Vekaleten Oy Kullanmayla İlgili Tartışmalar ve Varlık Yöneticileri ile Vekalet Danışmanlarının Rolü*

a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a a  a a a a a a a a a a a  “Türkiye Cumhuriyeti ilelebet payidar kalacaktır.”

Mareşal Gazi Mustafa Kemal ATATÜRK

Özet

Bu çalışmada, BlackRock, Vanguard ve State Street gibi birkaç büyük varlık yöneticisinin bulunduğu bir sektöre endeks yatırımının artan hakimiyeti ile birlikte, vekalet danışmanlarının ve varlık yöneticilerinin, sınırlı sayıda oy kullanma danışmanlığı firmasının (ISS ve Glass-Lewis) karakterize ettiği bir sektör olan kurumsal yönetişimdeki rolü ve gücü değerlendirilmektedir. Vekalet danışmanlığı firmalarının iş modeli tartışılıyor ve hedefleri, bilgi tarama/filtreleme rolü ve oylama analizi bağlamında varlık yöneticilerininkilerle karşılaştırılıyor. Bu tartışma, aşağıdakilerine benzer bir dizi politika tavsiyesiyle sona erer: (a) danışmanlık firmalarının diğer işletmelerinin kamuyu aydınlatma açıklamalarını zorunlu kılmak, (b) yatırımcı tercihlerini vekaleten oy kullanmaya dahil etmek amacıyla oy kullanma sürecinin düzenleyici gözetimini artırmak.

Giriş

Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) ve son zamanlarda Avrupa Birliği’nde (AB) hem aktif hem de pasif olarak yönetilen yatırım fonlarına hissedar yatırımındaki artış, kurumsal yatırımcılar tarafından oy haklarının uygulanmasını ön plana çıkarıyor. ABD’de yatırım danışmanları, görevleri fonun portföy menkul kıymetleri ile ilgili vekillerin oy kullanması da dahil olmak üzere fon adına üstlenilen tüm işlevleri kapsayan mutemet kişilerdir. Bu nedenle, bir fon adına vekillere oy veren bir yatırım danışmanı, bunu fonun ve hissedarlarının çıkarları ile tutarlı bir şekilde yapmalıdır. [1]

Endeks fonları (index funds) ve borsa yatırım fonları (exchange-traded funds; ETFs) gibi pasif olarak yönetilen fonların öne çıkması, yatırım fonu endüstrisini ücretlerini önemli ölçüde düşürmeye teşvik etmiştir. Bununla birlikte, bir fon yöneticisinin, hissedarların çıkarlarına en iyi şekilde oy verme yetkisini yerine getirmek için yönetişim konularını anlama ve bilgi edinme ile düşük fon harcamalarının rekabet eden hedeflerinden nasıl vazgeçtiği açık değildir. Ayrıca, sektör, vekaleten oy kullanma sürecine (proxy voting process) yoğun katılım gösteren bir dizi büyük fon ailesinden oluşuyor ve bu varlık yöneticileri, büyük hisse bloklarını oylayarak kurumsal karar verme ve yönetişim üzerinde muazzam bir güce sahipler. [2]

Maliyetlerden tasarruf etmek ve ölçek ekonomilerinden yararlanmak için birçok fon, oy kullanma kararlarını yönlendirmek için uzman firmalara, vekalet danışmanlarına güvenir. Vekalet danışmanlığı firmaları (proxy advisory firms), birleşmeler ve devralmalar, yönetim kurulu yönetişimi (yönetici seçimi; yönetim kurulu başkanı ve CEO ikiliği; denetçi bağımsızlığı), ödemeli söz hakkı ve son zamanlarda, Çevresel, Sosyal ve Yönetişim (Environmental, Social, and Governance; ESG) ile ilgili konularda {mergers and acquisitions, board governance (director election; duality of board chair and CEO; auditor independence), say-on-pay and, more recently, Environmental, Social, and Governance (ESG)-related issues} tavsiyeler geliştirirler. Glass-Lewis ve Kurumsal Hissedar Hizmetleri’nin (Institutional Shareholder Services; ISS) küresel pazara hakim olduğu vekalet danışmanları piyasası, temelde ikili bir yapıdır. Yatırım fonlarının vekalet danışmanlığı firmalarına güvenmesi, potansiyel olarak onlara vekaleten oy kullanma sonuçlarını etkilemek için önemli bir pazar gücü verir.

