“Dokunurken sana
özlemek seni”
Özlem Tutar
Yunan mitolojisinde, tanrılar Sisifos’u bir kayayı tepeye yuvarlamak, aşağı yuvarlamak ve sonra tekrar başlamak gibi sonsuz bir döngüye mahkûm ettiler. Tanrıların diktasına karşı bitmez tükenmez insan mücadelesinin bir benzetmesi olan Sisifos’un kaderi, uzun süredir modern hayatın ve iş dünyasının tekrarlayan ve inatçı talepleri için bir metafor olarak hizmet etti.
Hindistan Menkul Kıymetler Borsaları Kurulu (Securities Exchange Board of India; SEBI), hem varlık yönetimi şirketleri (asset management companies; AMCs) hem de “onların vekilleri” için yeni bir yasal rejim ve bir dizi Sisifos uyumluluğu getirerek, 2015 tarihli İçeriden Öğrenenlerin Ticareti Düzenlemelerini (Prohibition of Insider Trading Regulations) değiştirmeye yönelik bir tasarıyı 30 Eylül 2022 tarihli yönetim kurulu toplantısında onayladı ve hemen ardından da 24 Kasım 2022 tarihli bir gazete duyurusu geldi.
1. Değişikliklerin (amendments) Getirdikleri
Değişiklikler, Hindistan Menkul Kıymetler Borsaları Kurulu’nun yatırım fonlarındaki işlemleri izlemek için içeriden öğrenenlerin ticareti planını kullanmalarının yanı sıra, soruşturma ve icra için bu rejim kapsamında mevcut olan standartları kullanmasına olanak sağlamak için getirilmiştir. Basitçe ifade etmek gerekirse, bu değişiklikler, yatırım fonu katılma belgelerinin kote olup olmadığına veya bu tür fonları yöneten varlık yönetimi şirketinin borsaya kote bir şirket olup olmadığına bakılmaksızın, borsaya kote bir menkul kıymet ile yatırım fonu katılma belgeleri arasında mutlak bir denklik oluşturur. Bunu da, İçeriden Öğrenenlerin Ticareti çerçevesi altındaki hem yasal hem de uyumluluk kavramlarını aşağıdaki şekilde yatırım fonu evrenine genişleterek yapar:
1.1. Önemli yasal değişiklikler (key legal changes)
(i) İçeriden Öğrenenlerin Ticareti Düzenlemelerindeki “menkul kıymetler” tanımını, bir yatırım fonu tarafından ihraç edilen katılma belgelerini içerecek şekilde değiştirir ve ayrıca alım satım tanımına “itfa” (redeem) ve “değiştirme/dönüştürme” (switch) gibi kavramlar getirir;
(ii) “İletişim kurulacak kişi” (connected person) tanımını değiştirir ve “iletişim kurulacağı kabul edilen kişiler” (deemed to be connected persons) listesini aşağıdakileri içerecek şekilde genişletir:
- Yatırım fonlarıyla/varlık yönetimi şirketleriyle veya onların mütevellileriyle sözleşmeye dayalı, güvene dayalı, profesyonel iş veya istihdam ilişkisi nedeniyle ve ayrıca yetkilileriyle sık sık iletişim halinde olmaları nedeniyle, yayınlanmamış (kamuya açıklanmamış) fiyata duyarlı bilgiler (unpublished price sensitive information; UPSI) doğrudan veya dolaylı erişime izin verecek veya makul olarak izin vermesi beklenen bir şekilde ilişkili kişiler;
- Bu kişilerin yakınları;
- Sponsorun/varlık yönetimi şirketinin/mütevelli heyetinin holding, bağlı ortaklığı veya iştiraki olarak yatırım fonunun sponsoru;
- Sponsorun yönetim kurulu ve kilit yönetici personeli;
- Ticari operasyonlar sırasında bir planın veya birimlerinin yayınlanmamış (kamuya açıklanmamış) fiyata duyarlı bilgilere erişebildikleri veya erişmelerinin makul olarak beklenebileceği durumlarda, kayda alınmış şirket ve aracı kurumlar, emanetçiler, bankalar, değerleme kuruluşları, avukatlar, denetçiler, fon muhasebecileri gibi yatırım fonlarıyla etkileşimde bulunan aracıların yöneticileri ve çalışanları vb.
