Yatırımcı sonuçlarını dikkate alan çoğu araştırma, getirilerin koşulsuz veya koşullu (“alfa” tahminlerinde olduğu gibi) aritmetik araçları (unconditional or conditional arithmetic means of returns) hakkında bilgi sunar ve bunlar genellikle aylık olmak üzere nispeten kısa vadelerde ölçülür. Buna karşılık, yatırım ve karar ufukları on yıllara kadar uzayabilir ve yatırımcılar arasında farklılık gösterebilir. Bu konudaki bir çalışmada[1], birçok yatırımcının daha uzun vadede oluşan bileşik getirilerle ilgilendiği varsayılıyor, bu nedenle deneye dayalı yatırım performansı ölçümlerinin çeşitli getiri ölçüm ufuklarını dikkate alması gerektiği öneriliyor ve aylık, yıllık, on yıllık ve tam örneklem vadelerinde ABD hisse senedi yatırım fonlarının bileşik getirileri hakkında bilgi veriliyor. Ayrıca, getiri çarpıklığına ve yatırım fonu harcamalarına ilişkin rollere ışık tutuluyor ve yatırım fonu yatırımcılarına toplamda, hem fon bazında hem de toplamda tam örneklem dolar kazancı veya kaybı hesaplanıyor. Elde edilen sonuçlar, bileşik uzun vadeli getirilerin (long-horizon returns), kısa erimli getirilerin (short-horizon returns) dağılımında kolaylıkla görülemeyen önemli bilgiler içerdiğini doğrulamaktadır. Örneğin, pozitif aylık performans tahminlerine sahip bazı fonların negatif uzun vadeli anormal getirileri söz konusudur.
Çalışmada, 1991 yılından 2020 yılına kadar olan dönemde yaklaşık 8 bin ABD sermaye yatırım fonunun geniş bir örneği inceleniyor ve piyasa ölçütlerinden daha iyi performans gösteren fonların yüzdesinin, getirilerin ölçüldüğü vadeyle birlikte azaldığı gösteriliyor. Aylık verilerde, fon getirileri, gözlemlerin %47,2’si için SPY Borsa Yatırım Fonu’na[2] (yatırımcıların kolayca yakalayabileceği genel piyasa için bir temsil olarak alınmıştır) eşleşen ay getirisini aşıyor. SPY’ye al ve tut getirilerini (buy-and-hold returns) aşan al ve tut getirileri üreten örnek fonların oranı, yıllık erimde %41,1’e, on yıllık vadede %38,3’e ve tam örneklem ufkunda %30,3’e düşer. Aslında, fonların %20’sinden fazlası, tam örneklem vadesinde bir aylık ABD Hazine Bonolarını bile geçemiyor.
Bu sonuçlar, uzun vadeli getirilerin kısa vadeli getirilerden farklı bilgiler içerdiği belirgin bir boyutu yansıtıyor: uzun vadeli fon al ve tut getirilerinin yatay kesit dağılımı (cross-sectional distribution of long-horizon) güçlü bir şekilde pozitif olarak çarpıkken, bu tür bir çarpıklık (skewness) aylık getiri bazında gözlemlenemiyor. Bileşik uzun erimli getirilerdeki bu pozitif çarpıklık, büyük pratik öneme sahiptir. Finansal planlama (örneğin emeklilik fonlarında) genellikle ortalama getiriler ile ilgili varsayımlara dayanır. Varsayılan ortalama getirilerin uygun olup olmadığına dair aktif tartışmanın yanı sıra, pozitif olarak çarpık bir dağılımda potansiyel olarak gelecekteki olası gerçekleşmelerin büyük bir çoğunluğu ortalama sonuçtan daha azdır. Elbette, güçlü pozitif çarpıklık, birçok fonun düşük performans gösterdiğini ima ederken, bazı fonların çok iyi performans gösterdiğini gösterir. 7.883 örnek fondan 442’si, eşleşen aylarda SPY’ye bileşik getirinin iki katından daha fazla pozitif tam örnek bileşik getiri sağladı ve 160’ı, eşleşen aylarda SPY’nin üç katı büyük tam örnek bileşik getiri sağladı.
Çalışmada, fon ücretlerinin rolü, ücret öncesi getirilerdeki uzun vadeli sonuçları dikkate alarak değerlendiriliyor. Berk ve van Binsbergen (2015) ve Fama ve French (2010) tarafından rapor edilen kısa vadeli getiri ufku kanıtlarıyla uyumlu olarak, ortalama ön ücret (pre-fee) yatırım fonu getirilerinin uzun erimlerde piyasa kıyaslama getirilerini aştığı bulunmuştur. Örnek fonlara çapraz fon ortalama tam numune ön ücreti al ve tut getirisi %394 iken, eşleşen dönemler boyunca ortalama SPY al ve tut getirisi %298’dir. Yine de, bireysel fonların yalnızca küçük bir kısmı (%45,2) ön ücret fon getirileri ile ücretler hariç SPY getirilerinin karşılaştırılmasında bile uzun vadede SPY’den daha iyi performans gösteriyor.