Bu konular ABD’deki düzenleyici ve yasama tartışmalarında dikkat çekmiştir. [3] Vekaleten oy kullanmayla ilgili sorunlar, ESG ile ilgili sorunların vekaleten oy kullanma reformuna dahil edilmesi ile daha da büyütülmektedir. Örneğin, Çalışma Bakanlığı, “mütevellilerin yatırım kararları alırken ve genel kurul kararları ve yönetim kurulu adaylıkları için oy kullanma da dahil olmak üzere hissedar haklarını kullanırken iklim değişikliğini ve diğer çevresel, sosyal ve yönetişim (ESG) faktörlerini göz önünde bulundurabileceklerini” açıklığa kavuşturmayı amaçlayan kural koymayı önermiştir. [4]

Bu nedenle, büyük varlık yöneticileri ve vekalet danışmanlarının oynadığı role odaklanarak hissedar hakları ve kurumsal yönetişimin geleceğini tartışmak için Finansal Ekonomistler Yuvarlak Masa Toplantısı (Financial Economists Roundtable; FER) için uygun bir zamandır. 17-19 Temmuz 2022 tarihlerinde Maryland, Annapolis’te düzenlenen FER yıllık toplantısında üyeler, varlık yöneticilerinin ve vekalet danışmanlarının rolüne özel bir vurgu yaparak vekaleten oy kullanmayla ilgili ekonomik sorunları tartıştılar. Tartışma sağlam, kapsayıcı ve verimliydi ve bu açıklamanın amacı, toplantı söylemi sırasında gündeme getirilen temel noktaları yakalamaktır.

Bildirinin geri kalanı, çağdaş kurumsal yönetişimde vekaleten oy kullanma ve vekaleten danışmanlık hizmetleri piyasasına yönelik uygulama ve potansiyel iyileştirmelere odaklanmaktadır. Vekaleten oy kullanmanın gerekçesi ve neden vekaleten danışmanlık hizmetlerine talep olduğu tartışılarak başlanıyor. Ardından, vekalet danışmanlığı firmalarının iş modelini tartışılır ve olası endişeler belirlenir. Son olarak, vekaleten oy kullanmada reformlar ve iyileştirmeler ile vekaleten tavsiye sağlanması için politika önerileri ile bitiriliyor.

1. Vekaleten Oy Kullanma Süreci (The Proxy Voting Process)

Halka açık şirketlerin hissedarları, yönetim haklarını yıllık genel kurul toplantılarında oylarıyla ifade ederler. Yönetim kurulu kompozisyonu, bağımsızlık, ücret yapısı ve teşvikler dahil olmak üzere çok çeşitli kurumsal stratejiler ve yönetişim özellikleri için oylama yapılır. Şirketler, yıllık toplantılardan önce pay sahiplerine vekaletname gönderirler ve bu beyanlar, oy kullanma talimatlarını içeren vekalet kartları ile birlikte pay sahiplerinin oyuna sunulan kararları detaylandırır. Vekaletname materyalleri genellikle çevrimiçi olarak mevcuttur ve/veya yıllık genel kurul toplantısında oy kullanma hakkı olan yatırımcılara posta yoluyla gönderilebilir. Vekaleten oy pusulaları yönetişim ile ilgili kararları, oylanacak yöneticilerin listesini, yönetim kurulu tarafından seçilen (tavsiye edilen) bağımsız dış denetim firmasının unvanını içerir. Bunlara ek olarak, stratejik yatırımlar için teklifler içerebilirler (örneğin, satın alma üzerine oylama). Son olarak, çeşitli hissedar önerileri de oylamaya sunulabilir; bu bağlamda, ödeme ve ESG ile ilgili teklifler son yıllarda geniş ilgi görmüştür.

Vekaleten oy pusulaları, “evet” veya “hayır” oyu için yönetim kurulu tavsiyelerini içeren bir vekaletnamenin parçası olarak alınır. Dolayısıyla vekaleten oy kullanma, pay sahiplerinin şirket stratejilerini ve faaliyetlerini etkilemesine olanak tanıyan bir mekanizmadır. Daha yakın zamanlarda, şirketlere çevresel, sosyal ve yönetişim konularında meydan okuyan araçlar haline geldiler. Say-on-pay (ödeme üzerine konuş) gibi hissedar tekliflerinde, oylar genellikle bağlayıcı olmaktan çok tavsiye niteliğindedir. İstişari oylar (advisory votes), kurumsal uygulamaların kamu tarafından incelenmesinde etkili olabilir ve kurumsal davranışı etkileyebilir ve kurumsal yönetişimi geliştirebilir.

