasa katılımcıları ve düzenleyiciler için içeriden öğrenenlerin ticaretinin düzenlenmesi önemli bir sorundur. Düzenleyiciler, içeriden öğrenenlerin ticaretini tespit etmek ve caydırmak için bir dizi kaldıraca sahiptir; bunlardan belki de en önemlisi, alım satımın birincil içeriden kişiler tarafından zorunlu olarak bildirilmesidir. Yapılan bu çalışma, birincil içeriden olarak kabul edilecek eşiğin ‘hemen’ altında olan bireyler tarafından içeriden öğrenenlerin ticaretinin sıklığı ve getirileri hakkında önemli kanıtlar sunmaktadır. Bu sonuçlar, finansal düzenleyiciler, piyasa katılımcıları ve daha geniş bir şirket çalışanı grubunun birincil içeriden olarak kabul edilip edilmemesi gerektiği konusundaki tartışmalar için bilgilendirici (informative) nitelik taşımaktadır.

* Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.

[1] Söz konusu çalışmanın künyesi şöyledir: Hans K. Hvide (University of Bergen-Department of Economics; University of Aberdeen-Business School; Centre for Economic Policy Research; Institute for the Study of Labor) and Kasper Meisner Nielsen (Copenhagen Business School – Department of Finance), Flying below the radar: Insider trading by executives below the top, SSRN, 11 Mar 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3957199 > erişim tarihi 18 Temmuz 2022

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024), Hukuka Giriş (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bin 500’ü aşan Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.