“Sözcüklerin gücünü anlamadan insanların gücünü anlayamazsınız.”
Konfüçyüs ya da Kongzi (MÖ 551-479)
Potansiyel alıcılar ve satıcılar arasındaki firma değerine ilişkin anlaşmazlıklar, özellikle özel girişimlerin birleşme ve devralmalarında (mergers and acquisitions-M&A) yaygındır. Yeni girişimler (startups) genellikle hem gelecekteki performanslarından emin değildirler hem de sağlam bir mali geçmişe sahip değildirler. Birleşme ve satın alma işlemlerinde satıcılar, gelecekteki başlangıç performansını tahmin etmek için alıcılardan daha fazla ve daha iyi bilgiye (örneğin, girişimin ürünleri ve ürün pazarları hakkında ayrıntılı bilgi) sahiptir. Bununla birlikte, yeni girişimler (startups), potansiyel anlaşmaları tehlikeye atacak şekilde özel bilgileri alıcılara açıklama konusunda isteksiz veya yetersiz olabilir. Girişim sermayesi firmaları (venture capital firms; VCs), erken aşama girişimlerindeki (early startups) sofistike yatırımcılar, alıcılar ve satıcılar arasındaki bilgi boşluğunu kapatmada potansiyel olarak önemli bir rol oynamaktadır. Bu konudaki yeni bir makalede[1], özel birleşme ve devralma pazarında alıcılar ve satıcılar arasındaki bilgi sorunlarını hafifletmede girişim sermayesi firmalarının rolü deneye dayalı olarak araştırılmıştır.
Birleşme ve Satın Alma Sözleşmesi: Kazançlar
Makalede, özel birleşme ve devralma ortamlarında alıcılar ve satıcılar arasındaki bilgisel sürtüşmeleri incelemek için, birleşme ve devralma sözleşmelerinde yaygın olarak kullanılan bir sözleşme mekanizmasına odaklanılmıştır: koşullu bedel/contingent consideration (“kazançlar” earnouts). Kazanç (earnout), “birleşme bedelinin bir kısmının gelecekteki bir olaya (örneğin ilaç onayı veya ilk ürün satışı) veya (finansal) performans ölçüsüne (örneğin gelirler, net gelir veya FAVÖK) bağlı olduğu bir düzenlemedir.”
Kazanç neden kullanılır? Kazanç genellikle özel birleşme ve devralma pazarındaki satıcılar ve alıcılar arasındaki bilgi sorunlarını ele alır. Yeni bir teknoloji üreten girişimciler (içeridekiler/insiders) tarafından kurulan ABD merkezli bir özel girişimi ve girişimi satın almak isteyen daha büyük bir kamu teknoloji firması düşünelim. Girişimin yeni teknolojiyi geliştirdiği ve sahibi olduğu göz önüne alındığında, gelecekteki (finansal) performansı hakkında çok fazla belirsizlik vardır ve içeridekilerin teknoloji ve uzun vadeli ticari uygulamaları hakkında alıcıdan daha iyi bilgiye sahip olmaları muhtemeldir. Bununla birlikte, girişim değerlemesi, her bir tarafın gelecekteki performans beklentilerine (nakit akışları) büyük ölçüde bağlı olacaktır. Asıl mesele, içerdekilerin alıcıya gelecekteki performansla ilgili güvenilir bir şekilde özel bilgi vermelerinin zor olabileceğidir. Başka bir deyişle, alıcı içeriden öğrenenlere güvenmeyebilir, çünkü içerdekiler yalnızca girişimin değerlemesini en üst düzeye çıkaran bilgileri sağlamak için bir teşvike sahiptir. İşlemlerde bir taraf diğer taraf üzerinde bilgi avantajına sahip olduğunda, sözleşmeler bilgi anlaşmazlıklarını ele almak için tasarlanabilir. Kazanç sözleşmesi, başlangıç aşamasındaki başlangıç fiyatını düşürerek ve toplam fiyatın bir kısmını gelecekteki performansa bağlı hale getirerek, riski bilgi avantajına sahip içeriden öğrenenlere kaydıran bir sözleşme mekanizması olarak çalışır. Kazançların, iyi başlangıçları kötü başlangıçlardan ayırarak yeni başlayanları eleyen bir mekanizma olduğu unutulmamalıdır. Gelecekteki performansı teyit eden özel bilgilere sahip içeridekilerin, girişimin gelecekteki performansına zarar veren bilgileri olan içeridekilere göre bir kazanç sözleşmesini seçme olasılığı daha yüksek olacaktır.