2. Vekalet Danışmanlarının Gelişi (The Advent of Proxy Advisors)

Kurumsal hissedarların mülkiyeti dağınık olduğu için, oy kullanma sürecinin etkinliğini azaltabilecek asalaklık sorunu vardır. Örneğin, daha iyi bir oy kullanma sonucunun faydası tüm yatırımcılar tarafından paylaşılırken, özel durum tespiti maliyetleri bireysel yatırımcı tarafından karşılanmalıdır. Bu nedenle asalak sorunu, bilgi üretimini yetersiz teşvik edebilir ve muhtemelen fiyat bilgisinin azalmasına ve yetersiz bilgilendirilmiş oylara neden olabilir.

Asalaklık sorunu, belirli bir firmanın yönetişim sorunları hakkında bilgi sahibi olmak için önemli bilgi edinme maliyetleriyle karşılaştıklarından, çok sayıda hisse senedine sahip olan endeks ve diğer pasif olarak yönetilen fonlara kadar uzanır. Bu durumda, bilgilenmenin sabit maliyeti, gelişmiş yönetişimden elde ettikleri potansiyel faydadan daha ağır basabilir. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (U.S. Securities and Exchange Commission; SEC), yatırım fonu oylarının halka açık olmasını gerektirdiğinden, bilgi edinmede yönetimsel çabayı azaltmak genellikle bir seçenek değildir. Buna ek olarak, varlık yöneticilerinin vekaleten oy kullanma için iyi tasarlanmış politika ve prosedür yönergelerini uygulamaya koymaları beklenir ve yatırımcılar tarafından olası bir incelemeyle karşı karşıya kalabilirler.

Yatırım fonu oylarının hem etkinliğini ve kalitesini artırmak hem de bilgi edinme maliyetlerini azaltmak için ortaya çıkan piyasa çözümü, vekaleten oy kullanma danışmanıdır. Vekalet danışmanlığı firmaları araştırma yapar ve müşterilerine vekaleten oy kullanma için öneriler sunar. Bu tavsiyeler bağlayıcı değildir, ancak yaygın olarak kullanılmaktadır ve hem yönetim kurulu bağımsızlığı, yönetici maaşı, satın almalar vb. gibi kurumsal eylemler hem de firma değeri üzerinde etkileri olabilir. [5] Vekalet danışmanlığı piyasası, sektöre hakim olan iki firma ile oldukça yoğunlaşmıştır: ISS ve Glass-Lewis.

3. Vekalet Danışmanlığı Firmalarının İş Modeli (The Business Model of Proxy Advisory Firms)

Vekalet danışmanlığı firmaları, halka açık şirketlerin yıllık hissedar toplantılarında gündem maddelerinin oylanmasıyla ilgili durum tespiti yapma konusunda uzmanlaşmıştır. İki tür tavsiye üretirler: vekalet sezonundan önce yıllık olarak güncellenen ‘genel kılavuzlarına’ dayalı olarak her firma için sorun bazında genel oy kullanma önerileri ve ayrıntılı bir katılım tabanlı özel geçmiş analizi (bkz. Buechel, Ayrıntılar için Mechtenberg ve Wagner 2022). Malenko, Malenko ve Spatt 2022’de belirtildiği gibi, vekalet danışmanlarının amaç işlevi, tavsiye edilen firmaların hissedar değerini maksimize etmekten çok, hizmetlerine olan taleple ilgili olabilir.

Vekalet danışmanlığı firmalarının oynadığı ekonomik rollerden biri de hem çekişmeli hem de olağan konularda kullanıcılara tavsiyelerde bulunmaktır. Tartışmalı konular ve bunlara karşılık gelen oylama önerileri, vekalet danışmanlarının bu tür konuların bir listesindeki danışmanlık firmasının duruşunu özetleyen, halka açık genel yönergelerine dayalı olarak belirlenir. Bu konular, ödemede söz hakkı, CEO-Başkan ikiliği, yönetim kurulu sınıflandırması, yönetici adaylıkları, stratejik satın almalar, ESG ile ilgili konuları vb. içerebilir.