- Özdenetim kuruluşlarının ve borsaların yetkilileri;
- Bir varlık yönetimi şirketi yöneticisinin, mütevellisinin veya yakın akrabasının veya şirketin bir bankacısının %10’dan fazla hisseye sahip olduğu herhangi bir kuruluş (anonim şirket veya başka türlü).
(iii) Yatırım fonu katılma belgeleri (mutual fund units) bağlamında “yayınlanmamış (kamuya açıklanmamış) fiyata duyarlı bilgi” terimi, aşağıdakilerin olma olasılığının olduğu durumları içerecek şekilde tanımlanmıştır ve bu durum, genel kullanıma sunulduktan sonra yatırım fonu katılma belgelerinin net varlık değerini (net asset value of mutual fund units; NAV) buna uygun olarak önemli ölçüde etkileyecektir:
- Muhasebe politikasında bir değişiklik;
- Herhangi bir varlığın veya varlık sınıfının değerlemesinde önemli bir değişiklik;
- Geri ödeme kısıtlamaları, program(lar)ın tasfiyesi;
- Ayrılmış portföylerin oluşturulması;
- Dalgalanma fiyatlandırma çerçevesinin tetiklenmesi ve dalgalanma faktörünün uygulanabilirliği;
- İlgili yatırım fonu plan(lar)ının likidite pozisyonundaki önemli değişiklik;
- İlgili yatırım fonu plan(lar)ı için önemli olan dayanak menkul kıymetlerde temerrüde düşme.
(iv) Varlık yönetimi şirketlerinin ve mütevellilerin tüm önemli bilgileri katılma belgesi sahiplerine derhal yayması gerektiğini yineleyen ‘genel olarak mevcut bilgiler’ tanımına bir açıklama eklenmiş; bununla birlikte, “olasılık” teriminin kendisi tanımlanmamıştır.
1.2. Temel uyumluluk koşulları (key compliance requirements)
Kanundaki değişikliklere ek olarak, söz konusu değişiklikler, hisse senetleri ve diğer borsaya kote menkul kıymetler için geçerli olan tüm ön takas rejimini varlık yönetimi şirketlerine ve onların “mutemetlerine” aktararak ve bunu yatırım fonu katılma belgeleri için aktararak bir dizi yeni uyum yükümlülüğü getiriyor.
(i) Borsaya kote menkul kıymetler için izlenen kısıtlı liste/gri liste sürecine benzer şekilde, varlık yönetim şirketleri ve onların mütevellileri artık belirlenmiş çalışanların tüm yatırım fonu işlemlerini önceden temizlemek zorunda kalacaklar ve kuruluşun veya personelinin yayınlanmamış fiyata duyarlı bilgilere sahip olabileceği/olması muhtemel olan fonların programlarında yer alan işlemleri bloke edeceklerdir.
(ii) Değişiklikler ayrıca, varlık yönetim şirketlerinin bilgi paylaşımı için meşru bir amaç politikası belirlemesini ve yayınlanmamış (kamuya açıklanmamış) fiyata duyarlı bilgi sızıntılarının ve muhbir şikayetlerinin soruşturulmasına ilişkin politikalar oluşturmasını (borsadaki şirketlerin şu anda yaptığına benzer şekilde) gerektirir.
(iii) Hem varlık yönetim şirketlerinin hem de onlarla iş yapan mutemetlerin, bir kuruluş içinde ve dışında paylaşılan her bir yayınlanmamış (kamuya açıklanmamış) fiyata duyarlı bilgi örneğinin neyi, kimin, ne zaman paylaştığını izleyen bir ana liste olan yapılandırılmış bir dijital veritabanı tutmaları gerekmektedir. Halihazırda borsada işlem gören şirketlerde olduğu gibi, bu veri tabanı dışarıdan temin edilemez ve sekiz yıl süreyle veya Hindistan Menkul Kıymetler Borsaları Kurulu’nun soruşturması/icrası tamamlanana kadar (hangisi daha sonraysa) saklanmalıdır. Burada, yasanın soruşturmaların veya icra işlemlerinin tamamlanması gereken yasal bir süre sağlamadığını ve bir soruşturmanın kapatıldığını teyit eden bir süreç bulunmadığını da belirtmek yerinde olacaktır.