Kazanç Yerine Girişim Sermayesi Firmaları
Bu çalışma için, bir girişim sermayesi firmasına sahip olan veya olmayan ABD merkezli özel girişimlerden tescilli birleşme ve devralma sözleşme verilerinin temsili bir örneği toplanmıştır. Çalışmadaki ana bulgu, bir girişim sermayesi firması işleme katıldığında alıcıların ve yeni işe başlayanların birleşme ve devralma sözleşmelerinde kazançları daha az kullanmasıdır. Bu bulgu, girişim sermayesi firmalarının ticari varlığın değeri hakkında alıcı ve satıcı arasındaki bilgi asimetrisini ve belirsizliği hafifletmede kazanç olarak benzer bir rol oynadığını göstermektedir. Makalede, her iki taraf arasındaki bilgi asimetrisinin bir ölçüsü olarak girişim sermayesi firmasının merkezi ile alıcı arasındaki fiziksel mesafeyi kullanarak, girişim sermayesi firması ile alıcı arasındaki bilgi asimetrisi yüksek olduğunda kazanç sözleşmelerinin kullanımının arttığı da gösterilmektedir.
Girişim Sermayesi Firması ile Alıcı İlişkileri Önemlidir
Çalışmada, girişim sermayesi firmalarının, birleşme ve satın alma pazarında tekrarlanan bir oyun oynadıkları için bu bilgi rolünü oynayabilecekleri varsayılmıştır. Bu hipotezi desteklemek için, önce birleşme ve devralma işlemleri yoluyla alıcılar ve girişim sermayesi firmaları arasındaki ilişkilerin, birleşme ve devralma sözleşmesinde kazanç maddeleri kullanma ihtiyacını daha da azalttığı belgelenmiştir. Buna ek olarak, girişim sermayesi firması ile alıcı geçmişte bir işlemde birlikte çalıştıysa, alıcıların gelecekteki bir birleşme ve devralma işleminde bir girişim sermayesi firması ile çalışması daha olasıdır, bu da alıcı ile girişim sermayesi firması ilişkilerinin özel başlangıç birleşme ve devralma pazarının önemli itici güçleri olduğunu gösterir. Bu sonuçlar, girişim sermayesi firması ile alıcı ilişkilerinin, yeni işe başlayanlar ve alıcılar arasındaki bilgi asimetrisini azaltarak başlangıç birleşme ve devralma pazarında ek değer yarattığını göstermektedir.
Birleşme ve Satın Alma Sözleşmelerine Göre Girişim Sermayesi Firmasına Özel Tercihler
Son olarak, makalede sözleşmelerde kazançların kullanımını daha fazla açıklayabilecek, başlangıç birleşme ve devralma pazarındaki girişim sermayesi firmasına özgü iki ekonomik sürtüşmeye odaklanılmıştır. Kazançları kullanırken girişim sermayesi firmaları için önemli bir maliyet, bir kazanç için girişim sermayesi firmasının birleşme ve devralma işleminden sonra girişimin faaliyetlerini izlemesini ve kazanç bedelini doğrulamasını gerektirmesidir. Mezkûr makalede, girişim sermayesi firmalarının, girişim sermayesi firması ile başlangıç işletmesi arasındaki fiziksel mesafe ile ölçüldüğü üzere, izleme maliyetleri kendi perspektiflerinden yüksek olduğunda kazançları kullanma olasılıklarının daha düşük olduğu gösterilmektedir. Girişim sermayesi fonları kapalı uçlu bir yapıya sahiptir ve ortalama olarak kendilerini yaklaşık on ila on iki yıl içinde tasfiye ederler. Fondaki yatırımcılar, fonun kullanım süresinin sonunda getirilerini talep eder ve girişim sermayesi firması, başlangıç işletmelerindeki hissesi de dahil olmak üzere varlıklarını nakde çevirmelidir. Makale yazarı, aynı girişim sermayesi fonundaki erken ve geç birleşme ve devralma anlaşmalarını karşılaştırarak, girişim sermayesi fonunun yaşam döngüsündeki erken birleşme ve devralma anlaşmalarının, sonraki anlaşmalardan daha yüksek kazanç elde etme olasılığının olduğu belgelemiştir. Bulgu, girişim sermayesi firmalarının, birleşme ve devralma sözleşmelerini müzakere ederken kendine özgü likidite ihtiyaçlarını dahil ettiğini göstermektedir. Bu sonuçlar, girişim sermayesi firmalarının, diğer yatırımcıların tercihleriyle uyumlu olabilecek veya olmayabilecek kazançların kullanımı konusunda kendine özgü tercihlere sahip olduğunu göstermektedir.