Oy kullanma tavsiyelerinde verilen bilgiler bir dereceye kadar sadece geneldir. Bu nedenle, oldukça bilinçli bir oylama, katılanlara özel bir raporda yer alan ayrıntılı analizden ve firmaya özel bilgilerden faydalanacaktır. Bu nedenle, vekalet danışmanlığı firmalarının iş modeli bir filtreleme hizmetinden oluşur. Örneğin, belirli bir madde için bir “Hayır” tavsiyesini işaretleyerek, danışmanlık firması, hissedarların yıllık genel kurul toplantısı gündeminde yer alan çekişmeli konulara odaklanmalarına izin vererek, genel endişelerini belirli bir teklifle işaret eder (Larcker, McCall ve Ormazabal 2015). Varlık yönetimi bağlamında, yatırım fonu yöneticisi, kıt kaynakları, varlık yöneticisinin emanet görevini yerine getirebilmesini sağlayacak çekişmeli gündem maddelerine tahsis edebilir.

4. Endişeler ve Öneriler (Concerns and Recommendations)

Önerilerimizi yönlendirmeye yardımcı olan birkaç genel gözlem vardır. İlk olarak, vekalet danışmanlığı firmaları kurumsal yönetişimde çok önemli bir rol oynar ve endüstri düşük rekabetle, etkin bir şekilde ikili olarak karakterize edilir. Vekaleten oy kullanma sürecindeki merkezi rolleri göz önüne alındığında, bu vekalet danışmanlığı firmalarının hesap verebilirliği çok önemlidir.

İkincisi, vekalet danışmanlığı firmalarının rolünün önemi göz ardı edilemez. Endeks fonları ve borsa yatırım fonları gibi hisselerini oylaması gereken ancak sürece çok az kaynak tahsis edebilen pasif olarak yönetilen fonların yükselişi, vekalet danışmanlığı firmalarına çok büyük bir güç vermiştir. Etkili bir şekilde, diğer piyasa katılımcılarının ne yapması gerektiği ve ne yapabileceğinin yanı sıra kurumsal yönetimin geniş alanları hakkında tavsiyelerde bulunurlar (ve yargılarlar). Danışmanlık firmaları, bilgi üretiminde ölçek ekonomileri ve kurumsal yatırımcıların bilgi ve tavsiyelerine güvenmeleri nedeniyle önemli bir güce sahiptirler. Sonuç olarak, birçok varlık yöneticisi, özellikle pasif olarak yönetilenler ve daha küçük fonlar, ağırlıklı olarak vekalet danışmanlığı firması tarafından üretilen bilgilere güvenecektir.

Üçüncüsü, ‘doğru’ kurumsal yönetişim kararlarını ölçme ve üzerinde anlaşmaya varmadaki zorluklar, bakış açılarında çeşitliliğe sahip olmayı önemli kılmaktadır. Bu konularda mutlak bir doğru ya da yanlış yoktur, bu nedenle vekaleten tavsiyelere güvenmekten doğabilecek herkese uyan tek bir bakış açısı dayatmaktan endişe duymalıyız. [6] Oy kullanma tavsiyeleri için vekaleten danışmanlık hizmetlerine güvenmek, tüm piyasa genelinde yatırımcı tercihlerinin ve bunların heterojenliğinin nasıl duyulabileceği ve toplanabileceği sorusunu da gündeme getirir.

Son olarak, artan düzenleme olması durumunda istenmeyen sonuçların ortaya çıkma olasılığını kabul ediyoruz. Örneğin, vekalet danışmanlığı firmalarının sağladığı bir fayda, daha küçük varlık yöneticilerinin yönetişim kararlarını kolaylaştırmasıdır. Aslında deneysel kanıtlar, bilgi üretimine önemli ölçüde kaynak ayıran daha büyük varlık yöneticileriyle karşılaştırıldığında, küçük varlık yöneticilerinin vekalet danışmanlığı firmalarının tavsiyelerine çok daha yakın bir şekilde oy kullandıklarıdır. [7] Bu, vekalet danışmanlığı firmalarının varlığı sona ererse, daha küçük oyuncular, hisselerini yatırımcılarının çıkarına en iyi şekilde oy vermek için güvene dayalı görevlerini etkili bir şekilde yerine getiremezlerse, varlık yönetimi endüstrisinde daha da fazla yoğunlaşma olabileceği anlamına gelir. Düzenleyicilerin, eylemlerinin giriş engellerini artırabilecek ve potansiyel rekabeti azaltabilecek aşırı maliyetler getirmediği konusunda dikkatli olmaları gerektiği konusunda uyarıyoruz.