2. Etki Değerlendirmesi (Impact Assessment)
İçeriden bilgi ticareti yasalarının karşılıklı fonlara uygulanabilirliği çok tartışılan bir konu olmuştur ve geçen yıl bu Blog’da yayınlanan ilginç bir gönderide ayrıntılı olarak ele alınmıştır[1]. İçeriden öğrenenlerin ticareti kavramı, piyasa etkinliği açısından bakıldığında, yatırımcıların bu malları keşfedilen fiyatlarla takas etmek için tek bir pazarda faaliyet göstermediği borsaya kote olmayan yatırım fonu katılma belgeleriyle pek ilgili değildir; yatırım fonu işlemlerinde, karşı taraf varlık yönetim şirketinin kendisidir. Bununla birlikte, bilgi asimetrisi avantajını etkisiz hale getirmek için bir araç olarak anlaşıldığında, içeriden öğrenenlerin ticareti yasaları, yatırım fonları dünyasında zarif bir teorik cihazdır.
Hindistan Menkul Kıymetler Borsaları Kurulu, yatırım fonu işlemleri etrafında daha katı bir rejim uygulamaya istekliydi ve Temmuz 2022’de bu hedefi özetleyen bir istişare belgesi[2] yayınlamıştı. Yatırım fonu endüstrisinin kendisi, kilit çalışanlarının hem birincil hem de ikincil piyasalarda, kuruluşun kendi programlarının birimlerinde ve diğer borsaya kote menkul kıymetlerdeki işlemlerine ilişkin düzenlemelere yabancı değildir ki; on yıllardır, Hindistan Menkul Kıymetler Borsaları Kurulu, çıkar çatışmasını önlemek için “erişim kişileri” (access persons) tarafından işlemlere engel olmuştur ve hatta birçok fon, planlarındaki tüm işlemler için ön izin hükümleri koymayı bile tercih etmektedirler. Spesifik olarak, Hindistan Menkul Kıymetler Borsaları Kurulu’nun kuralları ayrıca bir varlık yönetim şirketi çalışanlarını, yönetim kurulu üyelerini/mütevelli heyetini, kamuya açık olmayan, net varlık değerini değiştiren bilgilere sahiplerse herhangi bir yatırım fonu planındaki katılma belgeleri için sipariş vermemeye zorunlu kılmış olup; söz konusu genelgelerde yer alan örnek liste, aslında yayınlanmamış (kamuya açıklanmamış) fiyata duyarlı bilginin şimdi değişikliklerde tanıtılan değiştirilmiş tanımıyla aynıdır.
Bu nedenle, değişikliğin etkisinin özü, yasayı değiştirmekte veya varlık yönetim şirketleri için yeni bir rejim getirmekte değildir -bunlar bugün zaten mevcuttur- onu içeren hazneyi dönüştürmekte yatmaktadır. Hindistan Menkul Kıymetler Borsaları Kurulu Yönetmelikleri, 2003 veya yatırım fonu çerçevesi kapsamında işlem yaparken, bu değişiklikler şimdi Hindistan Menkul Kıymetler Borsaları Kurulu’nu, yatırım fonlarının içeriden/bağlantılı kişilerinin suçluluk karinesini çürütmelerini gerektirerek kanıtlama yükünü tersine çevirmek gibi neredeyse maç puanı avantajıyla donatıyor ki, bu şimdiye kadar elde edemediği bir avantajdır. Hindistan Menkul Kıymetler Borsaları Kurulu, yargılamanın düzenleyici temelini ve delil yükünü değiştirerek, yatırım fonlarına erişim sağlayan kişilerin kendi programlarında işlem yaptıkları durumlarda olduğu gibi, ileriye dönük ihlaller için uygulama adımını yeniden yapılandırmış olup; bunu yaparken yayınlanmamış (kamuya açıklanmamış) fiyata duyarlı bilgiye sahip olmadıklarını kanıtlama sorumluluğu söz konusu kişi/kuruluşlara ait olacaktır.