Sonuç olarak, bu makale, yeni işe başlayanlar için bir girişim sermayesi firması yatırımcısı (veya girişim sermayesi fonu) seçerken göz önünde bulundurulması gereken birkaç yeni fikir ve bunun birleşme ve devralma sözleşme sonuçlarını potansiyel olarak nasıl etkileyebileceğini sunmaktadır. Çok sayıda (başarılı) girişimin bir birleşme ve satın alma işlemi yoluyla piyasadan çıktığı göz önüne alındığında, yeni işe başlayanlar için ekonomik olarak önemli bir karardır. Analiz bulgularının en önemlileri arasında, alıcılar ve satıcı arasındaki bilgi asimetrisinin neden olduğu sürtüşmeyi azaltmada, alıcıların kazançların rolünü girişim sermayesi firmaları ile değiştirebilecekleridir. Girişim sermayesi firmaları, başlangıç işletmeleri birleşme ve devralma pazarında güvenilirliğin sağlanmasında çok önemli bir rol oynamaktadır. Girişim sermayesi firmaları ayrıca, izleme maliyetlerinden kaynaklanan fırsat maliyetini kontrol etmek ve girişim sermayesi fonunun ömrünün sonunda varlıkları nakde dönüştürmek gibi optimal birleşme ve devralmaya karar verirken kendine özgü çıkarlarını da korumaktadır.
* Bu derlemede yer alan görüşler Makale Yazarlarına ait olup derleyenin çalıştığı kurumu bağlamaz, derleyenin çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Derlemedeki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler derleyene aittir.
** Lauren Vollon (Bocconi University Department of Accounting) (Derleyen: Yavuz Akbulak-SPK Başuzmanı)
[1] Derlemeye konu makalenin (toplam ‘59’ sayfadır) orijinal künyesi şöyledir: Lauren Vollon (Assistant Professor of Accounting at the Bocconi University Department of Accounting), Venture Capital and Private M&A Contracting, SSRN, 20 Sep 2022, < https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4212510 > erişim tarihi 04 Kasım 2022. Bu konuda ayrıca bkz. The Role of Venture Capital Firms in Startup Mergers and Acquisitions, FinReg Blog, November 3, 2022, < https://sites.duke.edu/thefinregblog/2022/11/03/the-role-of-venture-capital-firms-in-startup-mergers-and-acquisitions/ > erişim tarihi 04 Kasım 2022 [FinReg Blogu, Duke Üniversitesi (ABD) Finansal Ekonomi Merkezi tarafından desteklenmektedir. Bu Blog, finans politikaları ve düzenleyici bilim adamlarının yanı sıra finans uygulayıcıları için finans ve düzenleme ile ilgili her şey hakkındaki görüşlerini ifade eden bir forumdur. 2016 yılından Ağustos 2022’ye kadar Blog, Duke Üniversitesi Hukuk Fakültesi tarafından Küresel Finansal Piyasalar Merkezi aracılığıyla ev sahipliği yaptı. Blogda ifade edilen düşünce ve görüşler yazarlarına aittir ve Duke Üniversitesi, Duke Finansal Ekonomi Merkezi veya Duke Yasası’nın görüşlerini temsil eder.]