Endişe 1: Vekalet danışmanlığı firmalarının hesap verebilirliği ve çıkar çatışmaları (accountability and conflicts of interest of proxy advisory firms)

Vekalet danışmanlığı firmalarının kurumsal yönetişimdeki etkisi, hesap verebilirlik ve çıkar çatışmaları konularını gündeme getirir. Vekalet danışmanlığı firmaları, halka açık şirketlere hizmet satışı konusunda farklı uygulamalar izleyebilir.

En azından ilke olarak, vekalet danışmanlığı firmaları, müşterileri olan halka açık şirketlerin yönetimine, müşterisi olmayan diğer şirketlere göre daha avantajlı tavsiyeler verme konusunda bir teşvike sahiptir. Bu tür teşvikler, örneğin, vekalet danışmanlığı firması ile danışmanlık gibi analiz ettikleri firmalar arasında bir yan ilişki varsa ortaya çıkabilir. Aslında, şirketler bunlar için vekalet danışmanlığı firmaları ile çalışmak için teşviklere sahip olabilir veya kendilerini zorunlu hissedebilir. Örneğin, yönetişim eğitim kursları ve hatta ESG derecelendirme hizmetleri gibi temel vekalet danışmanlığı işiyle ilgisiz görünen vekalet danışmanlığı firmalarından hizmetler satın alabilirler. Danışmanlık firmalarının bu tür iş ilişkilerinden türetebilecekleri değer vekilliği, analizlerinin ve muhakemelerinin bağımsızlığını tehdit ederek tavsiyelerinde potansiyel yanlılığa yol açabilir. Benzer şekilde, Enron skandalının ardından, 2002 Sarbanes-Oxley Yasası, yukarıda belirtilenlere benzer nedenlerle denetim firmaları için danışmanlık ve denetim fonksiyonlarının bağımsızlığını ele almaya çalıştı.

Tavsiye 1: En azından, vekalet danışmanlığı firmalarının, ilgilendikleri firmalar ve hizmet verdikleri varlık yöneticileri ile sahip oldukları herhangi bir yan işi kamuya açıklamaları istenmelidir. Bu bilgileri sağlayarak, varlık yöneticileri, düzenleyiciler ve bağımsız analistler, önerilerde olası önyargıya yol açabilecek çıkar çatışmalarını değerlendirebilir.

Endişe 2:

Şeffaf yönergeler Önceki bölümde açıklanan vekalet danışmanlığı firmalarının filtreleme işlevi, ancak ve ancak varlık yöneticilerinin (ve nihai olarak yatırımcıların/hissedarların), vekalet danışmanlığı firmalarının vekalet sezonundan önce ilgili tartışmalı gündem konularını belirlemek için kullandıkları faktörleri anlayabilmeleri durumunda değerlidir. Vekalet danışmanlığı firmaları ‘Genel yönergeleri’ açıklar ve yatırımcılar tavsiyelerini nasıl formüle ettiklerini anlamak için onlara güvenirler.

Tavsiye 2: Yatırımcıların vekalet danışmanlığı firmalarının vekalet kalemini nasıl değerlendirdiğini anlamaları ve müteakip tavsiyeleri için ‘Genel kılavuzların’ (general guidelines) önemi göz önüne alındığında, kılavuzlara uyulmasında hesap verebilirlik olması önemlidir. Yatırımcıların vekalet danışmanlığı firmalarının aldığı pozisyonları anlaması için, hem bu pozisyonları oluşturma süreci hem de girdileri şeffaf olmalı ve yönergelerin temeli açıkça belirtilmelidir.