Bu nedenle, yasal açıdan böyle bir değişikliğin çekiciliği açık olsa da, buna karşılık gelen ve beraberinde gelen uygunluk yükümlülükleri ordusuna duyulan ihtiyacın anlaşılması o kadar kolay değildir. Bu, özellikle yatırım fonları ile çalışan mutemetler veya aracılar için geçerlidir. Aracı kurumlar, saklama kuruluşları, bankalar gibi bazı kuruluşlar, belirli amaçlar için görevlendirilen ve nadiren danışman veya müşavir olarak görev yapan ve ilgilendikleri programlarla ilgili hassas bilgileri gizli tutması muhtemel olan, öncelikli olarak yalnızca yürütme hizmet sağlayıcılarıdır. Ancak Hindistan Menkul Kıymetler Borsaları Kurulu, bu tür işletmeler için belirli bir ayrım sağlamayarak ve onları fonların nabzını tutabilecek diğer hizmetlerden ayırt edemeyerek, tatmin edici uyum için yol haritalarını oluşturmayı kurumların kendilerine bırakmıştır. Hindistan Menkul Kıymetler Borsaları Kurulu’nun değişiklikler kapsamındaki yetkisine uymak için, mütevelliler artık birlikte çalıştıkları fonlardaki işlemlerin elenmesini sağlamak için kuruluşlarındaki belirlenmiş kişiler tarafından yapılan tüm yatırım fonu alımlarını, transferlerini ve itfalarını önceden temizlemek zorunda kalacaklardır. İşlerinin doğasına ve organizasyonun büyüklüğüne bağlı olarak, böyle bir tatbikatın faaliyete geçirilmesi için gereken zaman, ölçek ve maliyetler önemli olacaktır.
Net varlık değeri üzerinde ve pratikte bir “maddi etki” “olasılığı” (likelihood of a material impact) gibi terimleri çevreleyen öznellik göz önüne alındığında, aracıların, veritabanlarında yayınlanmamış (kamuya açıklanmamış) fiyata duyarlı bilgi gibi bu tür bilgileri tanımlamak için tetikleme noktasına karar vermek için büyük olasılıkla varlık yönetim şirketine güvenecekleri dijital bir veri tabanının sürdürülmesi de bu varlıklar için dik bir öğrenme eğrisi olacaktır. Doğru bir şekilde tahmin etmek mümkün değilse, en azından endüstri çapında bu kadar yoğun bir uyumluluk yeniden taşıma işleminde yer alan maliyet fayda oranının (mevcut bilgilerin kısıtlamaları dahilinde) bir basketbol sahası ampirik değerlendirmesi, uygulamaya koymadan önce yararlı olabilirdi. Bu tür veritabanlarının soruşturmalar sırasında Hindistan Menkul Kıymetler Borsaları Kurulu’na izin verdiği olası artımlı avantaja karşı olası uyum maliyetlerinin değerlendirilmesi, düzenleyici tasarımın gerekli bir kalemi olarak ele alınmalıdır.
Dikkate alınması gereken bir başka konu da, bu karmaşık veritabanlarını, politikaları ve ön izinleri uygulaması ve yönetmesi gerekecek olan varlık yönetim şirketlerinin ve diğer aracı kurumların zaten kuşatılmış durumdaki uyum görevlilerine yükledikleri yüktür. Özellikle kullanıma sunulduğu ilk yıllarda, zorunlu olmayan hatalar çok olabilir ve bu nedenle, üst düzey yönetici ve uyum görevlisinin sorumluluğu dikkatle okunmalıdır. Çevresel uyumluluklara, politikalara ve veritabanlarına uymadıkları için kuruluşlara veya görevlilerine bir neden gösterme bildirimi doğurmasına izin vermek yerine, bu değişikliklerin gerçek etkisi, ancak onun ruhunu ihlal edenlere karşı zamanında uygulama için kullanıldığında hissedilecektir. Bu, birincil temerrütlere değinmeden yalnızca önlenebilir, beyhude bir dava ve uzlaşma döngüsünü tetikleyecektir.
[1] “Extension of Insider Trading Regulations to Mutual Funds” [Ajitesh Arya is the 4th year BA LLB (Hons.) students at NALSAR University of Law, Hyderabad; IndiaCorpLaw, August 1, 2022] başlıklı yazı için bkz. < https://indiacorplaw.in/2022/08/extension-of-insider-trading-regulations-to-mutual-funds.html >
[2] “Consultation Paper on applicability of SEBI (Prohibition of Insider Trading), Regulations, 2015 to Mutual Fund (MF) units” başlıklı istişare belgesi için bkz. < https://www.sebi.gov.in/reports-and-statistics/reports/jul-2022/consultation-paper-on-applicability-of-sebi-pit-regulations-to-mf-units_60689.html >
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.