Yavuz Akbulak
1966 yılında, Gence-Borçalı yöresinden göç etmiş bir ailenin çocuğu olarak Ardahan/Çıldır’da doğdu. 1984 yılında yapılan sınavda Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü kazandı. 1985 yılında Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümüne yatay geçiş yaptı ve 1988’de Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye bölümünü birincilikle, Fakülteyi ise 11’inci olarak bitirdi.
1997 yılında Amerika Birleşik Devletleri’nin Denver şehrinde yer alan ‘Spring International Language Center’da; 65’inci dönem müdavimi olarak 2008-2009 döneminde Milli Güvenlik Akademisi’nde (MGA) eğitim gördü ve MGA’dan dereceyle mezun oldu. MGA eğitimi esnasında ‘Sınır Aşan Sular Meselesi’, ‘Petrol Sorunu’ gibi önemli başlıklarda bilimsel çalışmalar yaptı.
• Türkiye’de Yatırımların ve İstihdamın Durumu ve Mevcut Ortamın İyileştirilmesine İlişkin Öneriler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü);
• Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yaşanan Sorunlar ve Alınması Gereken Önlemler (Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Araştırma Yarışması İkincilik Ödülü, Sevinç Akbulak ile birlikte);
• Kayıp Yıllar: Türkiye’de 1980’li Yıllardan Bu Yana Kamu Borçlanma Politikaları ve Bankacılık Sektörüne Etkileri (Bankalar Yeminli Murakıpları Vakfı Eser Yarışması, Övgüye Değer Ödülü, Emre Kavaklı ve Ayça Tokmak ile birlikte),
• Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler (Sevinç Akbulak ile birlikte) ve
• Türkiye’de Reel ve Mali Sektör: Genel Durum, Sorunlar ve Öneriler (Sevinç Akbulak ile birlikte)
başlıklı kitapları yayımlanmıştır.
• Anonim Şirketlerde Kâr Dağıtımı Esasları ve Yedek Akçeler (Bilgi Toplumunda Hukuk, Ünal TEKİNALP’e Armağan, Cilt I; 2003),
• Anonim Şirketlerin Halka Açılması (Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Tartışma Tebliğleri Serisi II; 2004)
ile
• Prof. Dr. Saim ÜSTÜNDAĞ’a Vefa Andacı (2020), Cilt II;
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler (2021);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ’a İthafen İlmi Makaleler II (2021);
• Sosyal Bilimlerde Güncel Gelişmeler (2021);
• Ticari İşletme Hukuku Fasikülü (2022);
• Ticari Mevzuat Notları (2022);
• Bilimsel Araştırmalar (2022);
• Hukuki İncelemeler (2023);
• Prof. Dr. Saim Üstündağ Adına Seçme Yazılar (2024);
• Hukuka Giriş (2024);
• İşletme, Pazarlama ve Hukuk Yazıları (2024),
• İnterdisipliner Çalışmalar (e-Kitap, 2025)
başlıklı kitapların bazı bölümlerinin de yazarıdır.
1992 yılından beri Türkiye’de yayımlanan otuza yakın Dergi, Gazete ve Blog’da 3 bini aşkın Telif Makale ve Telif Yazı ile tamamı İngilizceden olmak üzere Türkçe Derleme ve Türkçe Çevirisi yayımlanmıştır.
1988 yılında intisap ettiği Sermaye Piyasası Kurulu’nda (SPK) uzman yardımcısı, uzman (yeterlik sınavı üçüncüsü), başuzman, daire başkanı ve başkanlık danışmanı; Özelleştirme İdaresi Başkanlığı GSM 1800 Lisansları Değerleme Komisyonunda üye olarak görev yapmış, ayrıca Vergi Konseyi’nin bazı alt çalışma gruplarında (Menkul Sermaye İratları ve Değer Artış Kazançları; Kayıt Dışı Ekonomi; Özkaynakların Güçlendirilmesi) yer almış olup; halen başuzman unvanıyla SPK’da çalışmaktadır.
Hayatı dosdoğru yaşamak ve çalışkanlık vazgeçilmez ilkeleridir. Ülkesi ‘Türkiye Cumhuriyeti’ her şeyin üstündedir.