Mümkün olduğunda, kılavuzlar güçlü ve bilgiye dayalı deneysel bir temeli yansıtmalıdır. Temel kanıta dayalı olmaktan çok felsefi göründüğü için bu mümkün değilse, tavsiyenin altında yatan mantık şeffaf olmalıdır. Varlık yöneticilerine (hatta şirket yöneticilerine) seslerinin duyulması için adil bir şans vermek amacıyla, vekalet danışmanlığı firmalarının kılavuzlarındaki değişiklikler için daha açık bir şekilde kamuoyuna danışmaları yararlı olabilir. Bu süreç, düzenleyicilerin İdari Usul Kanunu’nun (Administrative Procedure Act; APA) gerektirdiği şekilde rutin olarak bir kamuya açık görüş süreci kullandığı düzenleyici kural koymaya benzer. Kılavuzların oluşturulmasında daha temel bir yatırımcı katılımı süreci bile düşünülebilir.

Endişe 3: Vekalet danışmanlığının piyasa gücü ve sektördeki rekabet (proxy advisory market power and industry competition)

Vekalet danışmanlığı firmalarının mevcut piyasa yapısı oldukça yoğunlaşmıştır ve sadece iki firma (ISS ve Glass Lewis) piyasanın %90’ından fazlasını ele geçirmektedir. Bunun makul bir ekonomik gerekçesi de vardır, yani hem bilgi üretiminde hem de vekaleten bilgi verme ve oy kullanma mekanizmalarında ölçeklenecek ekonomiler.

Bununla birlikte, vekalet danışmanlığı endüstrisindeki yoğunlaşma, onlara kamu firmalarının kurumsal yönetişiminde önemli bir etki sağlar ve bu nedenle düzenleyiciler, giriş için önemli engeller olup olmadığını değerlendirmelidir. BlackRock, Fidelity, State Street, Vanguard ve diğerleri gibi vekalet danışmanlığı firmalarının hizmetlerini çoğaltma kapasitesine sahip büyük varlık yöneticileri olduğunu kabul ediyoruz. Bu varlık yöneticileri, vekaleten oy kullanma konusunda tavsiyelerde bulunmak üzere kendi analist ekiplerini oluşturacak kaynaklara sahiptir. Bu, onları vekalet danışmanlığı firmalarının tavsiyelerine, daha önce belirtildiği gibi, oyları vekalet danışmanlığı firmalarının tavsiyeleriyle yakından uyumlu olma eğiliminde olan daha küçük yatırım fonlarına göre çok daha az bağımlı hale getirir. Büyük varlık yöneticilerinin vekalet bilgilerini şirket içinde üretme yeteneği, vekalet danışmanlığı firmalarının tekel benzeri fiyatlandırma ve/veya içeriden bilgi alma avantajlarını sınırlayan bir dengeleyici güç sağlar. Ayrıca, şu anda vekalet danışmanlığı hizmetlerinin fiyatlandırması ile ilgili olarak ciddi bir endişenin görünmediğini not ediyoruz.

Tavsiye 3: Vekalet danışmanlığı firmalarının düzenlenmesinde piyasanın endüstriyel organizasyonu dikkate alınmalıdır. Herhangi bir yeni düzenleme önlemi, piyasaya yeni girenleri ve daha uzmanlaşmış vekalet danışmanlığı firmalarını teşvik ederken orantılı olmalıdır. Örneğin, önerilerde görüş çeşitliliği sağlayabilecek ve potansiyel olarak heterojen yatırımcı tercihlerinin hisse senedi fiyatlarında daha iyi bir şekilde toplanmasına izin verebilecek, ESG gibi belirli oy kullanma maddelerine göre uyarlanmış daha uzmanlaşmış vekalet danışmanlığı firmalarının girişini tasavvur ediyoruz.

Endişe 4: Yatırımcı oy kullanma tercihlerindeki heterojenliğin önemini kabul etmenin yönetişim için ehemmiyeti (recognizing the importance of heterogeneity in investor voting preferences is important for governance)

Yönetişim sistemimiz, büyük ölçüde farklı yatırımcıların farklı bakış açılarına ve vekaleten oy kullanma sürecine dayanmaktadır. Bununla birlikte, endişe, vekaleten danışmanlık tavsiyelerine körü körüne güvenmenin, oy kullanma seçimlerinin homojenliğini artırabileceği ve çok çeşitli bakış açılarını dikkate alan firma değerini maksimize etme potansiyelini azaltabileceğidir. Hissedar yatırımı, yukarıda belirtilenler de dahil olmak üzere pasif olarak yönetilen endeks fonları, borsa yatırım fonları ve büyük yatırım fonu ailelerinde giderek daha fazla yoğunlaşıyor ve bu da kurumsal yönetişimdeki bireysel hissedar tercihlerini vekalet sürecinden daha da uzaklaştırıyor.