Uzun vadeli sonuçları açıklamada fonların sistematik risklere maruz kalmanın potansiyel etkileri de değerlendiriliyor. Basit bir tek faktörlü piyasa modeline güveniliyor, çünkü asıl odak noktası, hangi ölçütlerin veya faktör modellerinin en uygun olduğuna dair geniş çapta araştırılan bir soru değil, uzun vadeli rastgele getiri bileşiklerinin etkileri üzerinedir. Özellikle, her bir gerçek bileşik fon getirisinin, fonun tahmini betası (2. tür hata) için ayarlanmış piyasaya bileşik getiri üzerindeki fazlalığı hesaplanıyor. Fazla beta-düzeltilmiş (beta-adjusted) bileşik getirinin fonların çoğu için negatif olduğu ve aylık getirilerden tahmin edilen “alfa”nın (1. tür hata) pozitif olduğu bazı fonlar için negatif olduğu bulunmuştur. Benzer şekilde, çalışmadaki örnekte pozitif aylık aritmetik ortalama piyasaya göre ayarlanmış getiriye sahip her altı fondan birinin aynı zamanda ömür boyu piyasaya göre ayarlanmış negatif bir al ve tut getirisine sahip olduğu gösteriliyor. Bu sonuçlar, aritmetik ortalamanın pozitif oynaklığa sahip herhangi bir getiri örneğinde geometrik ortalamayı aştığı iyi bilinen gerçeğini yansıtmaktadır. Yine de literatür, yalnızca alfa tahminleri biçiminde değil, aynı zamanda Sharpe oranlarına, Fama-MacBeth’ten uygun değerlere veya faktör modeli regresyonlarına odaklanırken ve karakteristiklere göre sıralanmış portföylerdeki ortalama getirilerin karşılaştırılmasında kısa erimli getirilerin koşullu veya koşulsuz aritmetik araçlarını vurgulamaktadır. Söz konusu çalışmada, bu vurgunun uzun vadeli yatırımcılar için ne ölçüde yanıltıcı olabileceği belgeleniyor.
Yönetim ücretlerinin etkilerine ve uzun vadeli fon getirilerinin dağılımındaki pozitif çarpıklığın rolüne ilave olarak, fon yatırımcılarının toplam deneyimi, yatırımlarının ve yatırım fonlarına gidiş gelişlerinin [çekişlerin, withdrawals (yani “akımların”, flows)] zamanlamasından etkilenmektedir. Çalışmada, yatırımcıların fon akış zamanlamasını yansıtan “dolar ağırlıklı” aylık getirilerinin, al-tut yatırımcılarına ait olan geometrik ortalama getirilerden ayda ortalama yaklaşık dokuz baz puan daha az olduğu gösteriliyor. Yatırımcıların akış zamanlamasına atfedilebilen getiri farkı, büyüklük olarak fon ücretlerinin etkisiyle karşılaştırılabilir.
Bazı fonlar çok iyi performans gösterse de fon düşük performansının net ekonomik etkisi büyüktür. Fırsat maliyetini tanımlamak için SPY’nin getirisine dayanarak ve fon beta tahminlerine izin vererek, 1991-2020 örnekleme döneminin sonu itibarıyla ölçülen, fon örneğindeki yatırımcılara toplam 1,02 trilyon dolarlık bir servet kaybı olduğu tahmin ediliyor. Bu servet kaybı, yatırım fonu ücretlerinin ve yatırımcıların zamanlama kararlarının birleşik etkisini yansıtır.
Bu analiz tarafından desteklenen temel bir sonuç, karşılıklı fon performansına ilişkin çıkarımın, kısa erimli getirilerin koşullu veya koşulsuz yollarından ziyade bileşik uzun vadeli getirilere odaklanıldığında farklılık gösterdiğidir. Bu çalışmada elde edilen sonuçlar, fon performansının değerlendirilmesinin özünde getiri ufku ile bağlantılı olduğunu ve fon performansının, farklı yatırımcılar için en alakalı olan getiri ufkuyla ilgili bilgilerden bağımsız olarak tam olarak değerlendirilemeyeceğini ima ediyor.
* Bu derlemede yer alan görüşler Makale Yazarları Hendrik Bessembinder, Michael J. Cooper ve Feng Zhang’a ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir.
[1] Bu çalışmanın künyesi şöyledir: Hendrik Bessembinder (W.P. Carey School of Business), Michael J. Cooper (University of Utah – David Eccles School of Business) and Feng Zhang (Southern Methodist University-Finance Department), Mutual Fund Performance at Long Horizons, Journal of Financial Economics (JFE), Forthcoming, SSRN, 29 October 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4096205 > erişim tarihi 09 Aralık 2022; Aynı yazarların Harvard Law School Forum on Corporate Governance’da yayımlanan yazıları için de ayrıca bkz. < https://corpgov.law.harvard.edu/2022/12/07/mutual-fund-performance-at-long-horizons/ > erişim tarihi 09 Aralık 2022 [Yazıdaki ‘ABD’ kısaltması: “Amerika Birleşik Devletleri”]
[2] SPY, S&P Komitesi tarafından seçilen ABD büyük ve orta büyüklükteki hisse senetlerinin piyasa değeri ağırlıklı bir endeksini izler.
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.