Önerilen Endeks Yasası gibi son girişimler, fon yatırımcılarının kendi orantılı hisse paylarını oylamalarını kolaylaştırmaya yardımcı olabilir. Belki de bu girişime yanıt olarak BlackRock, endeks fonlarına yatırım yapan kurumsal müşterilerinin kullanabileceği vekaleten oy kullanma seçeneklerini genişleteceğini duyurdu. Basın duyurusu, 3,8 trilyon dolarlık endeks hisse varlıklarının yaklaşık %47’sinin yeni oylama seçenekleri için uygun olacağını belirtiyor. [8] Benzer bir şekilde, başka bir büyük varlık yöneticisi olan Charles Schwab, yatırımcıları vekaleten oy kullanmaya daha doğrudan dahil etmeye başladı. [9]

Önemli ayrıntılarda [çekimser hisselerin (abstaining shares) ele alınması gibi] farklılıklar olsa da, nihai satın alan yatırımcıların hisselerini oylamasına izin vermek ilginç bir kavramdır. Kurumsal oy kullanma gücünü yayma ve heterojen bakış açılarının söz sahibi olmasına izin verme konusundaki temel arzuyu yansıtıyor. Büyük endeks ve diğer pasif olarak yönetilen fonların hissedarlarının [örneğin, BlackRock’un modeline veya Endeks Yasasına (Index Act) dayalı olarak] kendi hisselerini oylamalarına izin vermek, en büyük varlık yöneticilerinin gücünü azaltabilir, ancak aynı zamanda vekalet danışmanlığı firmalarına karşı dengeleyici gücü de azaltabilir. [10] Bu, vekalet danışmanları ile varlık yönetimi firmaları arasında uygun bir güç dengesine sahip olunmasını önerir.

Tavsiye 4: Menkul kıymetler düzenleyicileri, varlık yönetimi endüstrisini, yatırımcılarına oy tercihlerini fon yöneticisi tarafından bilinen bir mekanizma sağlamaya teşvik etmeli ve düzenleyiciler, varlık yöneticilerine bilgi sağlanması da dahil olmak üzere, tıpkı menkul kıymetler piyasalarındaki fiyat oluşumunun bütünlüğünü denetlediği gibi oy kullanma süreçlerinin şeffaflığını ve bütünlüğünü denetlemelidir.

Son zamanlarda tavsiyelerimizle uyumlu bazı gelişmeler olduğunu not ediyoruz. Spesifik olarak, vekalet danışmanlığı firmalarının çıkar çatışmalarına özel statü sağlayan SEC’in Yatırım Yönetimi Dairesi [11] tarafından 2004 yılında ‘Egan-Jones’ ve ‘ISS’ mektuplarının yürürlükten kaldırılması yararlı bir gelişmeydi. SEC personelinden gelen bu mektuplar, varlık yöneticilerinin oy kullanma kararlarını bir vekalet danışmanlığı firmasına devretmelerine ve herhangi bir çıkar çatışmasından sorumlu tutulmamalarına izin verdi, bu nedenle yürürlükten kaldırma, hissedar perspektiflerinde çeşitliliği teşvik ediyor. [12]

Sonuç

Yıllık genel kurul toplantılarında kurumsal işlerle ilgili oy kullanma, yatırımcı tercihleriyle uyumlu hale getirilmelidir çünkü hissedarların oyları, firma düzeyinde meşru karar almanın temeli olarak kabul edilir. Oyların pay sahiplerinin tercihleri doğrultusunda, hesap verilebilirlik ve farklı görüşler çerçevesinde kullanılması gerektiğine inanıyoruz.

Ancak, bu açıklamanın daha önceki bölümlerinde tartışıldığı gibi, asalaklık sorunları ve bilgi edinmenin sabit maliyeti, hissedarların oy kullanmasını zorlaştırmaktadır. Vekalet danışmanlığı hizmetleri bu sorunlara olası bir çözüm olarak ortaya çıkmış ve artık ABD ve AB sermaye piyasalarında kurumsal yönetim sisteminin ayrılmaz bir parçası haline gelmiştir. Bilgi üretiminde olduğu kadar oy iletiminde de ölçek ekonomileri olduğu için doğal bir tekel ortaya çıkıyor. İki hakim firma ile düopol piyasa yapısı bu yorumla uyumlu olsa da, bunun vekalet danışmanlığı firmalarının kurumsal yönetişimi etkilemesi için önemli bir pazar gücüne yol açtığını not ediyoruz.

Genel olarak kurumsal varlık yönetiminin ve özel olarak pasif endeks fonlarının ve borsa yatırım fonlarının yükselişi, bireysel hissedarların kurumsal ilişkilerde söz sahibi olma kabiliyetini daha da karmaşık hale getiriyor. Varlık yönetiminin mevcut piyasa yapısı, hissedar sesini yoğunlaştıran birkaç büyük fon ailesi tarafından karakterize edilir. Bu, yatırımcı tercihlerini yıllık genel kurul toplantılarında alınan kararlarla uyumlu hale getirmek için neler yapılabileceği sorusunu gündeme getiriyor.

ABD ve Avrupa’da bu sorunlara yanıt vermede ortaya çıkan ortak tema, vekalet danışmanlarının düzenleyici ve kurumsal yönetişim gözetimini geliştirmek ve kurumsal karar alma sürecinde yatırımcı tercihlerinin rolünü teşvik etmektir. Bu nedenle, önceki bölümdeki tartışmadan kaynaklanan temel önerileri vurgulayarak bu açıklamayı sonlandırıyoruz.

İlk olarak, vekalet danışmanlığı firmalarının, ilgilendikleri firmalarla ve hizmet verdikleri varlık yöneticileriyle yaptıkları diğer işleri kamuya açıklayarak herhangi bir çıkar çatışması konusunda şeffaf olmalarını öneriyoruz. Amaç, bu firmalar tarafından üretilen genel kılavuzların, tavsiyelerin ve raporların oluşturulmasındaki potansiyel yanlılıkların değerlendirilmesini kolaylaştırmaktır.

İkinci olarak, vekalet danışmanları tarafından sağlanan hizmetler firmaların iyi kurumsal yönetişimi için temel öneme sahiptir ve bu tür tavsiyelerin arkasındaki mantık karmaşık ve muğlak olabilir. Bu nedenle, vekaleten istişari oy kullanma tavsiyeleri için ‘Genel kılavuzların’ önemi göz önüne alındığında, bunların altında yatan temele ve bunların oluşturulduğu sürece ilişkin hesap verebilirlik ve şeffaflık olması önemlidir. Mümkün olduğunda, kılavuzlar güçlü ve bilgiye dayalı ampirik bir temeli yansıtmalıdır. Ampirik kanıtlar açıklanmalı ve kılavuzların deneysel temelli olmaktan ziyade felsefi göründüğü durumlarda şeffaf hale getirilmelidir.

Üçüncüsü, vekalet danışmanlığı firmalarının düzenlenmesi, piyasanın rekabet ortamını dikkate almalıdır. Düzenleyici önlemler, yeni girenler ve daha uzmanlaşmış vekalet danışmanlığı firmaları için kapıyı kapatacak kadar külfetli olmamalıdır. Ayrıca, yeni oyuncuların girişi teşvik edilmelidir.

Son olarak, dördüncü olarak, düzenleyicilerin varlık yöneticilerini yatırımcı tercihlerini vekaleten oy kullanmalarına dahil etmenin bir yolunu bulmaya teşvik etmelerini ve şeffaflık ve dürüstlük sağlayarak oy kullanma sürecini denetlemelerini öneriyoruz.

1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu [merhume Anası (1947-10 Temmuz 2023) Erzurum/Aşkale; merhum Babası ise Ardahan/Çıldır yöresindendir]. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte);
Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte) başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003), Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004) ile Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II, Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021), Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021), Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021), Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022), Ticari Mevzuat Notları (2022), Bilimsel Araştırmalar (2022), Hukuki İncelemeler (2023), Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024) başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 2 bini aşkın Telif Makale ve Yazı ile Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak vazgeçilmez ilkesidir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.